第16讲：案例3：美国次贷危机

第一节美国次贷危机与金融风暴概述2006年春季开始逐步显现的。2007年8月席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场。2008年10月，次贷危机造成美国股市有史以来最剧烈的震荡和下跌。次贷危机（subprimelendingcrisis）又称次级房贷危机，也译为次债危机。它是指一场发生在美国，因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的风暴。它致使全球主要金融市场隐约出现流动性不足危机简言之，次贷危机是指银行针对信用记录较差的客户发放的次级贷款引发的金融危机美国次贷危机与金融风暴概述1、次贷危机概念（1）经济政策：9.11后为刺激经济，美联储实施低利率政策，不动产价格攀升形成房地产市场泡沫。从04年6月始为缓解通胀压力，连续17次提高基准利率，导致房地产需求下降价格回落。同时，债务已超过了房屋实际价格，拖延还贷现象显著增加，首先被拖欠的贷款就是次级贷款。

美国次贷危机与金融风暴概述1、次贷危机产生的背景（2）过度证券化：比如，人们把一些一时还不清的债务，转化为证券后再卖给投资者。换句话说，凡是有风险的，都可以摇身一变为证券。所以，次级贷款的放贷机构也不闲着，他们把手中超过六千亿美元的次级贷款债权转化为证券后，卖给各国的投资者。（3）过度消费与通货膨胀：富人们放肆地挥霍；穷人们->房子升值->积极消费；美联储->提高利率抑制通货膨胀。坠落入货币流动性很低的状态。经济发展进入低速徘徊状态，穷人就更难还清那些堆积如山的次级贷款债务。美国次贷危机与金融风暴概述2、次贷危机的直接影响影响（1）受到冲击的是众多收入不高的购房者。由于无力偿还贷款，他们将面临住房被银行收回的困难局面（3）最后由于美国和欧洲的许多投资基金买入了大量由次级抵押贷款衍生出来的证券投资产品，它们也将受到重创（2）其次，今后会有更多的次级抵押贷款机构由于收不回贷款遭受严重损失，甚至被迫申请破产保护美国次贷危机与金融风暴概述3、次贷危机与金融风暴次贷危机恶化成金融风暴美国次贷危机与金融风暴概述3、次贷危机与金融风暴2007年8月17日美联储降低窗口贴现利率50个基点至5.75%8月16日全美最大商业抵押贷款公司股价暴跌面临破产美次级债危机恶化亚太股市遭遇911以来最严重下跌8月14日美国欧洲和日本三大央行再度注入超过720亿美元救市亚太央行再向银行系统注资各经济体或推迟加息8月9日法国最大银行巴黎银行宣布卷入美国次级债，全球大部分股指下跌金属原油期货和现货黄金价格大幅跳水8月6日房地产投资信讬公司AmericanHomeMortgage申请破产保护7月19日贝尔斯登旗下对冲基金濒临瓦解7月10日标普降低次级抵押贷款债券评级，全球金融市场大震荡4月4日裁减半数员工后，NewCenturyFinancial申请破产保护3月13日NewCenturyFinancial宣布濒临破产美股大跌，道指跌2%、标普跌2.04%、纳指跌2.15%2月13日美国抵押贷款风险开始浮出水面汇丰控股为在美次级房贷业务增18亿美元坏账拨备美最大次级房贷公司CountrywideFinancialCorp减少放贷美国第二大次级抵押贷款机构NewCenturyFinancial发布盈利预警标志性大事美国次贷危机与金融风暴概述3、次贷危机与金融风暴2008年9月17日美联储公开市场委员会(FOMC)决定维持联邦基金基准利率2%不变美政府正式接管AIG美联储提供850亿拯救AIG9月15日雷曼申请美史上最大破产保护债务逾6130亿美元9月14日美国银行14日与美国第三大投资银行美林证券已达成协议，将以约440亿美元收购后者9月7日美国联邦住房金融管理局将出面接管房利美和房地美1月31日美联储将联邦基金利率下调50个基点，至3.0%，将贴现率下调0.5%，至3.5%。标志性大事

金融风暴对世界经济

以及对我国经济的影响金融风暴对世界经济的影响国际金融市场不确定性风险加大新兴经济是否会与发达经济脱钩消费、工业、就业、金融利率差异、资本市场震荡、银行业、国家非市场化干预金融活动此消彼长需求降、美元贬、投机减重要影响美国经济衰退风险增加全球资源价格高位震荡下行金融风暴对我国经济的影响直接影响：比较有限间接影响：不可小视1、通胀压力依然存在2、资本市场3、实体经济利润减少......5、出口增速放慢4、人民币升值压力增大金融风暴对我国经济的影响1、实体经济利润减少全球金融危机已经开始波及实体经济，已经使得以消费为主导型经济的美国国内消费倾向开始降低，这种降低倾向很快将会传染到欧洲以及亚洲新兴市场。当前中小企业，特别是在珠三角、浙江面临的困难，首先主要表现为一些出口导向型企业及劳动密集型企业主要是受外需影响较大。金融风暴对我国经济的影响2、出口增速放慢资料显示，第一，加工贸易出口增长乏力；第二，广东、江苏、上海和浙江四个出口大省增速全面回落；第三，机电产品出口增速趋缓，服装及衣着附件、手机、塑料制品和玩具等优势产品出口不同程度下降。（次贷与成本双重原因）我国宏观调控政策及应对措施1、财政政策利息税退税率补贴投资加快地震灾区恢复重建，抓紧农业、水利、能源、交通、城镇等基础设施和民生等领域的重大项目建设，保持合理的投资规模暂时免征利息税提高服装纺织等劳动密集型产品和高附加值机电产品出口退税率较大幅度提高粮食最低收购价格，制定发布增加各项农业补贴的方案，扩大补贴范围，提高补贴标准住房加大保障性住房建设规模，降低住房交易税费，支持居民购房我国宏观调控政策及应对措施2、经济发展战略：扩大内需，刺激消费10月16日央行行长周小川表示，由于受诸多因素的冲击，需要进一步增加国内需求，中央需要考虑采取最有效的措施扩大内需国家发改委副主任杜鹰也表示，政府正在研究并准备出台一系列措施尤其是促进农业的持续快速发展，提高农民的收入水平，扩大农村消费。思考：如何扩大农村投资？世界银行高级副行长、首席经济学家林毅夫在内的经济学家们给出的药方是：扩大国内消费，大幅提升内需從次貸危機到金融危機（上）主要內容美國抵押債務及證券化次貸危機的爆發與深化：簡要的回顧危機的根源與擴散的機制各國政府的應對措施危機後的金融發展趨勢對中國的啟示一、美國抵押債務及證券化美國住房抵押貸款的三個層次：按照安全性的高低，美國住房抵押貸款大致可以分為三個層次:優質貸款：物件為信用評分最高的個人（信用分數在660分以上），月供占收入比例不高於40%及首付超過20%以上；Alt-A貸款：物件為信用評分較高但信用記錄較弱的個人，如自雇以及無法提供收入證明的個人；次級貸款：物件為信用分數較差的個人，尤其是消費者信用評分（FICO）分數低於620、月供占收入比例較高或記錄欠佳，及首付低於20%甚至沒出有首付。還款安排無本金貸款產品是以30年分攤月供金額，但在第一年可提供1%到3%的超低利息，而且只付利息，不用還本金，從第二年開始按照利率市場進行利息浮動。選擇性可調整利率貸款允許借款人每月支付甚至低於正常利息的月供，差額部分自動計入貸款本金部分，這叫做“負攤銷（NegativeAmortization）”。因此，借款人在每月還款之後，會欠銀行更多的錢。“負攤銷”累積起來的欠債不得超過原始貸款總額的110%到125%，一旦觸及這個限額，又是自動觸發貸款重設，要求償還更多的額度。

抵押貸款的證券化（MBS）美國的房屋抵押貸款大多通過證券化後向市場發行，所產生的債券產品叫做房屋抵押支援債券(MBS）。房屋抵押貸款公司將一些按揭貸款彙集成一個貸款池，然後進行分割打包證券化發行。住房權益貸款資產支援債券發行規模證券化後抵押貸款持有者結構多元化CDOs擔保債務權益(CDOs)是一種近年興起的投資產品，其特徵是購買某種證券池，並以該證券池內的資產和未來現金流為抵押品發行的一種權益產品。CDO是證券化金融創新下創造出的一種的衍生產品。支持CDOs的證券池包括各種企業債券、杠杆貸款和資產支援債券(ABS)。而以資產支持債券為證券池的擔保債務權益稱為資產支持型抵押債務權益(ABSCDOs)，約占所有CDOs的65%。

CDOs對於原有次級貸款池進行再分割並人為分出還款先後次序，將其再次分級為高級(HighGrade)和夾層級(Mezzanine)。一般高級的在A級以上，而夾層級為BBB級。

這種分割後再分割的“金融創新”甚至還可能不止一次，於是就創造出了CDO2，CDO3，…CDOn這樣的多層衍生產品。一個標準的ABS、CDOs，其抵押證券池可能包括住房權益貸款(HEL)，其他CDOs，住房抵押貸款支持債券(RMBS)和其它資產。這樣就形成了非常龐大而又複雜的資產支援結構。以次級貸款為支持的CDOs發行規模(10億美元)CDOs的投資者評級由於獲得貸款者還本付息的資金流是投資房屋抵押抵押支援債券的所得，因此，根據貸款人的資質，獲得現金流和承擔違約損失順序的先後，債券評級公司（如標普、穆迪和惠譽）對不同抵押產品進行評級劃分，AAA級的為優先順序，AA和A級的為夾層級(MezzanineClass)，其它更低的BBB到B級為低層級(SubordinateClass)，而另有平均僅約5%債權為無評級的最低的權益級(EquityClass)，用來最先承受違約損失。風險分散化、全球化通過一系列的證券化安排，次級抵押貸款相關的風險就完全散化了，同時也實現了風險的全球化。二、次貸危機的爆發與深化：簡要回顧可分為四個階段2007年2月至5月：危機的初步爆發2007年6至9月：危機的擴散2008年1月至4月：危機的深化2008年7月-9月：危機的惡化與全球化危機的初步暴露：2007年2月至5月2月滙豐控股在美次級房貸業務增18億美元壞賬撥備。3月美國新世紀金融公司瀕臨破產，其抵押貸款風險浮出水面。4月新世紀金融裁減半數員工申請破產保護；之後，美國次級抵押貸款企業就發生了多米諾骨排效應，30餘家次級抵押貸款公司被迫停業，演變成了次級抵押貸款的系統性危機。

危機的擴散：2007年6月-9月6月美國第五大投資銀行貝爾斯登公司旗下兩隻對沖基金出現巨額次級抵押貸款投資損失；7月穆迪公司，降低對總價值約52億美元的399種次級抵押貸款債券信用評級。8月5日美國第五大投行貝爾斯登總裁沃倫·斯佩克特辭職，第二天，房地產投資信託公司（AmericanHomeMortgage）申請破產保護；8月初，美國之外的一些金融機構開始披露次貸損失。如：8月9日，德國第三大公立銀行——西德意志銀行披露，其美國子公司貸款業務遭受損失。日本最大金融集團三菱日聯該集團約有50億日元未實現的次級房貸投資損失。在2007年4月到6月間，日本第三大金融集團三井住友在美國房貸擔保證券方面計提了數十億日元損失。日本第二大銀行瑞穗也確認了6億日元次級債相關損失。8月9日，全球股市開始出現強烈反應，全球大部分股指下跌，歐洲三大股市下跌，美股暴跌，金屬原油期貨和現貨黃金等價格大幅跳水，法國最大銀行巴黎銀行宣佈捲入美國次級債風暴。8月16日歐洲股市也大幅下挫：倫敦股市《金融時報》100種股票平均價格指數猛跌4.1％；巴黎股市CAC40指數下跌了3.3％。香港股市在8月16日大跌703.33點；韓國股市受挫6.93%，8月16日，美聯儲緊急降低再貼現率50個基點，9月中旬開始降低聯邦基金利率的目標值。危機的深化：2008年1月-4月1月15日：花旗集團宣佈由於次貸損失，在去年第四季度淨虧損98.3億美元。美林證券減計98億美元。1月16日：摩根大通公佈2007年財報，第四季度虧損35.88億元，其中因次貸損失13億美元。1月30日：瑞士銀行宣佈，受高達140億美元次貸資產沖減拖累，去年第四季度預計出現約114億美元虧損。

3月16日：摩根大通宣佈以2.4億美元收購美國第五大投資銀行貝爾斯登。

4月17日：美林第一季淨虧損達19.6億美元，虧損大於預期，且為連續第三季虧損。

4月18日：花旗集團宣佈，在沖減逾130億美元損失後，一季度淨虧損51.1億美元，合每股損失1.02美元。

4月24日：瑞信第一季資產減值53億瑞郎，財務狀況因此轉盈為虧，淨虧損達到21.5億瑞郎。

4月29日：德意志銀行宣佈五年來首次出現淨虧損。

危機的惡化與全球化：2008年7月—7月8日：美林第二季度可能進一步減記60億美元資產；美國花旗集團已經決定向印度HDFC銀行出售20億美元股份。

2008年7月11日，由於陷入財務困境和投資者的高度擔憂，美國聯邦國民抵押貸款協會（房利美）和美國聯邦住宅抵押貸款公司（房地美）的股價出現了“腰斬”式暴跌——其跌幅均超過50%。2008年9月15日，由於受次貸危機影響，雷曼公司出現巨額虧損，申請破產保護。同時，美林被美州銀行收購。AIG陷入困境。全球央行及政府再次緊急救助。雷曼兄弟事件引發全球股災9月15日，道鐘斯工業平均指數下跌了504.48點，報收10917.51點，跌幅為4.42%。道指創自2001年9月17日以來單日最大下跌點數與跌幅。金融時報100指數下跌212.50點，跌幅為3.9%。日經225指數暴跌605.04點創下3年來最低。日經225指數下跌605.04點，報11609.72點，跌幅4.95%，創下2005年7月8日以來最低；16日韓國股票收盤大跌6.1%。韓國KOSPI指數下跌90.17點，收於1387.75點。早盤大跌迫使韓國股市當日啟動了5分鐘的暫停交易程式。香港恒生指數下跌跌1052.29點或5.44%。在美國參眾兩院通過布希政府提交的7000美元救市計畫後，全球金融市場陷入了更大的動盪。歐洲的形勢驟然惡化。危機從美國擴散到歐洲美國國會通過7000億美元救市計畫後，歐洲形勢急轉直下：銀行出現流動性困境與擠兌貨幣貶值股市大跌銀行存款人信心動搖，開始出現擠兌和流動性困境。評級公司下調對銀行的評級，使形勢更加惡化。10月6日，標準普爾十年來首次下調對RBS的信用評級，第二天RBS一度暴挫39%。歐洲開始各自為陣的措施，加劇了歐洲內的銀行不穩定。英鎊與美元之間的匯率股市大跌10月9日，冰島金融危機升級，該國股市交易全部暫停。14日開盤後暴跌,跌幅一度達到77%。

10月13日，歐洲三大股指中，英國金融時報指數跌8.85%，法蘭克福跌7.01%，巴黎跌8.85%。三、危機爆發的原因與擴散的機制危機的醞釀：抵押貸款與美國居民部門債務危機的上升美國居民債務負擔率很高美國居民儲蓄率極低抵押貸款及債務比率的上升：低利率的刺激抵押貸款及債務比率的上升：房價上漲的刺激抵押貸款的增長：證券化的刺激監管的缺失過去二十多年裡，美國放鬆了對金融市場的監管，導致結構化的金融產品越來越複雜，無法清晰地識別潛在的風險。以上又都根源於過自由市場的過分崇拜不得不說的格林斯潘。總之，次貸危機不過是美國在全球推銷的自由市場競爭理念破產的表現罷了。危機初始爆發的誘因利率上升違約率上升房價下跌2006年第四季度次級貸款違約率達到了14.44%,2008年第一季度更增加到15.75%.危機的擴散杠杆與保證金交易評級機構的順週期行為信心的崩潰計值機制：盯市原則擴散到歐洲還因為其特殊的金融結構，即全能銀行制从次贷危机到金融危机（下）四、各国政府的应对措施第一阶段：基本上无所作为第二阶段：开始提供流动性援助和降低利率第三阶段：继续降低利率和提供担保第四阶段：大规模地介入，对金融机构实施国有化；国际协调机制危机的第一阶段政府无所作为，对次贷危机的严重性并没有充分的估计。第二阶段：开始注入流动性2008年8月11日：世界各地央行48小时内注资超3262亿美元救市，美联储一天三次向银行注资380亿美元以稳定股市。2008年8月17日：美联储降低窗口贴现利率50个基点至5.75%。2008年8月20-22日：日本央行再向银行系统注资1万亿日元；美联储再向金融系统注资37.5亿美元；欧洲央行追加400亿欧元再融资操作。2008年8月23日：英央行向商业银行贷出3.14亿英镑以应对危机；美联储再向金融系统注资70亿美元

2008年8月31日：伯南克表示美联储将努力避免信贷危机损害经济发展。9月16日，美联储开始降低联邦基金利率的目标值，并在随后的半年时间里，将联邦基金利率目标值从原来的5.25%下调到了2%，再贴现率从6.25%下调到了2.5%.

在美联储提供流动性的方法公开市场操作降低再贴现率公开市场操作公开市场操作是最传统、最频繁的手段之一

再贴现政策传统手段是贴现贷款政策，美联储通过向三种类型的存款性金融机构提供贴现贷款以增强市场流动性。一类贴现贷款主要针对基本面较好的存款性金融机构，二类贴现贷款针对未能达到一类标准的存款性金融机构，季节性贴现贷款则主要针对资金需求波动具有规律性的小型金融机构（比如主要提供农业信贷的某些小型商业银行）。

次贷风波爆发以来，美联储将之调降了累计400个基点，与基准利率的差距从100个基点下调到25个基点，并将贷款期限两次上调至90天

危机的第三阶段继续提供流动性。1月22日：美联储宣布将联邦基金利率下调75基点。

1月24日：美国公布减税方案细节。2月14日：美国总统布什签署了一项为期两年、总额达1680亿美元的刺激经济方案。

1月31日：美联储将联邦基金利率下调50个基点，至3.0%，将贴现率下调0.5%，至3.5%。

3月13日：美联储以短期贷款拍卖方式注入2000亿美元资金；英国央行继续提供近100亿美元的3个月贷款；欧洲央行以及瑞士央行和加拿大央行等也都跟进，分别注资数十亿乃至逾百亿美元。3月16日：在美联储的推动下，摩根大通宣布以2.4亿美元收购美国第五大投资银行贝尔斯登。3月27日：欧洲货币市场流动性再度告急，英国央行和瑞士央行联袂注资；美联储通过定期证券借贷便利（(TSLF)）向一级交易商提供了750亿美元公债。TSLF也是通过拍卖机制提供流动性，只不过这一工具针对的对象是范围更加宽广的一级交易商，美联储并不直接提供贷款，而是用自身优质的高流动性债券交换金融机构难以流通的抵押证券，这种交换性质的好处是不仅能够进一步激活抵押市场的自发交易，且没有对货币供应产生影响。自2008年3月11日引入TSLF以来，美联储累计向市场提供了2940亿美元的流动性。

危机的第四阶段7月13日

美国财政部和美联储宣布救助“两房”，承诺必要情况下购入两公司股份。7月26日美国参议院批准总额3000亿美元的住房援助议案。

2008年9月8日，美国财政部长保尔森计划使用国会7月授予他的一项特别权力，对房利美和房地美进行救援。分为四个方面：接管、注资、对抵押贷款支持证券(MBS)市场的直接支持、设立短期借贷工具接管：房利美和房地美将被其监管机构美国联邦住房金融局（FHFA）接管。政府监管将让两家公司有时间回复健全状态，提供房市稳定与贷款市场流动性。注资：美国财政部将购买每家房贷机构上限为1000亿美元的优先股，以保证两家公司的资产净值为正。作为交换条件，财政部将获得定期收费、分红以及相当于每家机构79.9％所有权的权益保证。

财政部将设立一个投资基金，用于在公开市场购买“政府资助机构”的MBS。这一基金规模目前尚未确立，未来购买的额度和时机将由财政部自行判断决定。这有助于消除MBS市场运转不畅的担忧，降低市场融资成本。

投立短期借贷工具：财政部还将为两家房贷机构和其它12家银行提供短期融资。

美联储2008年9月14日联合美国十大银行成立700亿美元平准基金，用来为存在破产风险的金融机构提供资金保障，确保市场的流动性。英国央行——英格兰银行9月15日向英国短期金融市场紧急注资50亿英镑（约90亿美元）。欧央行2008年9月15