从资金面和赎回压力看债市

证券研究报告从资金面和赎回压力看债市孙丽萍（固定收益分析师）SAC号码：S0850522080001联系人：藏多•1资金面或维持均衡，关键看央行操作9月受缴税缴款、汇率和跨季跨节等影响，资金面或228月降息后资金面收敛，9月以来资金利率基本在OMO上方8月降息后资金面收敛，9月以来资金利率基本在OMO上方3.5DR007逆回购利率:7天OMO/MLF降息3.53.02.52.019/319/920/319/319/920/320/921/321/922/322/923/323/921/121/221/321/421/521/621/721/821/921/1021/1121/1222/122/222/322/422/522/63-40000-45000-50000-55000-60000-40000-45000-50000-55000-60000今年6月今年7月今年8月2022年9月今年9月-3000012345678-35000银行（大行银行（大行+股份行）融出135794•年内政府债缴款高峰在8月，9月环比或放缓。•10月是财政存款增长大月，主要是缴税规模高且财政支出放缓，或将大规模回笼流动性。0缴款规模23/123/223/323/423/523/金融机构：财政存款：当月值（亿元）金融机构：财政存款：当月值（亿元）05•9月是信贷投放大月之一，缴准吸收流动性将增加，以及长假在即，现金走款规模将增多。信贷投放（当月，亿元）信贷投放（当月，亿元）030009月3000250020001500100050002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年6•外汇占款变化较小，因此我们从财政存款、缴准、现金走款来看，我们预计9月、10月这三项或大体对冲、10月流动性或趋于改善（缴税缴款等特殊时点除外），具体资金面宽松程度，要•中长期资金方面，9-12月MLF到期量也不小，合计规模有2.4万亿元，其中11月MLF到期量高达8500亿元。逆回购到期规模（月度，亿元，截至逆回购到期规模（月度，亿元，截至9/15）007短期来看，汇率制约宽松节奏短期来看，汇率制约宽松节奏人民币汇率承压（人民币汇率承压（%）88•8月2日中国人民银行货币政策司司长邹澜表示：要科学合理把握利率水平。既要根据经济金融形势和宏观调控需要，适时适度做好逆周期调节，又要兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空•从银行间债市杠杆率和质押式回购成交量来看，当前资金空转逐步缓解。质押式回购成交量先上后下（截至质押式回购成交量先上后下（截至9/8，%）100000---•90000800007000060000500004000030000200001000001112131415161718191101111121131141151161171181191201211221231241251银行间债市杠杆率下降（截至银行间债市杠杆率下降（截至9/8，%）1111101091081071062021年2022年2021年159131721252933374145499但但M1-M2剪刀差在偏低水平•从社融-M2剪刀差来看资金空转程度，今年2月以来倒挂持续缓解。社融社融-M2剪刀差（%）86420社融-M2R007月均值(右轴)7250—DR007（%）---50—DR007（%）---中国:克强指数:当月值制造业制造业PMI已连续三个月回升，实体经济对流动性的吸纳—DR007（%）—制造业PMI（%，右轴）•2当前赎回压力与去年末不同-0.50.00.52.02.5政策面和资金面有差异，债市情绪好于去年末-0.50.00.52.02.5政策面和资金面有差异，债市情绪好于去年末•政策并不像去年末有突然的转变，以及央行持续呵护市场流动性。•海通债市情绪指数在去年末创22年5月下旬以来新低，之后震荡升温，至8月上旬达到高点后，情绪降温、回到今年4月中旬的水平。债市情绪指数（标准化前，逆序）10Y国债利率(右轴)16/116/717/117/718/118/719/119/720/120/721/121/722/122/723/123/74.03.83.63.43.23.02.82.62.4新新轮存款利率已下调9月新一轮存款利率下调已兑现，9月降准落地项目中国银行建设银行工商银行农业银行交通银行邮储银行调整前（%）调整后（%）调整幅度（bp）000调整前（%）调整后（%）调整幅度（bp）000调整前（%）调整后（%）调整幅度（bp）000调整前（%）调整后（%）调整幅度（bp）000调整前（%）调整后（%）调整幅度（bp）000调整前（%）调整后（%）调整幅度（bp）000活期存款定期存款整存整取三个月六个月一年二年三年五年一年五年定活两便按一年以按一年以内定期整内定期整按一年以按一年以内定期整内定期整按一年以内定期整存整取同档次利率打6折按一年以内定期整存整取同档次利率打6折0按一年以按一年以内定期整内定期整按一年以按一年以内定期整内定期整按一年以按一年以内定期整内定期整存整取同档次利率打6折存整取同档次利率打6折-存整取同档次利率打6折存整取同档次利率打6折-存整取同档次利率打6折存整取同档次利率打6折-存整取同档次利率打6折存整取同档次利率打6折-存整取同档次利率打6折存整取同档次利率打6折-协定存款通知存款一天七天•中国人民银行决定于2023年9月15日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。020/420/720/1021/121/421/721/1022/122/422/722/1023/123•9/4-9/12基金连续7个交易日赎回（截至9/13），日均赎回规模较高，累计赎回规模已高于今年初1月份的水平；至9月13日，基金已转为净买入。•当前较去年11月~12月中的累计赎回规模仍有差距，彼时主要赎回5年以内和7-10年；当前主要赎回3年以内、7-10年和20年以上超长债。基金以往赎回规模复盘（截至基金以往赎回规模复盘（截至23/9/13）平均净卖出规平均净卖出规模（亿元）累计净卖出规模（亿元）持续时间（交易日）858474447结束日期起始日期2020/7/62021/6/72022/3/22022/7/42023/1/32023/9/4净卖出交易日数857464447赎回期的选择依据是：基金连续赎回4个交易日及以上的，在此基础上中间虽间断但间断时间较短的。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明21/821/921/1021/1121/1222/122/222/322/422/522/622/722/822/921/821/921/1021/1121/1222/122/222/322/422/522/622/722/822/922/1022/1122/1223/123/223/323/423/523/623/723/823/9基金赎回规模对比（二级现券，亿元）基金赎回规模对比（二级现券，亿元）现券净买入/卖出数据今年9/4-9/12日均今年9/4-9/12累计0-31-92年年年上6001007-10年1004005020000-50(200)-100(400)-100-150(600)-1501/263/265/267/269/2611/261/263/265/267/269/2611/261/263/265/267/2619/0119/0720/0120/07219/0119/0720/0120/072•高点：19年十年国债最高点3.43%（19/4/24），比MLF高13BP；21年牛市开启前十年国债最高点3.35%（20/11/19），比MLF高40BP；今年年初高点2.93%、高出MLF利率18BP。•策略：票息为主、波段为辅，中短久期高等级套息策略或占优。地产数据亮眼、风险偏好提升、防资金空转债市多空因素库存周期、资本管理办法、年末情绪，赎回震荡偏弱行情区间起始日期持续时间（天）持续时间（交易日）（BP）起始日期持续时间震荡偏弱行情区间起始日期持续时间（天）持续时间（交易日）（BP）起始日期持续时间（天）（BP）（使用中债利率）9867885673783678522年8月~23年3月979499779623年8月以来平均利率上行阶段利率下行阶段--------平均（17年以来）利率上行阶段利率下行阶段--------•从波段时间和空间角度来看：•（a）2017年以来波段空间的持续时间和空间均收窄，利率上行阶段平均持续25个交易日，上行幅度为19BP；•（b）利率下行阶段平均持续11个交易日，安全边际为•风险提示：基本面变化、政策不及预期、信用风险、数据统计存在遗漏或偏差。分析师声明和研究团队分析师声明和研究团队分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确信息披露和法律声明信息披露和法律声明投资评级说明1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：A股市场以海通综指