大股东掏空行为研究

大股东掏空行为研究

一、持股行为—问题提出近年来，主要股东的脆弱性一直是学术界和商界关注的焦点之一（1）。Johnsonetal.(2000)研究发现,大股东可能通过自我交易(Self-dealingTransactions)及其他方式对公司进行掏空。此后,Baeetal.(2002)和Baeketal.(2006)分别对韩国公司进行研究后发现,集团公司内部的并购活动及关联方之间的定向发行证券活动存在明显的大股东掏空行为。Cheungetal.(2006)对香港上市公司的研究发现,上市公司对控股股东的资产收购、资产出售、股权出售、产品交易、现金支付等关联交易也会损害中小股东的利益。在我国股权分置改革之前,由于上市公司的股权高度集中,加上中小投资者法律保护相对薄弱,以及大股东持有的股票无法在二级市场自由转让,大股东通过无偿占用上市公司资金,利用上市公司的关联担保套取银行贷款等手段掏空上市公司的案例屡见不鲜(Jiangetal.,2005;郑建明等,2007)。如何加强上市公司治理,提高中小投资者保护,就成为我国资本市场亟待解决的重要问题。2005年4月以后,伴随着股权分置改革的进行,一方面,监管机构加强了对上市公司的资金被占用和违规担保等大股东掏空行为的清理工作;另一方面,大股东的获利方式也发生了重大变化,可以通过减持股票的方式兑现收益。2006年6月19日,“三一重工”限售股份解除流通限制,成为第一家“小非”解禁的上市公司。2006年9月11日,伟星集团通过深交所减持“伟星股份”部分解禁限售股份,成为股权分置改革后控股股东减持行为的首个案例。此后,随着解禁股票的不断增加,股票减持越发普遍。根据中国证券登记结算有限责任公司的统计,截至2009年12月底,沪深两市的股改限售股票在解禁后,已经遭上市公司股东累计减持了412.92亿股。其中,持有限售股数量占比在5%以上的股东(即“大非”)累计减持155.74亿股,其他股东(即“小非”)累计减持257.18亿股。在股票减持过程中,大股东作为上市公司信息知情人或控制人,其减持行为是否违反公平原则,是否侵害其他中小股东利益,自然成为各界关注的重点。国外的研究就发现,作为内部人的公司高管,倾向于在获得股票期权时操控公司信息,即提前披露坏消息或延迟披露好消息,以压低股票期权的行权价格,提高股票期权收益(AboodyandKasznik,2000;Kyriacouetal.,2009)。在我国,蔡宁和魏明海(2009)对“大小非”减持是否涉及盈余管理进行研究,发现在“大小非”减持前的季度期间,上市公司具有正向盈余管理的倾向。贾明等(2009)对2006年11月—2008年8月的“大非”减持进行研究后则发现,“大非”减持的概率和程度受到股改时的对价水平和上市公司代理成本的影响。对价水平越低,“大非”减持的概率和程度越高;代理成本越低,“大非”减持的概率和程度越低。王克敏和廉鹏(2008)还发现,大股东减持时机与管理者盈余预测时机有相互作用的关系。本文围绕减持过程是否存在大股东掏空行为这个问题展开研究,通过考察减持过程中大股东的减持收益情况,以及减持主体、减持时机及减持规模与上市公司重大信息披露之间的关系,探讨大股东是否通过操控上市公司的重大信息披露来掏空中小股东。二、数据收集和分类1.大股东削减行为突出本文以深交所网站上提供的“限售股份解限与减持”数据为基础,选择其中“持有解除限售存量股份占总股本5%以上股东减持1%”的样本作为研究对象,样本期间从2007年1月1日至2009年12月31日共3年时间,合计有192家上市公司累计发生了747次大股东减持行为。之所以选择这个数据库,主要基于两个原因:一是我们认为,相比较“小非”而言,“大非”,特别是作为实际控制人的“大非”,更有能力影响和操控上市公司的重大信息披露;二是只有减持股份达到一定数量,“大非”才会有足够的动力通过操控上市公司的重大信息披露提高减持收益,因为这种行为需要承担一定的成本,例如,可能引起监管机构和投资者的关注,从而对“大非”今后的减持行为造成负面影响。其他数据中,上市公司的重大信息披露资料通过巨潮资讯网的公司公告中手工收集和整理,研究过程中涉及的市场交易数据和公司财务数据则来源于CSMAR数据库与WIND数据库。2.初步减减表及总面临的问题我们首先观察大股东减持的时间分布情况。由表1可见,减持次数和减持规模在各年和各季度的波动幅度较大。从年度分布看,2009年的减持行为最频繁,占全部减持次数和减持股数的比重均为40%;2008年的减持最少,减持频率和规模都只有2009年的一半左右。按照减持主体是否为上市公司的实际控制人,我们将减持样本分为控股股东减持和其他股东减持两组。我们发现,在2007—2009年间,控股股东累计减持了238次,占总数的1/3左右;2/3的减持行为的主体是其他股东。控股股东累计减持规模为17.04亿股,占总数的38.5%;而其他股东的减持规模超过了总数的60%。从减持股份占被减持上市公司总股本的比例来看(见表2的PanelA),绝大多数的减持规模都不高。在全部747次减持行为中,有632次减持的股份占总股本的比例在2%以下,占总数的85%,达到或超过5%的减持次数仅有13次。其中,控股股东的减持规模略高于其他股东,其减持股份占总股本比例在2%及以上的次数共有44次,占控股股东全部减持样本的18.48%。减持规模的分布情况表明,控股股东的减持行为还是比较谨慎的。一方面原因可能是控股股东在变现的同时仍希望保持对上市公司的实际控制权;另一方面原因也可能是控股股东担心短期内大规模的减持行为会造成公司股票价格的快速下跌,对手中持有的剩余大量股票造成压力。从减持股份的市值分布来看(见表2的PanelB),在可以收集到减持市值数据的666次减持行为中,平均每次减持的市值约为6427万元,但波动同样很大。其中,最高一笔的减持市值高达5.4亿元,而最低的减持市值仅有243万元,二者相差223倍。控股股东的减持市值更高,平均为8655万元,而其他股东的减持市值平均为5401万元,相当于控股股东的60%左右。三、确认研究1.上市公司市场模型分析我们运用事件研究法,以减持公告日为基准日,研究被减持公司在基准日前后各30个交易日的股价表现。将同一股东同一交易日发生的多次减持行为(例如,同时在二级市场和大宗交易市场进行减持)合并,不同股东在同一交易日发生的减持行为视为不同样本。剔除数据缺失的样本后,共有182家上市公司合计672次减持行为,其中213次为控股股东减持,459次为其他股东减持。我们参照DoddandWarner(1983)及Yermack(1997)的做法,采用市场模型法(MarketAdjustedMethod)计算上市公司每个交易日的超常收益率(AbnormalReturn,AR):其中,ARit为第i个上市公司第t个交易日的超常收益率;Rit为第i个上市公司第t个交易日的实际收益率;R赞it为按照市场模型法计算得出的第i个上市公司第t个交易日的理论收益率;Markett为市场第t个交易日的收益率,用深证综指作为市场收益率的代理变量;和为对减持前150个交易日至减持前31个交易日的日收益率及同期深证综指的日收益率进行OLS回归得到的第i个上市公司的市场模型系数。通过计算,得到被减持上市公司减持前后30个交易日的累计超常收益率(CAR),具体见表3。我们发现,从全部样本来看,CAR值在减持公告前30个交易日逐渐增加,到减持公告前1日达到最高,为3.45%;此后,CAR值开始逐渐回落,到减持公告后第30个交易日,变为显著的-2.45%。将全部样本分为两组,我们发现,被控股股东减持的上市公司组,早在减持公告前10个交易日,CAR值就已经达到显著的3.09%,公告前1日CAR值更是达到最高的8.46%。此后,尽管CAR值也逐渐回落,但仍然在减持公告后的20个交易日内显著大于零。到减持公告日后的第30个交易日,CAR值虽然已经不显著,但仍有3.76%。而被其他股东减持的上市公司组,在减持公告日前并没有显著的CAR值,公告前1日CAR值达到最高的1.13%,但统计上并不显著。到了减持公告后的第20个交易日,CAR值更是下降为显著的-3.87%,并在减持公告后的第30个交易日下降至-5.34%。接下来,我们将样本分为减持前4个长短不同的窗口,并比较被控股股东减持的上市公司与被其他股东减持的上市公司的CAR值表现(见表4)。我们发现,从全部样本来看,无论研究窗口如何划分,都表现出减持前显著的正CAR值,而减持后显著的负CAR值。分组来看,被控股股东减持的上市公司,无论在减持前还是减持后,其CAR值都高于被其他股东减持的上市公司。以5个交易日的窗口为例,被控股股东减持的上市公司,CAR(-5,-1)高达3.99%,不仅高于全部样本的2.61%,也显著高于被其他股东减持的上市公司平均的1.97%;而CAR(0,+5)则为-1.33%,虽然高于被其他股东减持的上市公司平均的-1.73%,但统计上并不显著。对比控股股东减持组与其他股东减持组的市场表现,我们发现,无论取哪个时间窗口,被控股股东减持的上市公司的CAR值在减持前均显著高于被其他股东减持的上市公司;但二者的CAR值在减持后并没有显著差异。这表明,相比较其他股东,控股股东在减持过程中获得了更高的减持收益。通过以上研究,我们发现:(1)从短期来看,被减持上市公司在减持前30个交易日的累计超常收益显著为正,在减持后30个交易日的累计超常收益显著为负;(2)被控股股东减持的上市公司,在减持前30个交易日的累计超常收益显著高于被其他股东减持的上市公司,而两组样本在减持后30个交易日的累计超常收益则没有显著差异。2.重大信息的定义鉴于大股东,特别是控股股东通过减持获得了高收益,我们不禁要问,这些收益的取得究竟是否合理?大股东是否存在某些影响被减持上市公司股价表现的行为呢?大股东是上市公司信息的内部知情人,控股股东更是上市公司的实际控制人,其有能力对被减持上市公司的重大信息披露施加影响甚至直接操控。具体而言,大股东可以提前披露被减持上市公司的好消息,借此推高被减持上市公司的股票价格;或延迟被减持上市公司的坏消息,从而降低股价下跌对减持收益的不利影响。我们手工收集了被减持上市公司在减持前后30个交易日内通过巨潮网披露的重大信息,并对这些信息进行了分类整理。将其中涉及被减持上市公司资产转让、并购重组的信息归为并购重组类信息,将涉及被减持上市公司相关财务报告的信息归为财务报告类信息;将涉及被减持上市公司业绩快报和业绩预告的信息归为业绩预告类信息;其他可能影响上市公司的重大事项,包括涉及公司生产经营的重大事项、高管变更、关联交易、担保事项、再融资、诉讼事项、违规事项、税收优惠等信息,归为其他类信息。从表5可见,在减持前后30个交易日内,被减持上市公司总共披露了131条并购重组类信息,275条财务报告信息,174条业绩预告信息和161条其他信息。对于信息好坏的定义,国内研究并没有统一的标准。唐跃军和薛红志(2005)以每股收益是否大于0作为判断“好消息”和“坏消息”的标准,陆蓉和徐龙炳(2004)用收益非预期冲击的方向作为判断“好坏消息”的标准。魏志华等(2009)在研究年报重述公告的市场效应时,则是将“重述公告是否提升了公司价值,或传递公司未来具有乐观发展前景”作为好坏消息的判断标准。我们借鉴GivolyandPalmon(1985)的研究,用信息披露时公司股票价格的市场表现作为“好坏消息”的判断依据。根据每条信息在披露日前后1个交易日的市场表现,我们将涨幅超过同期市场表现2%的消息定义为好消息,将跌幅超过同期市场表现2%的消息定义为坏消息,其他价格表现则定义为中性消息。从表5可见,总体而言,坏消息数量比好消息数量稍微多些,二者分别有280个和254个,各占全部741个消息的38%和34%。鉴于在涉及公司绩效的财务报告信息和业绩预告信息方面,坏消息的数量要多于好消息的数量,这也在一定程度上反映了大股东减持上市公司的动机,即上市公司的经营绩效出现了下降。3.数据分析:子公司股东被国我们将这些信息披露时间与减持公告时间进行比较。以减持公告日前后30个交易日为限,对上市公司披露的好消息和坏消息进行整理。如果在减持前30个交易日同时披露了好消息和坏消息,则以二者抵减后的市场反应作为好坏消息的判断标准(即当二者相抵减后的收益超过市场同期收益2%时定义为好消息,当二者相抵减后的收益低于市场同期收益2%时定义为坏消息);如果在减持前30个交易日同时披露了多个好消息或多个坏消息,则合并视为披露了好消息或披露了坏消息。从表6可见,对于全部样本而言,共有234次减持行为伴随着上市公司好消息的披露,占全部减持行为的35%;199次减持行为伴随着坏消息的披露,占全部减持行为的30%。其中,74%的好消息在减持前披露,只有26%的好消息是在减持后披露;而在坏消息中,有超过65%的坏消息是在减持后披露,仅有不到35%的坏消息在减持前披露。这一结果初步表明,大股东减持过程中,确实倾向于在减持前披露好消息以刺激上市公司的股价上涨,或倾向于将坏消息延迟至减持后才披露,以防止减持收益的下跌。将全部样本分为控股股东减持和其他股东减持两组,我们发现,在控股股东减持组中,有53次上市公司在减持前披露了好消息,仅有10次上市公司在减持后披露好消息;有32次上市公司在减持后披露了坏消息,而只有11次上市公司在减持前披露坏消息。在其他股东减持组中,同样存在上市公司在减持前披露好消息,在减持后披露坏消息的倾向。进一步,我们考虑大股东的减持时机、减持主体和减持规模是否对被减持公司的重大信息披露产生影响。我们分别采用OLS回归和Logistic回归方法,对上市公司披露重大信息时的市场反应、披露好消息的概率以及信息操控的概率进行实证分析。具体研究模型如下:其中:CAR(-1,+1)表示被减持公司在重大信息披露前后1个交易日的累计超常收益率;p为上市公司披露好消息的概率;q为大股东信息操控的概率,当大股东在减持前披露好消息,或在减持后披露坏消息时,我们认为大股东实施了信息操控;X1表示减持时机,当上市公司的重大信息在减持公告前披露时取1,否则取0;X2表示减持行为的主体,当减持行为主体是控股股东时取1,否则取0;X3为减持规模,用减持市值的对数表示;LEV,SIZE和ROA分别表示被减持公司上年末的财务杠杆、总资产对数和总资产收益率;IND和YEAR分别表示被减持公司所属的WIND二级行业和减持年份。公式(2)、公式(3)、公式(4)的估计结果分别见表7—表9。表7是运用OLS回归方法对公式(2)的估计结果。模型2.1显示,在控制了其他变量的条件下,α1在1%的显著水平下为正,表明大股东减持前,市场对上市公司重大信息披露的反应更好。引入减持时机与减持主体的交乘项X1X2后,从模型2.2可见,α2在10%的显著水平下为正,表明在控股股东减持前,市场对被减持的上市公司重大信息披露的反应更好。这一结果支持了前文被控股股东减持的上市公司,其短期市场表现更好的结论。引入减持时机与减持规模的交乘项X1X3后,从模型2.3可见,α3在1%的显著水平下为正,表明在减持前,减持规模越大,市场对上市公司重大信息披露的反应越好。综合考虑减持时机、减持主体和减持规模对上市公司重大信息披露的市场反应的影响,可以看出,被控股股东减持前,市场对上市公司重大信息披露的反应更好,但统计上不显著;而减持规模越大,市场对上市公司重大信息披露的反应越好,并在5%的水平下显著(见模型2.4)。我们剔除中性信息,并运用Logistic方法研究减持时机、减持主体和减持规模对上市公司好消息披露概率的影响。从表8的模型3.1可见,β1在1%的显著水平下为正,表明大股东减持前,上市公司披露好信息的概率更高;引入减持时机与减持主体的交乘项X1X2后,β2同样在1%的显著水平下为正,表明控股股东减持前,上市公司披露好消息的概率更高;引入减持时机与减持规模的交乘项X1X3后,β3在1%的显著水平下为正,表明减持规模越大,上市公司在减持前披露好消息的概率就越高。最后,综合考虑减持时机、减持主体和减持规模对上市公司披露好消息概率的影响。我们发现,控股股东减持前,上市公司更倾向于披露好消息;减持规模越大,上市公司披露好消息的概率越高,二者均在1%的水平下显著。4.信息披露时间为了使研究结论更加可靠,我们进行了如下的稳健性检验:(1)对好坏消息的标准进行了多次敏感性分析,将在信息披露日(-1,+1)间取得1%、1.5%、2.5%、3%以上超常收益的消息定义为好消息,将在信息披露日(-1,+1)间取得-1%、-1.5%、-2.5%、-3%以下超常收益的消息定义为坏消息,重复上述研究;(2)在以上四类重大信息中,财务报告的披露时间一般会提前确定,因此控股股东通过操控财务报告的披露时间来获取减持收益的可能性相对较小。我们将财务报告信息剔除掉,重新研究其他三类信息披露的时间与减持公告时间的关系。稳健性检验结果与前文研究结果基本一致。四、大股东可掌控下的政策建议股权分置改革之后,由于监管机构加强了监督力度,一些严重危害上市公司价值的大股东掏空行为,如大股东占款和违规担保,已经得到很大的遏制,但这并不表明大股东就因此放弃了掏空上市公司价值和中小股东利益的冲动。由于大股东可以通过转让股份实现收益,其利用对上市公司的信息操控和内幕交易等隐蔽的掏空行为获取超额收益的可能性越来越大。而这些新的掏空行为,可能不会像以前的占款和担保行为那样,直接导致上市公司的清算破产,但由于其造成的不公平性,同样会损害中小股东的利益。而如何防范和遏制这些新的大股东掏空行为,对监管机构也是一个新的挑战。本文以2007—2009年被大股东减持的深交所上市公司作为样本,研究股票减持过程中的大股东掏空行为。研究发现:(1)被减持上市公司在减持前30个交易日有显著的正累计超常收益,而在减持后30个交易日则出现显著的负累计超常收益。(2)被减持上市公司倾向于在减持前披露好消息,或将坏消息推迟至减持后披露。(3)减持规模越大,大股东操控上市公司信息披露的概率就越高。(4)相比其他股东,控股股东对上市公司信息操控更严重,获得的减持收益也更高。本文的研究结果证实了在股票减持过程中,确实存在大股东,特别是控股股东,通过操控上市公司的重大信息披露侵害中小股东利益的事实。基于上述研究结论,我们认为,要治理股票减持过程中的这种大股东掏空行为,可以从以下三个方面加以考虑:一是加强对大股东股票减持行为的法律规范。在现有的法律法规中,仅有2008年4月20日公布的《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》对上市公司控股股东的减持行为加以规范。该指导意见第五条规定,“上市公司的控股股东在该公司的年报、半年报公告前30日内不得转让解除限售存量股份”。然而,这一规定显然无法真正发挥作用。一方面,上市公司的重大信息并不局限于年报和半年报等定