盟升转债：国内卫星终端设备高新企业

目录TOC\o"1-2"\h\z\u转债基本要素及定价分析 4正股基本面分析 5公司层面：聚焦制导装备导航终端产品 5行业层面：政策支持下卫星通信导航产业发展迅速 9经营层面：盈利能力初步恢复，现金流具备改善空间 12估值层面：PB处于近年中低水平 14风险提示 15图表目录图表1：盟升转债发行基本要素 4图表2：转债价格敏感性分析 5图表3：公司发展阶段主要分为三个阶段 6图表4：盟升电子股权结构 6图表5：公司两大核心主业产品分类 7图表6：卫星导航营收占比逐年上升 8图表7：卫星导航毛利率相对较高 8图表8：公司主营产品产量上升明显 9图表9：公司主营产品销量整体保持上升 9图表10：公司募集资金使用明细 9图表11：卫星导航政策环境持续利好 9图表12：卫星导航与位置服务产值逐年上升 10图表13：我国导航卫星数量距美国仍有较大差距 10图表14：卫星通信政策环境持续利好 11图表15：我国卫星通信市场规模逐年攀升 12图表16：公司营业收入整体稳健向上 12图表17：2023H1公司净利润恢复增势 12图表18：公司毛利率及净利率均出现波动 13图表19：公司资产负债率整体有所改善 13图表20：公司期间费用率先降后升 14图表21：公司研发投入逐年上升 14图表22：收现比优于可比公司 14图表23：公司现金流整体较优 14图表24：公司估值与同业可比公司对比 15图表25：近一年正股增速跑输行业指数10.84个pct 15图表26：公司PB处于近三年中低水平 15转债基本要素及定价分析盟升电子于2023年9月12公开发行可转换公司债券，发行方式为网上优3.006债项与主体评级均为AA/A-（4.2票面利率第一年0.20第二年0.40第三年0.60第四年1.50五年1.80第六年2.50到期赎回价格为票面面值的112（含最后一期利息。三大条款中规中矩。本次转债下修条款为，有条件赎回条款为，回售条款为30/30,70。均为市场化条款。股本摊薄压力较小若全部转股对总股本的摊薄压力为4.37对流通股本的摊薄压力为4.38，摊薄压力整体较小。图表1：盟升转债发行基本要素转债名称盟升转债转债代码118045.SH发行规模3.00亿元正股名称主体评级存续期盟升电子正股代码688311.SH保荐机构评级机构华泰联合AA-AA-东方金诚2023.09.12—2029.09.112024.03.18—2029.09.112023.09.12赎回条款转股期，15/30，130下修条款存续期，15/30，85回售条款最后两个计息年度，30，70票面利率0.20、0.40、0.60、1.50、1.80、2.50资料来源：公司公告，债底保护性一般。按2023年9月11日6年期AA-级中债企业债到期收益率6.33的贴现率计债底为81.05元纯债价值一般正股盟升电子9月11日42.72103.44中签率介于0.0010-0.0012之间盟升电子前十大股东持股比例为50.49，若其中80参与优先配售，其他股东中有50参与优先配售，预计原股东优先配售比例为65.15，剩余网上申购新债规模为1.05亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于900-1100万户，预计中签率介于0.0010-0.0012之间。我们参考同行业内转债规模和评级相似的博实转债（4.50AA，上市后首日收盘价130.10元，转股溢价率为28.15、华特转债（转债规模6.6亿评级为A上市后首日收盘价5.61转股溢价率为68、明（6.7399.60价率为2.9给予盟升转债上市首日2的溢价，预计上市价格为18.5-131.25元，建议积极参与新债申购。图表2：转债价格敏感性分析转股溢价率/正股价（元）20.0022.5025.0027.5030.00-5 38.55108.30110.56112.81115.07117.33-5 40.58114.00116.38118.75121.13123.5020230911收盘价 42.72120.00122.50125.00127.50130.005 44.86126.00128.63131.25133.88136.505 47.10132.30135.06137.81140.57143.33资料来源：iFinD，正股基本面分析公司层面：聚焦制导装备导航终端产品20092011“端”双主业格局，20207图表3：公司发展阶段主要分为三个阶段资料来源：公司官网，股权结构稳定，实控人为董事长向荣。截至2023年年中，向荣直接持有公司2.81股份，通过荣投创新间接持股26.46，通过盟升志合间接持股0.57，合计持有公司股份29.84是公司的实际控制人公司第一大股东为荣投创新，持有公司股份28.87。公司拥有7家全资子公司，其中国卫通信主要覆盖卫星术的研发。图表4：盟升电子股权结构资料来源：iFinD，公司产品以卫星导航和卫星通信为主踪接收机，适用于机载、船载、车载等多种平台。图表5：公司两大核心主业产品分类系列产品 主题产品 产品名称 产品描述 产品图示系列产品 主题产品 产品名称 产品描述 产品图示双分集高动态接收机

高动态导航接收机是为高速、高动态运动环境设计的多频卫星导航接收机，为载体提供高精度和高频度的定位、测速、时间信息，适用于高速运动载体平台。卫星导航设备抗干扰能力的卫星导航设备机和电源为一体的终端，具有BD-2B3频点星导航系统一体式抗干扰卫星导航系统是集阵列接收一体式抗卫星导航设备抗干扰能力的卫星导航设备机和电源为一体的终端，具有BD-2B3频点星导航系统一体式抗干扰卫星导航系统是集阵列接收一体式抗干扰卫 天线下变频通道抗干扰处理定位接

卫星导航测试设

自主式卫星信号模拟器

为用户提供系统工程化的卫星导航仿真试备境。信号模拟器备境。信号模拟器应用是为北斗一代用户机提供仿真测试环北斗短报文卫星SL卫星通信系列船载卫星动中通卫星通信系列船载卫星动中通船载动中通天线采⽤两轴稳定，三轴跟踪的方式设计，集成S060-14H型0.6了导航传感器和信号强度跟踪，并内嵌GPS⽶Ku频段

双模卫星时间频率设备

可输出标准UTC时间信息以及高精度的1PPS、10MHz模块，能够保证船舶在行驶过程中天线始终精确地对准卫星

机载动中通天线A070-14A型米Ku频段

KuGPS行过程中能始终保持对卫星的精确跟踪资料来源：公司官网，产品营收占比逐年上升，截至2023年上半年，营收占比86.8，较2018年提26.4个pct从盈利角度看，2022年卫星导航系列产品毛利率为53.98，高于卫星通信系列产品（29.62。图表6：卫星导航营收占比逐年上升 图表7：卫星导航毛利率相对较高资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，2022卫星导航产品分别实现产量5701、4376台/套，较2017年分别上升273.10、127.21。主营产品销量随产量同步上涨，2022年卫星通信、卫星导航实现销量3367、3113台/套，较2017年分别上升136.28。图表8：公司主营产品产量上升明显 图表9：公司主营产品销量整体保持上升12,00010,0008,0006,0004,0002,00002017

2018

2019

2020

2021

2022卫星通信(台/套) 卫星导航(台/套)资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，积极拓展电子对抗业务，扩充现有产品产能。不断扩充产品产能。20232.5图表10：公司募集资金使用明细项目名称项目投资(万元)募集占项目总投资比例电子对抗装备科研及生产中心建设项目25136.5525000.0099.46补充流动资金5000.005000.00100.00资料来源：公司公告，中邮证券研究所行业层面：政策支持下卫星通信导航产业发展迅速行业政策环境持续利好图表11：卫星导航政策环境持续利好时间 发文部门 文件名称 相关内容时间 发文部门 文件名称 相关内容2017．01 国家测绘地理信息局

关于规范卫星导航定位基准站数据密级划分和管理的通知

加强卫星导航定位基准站安全管理，进一步促进基准站应用服务的要求。全面加强道路运输车辆北义导航车载终端产品质2018．11交通运输部办公厅关于2018年度道路运输车辆北斗导航车载终端产量监管，切实保障交通运输安全，提升交通运输品质量行业监督抽查结果的通报行业运营管理的质量和服务水平。2019．11中国民用航空局关于印发中国民航北斗卫星导航系统应用实施路推进民航高质量发展，进一步推动北斗卫星导航线图的通知系统在民航行业应用。关于公布2020年度道路运输车辆北斗导航车载终加强交通运输行业产品质是监管，提升道路运输2020．12交通运输部端和电子不停车收费设备产品质显监督拍查结果服务水平保障高速公路电子不停车收费系统的通知(ETC)稳定运行。2021．03法制司民用航空导航设备开放与运行管理规定加强对民用航空导航设备的运行管理，保障飞行安全。2021．07法制司民用航空通信导航监视设备飞行校验管理规则规范民用航空通信导航监视设备飞行校验工作。资料来源：中国政府网，交通运输部，2017-20212550亿元增长至4690亿元，复合增长率高达16.78。我国卫星数量上升空间较大2022年已配置499颗，仅占全球卫星总量的10.28，距离美国的2944颗仍然有很大发展空间。图表12：卫星导航与位置服务产值逐年上升 图表13：我国导航卫星数量距美国仍有较大差距500040003000200010000

2017 2018 2019 2020 2021我国卫星导航与位置服务产业总产值(亿元)YOY(右轴)

20%15%10%5%0%

中国美国全球0 1000 2000 3000 4000 5000 6000导航卫星数量(颗)资料来源：观研天下， 资料来源：观研天下，国内卫星通信行业政策持续利好更好地应用于国计民生。图表14：卫星通信政策环境持续利好政策日期政策名称政策内容大力推进第五代移动通信(5G)联合研发、试验和预商用试点。优化国家较谱资源配置，提高频谱利用效率，保障频率资源供给。合理规划利关于印发“十三五”国家战路性新兴产业发展2016用卫星频率和轨道资源，加快空家战路性新兴产业发展规间互联网部规划的通知》署，研制新型通信卫星和应用终端探索建设天地一体化信息网络，研究平流层通信等高空覆盖新方式。2021《国家综合立体交通网规划纲要》应用，打造全覆盖、可替代、保安全的行业北斗高精度基础服务网,推动行业北斗终端规模化应用。针对地需、沿坡、泥石流、堰寒湖、淡堤渍坝、森林火灾等重大险情，2022《“十四五”国家应急体系规划》5G信无人机通信等先进技术应急通信装备的配备和应用力度。2022《“十四五”国家综合防灾减灾规划》应急抢险等决策需求，推动形成区域凝视卫尾、连续监测卫星、动态普杏卫星序列，构建全灾种、全更素、全过程应急卫星立体观测休系。资料来源：中国政府网，国家发改委，政策支持下我国卫星通信市场规模逐渐扩张2015-2022460878亿元，复合增长率9.67，整体处于稳健发展状态。图表15：我国卫星通信市场规模逐年攀升资料来源：前瞻产业研究院，华经情报网，经营层面：盈利能力初步恢复，现金流具备改善空间2018-20212.02亿元增至4.76亿元复合增长率高达32.72022年部分项目和产品延4.7920212023年上半年，公司营收2.34亿元，同比增长81.61。2018-2021年公司归母净利润增长稳健，由0.32亿元增长至1.34亿，复合增长率高达61.2。受限于天府新区科技园投用增加固定资产折旧等因素，2022年归母净利润下降至0.26亿元截至2023年上半年公司归母净利润0.31亿元同比增长208.91，已恢复稳健增长趋势。图表16：公司营业收入整体稳健向上 图表17：2023H1公司净利润恢复增势资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，毛利率、净利率均出现波动。2022年公司产品结构出现变化、自主研发致原材料涨价，毛利率为48.69，较2018年下降16.2个pct。2023年上半年公司项目供应链、验收环节正常推进，毛利率恢复至49.87的水平。2018-2021年公司净利率由15.94稳健增长至28.33，2022年受毛利率下降、天府新区科技园投用增加固定资产折旧等因素影响净利率下滑至5.71截至2023年上半年，公司净利率恢复至12.81。资债结构整体处于改善过程截至2023年上半公司资产负债率为29.58，虽然较2020年低点上了，但较2018年仍下降了8.39个pct，整体处于逐渐改善状态。图表18：公司毛利率及净利率均出现波动 图表19：公司资产负债率整体有所改善70%60%50%40%30%20%10%0%2018 2019 2020 2021 2022 2023H1毛利率 净利率资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，2018-2021（不含研发费用）由28.7降至15.5，费用管控能力提升明显2022年起公司销售佣金及售后服务费增加导致销售费用率上升，带动期间费用率升至25.7。公司注重研发投入，2022年研发费用占比已升至39.4。图表20：公司期间费用率先降后升 图表21：公司研发投入逐年上升2018 2019 2020 2021 2022 2023H135%2018 2019 2020 2021 2022 2023H130%25%20%15%10%5%0%-5%

期间费用率 管理费用率 财务费用率

2018 2019 2020 2021