中国股票收益的非流动性补偿金融证券股票经典资料

nsandinsidertrading”,Econometr不成立的结论相一致。而中国市场表现出更显著的“非流动性补偿”5个月）；另一个从1998年1nsandinsidertrading”,Econometr不成立的结论相一致。而中国市场表现出更显著的“非流动性补偿”5个月）；另一个从1998年1月到2001年12月（48个月的股票的流动性要好于规模小的股票。因此，我们按照股票规模把整.（1、交通大学管理学院2、理工大学会计学系）交大管理学院吴文锋（收）者、两位匿名审稿人和责任编辑提出的修改意见，当然文责自负。邮寄地址：市建国门大街5号中国社会科学院世界经济与政治研究所《世界经济》编辑部010）65137744-5790：65137744-5790的股票，其下跌幅度越小。现在考虑整个市场非流动性变化对股价超pp.56-66Amihud,Y.(2002):“Illiq其他股市，中国股市的换手率更高的原因，因为投资者的持股时间更，特别是大部分的实证研究都证实传统的资产定价模型不适合于中国的股票，其下跌幅度越小。现在考虑整个市场非流动性变化对股价超pp.56-66Amihud,Y.(2002):“Illiq其他股市，中国股市的换手率更高的原因，因为投资者的持股时间更，特别是大部分的实证研究都证实传统的资产定价模型不适合于中国.流动性交易成本等其他重要因素。市场微观结构理论重新考虑非流动性问题，提出了收益的“非流动性补偿”假设。本文检验了中国股票市场的“风险补偿”和“非流动性补偿”假设，发现“风险补偿”假设不成立；而相反，结果支持了“非流动性补偿”假设。这说明中国市场中非流动性交易成本在股票定价中起着更重要的作用。另外，分析不同流动性的股票对市场非流动性变化的反应还发现，产生“小公司效应”的一个原因是由于小公司的非流动性效应更显著引起的。文中提出，管理层除了通过降低印花税和下调佣金等措施降低直接交易成本外，更应该完善市场交易机制降低间接交易成本。行资产组合管理和投资决策时考虑的首要目标之一。与实务界对它的重视相比，流动性在传统资产定价模型中却少有反映。为了强调这一长期忽略的重要因素，近年来的市场微观结构理论开始探讨和研究流动性在资产定价理论中的也用于补偿它的高非流动性。“非流动性补偿”假设可以说是对资产定价理论的进一步修正和完善。在传统资产定价理论中，“收益”仅仅是和“风险”联系在一起3，但人们又无法解释为什么具有同样风险pp.56-66Amihud,Y.(2002):“Illiq”,FinancialAnalystsJournal,47,Williams(1977)估计出的斜率系数，无风险利率为三实证检验的变量（1pp.56-66Amihud,Y.(2002):“Illiq”,FinancialAnalystsJournal,47,Williams(1977)估计出的斜率系数，无风险利率为三实证检验的变量（1）非流动性变量单个股票的非流动性指标ILL.忽略了。类似于“风险厌恶”的基本假设，投资者同样具有“流动性偏好”心理。投资者喜一种间接交易成本。债相比，股票不仅更有风险，而且非流动性也更高。首先，股票交易的价差和直接交易费用偿股票的高风险，也用于补偿股票的高非流动性。成本和可变成本两部分，研究结果显示收益和可变成本之间存在相关关系，而和固定成本之发现资产收益率与非流动性之间的正相关关系不仅在时间序列上成立，在横截面上也成立。发新的思考和兴趣。一方面，中国市场与西方成熟市场存在完全不同的背景环境，特别是大部分的实证研究都证实传统的资产定价模型不适合于中国市场4。整个市场的规模较小5，证券市场制度处于不断完善过程，政府对市场的干预过多，机构投资者的数量和规模太小等，这些原因造成中国市场与传统资产定价模型严格的前提条件有较大出入。从投资者角度考预、庄家炒作等原因引起的，而不是投资者进行风险规避的结果。另一方面，在中国股市不5截至2001年12月底，中国股市的总流通市值为14423亿元，仅为GDP总值的15%。月的收益率；X为股票i的第j个相关因素（比如，非流动性指标，,JournalofFinance,52,pp.2113-2实证检验的变量（1月的收益率；X为股票i的第j个相关因素（比如，非流动性指标，,JournalofFinance,52,pp.2113-2实证检验的变量（1）非流动性变量单个股票的非流动性指标ILL方面是非流动性出现未预期的增加，另一方面则会预期非流动性还会.也造成了很高的非流动性成本。这些都使得研究中国股市中非流动性成本对股票收益的影响本文对中国股票市场的非流动性与股价收益率之间的关系进行了横截面相关检验，并分析了市场非流动性变化对股票收益的影响与不同流动性股票的市场非流动性效应。文章的结结果，并进行分析，第四部分对结论进行了总结。（一）非流动性的度量方法对价格的影响成本和延迟交易成本等非流动性成本就很难度量。Kyle(1985)提出了度量流动性的三个指标：紧性、深度和弹性。Amihudand动性指标都是从实证角度描述了流动性的一个不同方面。率：R长时期的时间序列研究。通过与这两个指标进行回归，他们发现ILLIQ指标与和都正相关。在横截面研究中我们使用月平均非流动性指标ILLIQiy：IQiy使用式（2）计算，整个市场的非流动性指标则取所有股票价差与换手率倒数之间（衡量持有期）存在正相关关系。这些流动性。而前一个月的市场非流动性lnAILLIQ的系数项g0的T检对市场非流动性变化的反应还发现，产生“小公司效应”的一个原因IQiy使用式（2）计算，整个市场的非流动性指标则取所有股票价差与换手率倒数之间（衡量持有期）存在正相关关系。这些流动性。而前一个月的市场非流动性lnAILLIQ的系数项g0的T检对市场非流动性变化的反应还发现，产生“小公司效应”的一个原因D.DD(R/VOLD)（2）（二）实证检验的变量股票的平均值：AILLIQ1/DyILLIQ（3）横截面回归检验模型的估计中，我们使用经过均值调整的非流动性指标ILLIQM：ILLIQMAILLIQ/AILLIQ（4）我们使用BET作为系统风险的度量指标。BET的计算方法如下：在每一个y月，股票按照市值排序，分成10个证券组合。然后，按照组合中所有股票收益率等权平均计算各个组合的日收益率，即第p个组合在t日的收益率。最后，按照市场模型来估计各个组合的BET值：RBETAR)e（5）计出的斜率系数，无风险利率为三个月期存款年利率的日收益率值。回归区间为y月月底前的一年期间。各个股票的BETA值为其所在的股票组合的BETA值BET6。和Merton(1987)的研究，总风险SDRE也考虑在股票定价因素中是因为投资者的组合总是受到限制，因而不可能完全分散化。买卖指令对价格的影响也越小。而且，股票的预期收益率也与规模负相关（Banz,1981；在实证时，我们还考虑股利变量DIVYL，它等于y月分配的股利与月底股价的比率。因为，Redding（1997）认为高股利分配的股票风险要低一些，所以DIVYL可能与预期收益率存在负相关关系。 的变化更敏感，非流动性风险更大，所以需要得到更大的非流动性补ofFinancialEconomics,pp.277-31截面检验模型检验的过程采用FamaandFrench(197研究还发现，不同流动性的股票的下跌幅度也是不同的，流动性越好的变化更敏感，非流动性风险更大，所以需要得到更大的非流动性补ofFinancialEconomics,pp.277-31截面检验模型检验的过程采用FamaandFrench(197研究还发现，不同流动性的股票的下跌幅度也是不同的，流动性越好.（三）样本数据样本时期为从1993年6月到2001年12月，一共103个月。数据为所有在和证券交易学中国会计与金融研究中心和国信息技术合作开发的中国股票市场研究数据库（CSMAR）。先按照月份计算每个月各个股票的变量值，求得103个月的每月变量均值，而后对这103个月的均值进行统计，得到表1。DIVYLDSDRETDIVYLDSDRET注：变量DIVYLD的单位为万分之一。（一）非流动性和股价收益率的横截面回归1、横截面检验模型RkJkXU（6）数据；系数k衡量这些因素的影响程度。表2股票收益率与非流动性与其他变量的横截面回归结果1993-19971998-2001外的样本)BETAILLIQMA开了。EleswarapuandReinganum(1993响，但规模稍微大一点的股票交易就会影响股价。这说明股票的非流税、佣金等直接的交易成本较高，而且涨跌幅度限制、缺乏做空机制额收益率的增加，因而当年年底（下一年年初）的股票价格就下跌。开了。EleswarapuandReinganum(1993响，但规模稍微大一点的股票交易就会影响股价。这说明股票的非流税、佣金等直接的交易成本较高，而且涨跌幅度限制、缺乏做空机制额收益率的增加，因而当年年底（下一年年初）的股票价格就下跌。.LNSIZESDRETDIVYLD2、检验结果）；），1998年至2001年期间，显著性大为增强。从BETA值的检验系数看，在中国股票市场，系统风险BETA值与收益率的相关性不显著。在加入规模SIZE、总风险SDRET和股利比率DIVYLD等变量后，非流动性ILLIQMA的系（二）市场非流动性变化对股价超额收益率的影响传统资产定价模型所忽视的非流动性交易成本因素是影响资产定价的一个重要因素。投资者印花税和下调佣金来减少直接交易成本的做法有助于提高整个市场的2yh，gfc，gh。这样，检验模型为：01y12yy（11发现当市场非流动性发生了未预期到的变化时，未预期到的市场非流981):“Therelationshipbetweenre印花税和下调佣金来减少直接交易成本的做法有助于提高整个市场的2yh，gfc，gh。这样，检验模型为：01y12yy（11发现当市场非流动性发生了未预期到的变化时，未预期到的市场非流981):“TherelationshipbetweenreE(RMRf|lnAILLIQE)y.年10月美国股市崩盘时认为，当时的股市崩盘过程实际上分为两个阶段，第一个阶段是在现在考虑整个市场非流动性变化对股价超额收益率的影响，即当预期市场非流动性与实非流动性的差称为未预期到的市场非流动性，同样把实际收益率与预期收益率之差称为未预的影响是负面的。1、检验方法这里预期非流动性采用自回归模型估计，即假设投资者使用前一个月的信息来预测下个1在第y月初，投资者根据第y-1月的信息决定这一月的预期非流动性lnAILLIQE：然后，他们按照得到的预期非流动性再去设定这一月的期望收益率：（8）（9）和兴趣。一方面，中国市场与西方成熟市场存在完全不同的背景环境1-56Amihud,Y.,H.MendelsonandR.增加。这里包含两方面的影响：（1）当预期市场非流动性还会增加n,W.A.andH.K.Baker(1993):“Unli的。记RM和兴趣。一方面，中国市场与西方成熟市场存在完全不同的背景环境1-56Amihud,Y.,H.MendelsonandR.增加。这里包含两方面的影响：（1）当预期市场非流动性还会增加n,W.A.andH.K.Baker(1993):“Unli的。记RMyyyRMRfE(RMRf|lnAILLIQE)uRM000yyy2.根据前面的分析，未预期到的非流动性对同期的未预期到的股价收益率的影响是负面yuyuhhlnAILLIQUw（10）yflnAILLIQEhhlnflnAILLIQEhhlnAILLIQUwglnAILLIQglnglnAILLIQglnAILLIQUwyw（12）2、检验结果检验结果见表3。市场非流动性变化对股价超额收益率的影响主要体现在未预期到的市场非流动性变化对超额收益率的影响上，即其回归系数项g20的检验显著。而前一个月的市场非流动性lnAILLIQ的系数项g0的T检验并不显著，这说明前一月的市场非期当月的非流动性对股价预期收益率进行调整，所以它对实际的股价收益率就不产生影响。表3市场非流动性变化对股价超额收益率的影响RMRfRSZRf2RSZRfRSZRfRSZRSZyLnMILLIQuyR2DW用日交易和价差数据度量非流动性，一个是价格影响指标：Kyle.C.(1987):“Asimplemodelofcapitce,42,pp.483-5112Redding,L.S.(epaperteststhecross-sectionalr的市场非流动性效应的假设为8：g用日交易和价差数据度量非流动性，一个是价格影响指标：Kyle.C.(1987):“Asimplemodelofcapitce,42,pp.483-5112Redding,L.S.(epaperteststhecross-sectionalr的市场非流动性效应的假设为8：g2g4g6g8g100。.（三）市场非流动性对不同流动性的股票收益率的影响市场非流动性的变化对不同流动性的股票的收益率影响是不同的。当市场非流动性增加增加。这里包含两方面的影响：（1）当预期市场非流动性还会增加时，对所有的股票而言，股价都会下跌而使预期收（2）当非流动性出现未预期的增加时，出现“流动性替代效应”。即对流动性好的股票的需求增加，而对流动性差的股票的需求减少。率下降；而相反，流动性差的股票的预期收益率增加。这样，对于低流动性的股票而言，两种市场非流动性效应将会相对减弱一些。模小的股票。因此，我们按照股票规模把整个市场的股票分成10个组合，第1个组合的市13）其中：RSZ为第i个规模股票组合的第y月的收益率，流动性差的股票表现出更强lnAILLIQU的回归系数gi值都小于零，且随着股票规模单调增加。这结果说明，规模小的股票的市场非流动性效应要显著强于规模大的股票。小公司对市场非流动性效应的具有更从总体上看，小公司的收益要大于大公司，这也是产生“小公司效应”的一个原因。ks”,JournalofFinancialEconomic补偿”假设可以说是对资产定价理论的进一步修正和完善。在传统资的。变量总风险SDRET和股利比率DIVYLD不显著，即它们ks”,JournalofFinancialEconomic补偿”假设可以说是对资产定价理论的进一步修正和完善。在传统资的。变量总风险SDRET和股利比率DIVYLD不显著，即它们rket:constraintonthenumberofse.险的。市场微观结构理论重新讨论被忽视的交易成本问题，提出了“非流动性补偿”假设。高非流动性。本文采用1993年6月到2001年12月的数据，并使用日收益率的绝对值与日成交金额的比率作为非流动性的度量方法，检验了中国股票市场的收益率与非流动性的横截面相关关系，分析了未预期到的市场非流动性对股价收益率的影响。横截面回归的结果显示，中国股票市场的收益率与风险Beta值、总风险收益率标准差市场表现出更显著的“非流动性补偿”假设，这说明投资者更注重资产的流动性。这也可以解释相对于全球其他股市，中国股市的换手率更高的原因，因为投资者的持股时间更短。通过对未预期到的市场非流动性对股价收益率影响的分析，我们发现当市场非流动性发效应更明显一些。由于小盘股对市场非流动性的变化更敏感，非流动性风险更大，所以需要得到更大的非流动性补偿，这刚好解释了小盘股收益率相对要高一些的“小公司效应”。参考文献