环保行业分析

环保行业分析一、成长与稳健并行，聚焦三大政策主线（一）板块复盘：业绩反转趋势明显，自由现金流改善在即2022年环保业绩同比下滑14%，板块现金流持续优化。自2018年PPP整顿、地方政府降杠杆、并购资产爆雷导致环保板块归母净利润同比下滑3.1%之后，2019至2021年板块业绩增速持续改善。2022年受到宏观环境反复，行业政策落实力度、订单释放情况、环保企业工程施工进度等环节均有所影响，2022年环保板块实现营业收入3116亿元（同比+2.1%）、归母净利润283亿元（同比-13.7%）。在业绩下滑的背景下，我们更应该重视：（1）板块2023Q1归母净利润同比-5.3%，相较于Q4降幅明显收窄，业绩反转趋势明确；（2）运营资产占比提升、自由现金流持续改善，摆脱“有业绩、无现金流”的历史窘境；（3）板块商誉占比持续下降，板块减值风险更加可控。资产端：板块商誉占总资产比重位于五年历史低点，应收账款风险依旧可控。环保板块商誉占总资产比重连续五年下降，截至2022年末下降至2.0%，为2018年以来最低水平，商誉问题得到极大缓解。此外截至2022年末板块各类应收账款体量合计达1573亿元，占总资产的比重为15.5%。截至2023年Q1末运营资产占总资产比重已达43.4%，板块盈利质量持续提升。我们以无形资产、长期应收款、固定资产及其他非流动资产来衡量企业的运营资产，2023年Q1环保板块运营资产体量已达4455亿元，占总资产额比重达43.4%，无形资产+长期应收款占比提升更为迅速，呈现逐年增长的趋势，主要系过去环保公司大量投资建设的工程已逐步转向运营，并贡献稳定现金流。其中固废、水务等运营业务依靠长期稳健盈利、造血能力出众等特性获得更具张力的成长空间，伴随着在建工程不断转入，行业运营资产占比将持续提升。现金流：会计准则变更导致现金流计算口径变化，以垃圾焚烧为主的运营资产造血能力依旧出众。2017年至2020年，板块的经营性现金流净额持续提升，而净现比亦由2017年的1.16提升至2020年的1.81，彰显板块运营资产占比提升下的出众造血能力。2021年由于根据《14号会计准则》变更要求，众多垃圾焚烧、水务等运营企业将PPP项目的建设支出由投资性现金流出转移至经营性现金流流出，导致表观经营性现金流净额出现收缩。但伴随着资本开支进一步收缩，2022年板块实现经营性现金流净额427亿元（同比+17.2%），净现比恢复至1.59。并且以垃圾焚烧板块调整会计处理影响后情况为例，2022年实现经营性现金流净额129亿元（同比+25.7%）。运营资产造血放量及新增项目资本开支收缩，板块自由现金流转正在即。伴随近年投产高峰期下新增项目投产放量，环保板块造血能力增强以及商业模式优化下融资需求缩减，环保2022年筹资现金流净额达132亿元（同比-28.7%）。与此同时，板块投资性现金流净流出连续两年萎缩，2022年板块投资性现金流净流出429亿元（同比-24.6%）。在经营性及投资性现金流多重向好下，我们看到板块自由现金流净流出额亦在缩减，预计伴随着自由现金流转正我们可以看到更多的高股息标的出现。（二）细分领域：固废、水务韧性十足，泛环保个股弹性突出从细分板块和个股情况来看，在众多环保公司受到宏观环境影响，订单萎缩、业绩不达预期的同时，仍有两大方向表现优异：（1）传统环保侧——稳健盈利的固废、水务运营资产，整体依旧保持正增长，且在1.5~2倍的净现比的造血能力下PE估值仅10倍，建议关注垃圾焚烧、水务运营。（2）泛环保侧——重点个股表现依旧亮眼，在半导体、光伏、钢铁等领域均有一批节能改造、环保治理的优质细分赛道龙头脱颖而出，在“双碳”开启的新兴低碳市场上展现出极强成长韧性。建议关注循环再生、高端装备以及科学仪器、盐湖提锂等方向。传统环保侧：固废、水务盈利依旧稳健，10~15倍PE-TTM估值下更具投资性价比。通过梳理固废、水务、大气重点个股的2022年业绩情况，我们发现垃圾焚烧、水务运营公司依旧整体保持正增长，在整体宏观环境动荡情况下展现稳健特质。从PE-TTM估值来看，固废、水务龙头企业的PE-TTM仅在10~15倍之间，考虑到2023年龙头公司的盈利进一步恢复，对应2023年PE估值预期将不足10倍。（三）政策方向：聚焦“CCER+垃圾分类+高品质用水”三主线（1）方向一：CCER——重启在即，减排项目盈利得以补充开征集CCER办法学，我国CCER确认重启。生态环境部积极推进建设全国统一的温室气体自愿减排交易市场，6月29日生态环境部召开6月例行新闻发布会，生态环境部发言人刘友宾表示，将加快推动各项制度和基础设施建设，力争今年年内尽早启动全国温室气体自愿减排交易市场，维护市场诚信、公平、透明。此前亦公开征集温室气体自愿减排项目方法学，主要应用领域包括制造业、废物处理及处置等。（2）方向二：垃圾分类——“无废城市”稳步推进，万亿级潜力市场拉开帷幕“十四五”百余座“无废城市”建设正紧锣密鼓推动中。为了实现绿色经济发展，推动固体废弃物源头减量和资源化利用、最大限度减少填埋量，形成固体废物环境影响降到最低的城市发展模式，国务院于2019年3月29日发布《“无废城市”建设试点工作方案》，开启了十余座城市“无废城市”建设试点工作。通过两年试点城市的经验摸索后，2021年12月发改委等十八部委正式发布《“十四五”时期“无废城市”建设工作方案》，无废城市建设正式向百座核心城市全面铺开。而推动固废资源化利用（循环再生产业）和无害化处置（垃圾焚烧、餐厨处理等）是“无废城市”建设的核心方向，环保产业与“无废城市”的关系不言而喻。因此探究“无废城市”内涵、投资潜力与建设方向将是环保“十四五”期间重要课题。生活垃圾资源化潜力达四千亿级，前端分类困境亟需解决。受制于居民自主分类意识弱、难监管等痛点，大部分生活垃圾当前依旧混扔混运，最终通过焚烧等无害化方式处置。2021年全国共有3亿余吨生活垃圾被无害化处置，结合各类废物结构占比及再生价值，我们测算生活垃圾通过有效分类能提供4588亿元再生资源增量价值。参考美国固废龙头WM.N，通过“到户收取”模式覆盖北美2000万户居民垃圾分类并且市值已超600亿美元，国内生活垃圾资源化潜力值得关注。（3）方向三：高品质用水——直饮水、工业再生水打开长期成长潜力直饮水：地方性直饮水政策频发，我国大部分省份均有城市已开展直饮水建设。当前我国直饮水建设主要依靠地方政府推动，2006年包头《包头市鼓励“健康水工程”建设经营优惠政策》、2018年上海《城市总体规划(2017-2035)》、2018年深圳《深圳市建设自来水直饮城市工作方案（征求意见稿）》推动下包头、上海、深圳成为我国最早推动直饮水建设的城市，期待未来全国性直饮水政策发布。截至目前我国大部分省份均有部分城市已开展直饮水建设，其运营工作主要由地方性水务公司承接（比如包头-惠民水务、上海-上海管道纯净水、深圳-深圳水务集团），仅中国水务直饮水业务实现全国性布局。直饮水：“源头到龙头”全流程饮用水保障体系，深圳计划2025年全面实现直饮水入户。2018年深圳市水务局发布《深圳市建设自来水直饮城市工作方案（征求意见稿）》，加快推进全市自来水直饮工作，建立“源头到龙头”（水源-水厂-市政管网-居民“最后一公里”）和公共场所全流程用水保障体系。同管开挖模式下预计总投资将达到730亿元，其中政府投资550亿元和其他投资20亿元不计提折旧，测算全市售水单价将上涨0.9~1元/立方米。然而，根据惠民水务定期报告，目前深圳市支管直饮水价格仍高达250~300元/立方米。根据深圳水务集团债券募集说明书，截至2021年底深圳市优质饮用水达标小区达1521个，290万人受益，渗透率达16.4%。工业再生水：工业端再生水需求持续释放，政策要求2025年有色、钢铁等行业单位产品取水量下降5%~15%。根据全国节约用水办公室，2019年以来水利部已陆续发布105项用水定额，其中工工业70项，对工业领域用水效率提出了更高需求。2022年6月工信部、水利部等六部门发布《工业水效提升行动计划》，要求到2025年全国万元工业增加值用水量较2020年下降16%，有色、钢铁等重点用水行业单位产品取水量预期下降5%~15%。此外要求工业废水循环利用水平进一步提高，力争2025年全国规模以上工业用水重复利用率达到94%左右，工业端节水需求旺盛。工业再生水：利用逐步提升，同时仍存在提价弹性。政策端不断推进再生水用于钢铁、火电等产业，并开展工业废水循环利用试点工作。以典型缺水城市北京为例，根据北京市水务局，北京经开区已实现区域内工业废水高端制造业中的大规模循环使用，京东方、中芯国际等企业都采取了此种模式。目前再生水达到全开发区总用水量的近30%，占工业用水的40%。此外，为鼓励生产和使用再生水，2022年底余姚市、天津经开区均提出2023年起提高工业再生水价格，天津经开区工业再生水价调整至6元/吨，调价幅度达38%~92%，工业再生水价仍存在提价弹性。二、固废&水务：省会公用平台重估可期（一）地方公用平台：稳增长+高分红+低估值价值属性为基地方公用国企价值属性：稳增长、高分红、低估值。此类公司经营保持稳健主要系（1）所处一线城市经济、千万级人口基数托底（2）地方政府项目、回款等环节保障（3）国资股东融资、项目整合等方面支持。且我们认为地方国企价值潜力不止于此，后续稳增长（股东体内资产整合、行业并购加速）、高分红（自由现金流转正）及低估值（23年PE仅6~13倍）特性将伴随着“中特估”公募REITs等政策东风持续挖掘，重视地方国企平台价值重塑潜力。稳增长（存量视角）：体内沉淀数百亿运营资产，贡献长期10~20亿元/年稳态利润。通过二十余年发展，公司们已经在各自所属区域实现了主营业务的高渗透，并伴随主业的扩张，运营资产体量也随之稳步增长，截至2022年末已经沉淀了150~250亿级的优质运营资产，对应归母净利润体量可达10~20亿元。而考虑到BOT模式下公司们锁定所在区域垃圾焚烧、水务项目20~30年的特许经营权，并且成本刚性、收入稳定下，造就未来10~20亿/年稳态利润贡献。高分红：自由现金流转正预期确立。从五年纬度来看，垃圾焚烧板块和水务板块的经营性现金净额在不断稳定增加同时，投资性流出来到了历史高峰。而伴随着在建项目逐步投运，垃圾焚烧、水务板块资本开支收缩趋势明显，水务行业2022年自由现金流已转，垃圾焚焚烧亦转正在即。从个股层面来看，本次8点典型地方性环保平台中4家2022年自由现金流实现转正，以三峰环境为例，2020~2022经营现金流净额10.8/18.5/19.5亿元，投资现金流净额-26.4/-25.0/-17.4亿元，经营与投资现金流逆差在2022年得以反转。并且剩余的4家企业投资与经营缺口亦在不断收缩，自由现金流转正预期明确。高分红：典型公司股息率已达5~6%，但分红仍具提升潜力。以洪城环境、重庆水务为例，2022年股息率分别为6.24%和5.26%，分红/归母净利润为50%和68%，但经营性现金流净额分别为22亿和27亿，分红/经营性现金流净额22%和48%。理想情况下，不具备新投资后，经营性现金流净流入均可用于分红。而8家公司经营性现金净额/归母净利润比值高达1.5~2.0亿元，10~15亿利润可对应15~30亿/年的经营性现金流净额，而目前分红/经营性现金流比值仅6%~22%，分红提升潜力突出。低估值：“中特估”政策东风叠加治理优化下弹性显著。主流固废、水务国企上市平台2023年PE估值区间为6~13倍，且机构持仓亦处于历史低位。另一方面，环保上市平台通过职业经理人（瀚蓝环境、三峰环境等）、股权激励（洪城环境、兴蓉环境等）等方式提升企业活力，叠加“中特估”、公募REITs政策东风主力下，企业潜力可期。（二）对标海外水价/固废价格有提升空间，看好高端水+垃圾分类赛道水务：全球居民水价承受能力基准为2.5%~5%，发达国家城市水费支出占收入1%左右。我们通常以家庭或人均水费支出占家庭或人均总收入的比例来衡量水价承受能力，世界银行、亚洲开发银行、英国政府、美国政府等国际组织和国家政府对于水价承受能力的基准为2.5%~5%。从《国内外大城市居民生活水价对比研究》中的调查结果来看，我国北京、上海、广州水费支出占收入比例约为0.21%~0.32%，纽约、伦敦、东京为0.7%~1.34%，水价的杠杆作用更加明显。水务：水价新政下，多地已启动水价听证会、提价幅度达0.2~0.65元/方。《城镇供水价格管理办法》等两办法推出后，根据各地政府关完及上海杨浦官方微信，距离上次调价已经有6~8年的上海、重庆万州区、湖南衡阳市、吉林吉林市等多地启动水价听证会，提价幅度达0.2~0.65元/方（13%~39%），预计未来将有更多城市开启听证程序、重新核定水价，水务资产回报确定性有望加强。固废：对标海外我国垃圾处理费征收模式尚未完全建立，部分城市收费价格较低。伴随着欧洲、美国、日本的经济不断腾飞，城市垃圾污染的问题愈发突出，根据陈敏霞《国内外城市生活垃圾收费经验比较》，各个国家/地区也通过不断的政策发布和实操摸索走出了各自的垃圾分类模式：（1）美国：独栋为主的居住结构催生到户收取模式，通过销售统一的垃圾袋收取垃圾排放费，例如西雅图每月没户居民四桶垃圾以下缴纳13.25美元，每增加一桶加收9美元。（2）德国：采取定额收费与计量收费结合的方式，其中计量收费90升的垃圾桶每年平均收费再360马克左右。（3）瑞典：每个家庭每年缴纳垃圾费用约1300瑞郎。如果没有分类则多付20%。三、环保+新兴方向百花齐放，强ALPHA个股蓄势待发（一）半导体洁净室：高端制造激发洁净需求，半导体为重中之重国内产业加速升级推动洁净需求，预期2024年中国洁净室净化装备市场规模超1400亿元。根据研究数据，中国洁净室设备市场规模在2019年度已超过900亿元，至2024年将超过1400亿元。根据披露，洁净室需求中半导体需求占比超半成，此外医药、医疗、食饮等领域需求亦在加速释放。根据美埃科技招股说明书，空气过滤器行业市场规模迅速增加，预计2025年我国空气过滤器行业市场规模会达到150亿元（以8%的增长率测算）。洁净室是半导体制造的核心环节，制程升级拉升洁净度要求。集成电路产业链几乎所有的主要环节，从单晶硅片制造、到IC制造及封装，都需要在洁净室中完成，如果生产过程中空气洁净程度达不到要求，产品良率会受到很大影响，对于洁净度的要求非常高。制程升级拉升洁净度要求。一般而言，当微粒尺寸达到集成电路节点一半大小时就成为了破坏性微粒，对集成电路的制造产生影响。比如，14纳米工艺中7纳米的微粒就会影响制造过程。随着集成电路的工艺越来越高，目前3纳米的工艺已经开始研发，集成电路制造过程需要的洁净程度越来越高，对于洁净室工程的技术提出越来越高的要求。我们认为随着中美贸易在高科技行业的摩擦加剧，半导体行业国产化替代趋势逐渐加速，华为等龙头企业逐步开启国产供应链整合及重塑，大量国内代工及制造企业开始研发并新建高标准芯片及半导体材料厂房。同时，在考虑成本降低以及规避“中美摩擦”风险的背景下，部分半导体厂商正持续增加在东南亚地区的投资力度，晶圆制造及封测产能正持续扩张。总体而言，我国与东南亚地区大力投入半导体产能建设，有望显著拉动洁净室净化设备需求，进一步拉升行业空间。（二）重金属危废处置：政策趋严、治理技术需革故鼎新，200亿空间释放可期从定性到定量，从总量控制到明确具体指标，我国重金属污染防治政策趋严。2009年国务院办公厅转发环境保护部等部门《关于加强重金属污染防治工作的指导意见》，2011年11月国务院正式批复《重金属污染综合防治“十二五”规划》，我国重金属污染防治顶层设计逐步完善。此后，政策的定量要求也进一步细化：2018年4月生态环境部印发的《关于进一步加强重金属污染防控的意见》，明确到2020年全国重点行业的重点重金属污染排放量比2013年下降10%。2022年《关于进一步加强重金属污染防控的意见》等政策发布，重金属元素种类增加铊锑、排放限值趋紧、强调“减量化、资源化”。从具体环保标准来看，检测重金属种类增多、控制限值明显趋严。（1）重金属废水方面：从1996年的《污水综合排放标准》到分行业标准进行管控，重金属污染排放限值日趋严格，重金属检测种类亦在增加，值得注意的是2021年国家标准正式规定了铅锌行业、锡锑汞行业中“铊”污染物的排放限值。（2）危废方面，2020年修订的《危险废物填埋污染控制标准》中，对汞、铅、钡、镍、砷等重金属控制限值大幅降低。重金属污染事件频发，如若被查出，企业将面临停产、大额罚款等，技术革故鼎新为大势所趋。重金属污染事件并非偶然，根据赛恩斯招股说明书，自2009年以来国内已连续发生30多起特大重金属污染事件，其中铊污染事件就发生高达5起。如若被查出，企业将面临停产、大额罚款等：（1）2019年白银有色旗下控股子公司甘肃厂坝有色金属有限责任公司因涉含硫气体外逸重大环保事故，被勒令停产整顿。（2）2022年11月29日永兴材料公告，江西省高安市在日常监测中发现锦江水源水质异常，永兴新能源碳酸锂冶炼生产线以及当地其他的部分产线临时停产排查原因。我们测算若对有色金属冶炼的存量市场采用新技术升级改造，则对应EPC侧投资规模超40亿元，运营侧规模达173亿元/年。EPC端：若对采用传统技术的存量市场进行升级改造，总投资规模约41.67亿元；运营端：污酸及重金属废水处置的运营市场合计约为173.45亿元（污酸处置运营侧18.0亿元+废水处理运营侧达155.45亿元）。具体测算过程如下：1.污酸处置。我们以赛恩斯株洲冶炼30万吨锌冶炼项目为例，污酸处置规模为480m³/天，假设年运行360天，则该项目年污酸处置规模约17.3万m³。（1）EPC：根据赛恩斯招股说明书，建设一条480m³/天的污酸资源化产线，对应投资额为6000万元。当前污酸总产量为1200万m³/年，则采用赛恩斯技术对应的EPC投资空间约为41.67亿元。（2）运营：根据赛恩斯招股说明书，株洲冶炼污酸项目的污酸处置费用为149.96元/m³，当前污酸总产量为1200万m³/年，则采用赛恩斯技术对应的运营市场规模为18.00亿元/年。2.废水处理。根据赛恩斯招股说明书，铜铅锌行业采选冶炼废水总量为15.75亿m³/年（其中铜行业年产废水6.65亿m³/年、铅锌行业年产废水约9.11亿m³/年）。参考巴彦淖尔紫金项目，废水处理服务费为9.87元/立方米，则对应运营市场规模约为155.45亿元/年。革故鼎新，佳期已至。伴随2022年《关于进一步加强重金属污染防控的意见》等政策发布，重金属元素种类增加铊锑、排放限值趋紧、强调“减量化、资源化”，传统工艺则无法满足新政更高要求。为避免产线停产/大额罚款，重金属污染行业技术革故鼎新为大势所趋。（三）科学仪器：国产替代进行中，关注实质性订单及支持性政策落地我们复盘了A股科学仪器板块2021年以来的涨跌幅情况，板块先后经历两轮行情：第一轮：市场逐步认可科学仪器投资价值。2021年5月莱伯泰科发布首款质谱仪（LabMS3000ICP-MS），标志着公司进军医疗、医药、半导体等领域，二级市场反应明显。2021年下半年伴随禾信上市，市场逐步认可科学仪器板块投资价值。伴随聚光科技等公司均有新产品上市、销售，2021年下半年各公司大多有明显涨幅。第二轮：贴息贷款等政策催化。2022年下半年以来，支持科学仪器替代的政策频繁出台，其中2022年9月底人行设立2000亿元设备更新改造专项再贷款资金，支持金融机