金融市场学论文-基于回归分析法对汽车行业市盈率的实证研究

基于回归分析法对汽车行业市盈率影响因素的实证研究邢天怡1吉林大学吉林长春130012摘要：汽车行业在国民经济中有着重要的地位，汽车行业上市公司在股票市场中的地位同样也是非常重要的，所以能够正确的给汽车行业上市公司股票定价对中国股票市场的发展有着重要的意义。本文首先从传统股票定价模型，研究了影响汽车行业市盈率的因素，如：增长率等；其次，研究了那些影响汽车行业市盈率的特殊因素，如：石油价格的影响；最后，对影响汽车行业市盈率的因素进行了实证分析，得出了汽车行业市盈率决定模型。关键词：汽车行业，市盈率，回归分析引言1.1论文选题背景：汽车行业是我国国民经济的重要组成部分之一，汽车行业在我国工业总产值、国际社会地位、以及工业创新能力等方面都发挥着越来越重要的作用。改革开放以来，我国汽车行业取得了快速发展，汽车行业在国民经济中的重要性也不断的增强，汽车行业产值的总资产贡献率不断提高，从2005年的9.1%到2008年的12.23%，图1为2004年到2008年我国汽车行业实现的总资产贡献率：图1：2004年到2008年我国汽车行业实现的总资产贡献率的变化情况汽车行业的上市公司在股票市场中的地位也是非常重要的。从1990年、1991年我国分别在上海和深圳设立两家证券交易所算起，截至2008年2月26日，短短17年间，我国沪、深两1邢天怡（1990—）电子商务班34080911市的A股上市公司达1659家，其中汽车行业的上市公司就有96家，占了整个A股上市公司总数的5.8%，是各行业中上市公司较多的一类，表1是我国各行业上市公司家数：表1：2008我国各行业上市公司家数行业上市公司家数行业上市公司家数行业上市公司家数汽车95化工化纤120机械67农林牧渔59电器41外贸24酿酒食品51交通设施43教育传媒18工程建筑38银行17仪电仪表52电力59旅游酒店25有色金属46计算机50煤炭石油40造纸印刷28电子信息72商业连锁57券商12房地产120建材72电力设备49纺织服装69其他行业57通信51供水供气32医药128运输物流41资料来源于WIND资讯从上文我们可以知道，正确的给汽车行业上市公司股票定价，一方面对整个股票市场的合理估值以及股票市场的健康稳定的发展有着重要的意义，另一方面也影响着整个汽车行业的健康高速发展。资本市场和实体经济的发展是息息相关的，若资本市场运行十分有效，起到了配置资源的作用，使得资源向那些生产效率高的企业流动，那么整个汽车行业会发展的更快、更好，反之，则会阻碍汽车行业的发展。汽车行业上市公司股票定价的方法有：绝对估值法、相对估值法；绝对估值方法中又分为：DDM法、DCF法等，相对估值法中又分为：市盈率法、市净率法等。常用的绝对估值法是DCF法,即现金流贴现法。股票定价模型中应用最广泛的方法之一是股权现金流量模型：Vz=(i+4)+(wr+(1+乔式中：Dn——n年的古钱现金流量Rn——贴现率，及必要的收益率t——年份V——股票的价值在股权现金流量模型种股票的价格等于未来股权现金流量的限制之和，现值的计算中首先要确定未来每年的折现率，折现率R即股权资本成本：R二r+0（r-r）fmf但是，在实际操作中不易准确确定每年的折现率。所以在股权现金流量模型中使用的折现率一般是单一的、两阶段或者三阶段的，这大大影响了股权现金流量模型在股票定价中的准确性。除此之外，上市公司特别是一些规模较大的上市公司，其单一的资产负债表、利润表都是非常复杂的，而要综合这两张表来预测现金流更是一项非常浩大的工程，现金流的预测看似精确，实际上确实很粗糙和不精确的。实务中相对估值法中应用最广泛的是市盈率法，市盈率法是上市公司IPO中使用的定价方法之一。在对汽车行业上市公司股票进行估价时，市盈率模型也广为应用。因此，本文试图研究汽车行业上市公司市盈率的影响因素，对其进行实证分析，以确定汽车行业上市公司市盈率决定模型，用此模型对汽车行业上市公司股票进行定价。1.2研究意义本文通过对汽车行业市盈率影响因素进行实证研究，试图解释我国汽车行业市盈率的影响因素、这些因素对市盈率的影响程度以及建立适应了的预测模型。具体可从以下几方面来说明：一、作为股票定价的依据市盈率是股价与每股收益的比率，可以作为股价定价的依据。相对估值法是股票定价中应用较广泛的方法之一，相对估值法中应用最多的是市盈率法。本文利用回归分析法进行预测，这样在每股收益一致的情况下便可以确定股票的价格。二、机构、个体投资者价值判断的重要依据市盈率是人民评判股票投资价值的一个简单的标准，所以它成为了股票投资分析的基本指标。一般来说，在现实的投资决策中，要判断一个股票的价格相对高低，投资者首先要考察整个市场的平均市盈率，以此判断整个市场的风险；其次在对个股进行选择，以其所属行业平均市盈率水平作为比较标准来判断某个股票的价值。而这一价值判断的过程就可以参考本文有关行业股票影响因素的分析结论来做判断。特别是对市盈率影响作用比较大的一些因素。相关文献综述国外学者的相关文献综述对于市盈率的重要性，在美国等成熟的证券市场表现的尤为明显。关于市盈率的最初、最传统的解释应该追溯到1934年格雷厄姆(Graham)和戴姆CDarne)在《证券分析》中的表述:“通常认为一只普通股票的价值是其当期收益的一定倍数，这个倍数或乘数的大小一部分决定于当时的人气，另一部分决定于企业的性质和记录。“因此，他们认为影响市盈率的因素主要来源于两方面：一是人气即投资者方面的因素；二是企业自身的影响。Licholson(1960),他在其文章中提出低市盈率的股票能带来较高的收益的结论。Basu(1977)发现市盈率可以预测未来的股票投资收益，投资低市盈率的股票比高市盈率的股票带来更高的收益，即“P/E效应“，它是“市场例外”的一种。随着对市盈率的进一步研究，与市盈率相关的一些理论模型相继出现，大多数研究认为市盈率与股利支付率和鼓励增长率呈正向的关系，与必要回报率成负向的关系。而在实际实证研究中这些变量往往都会被纳入到有关市盈率影响因素的研究模型中，这种模型通常会使用回归方法并且会得出在市盈率和这些变量间存在某种线性关系。从国外学者对市盈率的影响因素的研究文献来看，对市盈率的影响因素有两派观点：一是价格主导派(Robert,2001),—是公司主导派(Fuller,1992),而在公司主导派，他们认为影响到市盈率高低的主要因素有股息支付率、每股收益率和风险因素，并且在这三个因素中姑息支付率和每股收收益率和市盈率呈现正向关系，风险则呈现负相关系。大多数有关市盈率决定因素的研究都揭示出市盈率与这些变量的这种关系通常都可以得到实证结论的支持，尽管这种关系是在永续固定成长这一单纯假设之下而得出的。2.2国内学者的相关文献综述相对于国外对市盈率影响因素比较多的实证研究，国内的研究多在于对市盈率的讨论以及一般的描述性统计分析上，而采用大量的数据进行实证分析的并不多，可能的原因在于我国股市经历的时间还很短暂，因此存在数据样本的时间限制。市盈率作为衡量投资价值以及一国股市发展是否合理的一个重要指标，我国学者自从90年代证券市场建立起，就对我国股市市盈率状况格外关注，不断的对其影响因素及现状进行了定量和定性方面的研究。乔峰等(2002)通过模糊线性回归的方法对影响市盈率的三个因素：风险程度、红利支付

率、预期增长率进行研究，得出结论为：只有风险程度因素的回归系数为模糊数，其余都为准确系数，说明市盈率回归至的模糊性仅有风险系数引起，也就是说由于对股票风险主观估计得不精确性，才导致了市盈率与风险之间关系的不稳定性。曾晓洁等（2002）通过对上海股市、深市1993-1999年的股市数据的分析，发现我国股市市盈率大致上和公司未来的增长潜力存在正相关关系。另外，我国股市市盈率对次年的公司增长情况会有较好的预示，但是第三年以后各年的增长情况对市盈率的关系不是非常的紧密。徐明等（2003）在队平均市盈率简介影响因素的实证研究中，将流通股比例、金融深化结构以及物价指数三个影响市盈率的宏观指标纳入到回归模型中，从回归结果来看，市盈率对金融深化结构反映在99%的水平上显著，而且是正相关关系。我们可以从国内外学者对市盈率影响因素的研究文献来看，已经证明包括股利支付率、股利增长率、风险系数等因素对市盈率都有一定的影响。然而国内外学者对市盈率影响因素的研究，绝大多数是针对整个证券市场的研究。我们知道，我国的上市公司一般可以划分为30个左右的行业，不同的行业之间的差别非常的大。所以不同的行业中市盈率的影响除了那些共同的东西外，还有着各自的特有的影响因素。所以进行单独行业的研究是很有必要的。对汽车行业市盈率影响因素的分析影响市盈率的共同的因素传统股利贴现模型认为，股票的价值取决与每股股票未来的限制之和。而由于股票有时没有期限的，所以我们可以用每股股利无限期的折现来均衡衡量股票的现有价值。一般模型：式中：Dnn一般模型：式中：Dnn年的古钱现金流量1）Rn——贴现率，及必要的收益率t——年份V——股票的价值假定市场是有效的，这样股票价格就应该等于股票的内在价值，这里假设当公司利润按照固定比率g稳定增长，

RI6II%(i+唧(i+^r二丽r+不矿手■……+両K(d⑵当g为常数，当g为常数，R〉g时由此我们得出了市盈率的理论计算模型，而且从模型中也可以看出直接决定市盈率的因素：必要收益率、股利增长率和股利支付率，其中市盈率与股利增长率、股利支付率是正向关系，而与必要收益率呈负向关系。营业利润增长率目前，我国很多上市公司都通过二级市场买卖其他公司的股票，有些公司这种交易的规模很大，所以当证券市场行情好时，这些公司能够获得大量的投资收益，从而能够大幅提升公司的业绩；相反，当证券市场行情较差时，这些公司可能会出现较大的亏损，然而此时公司的主要业务并没有出现大幅的下滑，公司的长期发展趋势也没有发生变化。而公司的成长性对我们判断公司股票的价值有很大的影响，而营业利润增长率是判断公司成长性的重要指标。转手率在现实中影响股价的一切因素对市盈率都可能存在影响，股票是一种金融资产，具有内在价值，就像其他任何商品一样，价格优势会偏离其价值，特别是作为一种高流动性的资产，价格对价值的偏离时经常的甚至是巨大的。所以除了影响股票价值的因素外，影响股票价值的因素对市盈率也有一定的影响。股票的转手率是指某一时间段内，股票成交的数量除以股票的总数量。转手率是反映股市活跃程度的一个重要指标，转手率也是反映市场人气的一个重要的因素。0系数根据CAPM模型，B系数反映了风险情况。股票的p系数越大，即风险越大，股票的期望收益率越高，股票的市盈率倍数就越小，股票的B系数越小，即风险越小，股票的期望收益率越低，股票的市盈率倍数就越高。两者城方向关系。利率水平和通货膨胀率投资者要求的必要报酬率=无风险报酬+风险报酬。前一项是，无风险报酬受利率水平影响，而利率水平应该是实际的利率，而实际的利率是名义利率和通货膨胀率之差。众所周知，在通货膨胀时期股票、房地产等资产具有保值能力，因此，在面临通货膨胀时，投资者为了减少人民币贬值的损失，就会转向购买股票等资产，而在这种情况下，股票的市盈率往往比较高，而当面临通货紧缩时，结果往往相反，所以，这显然是一种正相关的关系。因此，在利用市盈率进行投资决策时，利率水平和通货膨胀率也是很重要的影响因素。其他除此之外，市场收益率、GDP增长率、货币供应量都对市盈率有着不同程度的影响。影响汽车行业市盈率的特殊因素1．宏观经济的影响回顾我国汽车产业发展历程就会发现我国汽车产业几乎一直处于波动中的发展状态，而且，这种波动和宏观经济的波动相对应。当经济繁荣时,汽车产业就会急遽扩张；当经济衰退时,汽车产业就会逐步收缩；当经济危机时,汽车产业就会迅速萎缩；当经济复苏时,汽车产业就会慢慢好转。所以宏观经济的变化对汽车行业的影响是很重大的。2．汽车产业政策及汽车相关政策的影响我国市场经济脱胎于计划经济体制,政府占有着主导地位,在国家的宏观控制之下，由政府制定的汽车产业政策及汽车相关政策必然会对我国汽车产业发展产生重大影响。同时，购买、保有、使用汽车过程中的税费成为影响用户购买与否的一个重要因素，当汽车税费有较大差异时,用户就会在满足需求的前提下选择税费较低的汽车。而汽车的购买量对股票价值的影响也是很重大的。公路交通的影响随着经济技术的提高，公路里程的延伸和质量的提升有利于增加汽车使用的效用,而这进而也就促进了汽车需求,促进汽车产业的进一步技术进步。技术进步促进了汽车产业的发展，所以行业股票的价值也会有一定的变化。石油的影响由于石油价格急剧上涨,使得汽车的使用成本急剧增加,导致了汽车需求的降低；国家和企业大力提高汽车燃油经济性；鼓励发展低油耗汽车；大力发展替代燃料汽车和新能源汽车,从而对我国汽车产业发展的结构产生重要影响。这也进而对汽车行业股票的价格有着一定的影响。实证研究4.1数据分析为了找到影响我国汽车行业上市公司市盈率的具体因素，并应用于实际，本文选定了在国内有着一定影响的15家汽车行业上市公司。然后，我们通过对具体上市公司的市盈率有着定量影响的因素，我们选用了营业利润增长率、总资产周转率、转手率几个指标，一定量的分析考察这些因素对我国股票市盈率的实际影响和具体关系。如表2：表2：汽车行业部分公司的统计数据股票代码股票简称市盈率营业利润增长率总资产周转率转手率每股收益年末收盘股价'000550江铃汽车24.508930.210.510.521.1227.45'000625长安汽车106.6-0.040.150.660.110.66'000800安凯客车-139.222-0.09-0.231.65-0.0912.53'000927一汽夏利71.384620.13-0.140.320.139.28'000957中通客车-45.6667-0.09-1.271.87-0.219.59600006东风汽车23.772730.1100.350.225.23600066宇通客车15.678320.210.861.321.4322.42600104上海汽车29.267860.04-0.760.390.5616.39600166福田汽车-14.5956-0.42.162.49-1.8326.71600213亚星客车-10.55620.29-0.461.45-1.6917.84600372昌河股份-220.563-0.17-0.410.91-0.1635.29600418江淮汽车10.943930.271.52.461.0711.71600609金杯汽车-2.580310.36-0.910.48-1.934.9817.2817.28600742一汽四环69.120.160.440.750.25600805悦达投资-98.43750.04-1.142.27-0.1615.75本文研究的目的是找出影响汽车行业市盈率的因素用于给具体上市公司估值，所以，本文

使用回归分析的方法来发现这些因素与市盈率之间的数量关系。本文运用的是多元线性回归方式进行统一的分析。以下为回归分析后得到的数据。表3回归分析的结果回归统计0.6503880.4230040.26564273.00012MultipleR0.6503880.4230040.26564273.00012RSquareAdjustedRSquare标准误差方差分析dfSSMSFSignificanceF回归分342974.5914324.8642.6880870860.097822459析残差1158619.25329.017827总计14101593.8Coeffic标准误差tStatP-valueLower95%Upper95%下限95.0%上限ients95.0%Interc28.826439.940160.7217419140.485512447-59.08120632116.73417-59.0812063116.7342ept862X144.970372.59261-82.6516649Variab5103.41831.4017874730.188559886-82.65166499619372.5926le1X42.197321.492511.9633504660.075382405-5.10736604389.502025-5.1073660489.50203观测值15Variab3513le2Xariable3-43.30427.2222-1.590785660.139965074”3.220330916.61097067-103.220330916.61097―系列―系列122n图222n图2市盈率的变化情况—莒业利润増任率--急资产周转率转手率图3影响市盈率的三个因素的变化情况由此我们可以看出，转手率和市盈率有着负相关的关系，总资产周转率和营业利润增长率都与市盈率有着正相关的关系，这也证明了前方的定性分析的观点。4.2模型的建立根据上文的分析，我们根据多元线性回归可以建立模型为：Y=aXl+bX2+cX3+B其中，X1为营业利润周转率，X2为总资产周转率，X3为转手率，0为偏差。通过分析得知，可以得出具体的关系模型：Y=144.9705X1+42.19733X2-43.3047X3+28.82648由此，我们可以知道，回归分析结果与本文的假设是基本相符的。结论通过本文的分析，找到了影响汽车行业市盈率的一些关键因素，并且确定了一个汽车行业市盈率决定模型。从本文的包含营业利润增长率、总资产资产周转率、转手率三因素的回归分析模型中，可以看出，营业利润增长率、总资产周转率、转手率对市盈率的影响程度有着不同程度的影响，也建立了相应的多元线性规划的模型，也可以看出，这三个因素有很高的解释度。从实证的角度来看，本文的回归模型是有效且有一定的现实意义的，因而投资者可以利用本文的回归模型对个股的市盈率水平进行预测。再利用回归模型时，投资者需要重点把握营业利润增长率、总资产周转率、转手率，只要把握住这三个指标，投资者对个股市盈率的预测就可以基本把握了。从回归分析的结果来看，营业利润增长率对市盈率的影响是正向的，影响系数是144.9705。即营业利润增长率每变动100%时，市盈率变动144.9705。总资产周转率对市盈率的影响也是正向的，影响系数是42.1973