张江高科研究报告

张江高科：中国“硅谷”重要物业主和运行商汇报要点：张江高科技园区是国内发展最佳的高科技园，具有天时、地利、人和的优势，有成为中国的“硅谷”的潜质；园区内物业价值具有很大升值空间。企业持续以较低成本从集团获得优势资源。企业权益物业面积未来几年内将大幅增长，将到达200万平米；优质土地储备130万平米；获得与汤臣合资的微电子港企业控股权后，企业具有发展住宅物业的品牌平台。估计企业08－年业绩增长在50％以上，我们认为此预期有很高确定性。创业板启动将是企业股价体现的催化剂。汇报摘要：关键假设：企业的配股方案顺利获得通过并实行，企业出租物业权益规模准期到达200万平方米，园区内物业租金水平在预测年分内保持稳定不变；张江高科企业在张江高科技园区的使命和战略地位不会变化；中国经济正常发展；国内创业板将要开设。我们不一样于市场的观点：市场普遍承认企业业绩增长重要来源于物业规模大幅增长，即企业承诺的权益出租物业的面积从的大概50万平米逐渐到达的200万平米，未来园区物业也有增值空间，集团深入优质资产注入预期（尚有1000万平米土地储备和其他基地企业）。但市场一般认为由于目前企业盈利水平较低，目前对企业的估值很大程度上是对未来的预期，因此有不确定性。而我们认为企业的未来几年业绩增长其实很确定。我们的判断的重要基础首先是：企业在集团的战略高度和地位；捆绑利益的信托计划；张江高科技园区在国家和上海创新战略中的重要地位；张江高科园目前产业集群发展的水平较高，已是国内目前发展最佳的高科技园区；张江高科园区自身的区位优势、人才优势、资金优势、地理位置优势、环境优势，使其有潜质成为中国的“硅谷”；园区内企业和高管也许获得的特殊优惠税收政策等等。这些可以保证上市企业可以实现长期成长、物业增值、参与创投机会等，在正文中我们对此有详细的分析。另一方面：基于对企业物业出租、销售面积基本情景的假设和盈利测算，我们认为正是由于企业出租物业规模在07－间大幅增长，使得企业可以有很大的灵活性通过调整销售物业的比例，从而保证明现08－业绩年均50％的增长。因此我们认为企业未来08－间的业绩的增长预期是有极高确定性的。盈利预测：08－，企业年净利润增长50％以上（参见下表和附表中的数据），eps估计将到达0.89元/股(假设完毕10配2后，总股本14.6亿股)。我们的盈利预测未包括企业参与创投企业将带来的投资收益。估值：按照nav和pe估值，考虑摊薄原因后，企业6个月的目的价格为30元/股。股价体现的催化剂：创业板启动。虽然目前企业参与的将要上市的创投型企业的资金规模估计在4－5亿左右，静态看，其将带来的投资收益相对企业总股本来说并不明显。但创业板的启动将引起投资者对张江高科更大关注，使股价有较大体现。有关“中芯国际”：投资者比较关注企业之前对“中芯国际”的投资（原始投入约有4亿多），近六个月多股价一直在1元如下，跌破每股净资产值。这重要是由于之前中芯国际企业每年的折旧数量比较大，但后来估计将会盈利。同步，张江高科指出，当时参股中芯国际重要是从园区发展战略的角度考虑，由于中芯国际这样的企业对园区发展集成电路产业群至关重要。张江具有成为中国“硅谷”的潜质是目前国内水平最高的高科技园区－在国内高新区竞争中脱颖而出根据赛迪顾问“中国开发区投资环境竞争力研究汇报”：张江园区投资环境竞争力已入围五星级开发区之列；..在政府与政策、产业气氛、服务环境、社会与自然环境等关键性要素指标上体现尤为突出，名列第一。根据被业界誉为投资风向标、“硅谷圣经”的“红鲱鱼(redherring)全球百强评比”（即评比全球成长最快的100家高科技创业企业，投资人心目中最具潜力的100家未上市的高科技企业），榜单上仅有5家中国大陆企业，2家来自张江，分别是：埃派克森：亚太地区混合信号设计行业中最具发展潜力的企业之一，拥有宽带有线网络通讯，3g无线通讯基站及多媒体电子领域的系列ic设计关键技术；..卓胜微电子：亚太区获得此殊荣的唯一一家移动电视多媒体芯片企业。根据“德勤中国高科技、高成长50强”:上海共9家企业入选，张江占4家：第九都市：凭借过去三年2734.22%的收入增长率，、持续两年入选前五名。展讯通信，增长率727.81%；8月登陆美国nasq；获和国家科技进步一等奖。芯原微电子，增长率420.90%。微创医疗，增长率207.69%；主打产品“心脏医疗支架”比竞争对手“强生”的产品有明显价格优势、并且技术先进一代，目前占据国内45％市场份额、上海70％市场份额；今年将在纽交所主板上市，目前处在上市前静默期。“信息产业部十佳中国芯评比”：展讯通信以多媒体娱乐基带芯片sc6600m在ic产业手机芯片高端技术领域获得产业制高点优势，从而获得信产部“十佳中国芯”。根据美国《时代》“中国迅速成长企业”：张江园区内的杰德微电子列中国迅速成长企业中第一位，泰景科技（移动电视接受芯片设计），卓胜微电子（移动数字电视解调芯片设计及处理方案）等入围。国家产业政策、区位优势和园区发展基础－决定张江可以实现中国“硅谷”梦企业具有天时、地利、人和的发展环境天时、地利：自主创新国家战略指导下，浦东新区成为综合配套创新的承载平台：其中陆家嘴是金融创新区；张江高科技园区定为高新技术创新平台，大力扶持高新技术产业，园区企业和创业者享有园区内特殊的税收等政策。张江园区领导小组由市政府领导韩正牵头组建。目前园区已汇集集成电路、生物医药、软件、金融创新、文化创意产业等5产业群，辐射上海乃至长三角区域高薪技术产业发展。地利、人和：张江高科地处长三角关键经济区域－上海，多种交通顺捷；上海地区高端人才、高等院校、研究机构云集，吸引大量年轻人、投资者、人才，这使张江有潜质成为中国的“硅谷”。同步，投资基金富余，截至6月，获vc投资的园区企业共53家，资金总额超20亿元，平均投资规模近4000万元。尤其在半导体等园区主导产业领域，受国际一线风投的亲密关注和青睐，如在中国风险投资行业的领先者idg的vc已投资的10多家半导体与电信技术企业中，有3家来自张江，分别是博达、方泰、芯原。园区环境优秀：通过联合国环境保护小组测评，各项指标均优于浦西和陆家嘴。许多人紧张园区内的半导体产业和生物医药产业带来的环境污染。其实这些紧张是多出的，园区内云集了诸多跨国大企业，重视环境保护。而生物医药产业在园区内重要是封闭式的研发中心，没有工厂。增长了更多人才来此生活、工作的吸引力。园区交通便捷、地理位置优越，有助于园区产业集群发展和园区物业升值需要强调的是，园区地理位置优越，伴随地铁2号线的建成，张江园区将处在上海浦西中心区、陆家嘴和浦东机场的交通中心位置。张江高科技园区在上海的位置也将逐渐中心化。园内与内环线相连，距南浦大桥3.6公里，距市中心人民广场13公里，距外滩商务区9公里，距离浦东国际机场21公里，经市区主干线可直达机场、港口、火车站、商业中心。园内北面的龙东大道是连接内环线和浦东国际机场的重要通道，西面的罗南大道是连接内环线和外环线主干道路。地铁2号线从虹桥机场路过张江到浦东国际机场。其中一期工程从张江高科技园区到中山公园，中途有世纪公园、东方路、陆家嘴、南京路、人民广场、静安寺等站并在人民广场与地铁一号线交汇；中山公园站可换乘轻轨明珠线。地铁2号线的延长线在张江高科技园北区的中部通过，通过集电港，直达浦东国际机场。园区发展规划和实行很好，增进产学研互动生态圈良性发展通过数年建设经营，园区的基础设施环境逐渐成熟，在张江高科技园区25平方公里的北区和中区基础设施已经较为完善，交通、通讯便利。同步，园区规划布局合理，园区对各产业群的研发、生产、办公区域，大学和专业研究机构，配套商业、住宅、名牌中小学、公寓、酒店等实行统筹规划布局、开发建设、招商（见下图）。张江园区内产学研互动生态圈良性发展。不仅有amd、通用电气、杜邦、霍尼韦尔等跨国企业都在这里开设了研发中心，并且国内自主创新企业在这里已然打出品牌。目前园区在集成电路、软件、生物医药等领域形成较高水平的产业集群，并在此基础上拓展形成了金融创新、文化创意、光电子等产业。园区内入驻的大学复旦大学张江校区、交通大学信息学院、中医药大学、电影艺术学院等。张江园区目前不停有新的机构、客户迁入，伴随在建规划项目的完毕，既有产业集群规模将深入扩大。创新科技产业集群在张江已初具规模通过前七年的铺垫式探索和后六年的“聚焦张江”战略，目前张江在it和bt领域重点培育并形成了集成电路、生物医药、软件三大支柱产业，发展并建立了文化科技创意、金融信息服务（银行卡）、光电子和信息安全四大关联产业。集成电路创新集群占据国内半壁江山张江园区以晶圆制造业、芯片设计为龙头，形成国内最完善的集成电路产业链（制造、设计和研发工艺）、国内最大的集成电路研发、制造基地：集成电路总投资超过101亿美元，约占全国50.5%,上海72.7%；总营收近134亿元。..在集成电路（ic）产业中，ic制造是形成产业集群的基础，ic设计都需依赖于ic制造企业实现商业化。园区内包括三大ic制造巨头—中芯、宏利、华虹，集成电路销售额121.61亿元，占全国37.6%,占上海77.5%。ic设计业是整个ic产业链中附加值和利润最高的环节，园区内有芯片设计企业150家。围绕3g、消费电子等形成fabless（半导体集成电路行业中的无生产线ic设计企业的简称）与设计服务集群，在数字电视、手机电视、手机视频监控、rfid等领域形成集成电路芯片创新集群。张江园区是国内最密集的生物医药研发创新高地张江是国家上海生物医药科技产业基地，同步是上海国家医药出口基地的关键区。张江重点发展的生物医药领域包括化学药、生物制药、现代中药。截止目前，合计引进生物医药项目300余个，初步形成了产业群体、研究开发、孵化创新、教育培训、专业服务、风险投资六个模块构成的良好的创新创业气氛和人才培养--科学研究--技术开发--中试孵化--规模生产-营销物流的现代生物医药创新体系。张江园区06、生物医药企业获得了高速发展，已申请专利达540多项，其中国际专利25项、申报国家一类新药已达40余个、进入试验室阶段的新药超过40个、进入临床试验的新药超过20个、完毕临床研究的新药项目19个。中科院上海药物研究所、国家新药筛选中心、国家上海新药安全评价研究中心等多种国家级和上海市重点研究所的入驻，提高了张江现代生物医药研发的整体能级。目前入驻张江的著名国内外企业包括罗氏制药、美国杜邦、霍尼韦尔、和记黄埔、中信国健、上海迪赛诺等。新兴启动的现代医疗器械园建设，重点发展物理治疗设备和微创介入治疗设备、医用数字化影像装备与探测技术产品、生物电信号检测及临床监护设备、新型中医诊断与治疗仪器、高性能人工器官与康复设备、精密医疗器械机电基础件等。5月，桑迪亚携手联友药业、华大天源在张江成立国内第一家基于市场的新药研发外包（cro）合作平台，cro整合是一种大方向，极大提高研究需求和供应方的合作效率，预示着一种新竞争模式的开端，也有助于增进园区生物医药产业更快发展。张江成为中药产业化、现代化领跑者入驻园区的雷允上、天士力、绿谷等中药企业积极进军美国市场，目前有5个产品在美国进行fda临床试验：上海市中药研究所、上海杏灵科技药业有5个一、二类植物药的验方即将投入临床研究并产业化：软件和网络产业集群蓬勃发展位于张江的上海浦东软件园是张江的园中之园，先后被授予“国家软件产业基地”、“国家软件出口基地”。软件园区一期、二期总占地面积12.4万平方米，被列为上海市重大工程的58.8万平方米的软件园三期工程于竣工。截止目前，软件园已同意设置企业一千多家，入驻企业270多家，著名企业包括德国sap、美国花旗件开发中心、毕博全球技术开发中心、索尼（中国）软件开发中心、京瓷、tata、infosys、萨蒂扬、超晶科技、银晨网讯、复旦金仕达、中国银联等一批国内外大型软件企业及研发机构。吸引大批海归人员来此创业工作，4万多名软件从业人员在园内工作，成为国内规模最大的软件基地之一，软件出口占上海50％以上的市场份额，诞生了多项具有自主知识产权的系统软件、数据库和应用软件，如科泰世纪企业的“和欣”嵌入式操作系统等，有多家企业通过了cmm和iso的评级体系。园区内著名软件和网络企业包括：中兴软件－国内一流行业信息化处理方案及产品供应商；宝信软件－立足通讯行业的嵌入式软件研发、生产和升级..隆重网络－销售额20亿元人民币；第九都市－销售额15亿元人民币；阿里巴巴－演绎中国网络股海外上市募资神话火速软件－开拓互联网新营运模式，领跑网络营销服务。光电子、金融创新、文化创意等产业集群也在张江园区拓展明显园区内除集成电路、软件、生物医药3的产业集群外，光电子、金融创新、文化创意等产业集群也在园区内拓展明显，近几年收入增增长明显。呼应集成电路、生物医药和软件产业群，光电子产业逐渐集群化发展张江是国家半导体照明工程产业化基地之一，是国家上海半导体照明产业的关键基地。在光电子材料及器件领域，张江在半导体照明产业的上中游，即外延材料和芯片，发展非常迅速，拥有一批具有自主知识产权的企业，如上海北大兰和上海蓝宝光电材料。在光显示和照明产业领域内，张江也形成了初具规模的“上游”材料、“中游”芯片与器件、“下游”应用的产业链雏形，与张江的集成电路产业形成了很好的呼应和互动。目前，入驻张江的高科技光电子企业还包括ge、863上海光电子研究开发中心，费尼萨光等，形成了一定的规模优势。同步世界排名第四的高能量第三代同步辐射装置-“上海光源”落户张江，也将极大推进园区内光电子，生物医药和集成电路等的发展。未来，张江将结合在集成电路产业和生物医药领域的优势，依托目前已经初具雏形的产业链优势，大力推进光电子产业，重点发展led（半导体光源）、lcd（半导体光源）、oled（有机半导体发光器件）、光纤传感器及其检测系统和光纤陀螺、光集器件、同步辐射光源和生物光电子等，通过合资合作和自主创新，在光显示、光器件、光源应用领域进行重点突破。it人才、成本优势，吸引大型金融机构的金融创新部门（运行、数据中心等）汇聚于张江银行卡中心区域中国人民银行上海总部运行中心中国银联产业发展基地..中国平安全国后援中心交通银行数据中心中国银行信息中心文化创意（动漫）产业群兴起上海电影学院入驻张江，增进园区内文化创意（动漫）产业发展。隆重、九城两大巨头，使张江轻易地就坐拥全国网游高市场份额。企业战略定位立意高远，形成了创新的盈利模式自初以来，张江高科企业发展了创新战略与盈利模式：即以5大专业化、集群化的高端、特色、关键客户为关键，集园区开发运行商、服务集成商、科技投资者为一身，整合地产与空间资源、提供集成式专业化服务、参与高科技产业投资，形成了创新的盈利模式。详细而言就是：作为开发营运商：集中力量于空间产品的提供。空间产品的提供重要波及到土地的科学开发规划，以提供适合各类高科技企业生存发展的厂房、办公楼、研发楼等空间产品。作为服务集成商：即更多地发现与理解客户的关键需求，以提供适合客户需求的服务产品，提高客户的价值，使集团的服务产生新的增值。作为高科技项目的投资者：即在为客户服务的过程中发现最有价值的企业，然后去投资，伴随客户的成长而成长。通过把3大战略整合在一起，彼此之间可以产生互动，形成混合型价值。而这种互动使得3大板块和3大战略方向上的价值互相增进，最终提高企业的综合盈利能力和企业价值。张江高科在集团的战略高度使企业可以持续获取优势资源在张江集团的战略演进过程中，张江高科企业在集团的地位步入金字塔顶端：张江集团和下属企业“职工信托计划”实现集团体系员工和上市企业的有效捆绑，完毕集团体系所有利益主体的战略联盟架构，为集团持续注入优质资源奠定基础。自3月开始成立上海张江(集团)有限企业及其下属企业(含上海张江高科技园区开发股份有限企业)部分员工以职工代表大会通过的方式,自发、自愿、以自有资金委托上海国际信托投资有限企业发行指定流通股(张江高科)投资资金“信托计划”。3月，第一次计划执行，集合信托资金1300多万元；2月，第二次信托增持，集合信托资金1300多万元。集团以“成熟一块、注入一块”的方式，逐渐将园区内发展成熟的地块和资产注入上市企业，提高企业物业规模和质量：和张江高科通过进行收购集团资产和基地企业股权资产（集电港等成熟基地企业）：以较低的成本使张江企业的物业权益“存量＋在建面积”规模大幅提高：从的60万平米提高至底的120多万平米建筑面积；优质土地储备面积增长78万平米可建面积；并且物业质量大幅提高：中端以上物业比例从约60％提高至约83％企业拟实行配股收购集团资产，假如配股完毕后：仅基于本次收购、投资方案实行后，底或企业可确定的出租物业权益规模可以到达160万平米，中端以上物业占85％；优质土地储备到达130万平米可建面积；企业在汤臣豪园三、四期住宅项目的权益面积将从10万平米提高至20万平米规划建筑面积。以低成本收购基地企业资产张江高科以10.96亿元收购集团3个基地企业（上海张江集成电路产业区开发有限企业、上海八六三信息安全产业基地有限企业、上海市银行卡产业园有限企业）房产合计13.6万平米，房产平均楼面价格大概为8000元/平米。物业包括：位于集成电路产业集群区的集电港别墅式研发办公楼、863信息基地物业、大型金融机构运行和数据部门汇集区的银行卡园区物业。物业出租率在95％以上，租金价格大部分处在张江高科技园区内的中端以上，目前这几种物业平均年收益率估计可以到达大概9-10％，相称可观。收购集电港企业60％股权，以低成本获得优质项目和土地张江高科向张江集电企业单向增资，增资金额总计人民币6.7亿元。该次增资后，张江企业获得该企业60%股权。通过对张江集电企业60％股权的收购，张江企业获得集电港区域物业和土地储备共约250平米建面规模中的60％的权益：存量房产18.4万平方米；..在建工程30.6万平方米（研发楼、公寓、办公、商业等，中高端以上）；..土地储备72万平方米，该土地储备可建房产约130万平方米。最终将形成拥有对大概180万平方米房产规模的60％权益，收购平均楼面地价只有620元/平米，而收购的集电港的土地和物业所在区域的位置相称优越，发展前景很好。集电港未来将成为新兴商业中心：位于张江高科技园区北区的东部（见下图中土黄色标注地块），地铁二号线延伸段底建成运行，第二站延伸至张江集电港。周围将有大型主题公园、集中景观绿地、配置天之骄子大型国际商业广场等。拟配股、收购资产方案的经济价值优越12月张江企业提出配股、收购资产方案。根据方案测算，我们认为募集资金项目经济价值优越：获取的存量物业的出租经营的年收益率估计可以到达大概10％；新增优质土地和高端住宅项目的楼面地价成本只有大概900元/平米。假定物业项目未来都出租经营，企业自行测算的irr值较理想（见下图9）。配股数量：以企业截至9月30日止的总股本1,215,669,000股为基数,向全体股东按每10股配售2.4-2.9股的比例配售,可配售股份合计291,760,560-352,544,010股(其中无限售条件的流通股139,796,541-168,920,821股)。收购资产方案：拟以募集资金和自有资金收购土地和物业、收购集电企业剩余的40％股权和微电子港企业34.1%的股权、投资于物业项目开发（见下表2）。假如配股募集资金方案获得通过并实行，张江高科将可以：100%拥有集电港146万平米建面的存量物业、在建项目、优质土地储备；增长微电子港汤臣豪园三、四期项目10万平米的权益面积，到达20万平米权益面积，并有助于下一步获得对微电子港企业控制权，使其成为张江高科房地产开发的品牌平台；增长企业在科研教育区、软件园区的物业规模约17万平米建面；加紧集电港区域项目的开发建设。股权投资于园区内优质创投企业资源－张江企业与集团共同参与股权投资也是企业战略转型过程中一块较大的内容。在之前尝试性的投资创投企业的基础上，初成立汉世纪创投基金：总投资10亿，张江集团3亿，张江高科企业投资3亿，其他投资机构和民营资金4亿，并由专业的风投管理机构操作。张江高科技园区汇集了大量创投型企业。园区内5000多家企业，销售收入超过1个亿的有50家，超过5000万的有100多家，超过300家企业有条件在未来2、3年内上市。汉世纪基金股权投资的方略是：在上市2、3年前投入，跳过风投的死亡谷，一般参股10－20％，待这些企业上市后择机卖出。凭借企业与园区内企业的良好关系以及为这些企业提供的良好服务和平台，让这些企业在上市前2、3年内乐意接纳张江高科投资基金的投资，分享客户高成长收益。目前张江企业直接投资和通过汉世纪基金投资的创投企业包括：1．展讯通信：手机芯片生产商。已经在纳斯达克上市，中国海外3g概念第一股。上市后最高价17美元。2．复旦张江：园区内的医药企业，已在香港上市。3．万得资讯：（和集团共同持有7％的股权）上市进展顺利。4．嘉事堂药业：重要在北京进行药业连锁经营，约有270家门店，计划上市。5．四维约翰逊：今年上六个月极有也许登陆a板市场。国内占有较大的市场份额；并且100％控股的子企业johnson是欧洲运钞车的领头羊，占欧洲40％份额，英国75％的市场份额。是国内少有的能在全资控股欧洲领头羊企业的企业。6．微创医疗：心脏支架企业，支架具有中药缓释功能，技术比重要竞争对手“强生”的产品先进一代。市场份额占上海70％、国内45％。估计上六个月在纽约证券交易所上市，目前已经进入上市静默期。7．儒竞电子：做空调变频器，节能环境保护概念。8．超日太阳能：生产硅晶片，新能源概念。9．芯原微电子：目前正在谈入股事宜。10．后续尚有大量在谈未披露项目。估计后来此类股权投资项目将会为张江高科带来可观、持续的投资收益。未来创业板启动将成为企业股价催化剂。估计企业08－净利润年增长率50％以上（不考虑股权投资项目的投资收益）08－企业出租物业规模将持续增长，到达200万平米通过06、的股权和资产收购，再考虑本次配股募集资金收购和投资建设项目，企业出租地产物业项目规模和质量大幅提高：收购前，企业原有出租物业项目总权益面积约为60万平米建筑面积，中端以上物业的比例为60％（中端物业的35％将在才能建成运行）06、07、收购的所有存量项目和新建项目完毕后，至：张江企业可运行的出租物业权益面积可以到达158万平米（见下表3），中端以上的物业约占85％。加上以其他方式增长的物业项目，企业估计可出租物业的可经营面积将到达200万平米。张江高科技园区物业具有租金等综合优势张江高科技园区物业的租金、交通、服务设施、物业组合和环境对创投型、高科技企业、研发机构非常有吸引力：中、高端物业的租金水平在2－5元/平米/天，相比于上海主城区具有明显优势。园区内和去往主城区的交通便捷、距离上海主城区在半小时车程之内；..园区为入驻企业提供良好的服务和发展平台；..物业类型和价格丰富，多种规模、性质的企业在园区内都能找到符合各自需求和口味的物业。虽然园区内目前的生活和商业气氛还不够成熟，但伴随张江集团和企业目前大量在建和拟建项目于09－间竣工，园区将更为成熟、优势也将更为明显。估计08－业绩年均增长50％；可出租物业规模的大幅增长是利润高速增长的来源；通过调整新增可出租物业中销售面积的比例，可以保证明现企业预期利润持续高速增长。基于前述可出租物业规模增长分析，并基于我们假设的物业租赁面积和销售面积基本情景，假定租金保持目前的市场水平，估计08－企业每年业绩增长50％以上（见正文附件中的财务报表）。08－间，企业利润增长的重要来源于两部分：可出租物业规模和质量的迅速增长和提高（见下图左）；微电子港汤臣豪园高端住宅物业销售，以及新建可出租物业中10％－15％予以销售（见下图左）；可出租物业规模的大幅增长是企业08－间预期利润高增长的重要来源。同步，正是由于新增可出租物业规模的大幅增长，以及基于前述基本情景的测算，我们可以很大程度上预期：在08－间，企业可以有很大余地根据市场状况，虽然不提高租金，也可以通过调整新建可出租物业销售面积比例的方式保证明现业绩持续高速增长。估值估值的基础1．基于前述物业规模、出租、销售面积的基本情景假设所做测算，09和eps可较确定地到达0.59元/股和0.89元/股（eps中不含企业参股创投企业带来的高回报型投资收益），按照目前的股价并考虑配股后的摊薄作用，张江高科企业09和的pe分别是36和24。2．集团整体上市和资产注入预期：集团尚有其他基地企业的物业资产在逐渐成熟后可以注入上市企业；集团目前尚有1000万平方米的可建面积土地储备。3．更为重要的是：张江有潜质成为中国的“硅谷”。张江高科技园区契合国家的创新产业发展战略，是上海创新产业承载平台。也是目前国内发展得最佳的高科技园，产业集群发展基础很好，集成电路、生物医药、软件产业集群已经初具规模；园区良好的规划发展增进了产学研互动生态圈形成发展。区位优势明显，上海地区高端人才、高等院校、研究机构云集，吸引大量年轻人、投资者、人才，张江园区的企业易受风投基金青睐。4．张江园区物业具有增值潜力：地理位置优越：伴随地铁2号线的建成，张江园区将处在上海浦西中心区、陆家嘴和浦东机场的交通中心位置。张江高科技园区在上海的位置也将逐渐中心化。园区环境优秀：通过联合国环境保护小组测评，各项指标均优于浦西和陆家嘴；园区内云集了诸多跨国大企业，重视环境保护；而生物医药产业在园区内重要是封闭式的研发中心，没有工厂；增长了更多人才来此生活、工作的吸引力。5．参股创投价值：目前参股的拟上市的创投型企业的已投入资金规模估计大概在4－5亿左右；创投业务作为企业发展战略的一部分，这项业务就深入发展；后将持续为企业带来高额回报。估值nav估值假设企业配股方案获得通过并实行，考虑摊薄原因后企业的nav值为18.5元/股。按照1.5－2倍的nav值估算，企业的目的价格为28－37元/股。pe估值上述盈利预测值（eps）未考虑创投企业股权投资收益，并且根据我们在前文中的分析，企业08－业绩增值具有比较大确实定性，因此：考虑到园区发展的长期性、企业自有土地储备、企业住宅开发业务平台形成、集团后续大量可注入资产预期，可以予以的eps以30－35倍的pe，即27－31元/股（已考虑本次拟配股导致的摊薄原因）。..目前企业参与的创投企业的股权投资对企业的股价，虽然若按静态估算的话，对股价奉献不明显，估计约有5元/股的奉献，但伴随创业板块启动，考虑到企业可持续获得的创投企业资源，创投概念将成为企业股价体现的催化剂。5.2.3.企业股票目的价：30元/股综合上述估值措施，给以企业6个月的目的价为30元/股。有关中芯国际投资者比较关注企业之前对“中芯国际”的投资（原始投入约有4亿多），从中以来股价一直在1元港币/股上下浮动，近六个月多一直在1元如下，跌破净资产值。这重要是由于之前中芯国际企业每年的折旧数量比较大，导致盈利状况不佳。但后来企业估计将会盈利。同步，张江高科指出，当时参股中芯国际重要是出于园区发展战略的角度考虑，由于中芯国际这样的企业对园区发展集成电路产业群至关重要。企业的最大亮点在于其创新的盈利模式。企业提出“一体两翼产业互动”的新战略，目的成为最具竞争力的园区房产运行商、园区服务供应商、园区产业投资商。即企业通过园区的房产开发，把物业销售或租赁给客户，然后通过服务理解客户需求，寻求价值增长点，进而进行更好的房产开发运行，同步通过服务寻找具有投资价值的客户，实现与客户的共同增长。这一具有良好互动的全方位的盈利模式区别于众多房地产开发商老式模式，是企业获得长期稳定高增长的创新性战略。园区整体的蓬勃发展为企业的盈利模式获得成功提供了结实的保证。我们认为，企业从运行商到服务商再到投资商的盈利模式成功与否重要基于园区整体的发展状况。根据著名征询企业赛迪顾问，公布的中国开发区投资环境竞争力的研究汇报，张江高科技园区凭借其产业集群优势、体制健全优势以及吸纳外资能力优势等被评为－全国投资环境竞争力最强的高新区。同步，目前园区已经集聚了一批高成长和发展潜力的企业。，世界著名的高科技和创业投资杂志redherring的“全球百强评比”，入选者仅有5家，其中3家来自张江高新园区。如此具有竞争性的园区为企业房产的销售及租赁提供良好的客户资源同步也提供了具有高成长的投资对象。报显示，企业整年实现营业收入12亿元，同比减少7.72％；归属母企业净利润8亿元，同比增长133.30％；每股收益0.31元，基本符合市场预期，分派预案每10股派发现金红利1.8元（含税）。企业盈利能力提高明显，房地产业务仍然是重要的收入和利润来源。主营业务收入有所下降重要是由于企业在房地产销售上有所保留，但企业主营利润却展现上升势头，首先是房产租赁量价齐升，实现租赁收入3.12亿元，同比增长近七成，同步房产销售毛利率提高明显，比提高了8个百分点到达34%；另首先获得投资收益2.54亿元。根据企业年报，房地产业务占营业收入的79%，营业利润的87%，而房地产业务中房产租赁收入只有房产销售收入的二分之一，却实现了几乎相称的营业利润，重要还是得益于房产租赁业务超过60%的超高毛利率。未来三年业绩增长确定性较强。目前企业拥有项目权益建筑面积约240万平方米，由于初期拿地成本较低，升值巨大。首先，工业和商业地产可以有效规避政策调控风险；另首先出租物业规模和质量的迅速增长和提高将保证企业未来几年业绩增长。目前企业出租物业面积为80万平方米，将到达160万平方米，并且新增物业基本为高档办公楼，租金水平将明显提高。地铁2号线延长线在通车，第二站延伸至张江集电港，便利的交通将提高企业的物业价值，推进租金和售价的上涨，资产重估价值高。“一体两翼产业互动”战略推进企业迅速发展。以房地产为主、以服务和高科技投资为辅的“一体两翼产业互动”战略将房地产开发、物业建设和高科技项目有机结合并且互相增进到达良性循环，从而使企业充足享有了中国竞争力最强的高科技园区经济飞速发展的成果。创投不仅仅是概念。企业从起开始梳理作为辅业的高科技投资业务，集中资源在前景很好的项目上，将重心从“量”转移到“质”上面来，其中嘉事堂就是经典代表。嘉事堂药业股份有限企业在北京地区拥有200多家全资直营店，是北京市直营药店中规模最大的企业，整年，实现净利润17730万元，目前正处在登陆a股前的上市辅导期。此外，企业绝对控股的数讯信息也在为跻身国内创业板作准备，参股的4-5家高科技企业也在争取近两年在国内中小板和国外上市。上六个月，张江汉世纪创业有限企业的成立标志着张江高科对高科技企业的投资模式已经从原先的直接投资转变为以投资企业为平台的间接投资。这将更好的实现资本、资源和专业的结合，有效增进创投业务的发展。因此创投对企业来说不仅仅是概念，未来有望为企业带来实实在在的业绩增长。外延式发展为企业注入强劲动力。目前，企业控股股东张江集团的发展思绪是构建金字塔式的集团构架，即集团企业在最底层，负责整个区域的规划；其他非上市企业在中间，负责项目和客户的培育；上市企业在最顶层，负责成熟项目的经营运作。在这样的战略下，集团不停将优质资产注入上市企业。以来，张江集团已经通过资产收购和股权转让两次对上市企业进行资产注入，张江高科共获得约160万平方米的权益项目储备。在目前尚未过会的配股融资收购集团资产的方案中，上市企业有望获得超过100万平方米的权益项目储备。目前，集团拥有的可开发面积约1000万平方米，而其中的优质资源未来有望持续注入上市企业，外延式发展将为企业提供强劲的发展动力。企业将进入“一体两翼产业互动式”战略的全面发展期：地产业务收入将更高速增长。同步，战略性创投资金估计将持续投入：投入3.3亿，估计至少投入2－3亿元。汇报摘要：前期优质地产业务资产收购带来的良好效益开始显现：房地产销售收入和毛利率大幅提高，roe明显提高。房地产销售收入超过企业年初预期：房地产业务初原计划收入为6亿元，实际完毕9.4亿元，重要是由于企业同一控制下企业合并增长合并报表单位上海张江集成电路产业区开发有限企业实现了4.6亿的主营业务收入。同步，由于06－房地产景气度高，而企业所收购资产的质量较高成本低，地产业务的毛利率水平也大幅提高：企业房地产业务毛利率到达44％，比提高12个百分点。企业的roe水平明显提高：考虑并购集电港后调整的06和度roe分别为9％和14％。企业将进入“一体两翼产业互动式”战略（以张江高科技园区特色房产营运为主导，以高科技产业投资和专业化创新服务提供为两翼）的全面发展期..企业地产业务收入将更高速增长：年内动工及续建物业总建筑面积将到达30万平米，计划在完毕配股再融资工作的基础上，通过参股收购等有效方式扩大房产租售规模，企业计划主营业务收入实现21亿，其中房地产业务计划实现收入约18亿（本人估计其中包括约4亿的收入来源于微电子港企业的合并报表，考虑到此项收购将待配股完毕后方可实行，故在本文的盈利预测中暂未将其并入主营收入预测中，而是归入投资收益）。同步，战略性创投资金估计将持续投入：新增投入3.3亿于创投型基金和企业，包括上海浩成创业投资有限企业、浙江康德莱医疗器械股份有限企业、张江汉世纪创业投资有限企业、北京嘉事堂生物医药有限企业；由于企业计划向张江汉世纪创业投资有限企业投入3亿元，而为止企业共投入0.9亿元，因此根据企业的战略和计划，估计企业至少再投入2－3亿元于创投企业或基金。，企业主营业务收入12.00亿元，同比增长到109%；实现净利润379.56亿元，同比增长71%。每股收益为0.31元，与我们的预期相符。企业拟每10股分红1.8元。企业通过定向增发、关联交易等方式获得集团大量优质资产，在扩大物业规模的同步，也极大的增厚了业绩。房地产租赁收和销售毛利分别增长了76%和341%。企业投资收益占利润总额比例增长到50%以上，首先是嘉事堂等被投资企业业绩增长明显，权益法下确认的投资收益大幅增长，另首先企业年中在a股一二级市场的投资亦收获颇丰。不过，我们认为企业投资于股票二级市场是种风险极大的行为，庆幸的是企业在三季度末已所有退出并不再介入。11月，企业提出配股融资方案，配股比例为10配2.4-2.9股，配股价11-13元，募集资金将用于收购集团资产、园区内物业建设等。目前，该方案仍待证监会审批。我们认为，本次融资方案的成功实行对企业后期发展至关重要，配股一旦过会，将对企业股价有正面作用。估计企业07-eps分别为0.31，0.51和0.82，按10配2.4股，摊薄后的eps为0.25，0.41和0.67元。企业rnav26.54元（含配股融资后拟购入资产），按配股后股本计算的rnav为22.09元。维持“增持”评级。关联交易增厚业绩，企业主营业务收入12.00亿元，同比增长到109%；实现净利润379.56亿元，同比增长71%。业绩的大幅增长除来源于企业原有资产的盈利增长外，更重要的是由于关联交易带来合并范围的增长，增厚了企业的资产实力及业绩。1月，企业通过定向增发收购集电港企业60%的股权，使其纳入上市企业合并报表。这次关联交易为上市企业增长了土地储备约250万平方米，权益面积150万平方米。此外，企业还通过从集团直接购置等方式，扩大资产规模。通过这一系列关联加易，企业房地产资产规模得以扩大，房地产主业得以不停加强。，企业实际房地产租赁收入3.12亿元，毛利2.19亿元，分别同比增长77%和76%，重要来自于租凭物业面积的增长。汇报期内，创业园南区竣工，通过关联交易购入多处资产，使租赁面积增长10万平方米左右，从的近60万平方米，增长到的近70万平方米。，张江高科实现房地产销售收入6.31亿元，毛利2.53亿元，分别同比增长341%和178%。其中，创新园南区及创业源南区销售近3万平方米，其他估计来自于控股企业集电港企业物业及土地的发售。同步，我们也发目前园区房价上涨的状况下，企业房地产销售业务的毛利率却有大幅下降，从的63%下降到了40%。由于年报未披露销售收入的详细来源，我们推断毛利下降的原因是：（1）与销售的产品类型有关，企业05、销售收入所有来自于园区关键区域的别墅式研发楼，因此毛利较高，而房地产销售收入还来自于如一般办公楼等其他类型房产；（2）新纳入合并范围的集电港企业的土地、建导致本较高，导致毛利下降。从图2可以看出，母企业外其他控股企业在四季度的销售收入占到了企业整年合并营业收入的很大一部分。不过，由于房地产业务在营业收入中的比重增长，企业综合毛利率仍维持在42%左右。投资收益继续饰演重要角色，张江高科获得投资收益2.67亿元，同比增长166%，仍然是企业利润的重要来源，占到了利润总额的52%。其中，参股的嘉事堂、微电子港和川河企业等企业自身利润的迅速增长，使得权益法下确认的股权投资收益也大幅上升，同比增长了63%，到达了1.6亿元。尤其是似上市的嘉事堂净利润增速到达了506%，显示出良好的盈利能力和成长性。此外，企业通过a股一、二级市场投资亦获得了9600万元的投资收益。应当说，张江高科作为一家园区企业，在股票投资上并不具有优势，但却先后投资了六七十只股票，且跨越多种行业。应当说，这种与主业无关的投资是一种极为冒险的行为，很有也许给股东带来损失。庆幸的是企业于3季度前即已所有清仓退出股票买卖。初，创投板推出的传闻使得许多投资者关注张江高科的创投概念。企业目前直接及通过汉世纪间接投资了六七家拟上市企业，这些企业均有也许在近一两年内成功登录国内外各主板及中小板市场，这首先将给企业业绩锦上添花，另首先是对企业高科技投资模式和能力的一种验证。盈利预测和投资提议11月，企业提出配股融资方案，配股比例为10配2.4-2.9股，配股价11-13元，募集资金将用于收购集团资产、园区内物业建设等。目前，该方案仍待证监会审批。我们认为，配股一旦过会，将对企业股价有正面作用。是张江高科的关键一年，既有项目的动工建设、中区土地的招拍挂、创业板如若推出后新增股权投资均需要大量资金。因此，本次融资方案的成功实行对企业后期发展至关重要。估计企业07-eps分别为0.31，0.51和0.82，按10配2.4股，摊薄后的eps为0.25，0.41和0.67元。企业rnav26.54元（含配股融资后拟购入资产），按配股后股本计算的rnav为22.09元。维持“增持”评级。企业将进入“一体两翼产业互动式”战略的全面发展期：地产业务收入将更高速增长。同步，战略性创投资金估计将持续投入：投入3.3亿，估计至少投入2－3亿元。汇报摘要：前期优质地产业务资产收购带来的良好效益开始显现：房地产销售收入和毛利率大幅提高，roe明显提高。房地产销售收入超过企业年初预期：房地产业务初原计划收入为6亿元，实际完毕9.4亿元，重要是由于企业同一控制下企业合并增长合并报表单位上海张江集成电路产业区开发有限企业实现了4.6亿的主营业务收入。同步，由于06－房地产景气度高，而企业所收购资产的质量较高成本低，地产业务的毛利率水平也大幅提高：企业房地产业务毛利率到达44％，比提高12个百分点。企业的roe水平明显提高：考虑并购集电港后调整的06和度roe分别为9％和14％。企业将进入“一体两翼产业互动式”战略（以张江高科技园区特色房产营运为主导，以高科技产业投资和专业化创新服务提供为两翼）的全面发展期..企业地产业务收入将更高速增长：年内动工及续建物业总建筑面积将到达30万平米，计划在完毕配股再融资工作的基础上，通过参股收购等有效方式扩大房产租售规模，企业计划主营业务收入实现21亿，其中房地产业务计划实现收入约18亿（本人估计其中包括约4亿的收入来源于微电子港企业的合并报表，考虑到此项收购将待配股完毕后方可实行，故在本文的盈利预测中暂未将其并入主营收入预测中，而是归入投资收益）。同步，战略性创投资金估计将持续投入：新增投入3.3亿于创投型基金和企业，包括上海浩成创业投资有限企业、浙江康德莱医疗器械股份有限企业、张江汉世纪创业投资有限企业、北京嘉事堂生物医药有限企业；由于企业计划向张江汉世纪创业投资有限企业投入3亿元，而为止企业共投入0.9亿元，因此根据企业的战略和计划，估计企业至少再投入2－3亿元于创投企业或基金。张江高科：一体两翼战略最大分享经济繁华10月11日13:43:00代码:600895作者:江征雁来源:申银万国出处:顶点财经投资要点：作为中国竞争力最强的高科技园区，张江高科汇集了一批高成长性的企业和个人，为企业发展提供了巨大的发展空间。企业以房地产为主、以服务和高科技投资为辅的“一体两翼”战略的实行，可以最大程度地分享园区经济的繁华。受益于园区经济发展、区位优势以及政府在资源投放上倾斜，张江高科的房地产业务不仅在物业规模上以每年25%的速度扩张，土地价值和租金水平也迅速提高，年增速在8%以上。加上企业提高物业的销售比例和住宅开发的利润奉献，带来房地产业务收入迅速增长，也令企业的重估价值明显提高。企业资产注入的预期较为明确，操作难度小。集团优质资源的不停注入使得上市企业外延式增长明显，并将最终反应到股价上。企业高科技投资模式转变的实质在于资金管理模式和内部治理制度的转变，可以最佳地将资金、专业管理能力与张江高科园区丰富的企业资源相结合，迸发出极大的潜力。嘉事堂等项目存在上市预期，股价弹性大，同步是对企业高科技投资模式和能力的一种验证。企业未来三年eps分别为0.32，0.43和0.53，三年复合增长率为42%；rnav的合理区间为14.80-21.24元。考虑到区域和上市企业的成长性，以及资产注入预期，我们予以企业“增持”评级，6个月目的价为30投资案件投资评级与估值未来几年张江高科租赁规模面积迅速扩张，到将至少到达100万平方米，并且受益于园区经济发展和政府在资源投放上倾斜，张江土地价值和租金水平也迅速提高，年增长率8%以上。同步，企业加大新建物业的销售比例，保证了短期内业绩的迅速增长。企业高科技投资模式的转变，本质在于资金管理模式和内部治理制度的转变，可以最佳地将资金、专业管理能力与张江高科园区丰富的企业资源相结合，从而获得最佳的效果和收益。企业资产注入的预期较为明确，操作难度小。集团优质资源的不停注入使得上市企业外延式增长明显，并将最终反应到股价上。企业未来三年eps分别为0.32，0.43和0.53，三年复合增长率为42%；rnav的合理区间为14.80-21.24元。考虑到区域和上市企业的成长性，以及资产注入预期，我们予以企业“增持”评级，6个月目的价为30。关键假设点未来三年租金和房价的涨幅分别为8%和10%，且企业加大物业的销售比例有别于大众的认识市场认为受制于产业政策目的，张江高科提租能力较弱，租金涨幅有限，但我们认为开发区用地紧缩和区域经济的迅速发展使得工业地价和租金的涨幅十分明显。加上通货膨胀原因，我们假设的8%的租金增幅是可以到达，且很难回落。股价体现的催化剂集团资源的注入，投资企业的成功上市。关键假设风险这一结论是风险重要来自于研发式办公楼假如出现大量供应，而使售价和租金的提高幅度要不不小于我们预期。由于此类办公楼回报率高，吸引了各个级别各个工业区内均在大量建设此类物业。虽然我们认为张江在产业集聚和地理位置上有着明显的优越性，但也不排除短期内供应量巨大带来的恶性竞争。“一体两翼”战略，分享园区经济繁华1上市企业与张江园区，共生共荣张江高科由张江高科技园区开发企业（现张江集团）于1996年发起设置，是继陆家嘴、外高桥和浦东金桥之后上海第4家上市的园区类企业。张江高科的成立背景决定了上市企业将和园区“捆绑发展”：园区的定位和发展速度决定了上市企业的业务类型和成长性，而上市企业作为融资平台，其发展好坏也影响着园区的成长速度。无论是张江集团还是上市企业，其业务都必须围绕园区开发和产业构造来进行。首先是“硬环境”的建设，就是将园区的“生地”变为具有通平条件及投资、经营、居住环境的“熟地”，并发展厂房、写字楼、商铺、住宅、酒店等物业；另首先是“软环境”的构造，就是制定政策，提供有关配套服务，引入符合园区产业定位的企业，营造产业气氛和创新环境。因此，和一般的房地产企业相比，张江高科等园区类企业的业务发展有着很大的局限性，这在园区发展的初期尤为突出：（1）伴随园区土地资源的逐渐耗尽，企业会面临可持续发展的问题。（2）企业在选择客户时必须服从于园区的产业定位，因此企业在园区发展初期，在租金及售价上的议价能力相对较弱。通过的发展，张江高科技园区已成为国内最具实力的高科技园区之一，在产业链发展、研发创新、平台建设等方面都形成了其他园区不可比拟的优势，被评为－全国投资环境竞争力最强的高新区。区域经济的成熟为张江高科的发展提供了新的契机。目前，园区已在集成电路、软件、生物医药三个领域形成比较完整的产业链，产业集聚效应强，客户忠诚度高，受环境波动的影响较小。首先，由于技术、人才、资金均汇聚于此，园区的可复制性小，受经济波动和产业转移的影响较小；另首先，由于其房产业务依托于产业，受房地产市场波动的影响也较小。同步，园区汇集了最优秀的科技企业和最高端的人才技术资源，创新能力强，成长性好，企业利润和个人收入的增长空间均很大，这为张江高科提供了巨大的发展空间。截至底，张江高新区共吸引入驻内外资研发机构300多家，有1.3万余名硕士以上人才在区内企业工作；在国家科学技术奖励大会上，张江园区共有5家单位获得殊荣。正是在区域经济日趋成熟的背景下，企业提出了“一体两翼”的新战略，试图最大程度地分享张江高科技园区的成熟。2区域经济成熟下的战略转型张江高科从成立至今,经历过两次战略转型。第一次转型是从起，张江高科提出“土地资源深加工”，逐渐变化本来直接批租土地的经营方式，逐渐改为通过建造物业再进行租售，将土地开发的的价值链向下游延伸，以期获得长期、稳定的收益。应当说，企业这次业务转型是相称成功的。自起，企业首先积极减少土地的直接出让，土地批租业务逐渐收缩；另首先，企业通过自建、购置等方式，增长销售和租赁物业的体量，逐渐成为利润的重要来源。第二次转型是初，新任董事长刘小龙到任后，提出了“一体两翼”的新发展思绪：以房地产业务为主，以服务和高科技投资为辅。我们认为，这种业务模式可以使上市企业最大程度地分享园区经济的成长和繁华。伴随张江园区经济的日渐成熟，园区土地的附加值也越来越高。据记录，在中国各类园区中，张江高科的单位面积产值达150亿元/平方公里，在全国高新区中名列前茅。不过园区房价和租金重要受整个工业地产市场的影响更大，不随园区内企业产值和利润的增长而大幅上升。因此，要更多地分享园区土地的附加值，就必须深入拓展业务范围，从只为企业提供房产，到为企业提供多种服务，甚至是直接成为企业的股东。不过，张江高科作为一种房地产开发企业，缺乏高科技投资所需的人才和管理能力。而从利润表的体现来看，投资收益也仍存在不持续性。因此，我们认为企业第二次的转略转型仍处在起步阶段，目前其赖以生存的仍然是房地产主业。3理念和机制转变激发企业业绩自刘小龙董事长上任后，企业理念和机制发生了巨大转变，将投资者关系置于首位，高度重视投资者利益。这种转变使得张江高科彻底挣脱旧体制，转变为高度市场化的企业。这种市场化机制一旦和园区丰富且优秀的资源相结合，将会迸发出无穷的潜力。张江高科作为国有绝对控股的企业，受到大股东的影响不容忽视。大股东张江集团由于肩负区域开发的政策目的，也许会导致上市企业偏重政策目的而忽视利润，影响投资者利益。因此，集团就成为上市企业和政策目的之前的隔离墙：让位于政策目的而产生的损失由集团承担，上市企业和集团间仍按市场机制进行交易。最明显的例子是对于某些有利园区产业发展，但又不乐意承担市场租金的企业，先由集团以市场价格从上市企业够买资产，再由集团以较低租金租给企业。作为一家国有企业气氛浓重的企业，推进企业机制转变绝非易事。不过张江高科通过信托计划已经实现了高比例的员工购置股票并被锁定，这种做法化阻力为动力，大大增强了转型成功的概率。此外，以刘小龙为代表高管持续在二级市场上买入企业股票，不仅向投资者，也向企业员工传递着强烈的信心。实践证明，张江高科的转型是非常成功的。房地产主业稳定增长1土地政策和经济发展支撑工业地价上涨国家从开始收缩地根，包括开发区土地供应的紧缩。7月，国务院先后公布了《有关暂停审批各类开发区的紧急告知》和《有关清理整顿各类开发区加强建设土地管理的告知》。经清理整顿，究竟，全国各类开发区由6866个减至1568个，规划面积由3.86万平方公里压缩至9949平方公里,分别占清理前的22.8%和25.7%。去年年终,国土资源部又规定工业用地必须采用招标挂方式出让,并规定了各等级土地出让地价的最低原则。此前，各地方政府为了招商引资，盲目圈地搞开发区，并不惜以低价甚至是零价大规模供地，导致土地资源的极大挥霍。开发区清理、工业用地招标挂和最低出让地价原则的制定，可以使工业用地出让市场更规范和透明，防止各地、各园区竞相压低地价引起恶性竞争，最直接的成果就是工业地价和租金的抬升。工业用地价格上涨更为重要的原因是存在着强大的潜在市场需求。在中国进入重工业时代、世界制造中心加紧向中国转移、国家推进重点工业园区建设等原因的作用下，国内工业地产的需求却不会由于政府供地紧缩而减少。尤其是在经济发展强劲且前景十分看好的上海，工业物业的租金回报率明显高于国内外其他都市。外资工业地产基金大举进入中国，可以从侧面验证中国（尤其是上海）工业地产的吸引力。早在1995年，新加坡腾飞集团就与政府合作开发了苏州工业园区，而后，更多的外资工业地产基金纷拥而至，而上海更是成为投资重地。应当说，张江高科是这轮工业供地紧缩及工业地价上涨中最大的受益者之一，原因是：一、虽然国家出于节省资源、保护耕地而收紧工业用地供应，加大工业园区扩区的审批难度，从而使开发区企业缺乏后续土地资源的来源。不过，张江高科技园区定位于发展高科技、创新产业，符合国家的产业政策导向，必能在政策上得到极大的扶持，不必紧张由于开发区土地供应紧缩而缺乏后续土地资源的来源。二、在工业地产售价上升的同步，地价也在不停上升，从而使工业用地的投资回报率也许不升反降。不过，对于张江高科这样已经获得土地资源的企业来说，其土地成本已经锁定，可以坐享资产的增值。三、张江高科地理区位好，产业规模初具，功能分区规模合理，且行政机制灵活高效，已成为最有竞争力的高科技园区，因此能最大程度地受益于中国及上海经济的发展。四、“聚焦张江”战略的实行使得公交、地铁、要素市场、中介机构、大学分部、科研院所等全市的优势资源迅速向张江集结，明显提高园区的级差地租。由此，我们认为，在上海各工业园区中，张江高科区域的土地价值将升值最快，并且受经济波动及房地产市场环境变化的影响较小。我们估计其年租金涨幅可以到达8%，房价涨幅可以到达10%。2规模扩大和租金上涨提高房地产租赁收入目前，张江高科所拥有建成及在建、拟建物业119万平方米，权益面积总计100万平方米，此外尚有100万平方米左右的毛地，可建面积183万平方米（权益比例为60%）。很明显，未来几年张江高科租赁规模将迅速扩张，到权益面积将到达100万平方米以上。除此以外，我们还十分看好其租金的增长幅度，估计年增长率可达8%以上。在张江高科100万平方米的租赁物业中，50%左右为定位中高端的研发式办公楼和写字楼，租金在2.5元/平方米/天以上。实践证明，此类中高端物业受到市场极大地热捧，需求旺盛。新增物业一上市就很快被市场吸纳，前景十分看好。市中心商务成本的拉升正在迫使某些跨国企业选择远离市中心，处在非关键区域的商务产业园成为老式写字楼的另一种选择。目前，陆家嘴区域写字楼的租金约为10元/平方米/天，而仅10公里之隔的品质相近的写字楼——张江大厦的租金仅为5元/平方米/。因此，许多企业将其地区总部，或其庞大的后台运作部门如研发、培训、数据中心等部门整体迁入产业园区。尤其对于研发等部门来说，开放、低层、环境相对优美的郊区别墅，比封闭、拥挤、嘈杂的市中心写字楼更有吸引力。从硅谷的状况来看，研发式办公楼的需求也确实是最大的。不一样于某些处在起步阶段的创业企业以及老式的制造型企业，这部分“总部经济”客户对租金的承受能力相对较强，因此上调租金的难度也较小。产业园区的租金较其他工业房地产高，因此吸引了大量开发商来开发此类型物业。目前上海多种工业园区都在复制此类型房产。从目前的租金水平看，张江不具有优势，但我们十分看好其增长前景。和其他园区相比，张江高科技园区的优势在于产业集聚效应强，以及优越的交通和地理位置。张江在集电、软件、医药等领域拥有十分完整的产业链，人才、技术集聚于此，从而使张江高科成为有关产业企业的首选。并且，这部分企业创新能力强，成长潜力大，为园区房价和租金的长期提高提供了充足的利润空间。同步，张江高科是离浦东机场近来的高科园区，离陆家嘴也仅10公里。连接虹桥、浦东两机场的二号线延伸线将于全线贯穿，并在园区内设有三个站点。东西向贯穿园区的有轨电厂将于试运行，这将极大地改善园区的交通状况和经营效率。目前，张江园区内房价与物业到二号线地铁站的距离成反比，我们估计二号线延伸段的贯穿以及有轨电车的通行，将全面提高整个园区的土地价值。张江高科技园的劣势在于配套环境仍有待完善，包括住宅、商业、娱乐环境等，这也许也是目前张江区域研发写字楼租金低于金桥等地的原因。由于企业在搬迁时不得不考虑人员的流失率，而员工们也许不能接受过于偏僻的、缺乏商业、娱乐的环境。不过，张江正在努力改善园区的配套环境，大量公寓的兴建将带动园区的人气，尤其是待中区建成后，将极大增强园区的商业娱乐气氛。我们相信，伴随交通的深入改善和区域配套的完善，张江高科所拥有工业物业的增值潜力将是极大的。我们保守估计其租金增长率为8%左右。3提高销售比例，提高短期业绩我们注意到，近期企业很明显地提高了物业的销售比例。企业原计划将新建物业的20%用于销售，但在近期调研中，口径已上升到30%。而从实际状况来看，我们认为这一比例也许更高：目前正在销售的创新园南区，销售比例已到达92%。我们认为，企业通过提高销售比例来提高短期内业绩、加紧现金流回流的意愿十分强烈。而今年上海房价增长较快，也促使客户更偏好购置物业，而非租赁。因此我们估计，未来新建物业的销售比例将到达50%以上。4住宅销售对利润奉献巨大根据硅谷的经验，当园区发展到一定阶段后，科技创业人员对住宅的需求就会迅速增长，包括租赁公寓，以及初次置业购房。目前，住宅出租和发售利润约占企业净利润的50-60%，我们认为，伴随园区内住宅需求的不停上升，尤其是购置需求的上升，未来住宅的利润奉献将在利润中逐渐占据重要位置。上市企业尚未直接进行商品住宅的开发，而重要是通过两个参股子企业——上海张江微电子港有限企业和上海大道置业有限企业在进行，其目前重要开发的分别是汤臣豪园和汤臣豪廷，均位于张江高科园区内。由微电子港企业开发的汤臣豪园，总建筑面积50万平方米左右，是目前区内规划面积最大的住宅项目。整个项目分四期开发，目前已开发两期，第二期共18.44万平方米，上六个月销售98%，已结算70%，余下28%约5.16万平方米将于下六个月结算，结算收入约5.32亿元。三期12万平方米，估计底竣工，将在及利润表中体现收益；四期19万平方米，估计后来竣工。汤臣豪园位于张江高科地铁站附近，配套有近10多万平方米的集酒店、购物、休闲于一体的商业街区，靠近华师大二附中等教育设施，应当说是张江园区内地理位置最佳的大型楼盘，因此销售十分旺盛。上六个月二期开盘价格约为10500元/平方米，目前其二手房均价已经到达13000元/平方米。因此，三期、四期的旺销几乎已成定局。由大道置业开发的汤臣豪廷位于张江国际生活小区内，外籍客户偏多，目前已基本售罄。张江高科这两个住宅项目均为和汤臣集团合作开发，以借助汤臣的开发经验及品牌。其合作是通过香港上市企业川河集团（hk0281）进行的，张江高科和汤臣各持29.9%和27.7%的股权，而川河分别持有微电子港企业和大道置业37%和93.53%的股权。之前市场曾传闻汤臣拟分拆微电子港企业上市，以处理其后续开发资源局限性的问题。我们认为这种也许性不大，原因是：（1）从股权构造上看，张江高科及张江集团是微电子港企业的第一大股东，而并非汤臣集团；（2）目前微电子港也不存在土地储备局限性的问题，汤臣豪园尚有30多万平方米待开发，企业未来还极有也许介入中区住宅的开发。目前，微电子港是张江集团内唯一的住宅开发商，极有也许成为未来集团住宅开发的重要平台。因此，我们认为微电子港企业将为企业奉献稳定的住宅收益。张江高科内高学历而无经济积累的初期创业者和科研人员是租赁公寓的重要客户。伴随园区经济的成熟，这部分人正在以每年1.2万的速度增长，形成对租赁公寓的强烈需求。上市企业已建成租赁公寓2.5万，另有拟建20.9万平方米的租赁公寓，从而是租赁面积到达23.3万平方米，按1元/平方米/天的租金计算，年奉献租金收入8510万元。投资收益将逐渐趋稳1投资构造与企业战略相适应，投资收益趋稳根据张江高科中报，企业共参股28个企业，投资成本6亿左右（不包括合并报表的控股企业）。其中，房地产企业占据了大头，占到投资成本的50%以上，另一方面依次为高科技企业、投资企业以及征询服务企业。和几年前相比，企业注销或转让了许多高科技企业，增长了投资企业和征询服务企业。我们认为这种投资构造与“一体两翼”的企业战略是相吻合的。除了上文中提到的微电子港企业、大道置业及川河投资外，张江高科还参股了医药基地企业等3家集团内房地产开发企业，新但愿等2家民营地产企业，以及一家物业管理企业。这些企业的开发业务均和张江园区或张江功能区有关，共同受益于园区经济繁华和土地价值提高。目前比较明确的就是微电子港企业的开发业务已进入结算期，将为企业奉献稳定的投资收益（详见上一节分析）。（2）梳理投资项目，部分高科技企业进入稳定增长期张江高科过去的高科技投资以直接投资为主，曾陆续投资了约30家高科技企业，个别项目经营业绩不佳导致投资收益出现很大的波动。企业从开始陆续梳理投资项目。从-，先后注销和转让了13家企业。应当说，剩余的这10家企业质量相对很好，部分进入收获期，最经典的就是嘉事堂。嘉事堂药业股份有限企业由张江高科和其他几家于1997年创立，1998年进入医药行业，进行股份制改造。嘉事堂以零售业务为主业，通过持续的并购，在北京地区拥有200多家全资直营药店，为北京市直营药店规模最大的企业，并从起转向埠外拓展。同步，嘉事堂还拥有药物批发、物流配送、药物研发及制药业务，并持有中青旅股份1308.89万股。目前，嘉事堂已进入上市辅导期，估计下六个月至在a股上市。上六个月，嘉事堂实现净利润8865万元，假设下六个月获得相似收益，则整年盈利17730万元。参照同为地方性医药零售龙头——上海医药的估值水平，予以40倍pe，并假设发行后流通股本占20%，及予以70%的流动性折扣，计算获得张江高科持有嘉事堂股权的价值为4.69亿元，股本增厚0.39元。除此之外，企业直接及间接投资的多种项目均存在上市预期。虽然张江12个亿的股本使得单位增值有限，但二级市场股价弹性很大，加上被投资企业上市这一事件自身是对企业高科技投资模式和能力的一种验证，标志着企业转型的进程，对股价的刺激作用不容小视。2投资模式转变上六个月，张江汉世纪创业有限企业成立，初始投资10亿，上市企业和张江集团各出资3亿，此外引进社会资本4亿。这表明，企业对高科技企业的投资模式已发生转变，即从原先的直接投资转变为以投资企业为平台的间接投资。这种转变的本质在于资金管理模式和内部治理制度的转变。张江高科原先的直接投资实质是一种自我管理模式，即出资者和资金的管理者是重叠的，或者说资金管理者会受到出资者极大的约束。由于出资者往往缺乏专业知识和投资经验，在投资决策上存在盲目性和随意性。更重要的是，管理人员缺乏鼓励和约束，影响了资金的使用效果。张江高科如今采用的以投资企业为平台的间接投资方式，实质是一种委托管理模式，出资人和资金管理者分离。拥有专业知识且经验丰富的管理者拥有较大的自主权，而出资人通过量化业绩酬劳和管理费等手段来鼓励和约束管理者。我们认为，委托管理模式可以最佳地将资金、专业管理能力与张江高科园区丰富的企业资源相结合，因此我们对其前景十分乐观。应当说，张江高科在高科技投资方面具有与生俱来的资源优势。目前，园区汇集了三大高科技产业的一大批高成长企业，包括300家生物企业、300家软件企业及200家医药企业，成为国内外创业风险资本“瞄准”的投资重地。目前已经有60家左右的风险投资企业进入园区，包括idg、softbank等一批国际著名风险投资企业，直接掌控的投资基金总量近100亿元，受托管或间接控制的各类基金总量超过200亿元。而和它们相比，张江高科具有极大的信息优势和先发优势。集团优质资源注入带来外延式增长除了房地产业务及投资收益带来的内生式增长外，张江高科还通过集团优质资源的注入实现外延式的扩张，其动力来自于集团运作思绪的转变，以及对上市企业作为融资平台的重视。张江高科由张江集团于1996年以园区内0.85平方公里土地使用权及有关权益发起设置，土地面积仅占当时整个开发园区17平方公里的5%，另95%的土地由集团下属其他企业开发经营。原先，在整个张江集团内，张江高科与其他各企业是一种互相协作的平行关系。各企业分别对应不一样产业基地，各自独立经营区域内房地产，并针对不一样类型的客户进行招商。通过数年发展，各产业基地均持有了一定量的租赁物业，并积累了一批优质的客户资源。目前，整个张江集团已经调整思绪，变化旗下各企业的合作关系，由本来平行式改为金字塔式。即集团企业在最底层，负责整个区域的规划；其他非上市开发企业在中间，负责项目和客户培育；上市企业在最顶层，负责成熟项目的经营运作。在这种思绪下，集团将逐渐将成熟资产注入上市企业。目前，上市企业外的集团资产体量很大，并且园区各子区域因定位及目的客户都不一样而不存在明显的同业竞争，因此集团资产注入必然是分批进行的。以来，张江高科已先后两次进行资产注入，分别是资产收购和股权转让，共获得约160多万平方米的权益项目储备。我们认为，未来集团未来选择注入资产考虑资产质量和人员变更难度两个方面。从资产质量上看，集团必然将优先注入资产质量好、盈利能力强的资产。从公开信息分析，我们认为集电港、微电子港、医药港的资产质量均较优秀，物业体量也已经具有一定规模。此外，中区定位于科研、住宅、商业等产业，土地附加值高。从注入难度来看，我们认为集电港剩余40%的股权是最轻易进入上市企业的，由于通过上次关联交易收购60%的股权，上市企业已实现对其的控制。此外，中区由于直接在集团名下，尚未开发获利，不波及人员变更，注入的难度也较小。盈利预测1主营业务预测基于以上分析，我们对张江高科的主营业务状况进行预测，我们的假设包括：（1）未来三年租金和房价的涨幅分别为8%和10%；（2）服务收入按每年10%增长，工业和商业收入保持水平；（3）各业务毛利率基本维持不变。2投资收益预测投资收益占企业利润比重较大，由于对其单独进行了测。我们预测的逻辑是：（1）投资收益：房地产类企业通过核算其项目收益预测净利润；占比较大的嘉事堂企业，假设下六个月盈利等于上六个月；其他项按水平进行预测。（2）根据我们前文分析，我们认为企业的投资收益会逐渐趋稳，因此我们假设、投资收益按30%的幅度递增，分别为2.23和2.68亿元。rnav估值rnav估值我们将企业资产提成几部分,分别进行重估，得到每股重估价值为17.15元。（1）上市企业直接拥有的房产及地产：用于出租的房地产按dcf进行估值。用于销售的房地产按市价/假设开发法估值，未开发土地按市价法进行估值。无论是出租还是销售业务，均扣除了有关成本、费用、主营业务税金及所得税。（2）参股的房地产企业：按直接及间接持有的股权投资比例对参股房地产企业的房地产资源进行重估，重估措施同上。（3）对于可上市的流通股权，按市价进行重估(用10月9日收盘价)，重要指复旦张江、中芯国际和展讯通信三家。张江高科另持有的30%川河国际的股份，但由于川河国际重要是一家微电子港和大道置业的控股企业，其实质价值已包括在第2部分——参股房地产企业的价值计算中，此处不再反复。（4）嘉事堂上市预期较为明确，我们对其上市后的价格进行预测，并予以70%的流通性折扣。预测的根据和假设包括：嘉事堂整年净利润为上半的2倍；参照同为区域龙头医药销售企业的上海药医的估值水平，予以40倍pe；上市后新发流通股占总股本的20%。（5）其他长期股价投资按成本重估，即无重估增值。2敏感性测试租金涨幅和贴现率是我们估值模型中最关键的假设，因而对这两项变量进行了敏感性测试。目前上海工业地产的年租金涨幅为8%-10%，其中写字楼和商务园区增长是最明显的。考虑到通货膨胀的开始，这一涨幅估计很难回落。张江高科的物业重要以针对地区总部、研发总部的中高端研发式写字楼为主，客户对租金的承受能力强。并且，除关键客户的租约较长（但比例较少），其他均为1-3年的短约。因此我们认为其租金涨幅的合理变动范围在6%-10%。贴现率采用目