(90)-美元汇率周期性变动及其对我国跨境资本流动的影响研究

美元汇率周期性变动及其对我国跨境资本流动的影响研究摘要：美元作为国际货币体系的中心，其汇率的波动对国际资本的流动有重要的导向作用，近年来，美国黑天鹅事件频出、货币政策变动较大，美元汇率波幅随之扩大，我国跨境资本集中流动风险加大。本文从美元汇率的周期性波动入手，将美元汇率对我国资本流动的影响程度进行分析，得出对我国的结论启示。关键词：美元汇率，周期性变动，跨境资本流动一、美元汇率周期性波动的特点、影响因素及未来趋势（一）美元汇率变动呈现“短升长贬”的周期性特点。美元指数作为美元的实际有效汇率指数，是美元对多边汇率的加权指数。这里我们选取了美元指数1979.09-2017.12的月度数据作为分析对象，采用BB周期转折点算法别[1]，可以发现美元的升贬值存在明显的周期特征（见图1）。美元指数变动整体呈现以下三个特点：一是三次的峰值与谷值逐次下降，与升值周期比较，贬值周期延续时间更长，总体呈现“短升长贬”的周期特点。近两次完整周期平均长度约为15年，其中每轮贬值基本保持在10年左右，每轮升值基本保持在6年左右。二是在升值周期中，美元指数方向较为平稳，持续走高；而在下行周期中，更容易出现反复，呈现震荡波动。三是虽然有周期性的大升大降，但从走势来看，美元指数趋势总体是向下移动的，历次的峰值、谷值逐步下降。（二）原因分析一是与联邦基金利率变动方向有关。一般的，在影响汇率波动的诸多因素中，利率是其中一个关键变量。美元指数的变化曲线与利率调整曲线十分相似（见图2），并且利率的变动往往早于美元指数变动。每次美元汇率上升均伴随利率的大幅提升，两者变动密切相关。二是与经济的周期性（通货膨胀水平）变动有关。鉴于美国在世界经济中的体量和影响力，美国经济基本面向好时，随后美元的表现也将更加强势。例如，第二轮美元周期中，1998年起改善财政状况的克林顿的“新经济”政策生效，同时信息科技革命大大提振了美国的经济增速，美国经济持续增长120多个月，GDP年均增速为3.84%，持续推动美元指数走高；2002年随着互联网泡沫经济破裂，美国长期陷入伊拉克战争，财政赤字加重，经济增长也随之放缓，美元指数又跌进贬值周期。[2]美元汇率随通货膨胀率变动作反向变动，充分说明该因素的重要作用。三是与政府经济政策导向有关。美元走势受政府出台的宏观政策导向影响也较大。如1971-1973年伴随着“尼克松冲击”，美元对其他世界主要货币一次性贬值超过15%，美元由此进入持续贬值周期。1985年。五国集团签署的《广场协议》，明确要求“其他主要货币相对美元进一步有序升值”，并实施贸易保护主义政策，触发了长达十年的弱势美元[3]。四是国际资本的流出入有关。美元贬值期通常伴随“去美元化”的趋势，而美元升值期则会吸引资金回流，有效对冲全球“去美元化”进程。特别是2015年以来，美国通过升值来稳定全球对美元的信心，并推动石油以及国际大宗商品美元价格的下跌，有效防止了全球投资者抛售美元，在一定程度上对冲了全球“去美元化”进程。（三）本轮美元周期趋势预测未来趋势预测：美元升值周期仍未走完，但难以突破前轮周期顶部，从时间长度来看已经进入了下半场。虽然表面上美国经济繁荣依旧，但其中，实际利率有所上升，其与宏观经济存在逆向变动的趋势，这会抑制经济复苏的进程；经济的引擎非金融企业部门的资产收益率逐步走低，美国企业盈利状况的持续低迷也不利于经济复苏的可持续性；低的失业率也加大了企业的提薪压力，进而传导到高通胀危机，因此过低的失业率也预示着经济增长的拐点。据此推断，美国经济复苏已进入后半场，2019年之后美国经济很可能更会陷入衰退，美元指数也将重新进入震荡下行阶段。二、美元汇率波动对全球资本流动和国际汇市的影响（一）对全球资本流动的影响。一是美元贬值推动国际资本流出美国。资本流入通常会刺激经济增长，但也会吹大资本流入国资产价格泡沫。如1986-1995年的弱势美元周期，美国经济面临着贸易赤字和财政赤字的两重困扰，美国政府通过签订广场协议干预外汇市场，迫使刚刚开放资本账户不久的日本货币升值，以挽救日益萧条的制造业。日元大幅升值使得国际资本在高利润的引诱下，大举投资日本的股市和房市，泡沫经济占据了实体经济的主体地位，最终在1989年泡沫破裂，日本经济陷入长期衰退。二是美元升值推动国际资本流出新兴市场。70年代到现在，美元经历三次的升值周期，前两次都伴随着新兴市场国家的金融危机。鉴于美国经济难以支撑长期强势美元，而在上一个美元升值周期中，大部分经历过金融危机的新兴市场国家逐步实施了灵活的汇率机制，增加外汇准备金的储备，大大提高了本国面对国际游资带来的负面影响的抗性，因此目前看新兴市场整体不存在资本外逃的系统性风险。（二）对国际汇市的影响一是美元贬值导致以美元作为外汇储备货币资产严重损失。近年来，美元仍然在全球外汇储备的币种结构中占据着举足轻重的地位。截至2017年底，美元资产价值占全球外汇储备资产价值的比重为62.7%。在这种情况下，当美国面临严重的财政和经常项目双赤字时，为减小外债压力，仍然放任美元贬值，其他国家的美元资产特别是美国债券所占的比例较大，这样将造成美元资产的相对价值下降，美元资产外汇储备的价值缩水。二是美元升值给新兴市场带来货币危机。美元作为全球货币体系的中心，在很大程度上决定了新兴市场货币汇率走势，新兴市场货币汇率在经济周期变化中的联动性和趋同性较强，每一次美元指数上升的时候，新兴市场一些国家就会出现严重的货币贬值等问题，进而影响这些国家的经济[4]。三、美元汇率对我国资本流动影响程度的实证分析——基于VAR模型（一）模型和数据的选取为进一步研究美元汇率的周期变动对中国跨境资本流动的影响程度，本文将建立VAR模型进行相关性检验。将资本流动分为中长期跨境资本流动（Y1）和短期跨境资本流动（Y2）作为被解释变量，其中中长期跨境资本流动=直接投资收入-直接投资支出，短期跨境资本流动=外汇储备增量-贸易顺差-直接投资净流入。[5]并选取NDF市场三个月人民币汇率预期变动率（X1）和美元指数（X2）、人民币兑美元汇率（X3）作为解释变量。选取完整样本区间为2010年1月至2017年12月的数据。（二）实证检验一是ADF平稳性检验。为了避免伪回归现象，本文采用ADF的方法对变量进行单位根检验，从下表中的结果可知，Y1、Y2为平稳序列，X1、X2、X3是非平稳序列，但是在一阶差分处理后都是平稳的（ADF值<临界值）。变量在一阶差分后的经济意义是变量的变化率，因此，我们选用D（X1）—汇率预期变化率、D（X2）—美元指数变化率、D（X3）—人民币兑美元汇率变化率、Y1-短期跨境资金流动、Y2—中长期跨境资金流动，五个平稳时间序列变量作为VAR方程估计变量。二是滞后期的确定。为了保证充分自由度，我们将最大滞后阶数设为10阶，并通过多种方法判定最优滞后期，结果显示，在LR、FPE、AIC准则下，估计短期资本流动时应当选择最优滞后（2个月）的VAR模型，在FPE、SC、HQ准则下，估计长期资本流动时应当选择最优滞后（1个月）的VAR模型。三是单位根检验。在进行脉冲响应函数分析之前，首先需通过AR单位根检验确定VAR模型的平稳性，计算其特征方程根的倒数值。在AR根图中，所有点均落在单位圆内才可做脉冲分析。AR根全部在园内，上述2个模型时间序列都是平稳的，可以进行脉冲响应函数分析。根据最优滞后阶数，我们进行VAR模型的检验，结果如下表，并分别建立针对Y1的2阶滞后的VAR方程和Y2的1阶滞后的VAR方程。Y1=8025.22466215*DX1（-1）-49.7235627704*DX1（-2）-37.4696052835*DX2（-1）-2892.43027063*DX2（-2）+1057.03826991*DX3（-1）-9265.14179547*DX3（-2）+0.201997160296*Y1（-1）+0.0265701518817*Y1（-2）-65.0829062803Y2=-3.901553*DX1（-1）-23.373225*DX2（-1）-745.7239*DX3（-1）+0.767941205977*Y2（-1）+11.3660050539从以上方程可以看出，在短期资本流动的决定方程中，汇率预期变化率、美元指数和人民币汇率滞后2期的系数分别为-49.7235、-2892.4303和-9265.1418，均为显著负向影响。在长期资本流动的决定方程中，汇率预期变化率、美元指数和人民币汇率滞后1期的系数分别为-3.9015、-23.3732和-745.7239，也为负向影响，但影响程度相对不如短期资本流动显著。四是脉冲响应分析。本文分别将汇率三因素对短期和中长期跨境资本流动进行脉冲响应分析，结果如下所示：1.对短期跨境资本流动的脉冲响应分析。一是汇率预期对短期跨境资本流动冲击作用不显著。当在本期给汇率预期变化率一个标准差的正向冲击后，在前两期Y1存在一个正向响应，对短期资本流动的反向作用不明显；滞后2期后自第3期逐步下降为负值，并于第5期影响即趋于稳定。二是美元指数对短期跨境资金流动影响有滞后效应。在本期对美元指数给一个正冲击后，短期资本立刻流出，在第2-3期达到最大负响应，后随时间推移影响程度减弱。三是人民币兑美元汇率变动对短期跨境资金流动影响较大。在对人民币兑美元汇率施加正负一个标准差的冲击后，在经过短暂上升后，第2期跨境资金开始迅速流出，并在第3期达到最低点后开始回升，这表明美元指数通过影响人民币汇率与短期跨境资本流动呈负相关，短期资本流动因其套利性质受人民币兑美元汇率影响较大（见图3）。2.对中长期跨境资本流动的脉冲响应分析。一是汇率预期对中长期跨境资本流动影响不大。当人民币汇率兑美元汇率呈贬值预期时，中长期跨境资金流出逐渐减少，第5期后回归平稳，冲击效果图表明汇率预期对中长期跨境资本流动影响不大。二是人民币汇率变动与中长期资本流动呈反向影响，但在一定程度上可以减缓资本流出。当给美元指数一个标准差的正向冲击后，中长期跨境资本流动规模开始下降并趋于平稳，但始终呈现正向影响，这表明当美元指数开始步入升值周期，人民币贬值时，汇率差带来的较高的预期投资回报将吸引外来资本回流，但随着人民币累积的不断贬值，将促使外资的投资成本下降，有助于减缓外资流出。但整体上美元的升值周期带来的人民币贬值对中长期跨境资本流动的影响为负。四、结论及政策建议（一）结论结合上述实证分析我们可以得出如下结论：1.美元汇率周期变动对短期资本流动呈显著负向影响，且规模变动较大。国际市场定价模式是以美元为中心的，美元周期的波动直接影响着全球资产配置偏好，当美元步入升值周期将导致以美元计价的大部分资产工具价格的上升，人民币受美元变动影响相对贬值，短期资本流动是为短期获利机会而来的，当人民币资产价格下降，投资者所能套得的汇差变小，看空人民币的情绪增强，人民币贬值预期将进一步加大；再加上美元的升值周期往往伴随着美联储的加息，这将导致中美利差收窄，境外资金流入成本上升，美元资产投资回报率相对扩大，提升了其对国际资本的吸引力，因此在短时间内造成资本的快速外流。2.美元汇率周期与中长期资本流动总体影响为负相关，并将改变外资流入结构。由于中国一篮子货币汇率指数美元所占的比重较高，在24种货币中占22.4%，是第二位欧元的两倍。因此人民币实际有效汇率与美元指数联动性较强，美元指数的上升将大概率导致人民币的贬值。在此情形下，当美元步入升值周期时，人民币开始小幅贬值，资本的本质又是逐利的，美元的升值带来的美元资产强劲表现，将导致外资减少对我国企业资产或股权实施并购，减少外商对我国房地产市场和股票交易市场的投资，以减小贬值带来的人民币资产损失。美元汇率周期与中长期资本流动总体影响为负相关，但美元的升值周期也会减缓FDI流出，同时将改变外资流出入的结构。（二）政策建议一是审慎对待、有序推进资本市场的开放。美元的周期性变动会对我国外汇和资本市场带来一定的压力，前述美元周期变动引起的各国一系列经济危机都是由于自身金融制度和调控手段尚不够完善成熟，便急于过快地开放资本市场，因此当国际资产价格受美元升值承压时，缺乏及时的调控，这种压力会急剧放大，造成短期资本快进快出的局面。因此，我国为实现维护金融系统稳定的目标，应谨慎对待资本账户的开放。我国市场需求较大，良好的投资前景仍能吸引大多数外国投资者，当经济发展时机成熟时要适当放宽外资准入门槛，进一步改善投资环境，以留住外资和吸引新投资进入，大力提高外资使用效率。同时扩大国家和企业在海外的直接投资，实现对外经济结构由“靠劳动力赚钱”向“靠资本赚钱”的转变[6]。二是落实外汇管理相关制度，加强短期资本流动监管。严格执行规范对外国投资者境内直接投资的管理。美元汇率的周期变动对证券投资、其他投资等短期资本影响最大，且从目前情况来看，美元