管理经济学课件-长期投资决策与风险管理

1概述资金的时间价值我们现在所讨论的投资与前述的企业利润最大化行为的区别在于：企业的投资属于中长期行为，往往更注重于长远利益，是以企业的资本支出在中、长期内得到最大市场价值回报为目标；在中、长期内，我们必须考虑到以货币来衡量的收益和成本的时间价值问题 货币的未来价值(FutureValue,FV)

假设年复利利率为r，今天的1元钱m年 末的价值(未来价值)可以根据下式计算

FVm=1

(1+r)m

其中(1+r)m这一项常常被称为未来价值 利息因子

货币的现值(PresentValue,PV)

假设年贴现利率为i

，n年末得到的1元 钱的现值（今天的价值）可以根据下式来 计算

PV0=1/(1+i)n

其中1/(1+i)n这一项常常被称为现值贴现因子

净现金流量(NetCashFlow)

净现金流量是指每个时期现金流入量与流 出量之差

NCFt

=It–Ot

其中NCFt表示第t期的净现金流量，It表 示第t期现金流入量，Ot表示第t期现金流 出量；更准确地说，净现金流量指净现金 流入量长期投资决策与风险管理134

净现值（NetPresentValue)

净现值等于未来n个时期内每个时期净 现金流（入）量之和

其中，It表示由投资项目在第t期的现 金流入量，Ot表示投资项目在第t期的 现金流出量，n是投资的寿命期，i

是 贴现率，NCFt表示第t期净现金流入量

2资本支出

资本支出 资本支出，又称投资，是预期能在一年 以上的时间内形成未来现金效益流量的 一笔现金支出，而一般性经营支出则是 指在未来一年内产生现金效益的支出

资本支出对于厂商的重要性来自于以下

事实：现期资本支出对于企业的绩效具

有长期影响，这些现期支出会影响未来 的利润率；通过确定将要生产的产品、 要进入的市场、工厂和生产设施选址、 以及使用技术的类型，就是在总体上描 绘厂商的未来方向；需要对资本支出进 行认真仔细地分析是因为制定资本支出 决策的成本很高，而且一旦决定之后不 花费大量成本是很难逆转的；投资主要 包括以下几个方面

重置投资指企业购买新设备用以替代 不能继续用于生产的陈旧设备的支出； 重置指设备的简单还原；又称更换投资

扩展投资指企业用于扩展生产与经营 活动方面的支出；主要是指设备的升级 换代，一般是为了降低产品的平均生产 成本、提高产品的质量、增加产品的品 种；又称更新投资

营销投资指企业用于产品促销、开拓 新兴市场、开展各类公益活动等支出；135

营销活动的目的在于扩大产品的需求， 往往是对企业无形资产的长期投资

租赁、合并与收购投资租赁生产、经 营场地的支出；合并和收购其它企业等 方面的支出

研发、人力资源投资指企业用于科技 研究和职工培训等方面的支出资本预算规划和评估资本支出的过程，主要包括 以下步骤

•

提出不同的拟议资本投资方案

•

估算每个项目方案的现金流量

•

从已有的方案中，评估并选择要实施 的投资项目

•

在实施之后，对投资项目进行评估

提出资本投资项目 新的资本投资的想法可能出自于厂商内 外的各种来源的投资建议；资本投资项目根据预期效益的性质主要分为四类

第一类包括旨在降低成本的投资项目

正如产品会过时一样，技术进步也会宣 告工厂、设备和生产工艺的过时；正常 的磨损使工厂和设备的运转成本提高， 原因是需要更长的停工维修时间和更高 的维护费用

第二类包括旨在提高厂商需求曲线或

对该曲线的变动作出反应的投资项目

如果预测到一条产品线的需求会增加， 而且现有的制造和分销设施不能满足这 个要求，那么厂商会提出扩大生产设施 的建议；厂商也可能进行广告或产品促 销活动的投资，以求对其产品需求产生 积极影响136

第三类包括那些为厂商创造未来增长 机会的投资项目

例如对研究和开发(R&D)的投资就可以 视为一种资本投资；没有初始的R&D

支出，厂商就不会进行第二阶段的支出 和获取相应的回报

第四类包括旨在满足法律要求和健康安 全标准的项目

例如控制污染、改善通风条件、保证员 工安全以及防火设备等投资建议

估计现金流量

基本指导方针：第一、现金流量应以增 量为基础加以衡量，即某项目的现金流 量应该反映出厂商采取与不采取该投资 项目的现金流量的差别；第二、现金流 量应以税后指标为基础来加以衡量；第 三、投资项目对整个厂商的所有间接效 应都应包括在现金流量的计算之中；第

四、评估项目时不应该考虑沉没成本；第 五、项目中所使用的资源价值应按其机会 成本来衡量

评估和选择投资项目

一旦提出了资本支出项目，估计了现金流 量，就要决定是接受还是放弃这个项目， 这就需要对具有相应现金流量的不同项目 进行比较和选择；可以采用不同指标确定 投资项目的预期结果，主要有三种方法

净现值法(NetPresentValue，NPV)

其中n是投资的寿命期，i是贴现率；企业 项目评估与选择的原则是：NPV大于零的 项目都是可行的137

盈利指数法(PI,ProfitabilityIndex)

盈利指数是指投资产生的收益与投资成本的比率，亦称现值指数、现值比例；

盈利指数法是指使用盈利指数作为评估 投资方案的指标如果PI大于1，投资可以提高企业的市场 价值，投资是可行的；注意：NPV法和

PI法虽具一致性，但NPV法是绝对意义 上的，而PI法是相对意义上的

内部收益率法(IRR，InternalRateof Return)

内部收益率是指使投资收益现值等于投资成本现值的投资收益折扣率，可以通 过下式来计算

或者

其中n是投资寿命期，i是贴现率，IRR

是内部收益率；企业项目评估与选择的 原则是：如果内部收益率IRR大于贴现 率i，说明投资是可行的；如果内部收 益率IRR小于贴现率

i，则投资应该被 拒绝；IRR一般是通过试算法得到的

净现值法假设现金流量要按照厂商的资 本成本进行再投资，而内部收益率法则 假设这些现金流量要以计算的内部收益 率进行再投资；一般来讲，资本成本是 一个更为现实的再投资率，因而相比较 而言净现值法更为可靠

投资项目实施之后的评估 这种评估的目的是提供有关选择过程效 果的信息，使决策者对涉及未来的投资 建议进行更好的评估1383估算厂商的资本成本资本成本 资本成本涉及到厂商对资本（债务、优 先股票、普通股票和保留盈余）的支付 额；资本成本可以视为厂商对进行的新 投资项目所要求的最低收益；若一项新 投资赚取的收益大于资本成本，厂商价 值就会增加；反之，若新投资赚取的收 益小于资本成本，厂商价值就会减少

资本成本也可以视为投资者对厂商进行 投资所要求的收益；厂商资本成本是由 资本市场决定的，是与新的投资项目、 现有资产以及厂商的资本结构等因素的 风险程度密切相关的；一般地说，厂商 的风险越大，投资者要求的收益就会越 高，资本成本也会越高债务资本成本

厂商负债资本的税前成本就是投资者所 要求的收益（率）；对一笔债务来说， 收益率kd应使所有的预期未来收入（利 息I和本金返还M）的现值与提供债务证 券的价格V0相等：

若M为银行借款，则

由公司发行的大多数新的长期债务（债 券）都是按票面值或接近票面值价格出 售的，息票利率按照投资者所要求的利 率确定；当债务以票面值发行时，债务 的税前成本kd等于息票利率，不过，支139

付给投资者的利息要从厂商税前收入中扣 除；因此，债务的税后成本等于税前成本 乘以1与厂商的边际税率t之差

内部股权资本的成本 与债务成本相同，厂商的股权资本成本就 是该厂商普通股投资者所要求的均衡收益 率；厂商可以用两种办法筹集股权资本

1）内部，通过保留股票红利

2）外部，通过发行新的股票 因为新股的销售需要支付发行费用，所以 厂商内部股权资本的成本小于新的普通股 票的成本；内部股权成本（或简称股权） 概念的形成可使用几种不同的方法，包括 红利评估模型和资本资产定价模型

红利评估模型 在本课程开始部分，我们谈到股东财富 的最大化问题；股东财富被定义为厂商 形成的预期未来收益，以股东要求的收 益率ke进行贴现后的现值，即

对于典型厂商来说，这些未来收益可采 取两种形式：支付给股东的红利或厂商 股票市场价值的增加（资本收益）

式中Dt为厂商在第t

期支付的红利；若股东选择在n年后卖出股票，其财富为

式中Vn为股东所持有股票在第n期的市 场价值140

如果厂商的红利预期以每年不变的复利 利率g永久增长，那么厂商的价值就可以 表示为

式中的D1为预期第1期支付的红利，V0为 厂商的市场价值；若D1为第1期支付的每 股红利（不是总红利），那么V0就代表 了每股普通股的市场价格；调整上式可 以得出计算股权成本的公式

资本资产定价模型（CAPM） 资本资产定价模型是一种规范地说明了 证券风险与所要求收益之间如何权衡的 理论；根据这种模型，投资者所要求的 收益等于无风险收益加上补偿投资者承 担风险的酬金构成

不同股票的风险酬金是不同的；股票的 风险可以用其收益的变动程度来衡量； 一种股票收益的变动程度是与股票价格 的变动程度紧密联系的，而某特定股票 收益（价格）的总变动程度，也即其风 险可以分为两个部分：

•

只影响该特定股票价格（收益）的风 险称之为非系统风险，通常因为不同 的管理技能、工会运动、自然灾害、 新竞争对手的影响因素而产生

•

影响所有股票价格（收益）的风险称 之为系统风险或非多样化风险，是由 一种证券的收益与整个市场的收益的 共同变动来衡量的，而整个市场的运 动通常由某些人所共知的市场指数来 衡量；系统风险通常是因利率水平、 经济周期等因素引起的

若一个投资者持有不同证券的多样化投 资组合，影响单个证券的独立因素引起141

的收益变动就有可能被多样化所分散，非 系统性风险消失，只留下系统风险；而衡 量股票系统风险的一种常用指标就是股票 的贝塔系数β；β是用于计量某一股票 的收益变动与整个股票市场平均收益变动 之间的相关性，一般可以通过回归分析方 法估计得到（估计出来的β就是某个证券 的收益与市场收益指数之间的回归直线的 斜率）；贝塔系数高的股票其风险高，要 求的收益率就高，而贝塔系数低的股票其 风险也低，要求的收益率就低 知：无风险资产（如国债）的收益率k0，

股票市场的平均收益率km(通常假设大于

k0)，第i种股票的贝塔系数为βi，则根据

资本资产定价模型CAPM，第i种股票的 收益率ke,i可通过下式来计算

图9-3-1给出了上述关系的图形表达；图 中风险与股票收益率之间的线性关系称之 为证券市场线（SML）

例：假设中西电力公司普通股票的β为

0.8，当前的无风险利率为7%；若预期 市场收益为13%，则中西电力公司普通 股票的收益率为 假设因某种原因中西电力公司普通股票 的β变为1.1，则其普通股收益率变为 可见，风险加大，资本成本也加大图9-3-1证券市场线（SML）风险（β）债券收益或资本成本(ke)k00SML142

外部股权资本的成本 外部股权成本会大于内部股权成本，因为

•

在现实生活中，与新股票相联系的发行 成本通常较高

•

向公众销售新股的价格必须小于新股公 布之前的股票价格，否则股票不能卖出 一般股票的当前市场价格在公布之前通常 代表着一种供求平衡，若供给增加，其它 条件不变，那么新的均衡价格将会下降 对于发行新的股票而言，若厂商未来分红 支付预期永远以一个固定的时期比率g增 长时，外部股权成本ke'可以定义为

与内部股权资本成本相比较，这里我们用 厂商每股新股票的净收入Vnet代替前面的 每股市场价格V0；正如前面刚刚提到的那 样，由于股票发行需要成本，加上新股销

售价格要低于V0，外部股权成本要高于内 部股权成本

例：假设福莱斯诺公司(FresnoCompany)

普通股票的当前价格V0等于32美元，该厂 商下一年的每股红利D1预期为2.14美元； 在过去的10年中，红利一直以每年7%的平 均复利利率增长，而且这个增长率还将持 续到可预见的未来；根据这个信息，内部 股权资本的成本估算为

现公司决定发行新股票，若新普通股票能 以31美元卖出，公司扣除发行成本后净得

30美元，每股红利预期为2.14美元不变； 根据这个信息，外部股权资本成本估算为

可见，新发行股权的成本较高，因此公司 都力图避免采用这种筹集资金方式143加权的资本成本 企业长期投资所需资本往往要通过多种方式 筹集，这个时候就必须根据厂商资本结构中 各种资本成份的比例来加权平均，得出的数 值称之为加权的或整体的或综合资本成本； 加权资本成本一般以各种资本占全部资本的 比重为权数，其计算公式为

其中，kw表示综合资本成本,wj

表示第j种个别资本占全部资本的比重，即权数，kj表示第

j种个别资本成本

例：假设哥伦比亚电力公司计划用7500万 元保留盈余(k1=12%)和2500万元债券(k2=8%)

来资助下一阶段投资计划，假定边际税率为

40%，则根据加权资本成本计算公式，有

k=0.75

12%+0.25

8%

(1-0.40)=10.2%

这就是评估下一阶段投资平均风险程度时应 该采用的贴现率4风险分析与企业决策风险（Risk)

确定性决策者知道一种决策方案肯定会 导致的结果

风险决策者知道一种决策方案的未来变 化的多种可能的结果，且知道或可以推 测出每一种结果出现的概率 不确定性决策者不能列出一种决策方 案的全部可能结果，且各种可能结果的 概率是完全未知的，甚至是没有意义的 企业日常面临的风险有以下几种：

管理风险企业在日常经营管理中遇到 的风险，比如不能准确地了解消费者对 企业产品的需求、无法确保企业所需原 材料的供给、不能全面掌握企业员工的 素质等等144

投资决策风险企业在投资决策中遇到的风 险，比如不能充分掌握投资项目的未来盈 利状况、不能完全明晰投资项目所涉及的 各种各样的关联效应等

资产风险企业资产面临的种种风险，比如 各种各样的意外事件、证券与金融市场的 不稳定性等

造成风险的主要原因是决策者掌握的信息 是不完全与不对称的；具体因素有

•

政治政治体制、政府构成等因素的变化 都会给企业的决策带来风险

•

经济市场对企业产品的需求变化、市场 对企业原材料的供给变化、经济周期等 都会给企业带来风险

•

技术新技术的不断涌现使得使用原有技 术的企业不得不面临更多风险

•自然力不可抗的自然破坏力如地震、飓 风等造成的风险风险的度量风险的一个显著特征是未来可能出现的 事件具有确定的概率

概率分布所有可能出现事件的概率， 反映了可能存在的风险的基本特征

期望值是可能出现的事件的取值与其 出现概率的乘积之和，它实质上是一个 加权平均值，权数就是概率

其中，E(X)表示要计算的期望值；Xi表 示第i种可能出现的事件的取值；Pi表 示第i种事件可能出现的概率，n表示 可能出现的事件总数

标准差每种可能发生的结果的概率乘 以这个结果与其期望值之差的平方和为 方差，而方差的平方根就是标准差，其 计算步骤如下：145

•

计算期望值

•

计算离差 ，表示第i个离差

•

计算方差

•

计算标准差 每个可能发生的结果越是偏离期望值，标准 差就越大；相反，若每个可能发生的结果越

靠近期望值，标准差就越小；由此，标准差 可以反映出不确定程度，也就是风险大小

变异系数标准差除以期望值的商

式中CV是变异系数(coefficientofvariation)，

σ是标准差，E是期望值；变异系数的引入是 为了弥补标准差的不足：期望值较大的事件 往往伴随着较大的离差，结果导致标准差偏

大；变异系数是衡量相对风险的指标： 变异系数越大，事件的相对风险越大； 反之则反是

风险条件下的货币效用函数

期望效用如果事件Xi的效用为U(Xi)，而事件Xi

发生概率为Pi，则期望效用为

货币的边际效用 货币边际效用衡量的是个人或企业从货 币的某一既定增量变化中得到的满足

式中M代表货币；货币边际效用等于货 币效用函数的一阶导数，也即货币效用 函数曲线上相应点的切线斜率146

边际效用递减的货币效用函数---风险 回避（RiskAverse)

如图9-4-1所示，假设某投资者具有的 货币效用函数在其定义域内为凹函数， 具有边际效用递减的特点，意味着随着 货币存量的增加，效用函数切线斜率在 递减，即随着投资者财富的增加，从每 个财富增量中得到的满足增加越来越少

具有图9-4-1这种类型效用函数的投 资者通常称之为风险回避者；风险回 避者是指在风险条件下期望货币持有 量所带来的效用大于同等风险条件下 的期望效用，即

其中，Mi表示第i种情况下可能货币 持有量；如图9-4-1所示，假设风险 回避者持有1000元，她可以选择用这

1000元购买某种彩票，有50%的可能 中大奖，获1500元，效用为100，50%

的可能未中大奖，只获得500元，效 用为40，因此购买彩票的期望总效用 为70；另一方面，该风险回避者的期 望货币总收益为1000元，相应的效用 为80，期望货币总收益所带来的效用 大于同等风险条件下的期望效用U（M）M050010001500图9-4-1边际效用递减的货币效用 函数--风险回避者ABCD100807040147

边际效用递增的货币效用函数-风险 偏好（RiskLoving)

如图9-4-2所示，假设某投资者具有的 货币效用函数在其定义域内为凸函数， 具有边际效用递增的特点，意味着随着 货币存量的增加，效用函数切线斜率在 递增，即随着投资者财富的增加，从每 个财富增量中得到的满足增加越来越大

具有图9-4-2这种类型效用函数的投 资者通常称之为风险偏好者；风险 偏好者是指在风险条件下期望货币持 有量所带来的效用小于同等风险条件 下的期望效用，即

其中，Mi表示第i种情况下可能货币 持有量；如图9-4-2所示，假设风险 偏好者持有1200元，她可以选择用这

1200元购买某种彩票，有50%的可能 中大奖，获1700元，效用为200，50%

的可能未中大奖，只获得700元，效 用为40，因此购买彩票的期望总效用 为120；另一方面，该风险偏好者的期 望货币总收益为1200元，相应的效用 为80，期望货币总收益所带来的效用 小于同等风险条件下的期望效用40M17001200700200120800图9-4-2边际效用递增的货币效用 函数--风险偏好者U（M）148

边际效用不变的货币效用函数-风险 中性（RiskNeutral)

风险中性者是指期望货币持有量所带来的 效用等于同等风险条件下的期望效用，即

其中，Mi表示第i种情况下可能货币持 有量；此时货币效用函数在其定义域内是 线性的

现实生活中可能存在既是风险偏好者又是 风险回避者的情况，相应的货币效用函数 既是凹函数又是凸函数，如图9-4-3所示风险条件下投资决策---风险调整贴现率法

风险条件下的投资方案需要反映出风险的特征，投资决策方法也需要作出相应调整

一般来讲，风险条件下投资方案中的现金 流出量是固定的，因为这些支出往往是在 制定投资方案时就已固定下来，一般不随 日后风险产生而发生变化，假定常数OF

代表风险条件下投资方案的现金流出量

其中，Ot代表第t期的资金流出量，i表示贴现率

风险条件下的投资方案中的现金流入量并不是固定的，需要考虑到风险作用： 其中，E(It)表示第t期资金的期望流入量；

Iit表示第t期中第i种可能出现的资金流AMUM1M0M2图9-4-3既是风险回避者又是风险偏好者的货币效用函数0149

入量；

Pit表示在第t期中可能出现的第

i种资金流入量Iit的概率

风险条件下投资决策方法中不仅应有反 映风险条件下平均结果的指标，更重要 的是还应该包括反映风险大小程度的指 标；关键是如何把标准差融入投资决策 方法中所使用的指标，比较常用方法是 把资金流入量的贴现率进行风险调整； 对于一个风险回避型的决策者来说，风 险越大，能反映风险程度的未来资金流 入量的贴现值应越小；相反，若风险越 小，能反映风险程度的未来资金流入量 的贴现值应越大；因此，在存在风险的 情况下，经过风险调整的贴现率应较确 定情况下的贴现率为大

图9-4-4描绘了这种关系；横轴σt表示 第t期资金流入量的标准差，纵轴it'表示第t期经风险调整后的贴现率，其中

σt可以由下式计算：

图9-4-4中，i0

是无风险情况下的贴现率，

A、A'、A"三条曲线分别代表三种对待风 险的不同态度；它们有一个共同点：随着 风险程度的加大，经风险调整后的贴现率 也在不断上升，我们称it'

-i0为风险溢 价(riskpremium)it'i0AA'A"σt0图9-4-4经风险调整后的贴现率150

风险溢价的存在说明这三条曲线所代表 的决策者都是风险回避者；这三条曲线 的不同之处在于：在相同风险程度下， 曲线A要求的风险溢价最高，而曲线A"

要求的风险溢价最低；可见，A所代表 的决策者对风险回避最为强烈

现在我们可以将确定情况下的投资决策 方法修正为风险条件下的投资决策方法 净现值法

盈利指数法

内部收益率法 其中，RPt表示第t期的风险溢价；如 果风险调整后的IRR大于无风险时的贴 现率，说明投资方案是可行的，否则， 说明投资方案应被舍弃

风险条件下投资决策---风险调整系数法

面对存在风险的资金流入量，决策者心 目中有一个与之等价的无风险的资金流 入量，风险调整系数α可由下式计算：

α值越大，与期望的资金流入量等价的 无风险的资金流入量就越大，反之则反 是；α实际上就是决策者认为的该项投 资方案的风险程度；α越大，决策者认151

为的风险程度就越低，反之则反是；对于 风险回避者来说，α

在0和1之间；

有了风 险调整系数α之后，风险条件下投资决策 方法使用的指标可进一步调整为

净现值法

式中αt表示第t期的风险调整系数，i表示 无风险时的贴现率

盈利指数法

内部收益率法

风险条件下的资本成本

债务资本成本 对一笔债务来说，存在风险条件下的收 益率应该等于无风险条件下的收益率

kd加上风险溢价kr，同样，预期未来收 入（利息I和本金返还M）的现值与提 供债务证券的价格V0相等

若M为银行借款，则

同样，债务的税后成本等于税前成本乘 以1与厂商的边际税率t之差

152

内部股权资本的成本--红利评估模型 在风险条件下，股东财富等于厂商形成 的预期未来收益以股东要求的收益率ke

加上风险溢价kr进行贴现后的现值,即

对于典型厂商来说，这些未来收益可采 取两种形式：支付给股东的红利或厂商 股票市场价值的增加（资本收益）

式中Dt为厂商在第t

期支付的红利；若股东选择在n年后卖出股票，其财富为

式中Vn为股东所持股票在第n期的市场 价值；显然，其它条件相等，若风险越 大，厂商价值则越小

如果厂商的红利预期以每年不变的复利利率

g永久增长，那么厂商的价值就可以表示为

式中的D1为预期第1期支付的红利，V0为厂 商的市场价值；若D1为第1期支付的每股红 利（不是总红利），那么V0就代表了每股 普通股的市场价格；调整上式可以得出计算 股权成本的公式

内部股权资本的成本--资本资产定价模型

我们在前面已经讲到，资本资产定价模型 （CAPM）已经考虑到风险（系统）因素—股 票的贝塔系数β反映着风险的大小，因而， 成本计算方法不变；第i种股票收益率ke,i为

其中，k0是无风险资产收益率，km是股票市 场的平均收益率，βi为第i种股票贝塔系数153对风险的管理

获取更多信息（MoreInformation)

很多情况下，管理者面对的风险是因缺乏 信息而产生的；为此，管理者可以从消费 者、企业、私人或政府机构等地方获取信 息；正常情况下，获取更多信息是需要成 本的，但是，只要该信息的边际价值大于 其边际成本，财富最大化的厂商就会愿意 为获取更多信息而支付费用

多样化(Diversification)

多样化就是对一系列具有不同风险—收益 特点的证券或资产进行投资的行动；厂商 对多样化资产进行投资所实现的收益要比 向一种资产投资具有更高的稳定性；厂商 实行多样化，就是持有一种资产或投资组 合（Portfolio)；组合风险就是与一组资产 或证券相联系的风险

•

组合的预期收益 当两种或多种证券构成一个组合时，其预 期收益就等于每种证券得到的预期收益的

加权平均数；一般地，由n种证券或资 产构成的任意组合的预期收益等于每一 种证券的预期收益乘上此证券在整个组 合中的比例，最后再加在一起，即

式中代表证券组合的预期收益，代 表第i种证券的预期收益，代表第i

种证券在整个证券组合中所占的比例， 且

•

组合的风险

尽管由两种或多种证券构成的投资组合 的预期收益可以按照每种证券预期收益 的加权平均数来计算，但仅仅计算每种 证券风险的加权平均数作为衡量组合风 险的指标是不全面的；只要每种证券的 收益不是完全正相关的，那么任何证券 组合的风险都可以通过多样化的作用来 降低；因此，通过对一系列多样的、具 有不同风险---收益特点的证券进行投资154

即可实现多样化；通过多样化而达到的风险降低程度取决于组合中每种证券收益之 间的相关程度；每种证券之间的相关性越 低，降低风险的可能性就越大

对于由多种证券构成的投资组合而言，衡 量风险的指标是组合收益的标准差

其中，代表第i种或第j种证券在 证券组合中所占的比例，且 和；代表第i种或 第j种证券的标准差，代表第i种证券 和第j种证券之间的相关性；显然，证券 之间正相关性越大，风险越大 若投资组合由两种证券A与B构成，有

套利（Hedging)

套利是一种限制风险的交易，这种风险是 与某特定投资状况下的市场价格波动相联 系的；套利是通过抵消一项资产或证券所 有权的位置而实现，就是通过衍生证券的 使用，如购进或售出期货合同或期权或远 期合同来补偿现金市场中可能出现的风险

期货合同是一种标准化的契约，在一个有 组织的交易场所中进行交易，以未来某一 既定价格购买或出售一个固定数量的既定 商品；远期合同则是双方为在未来以一既 定价格交换一种商品而达成的一种协议； 与期货合同不同，远期合同不是在有组织 的交易场所中大量交易的，一般也不对标 准化产品进行交易，而且这种合同可能因 为一方不履约而存在风险；与期货合同和 远期合同不同，期权是买卖双方为了在未 来是否以一既定价格交换一种商品的权力 而达成的一种协议，即期权给予买主的是 购买或出售有关商品的权力，而不是义务155

多种商品都存在期货市场，包括矿藏（如 铜、金、银和石油)、农产品（如玉米、小 麦、棉花)、金融物品(如国库券、外汇、 商业票据、证券指数)；任何正常购买或出 售这些商品(或与这些商品密切相关的商 品)、或参与借入贷出业务的组织机构都可 以利用期货合同、期权来消除或降低未来 市场价格波动带来的风险

对经营环境的控制 采取旨在获得经营环境控制的行动可以使 企业的风险降低；例如，为确保产品有足 够的销路，厂商可以建立一个排它性的经 销网络；如果厂商原材料的获取存在不确 定性，可以对供应来源实行后向一体化； 运用法律来保障专利权与版权

对厂商专有资产的限制使用 如果某厂商建立了一家只能生产自己专用 产品的工厂，那么一旦证明产品不成功， 该厂商也就完全限