海天味业研究报告

海天味业研究汇报海天味业研究汇报产品渠道双轮驱动，调味品龙头稳健经营年05月11日00:00海天味业(603288)老产品升级持续，老抽加大投入保证市场份额。企业为保持产品竞争力，已于14年对老产品进行升级：金标生抽拆分为甜金标、鲜金标等系列单品，对原有产品形成有效补充，重要在华东与华南地区陆续推广；15年将重点对老抽进行升级，以增强产品内在品质为主，并针对14年低端老抽下滑趋势，将加大低端老抽投入力度，以保证海天在该市场的拥有率。料酒行业发展潜力大，是15年重点推广新品。目前料酒市场容量超200万吨，销售觃模在100-200亿。本来使用黄酒、白酒的调味习惯正发生变化，料酒需求逐渐打开，渗透率不停提高，行业正经历高速增长。业内至今无绝对龙头，海天凭借其优秀的品牌力与渠道力，极易在料酒品类获得成功。企业料酒已研发出系列产品，涵盖高中低不一样层次，为15年重点推广的新品，估计整年收入将在5千万以上。拌饭酱估计将有30%以上增长；苹果醋新品2Q15有望推出，15年仅是试销，对整年业绩奉献不大。渠道细化仍是工作重点，KA扩张有序进行。海天渠道15年仍以细化调整为主，事次覆盖做深做透，同步通过提高经销商资金使用效率、产品组合配售、提高单品毛利率等措施保证经销商盈利水平。目前经销商净利率约7%，未来两年争取净利率提高1pct，净利复合增速10%左右。此外海天加大KA投入，重要体目前加大做堆头、搞促销等终端营销活动的力度，目前卖场终端反馈效果良好，KA渠道扩张正有序进行中。15年产能可准期释放，外延式扩张仍有预期。高明三期50万吨产能已投产，估计15年可释放25万吨，1H15释放约10万吨，节奏整年前低后高。海天仍有并购预期，食醋行业成长性好，集中度高，企业自身经营性价比低，很也许会以并购方式外延扩张；同时某些具有地方特色或带有地理标志品类如火锅料、郫县豆瓣酱等，自身经营有难度，也有并购也许。盈利预测与评级：暂维持15年盈利预测不变，估计15-16年实现每股收益0.90和1.06元，同比分别增17%和18%，最新收盘价对应的PE分别为36和31倍；考虑到海天为调味品龙头，其品牌与渠道优势将长期存在，维持“强烈推荐”的投资评级。风险提醒：原料价格上涨或食品安全亊件。盈利能力提高至历史新高，三大逻辑共筑海天大业年05月04日剔除营业外影响实际利润增速25%左右，符合市场预期：企业年一季度收入31.9亿，同比增长14.17%，归属于母企业利润7.33亿，同比增长15.66%。剔除营业外收入同比下降6000万的影响（去年卖地所得），我们估计一季度实际利润增速在25%左右，符合市场预期。一季度全国酱油产量为232万吨，同比增长6.46%；一季度调味品、发酵品的收入为663亿元，同比增长13.23%，海天继续获得超于行业的增长。调味品行业构造升级逻辑不变，则海天盈利能力提高趋势不变：一季度企业净利率继续提高至23%，到达历史最高点，重要由于一季度毛利率同比大幅提高3.17pct至44.2%。毛利率同比大幅提高部分是由于去年12月份60%产品平均提价4%带来毛利率脉冲性提高。同步产品构造升级及募投项目释放带来的自动化率提高、规模效应也有正面影响。成本端，一季度末非转基因大豆价格为4028元/吨，同比去年继续下降了15%，一季度末食糖价格比去年下六个月有所回升，但同比去年上六个月仍下跌了10%；我们认为海天毛利率持续提高有其背后必然逻辑，调味品一超多强的竞争格局和海天一家独大的市场地位决定其拥有产品定价权，同步调味品作为半快消子品类，购置频次低、产品单价低，消费者对价格相对不敏感，而提价和构造升级对企业盈利的影响弹性极大，因此我们认为只要调味品行业构造升级尚未触及天花板，海天的毛利率将具有持续提高的空间。构造升级、集中度提高及品类延伸三大逻辑支撑海天市值成长：我们认为未来企业的成长逻辑在于：行业的量增基础还在同步构造升级空间极大；快消品行业强者恒强特性在酱油调味品领域合用，龙头海天将受益酱油集中度提高和同步海天海天有关品类延伸战略也将卓有成效。投资提议：我们估计企业年-年的净利润增速分别为25.5%、21.3%，保持稳定较快增长，每股收益分别为0.97元和1.18元。买入-B投资评级，6个月目的价41.00元，相称于年35倍市盈率。风险提醒：新品类拓展不及预期，估值风险。食品饮料：业绩稳健增长，长期投资优质标的年05月04日海天味业(603288)业绩总结：15Q1企业实现收入32亿元，同比+14%；营业利润8.7亿元，同比+20%；归母净利润7.3亿元，同比+16%，扣非后净利润同比+26%；每股收益0.49元。业绩稳定增长，符合预期：1、收入、净利增速稳定：Q1收入继续保持稳定增长，扣费后净利润增速远高于收入增速，主因在于盈利能力提高。净利润和扣费后净利润差异较大，主由于去年同期企业实现0.6亿元处置资产收益。2、三费率较为稳定：三费率16%，同比+0.02pct，其中管理费用率5%，同比+0.01pct；销售费用率12%，同比+0.02pct，市场推广费用增长；财务费用-1%，同比-0.01pct，定期存款增长。3、毛利率、净利率有所提高：Q1毛利率44.19%，同比+3.17pct；净利率22.97%，同比+0.3pct。毛利率和净利率提高主因：1）产品构造升级，中高端产品毛利高、增长快；2）规模效益释放，减少生产成本；3）费用控制和管理能力提高，期间费用稳定。投资看点：1、治理构造完善+业绩稳健增长：董监高均持有股份+推出针对中层管理人员的限制性股票鼓励，管理层与股东利益高度一致。解锁条件稳健增长，营业收入、净利润四年CAGR分别到达15%、20%。2、龙头企业市占率将逐渐提高：目前行业集中度偏低，龙头企业拥有多方面优势，在倡导食品安全和消费升级的大趋势下，市场份额将会逐渐向龙头企业集中。渠道来看，海天地级市全覆盖，县覆盖率50%左右，年将深入渠道下沉和加大村镇市场销售和改革，但各产品之间渠道有差异：酱油作为企业体量最大的产品，渠道辐射已足够下沉，下一步的增长在于行业增长+大力开拓县、乡及村镇市场；蚝油类产品，逐渐从南部地区向其他渠道扩散，空间较大，未来5年仍将能保持稳定增长；调味酱类，黄豆酱已形成大单品，其他类调味酱将伴随品类创新+市场开拓，仍然能保持高速增长；醋和料酒伴随江苏生产基地的建设完毕，估计将上一种新的体量。3、盈利能力持续提高：1）龙头企业的管理能力持续提高，无论是整体管理、还是技术优势等，都从主线上改善企业的盈利能力；2）企业对上下游拥有强有力的议价能力，现金流充沛；中高端产品和酱类保持高速增长，精细化管理深入减少三费率；3）规模优势凸显，海天第二个50万吨产能已饱和运行，今年将试运行第三个50万吨产能，估计2-3年时间将消化完毕，规模优势显着提高盈利能力。4、收购预期。盈利预测及评级：估计企业-年EPS分别为0.96元、1.18元、1.44元，对应PE分别为35倍、28倍和23倍，我们认为目前市场环境较为乐观，对于大消费类优质龙头企业，予以40倍的估值是合理的，对应目的价38.40元，维持“买入”评级。风险提醒：原材料价格或大幅波动；渠道开拓或未达预期。业绩符合预期，基本面稳健年04月30日00:00海天味业(603288）业绩符合预期企业年Q1实现收入31.94亿元（+14.2%），归属母企业所有者净利润7.34亿元（+15.7%），扣非后净利润7.31亿元（+25.5%），业绩符合预期。Q1完毕整年收入目的28.3%，业绩目的29.2%。分品类看，我们估计酱油收入增速11%-12%，蚝油和调味酱增速保持20%左右。受益于提价、构造升级、效率提高等原因，Q1毛利率同比提高3.2pct至44.2%的高点。销售费用率/管理费用率同比提高1.7pct/0.4pct。由于14Q1处置一块土地使用权获得一次性投资收益6200万元，剔除该收益影响企业15Q1业绩增速约为24%。发展趋势趋势不改，经营稳健。估计15年企业非酱油品类增速仍将快于酱油，其中招牌拌饭酱有望实现50%以上增长，14年新进入的料酒品类亦有望推出愈加齐全的产品组合，果醋饮料新品估计将于夏季旺季时上市。Q1毛利率较高有一定季节性原因，我们估计整年毛利率水平将得到平滑但同比仍将提高。企业今年也将合适加大广告宣传等投入，并愈加重视商超渠道，估计销售费用率将同比小幅提高1pct左右。以守为攻，长期看好。我们认为对于海天这样规模的企业来说，实现同等增速的难度比小体量企业要大诸多，需要管理层和全体员工共同投入非常大的努力。而海天上市以来每个季度都保持了基本面的稳健，可见企业经营管理能力上的过人之处。我们认为调味品行业增速稳定，企业龙头地位稳固，已先于对手进入了可享有规模化优势的阶段，未来内生增长与外延式扩张可期，重申对企业的长期看好。盈利预测调整我们维持15/16年收入115.83/134.20亿元，归属母企业所有者净利润25.91/31.10亿元的预测不变，采用最新股本计算的EPS分别为0.96/1.15元。估值与提议采用DCF估值法，根据最新股本得出目的价35.84元，维持推荐评级。风险行业增速放缓竞争加剧、食品安全事件。1Q15净利略低于预期，行业龙头竞争优势明显年04月30日海天味业(603288)事项：海天味业公布15年一季报，1Q15年实现营收31.9亿，同比增14.2%，归属母企业净利7.3亿，同比增15.7%，每股收益0.49元。平安观点：1Q15收入符合预期，净利略低于预期。原因在于低估销售费用。1Q15净利增长15.7%，重要来自于收入增长14.2%，毛利率同比提高3.2pct。产品升级、渠道扩张推进整年调味品营收稳定增长。1Q15营收增长重要来自于春节消费增长致调味品销量增长约12%，一季度企业收入完毕整年计划28%，基本符合预期进度目的。15年酱油与其他品类已分开考核，金标生抽已完毕升级，草菇老抽估计年内进行升级，估计整年酱油增速可保持在10%以上；蚝油与调味酱伴随渗透率提高，仍有望保持20%左右增长。海天渠道不停下沉与细化，同步企业组建市场中心大力推进KA，渠道竞争实力不停提高，估计将推进15年收入增16%。毛利率持续走高，净利率仍可提高。1Q15毛利率提高3.2pct，重要源于4Q14有60%产品直接提价4%，募投项目投产后产出率提高以及觃模效应带来成本下降。销售费用率提升1.7pct，猜测应是与春节期间促销活动增多有关。管理费用率同比变化不大，体现出公司管理能力优秀。往15年整年看，提价、产出率提高与觃模效应仍可带动毛利率持续走高；新品料酒、果醋饮料等推广也许推进销售费用率略升，财务费用应稳中有降，估计15年净利将提高0.2pct至21.5%水平。产能陆续释放支持销售增长，外延式扩张可期。高明三期募投产能50万吨将在15-16年释放，届时企业调味品总产能将达230万吨，同步江苏工厂将在16年投产，首期释调味品产能35万吨，产能释放为后续销售增长提供支持。企业仍有并购预期，寻找调味品、大食品领域企业，也不排除国外食品企业。盈利预测与评级：考虑15年产品推广销售费用也许增大，下调15年EPS4%，估计15-16年实现每股收益0.90和1.06元，同比分别增17%和18%，最新收盘价对应的PE分别为37和32倍；考虑到海天为调味品龙头，其品牌与渠道优势将长期存在，维持“强烈推荐”的投资评级。风险提醒：原材料价格上涨与食品安全亊件。如下资料为赠送资料：《滴水之中见精神》主题班会教案活动目的：教育学生懂得“水”这一宝贵资源对于我们来说是极为宝贵的，每个人都要保护它，做到节省每一滴水，造福子孙万代。

活动过程：

1.主持人上场，神秘地说：“我让大家猜个谜语，你们乐意吗？”大家回答：“乐意！”

主持人口述谜语：

“双手抓不起，一刀劈不开，

煮饭和洗衣，都要请它来。”

主持人问：“谁懂得这是什么？”生答：“水！”

毕生戴上水的头饰上场说：“我就是同学们猜到的水。听大家说，我的用处可大了，是真的吗？”

主持人：我宣布：“水”是万物之源主题班会目前开始。

水说：“同学们，你们懂得我有多重要吗？”齐答：“懂得。”

甲：假如没有水，我们人类就无法生存。

小熊说：我们动物可喜欢你了，没有水我们会死掉的。

花说：我们花草树木更喜欢和你做朋友，没有水，我们早就枯死了，就不能为美化环境做奉献了。

主持人：下面请听快板《水的用处真叫大》

竹板一敲来说话，水的用处真叫大；

洗衣服，洗碗筷，洗脸洗手又洗脚，

煮饭洗菜又沏茶，生活到处离不开它。

栽小树，种庄稼，农民伯伯把它夸；

鱼儿河马大对虾，日日夜夜不离它；

采煤发电要靠它，京城美化更要它。

主持人：同学们，听完了这个快板，你们说水的用处大不大？

甲说：看了他们的快板演出，我懂得平常生活种离不了水。

乙说：看了演出后，我懂得水对庄稼、植物是非常重要的。

丙说：我还懂得水对美化都市起很大作用。

2.主持人：水有这样多用处，你们该怎样做呢？

（1）（生）：我要节省用水，保护水源。

（2）（生）：我此前把水壶剩的水随便就到掉很不对，后来我一定把喝剩余的水倒在盆里洗手用。

（3）（生）：前几天，我看到了学校电视里转播的“水日谈水”的节目，很受教育，同学们看得可认真了，懂得了我们北京是个缺水都市，我们再不能挥霍水了。

（4）（生）：我要用洗脚水冲厕所。

3.主持人：大家谈得都很好，下面谁想出题考考大家，答对了请给点掌声。

（1）（生）：小明让父亲刷车时把水龙头开小点，请回答对不对。

（2）（生）：小兰告诉奶奶把洗菜水别到掉，留冲厕所用。

（3）毕生跑上说：主持人请把手机借我用用好吗？我想目前就给姥姥打个电话，告诉她做饭时别把淘米水到掉了，用它冲厕所或浇花用。（电话内容略写）

（4）毕生说：主持人我们想给大家演出一种小品行吗？

主持人：可以，大家欢迎！请看小品《这又不是我家的》

大概意思是：学校男厕所便池堵了，水龙头又大开，水流满地。学生甲乙丙三人分别上厕所，看见后又皱眉又骂，但都没有关水管，嘴里还念念有词，又说：“反正不是我家的。”

旁白：“那又是谁家的呢？”

主持人：看完这个小品，你们有什么想法吗？谁乐意给大家说说？

甲：刚刚三个同学太自私了，公家的水也是大家的，流掉了多可惜，应当把水龙头关上。

乙：上次我去厕所看见水龙头没关就积极关上了。

主持人：我们给他鼓鼓掌，此后你们发现水龙头没关会怎样做呢？

齐