中国建筑(601668)当前时点如何看中国建筑

证券研究报告|公司点评请仔细阅读本报告末页声明估值具备安全边际，PE/PB处历史低点。根据调整后静态PB估值法，考虑应收项、存货等资产潜在风险后，2023H1末公司扣除额外减值后的调整净资产为2185亿元，该估值未考虑未来业绩经营带来的净资产账面价值增长，可看作公司相对保守的估值，调整后静态PB为1.08倍（估值底PB=1倍具备一定安全边际。截止至最新收盘日，公司PE（ttm）/PB（lf）分别为4.6/0.6较上年提升0.4个pct，对应当前股息率4.5%。上市以来公司分红率稳步提升，累计分红比达19%。短期看：多重政策落地提振地产链估值，Q4业绩有望在低基数上实现回弹。近期多部门密集出台地产优化新政，有望提振购房需求，改善地产销售预期，后续如若现有政策效果不及预期，预计仍将有增量政策出台，有望带动地产链估值修复。公司旗下最主要地产平台中海地产自2022Q3起业绩大幅下滑，对公司2022H2业绩形成拖累，今年下半年随着中海地产业绩基数大幅走低，预计公司整体业绩将明显恢复，特别是Q4业绩受同期极低基数（22Q4归母净利润因汇兑损失及地产盈利下滑同降45%）影响有望实现明显改善。长期看：“地产+施工”市占率双提升，龙头价值亟待重估。1）施工 从签单口径看，公司市占率已由2010年的10%提升至2022年的19%，未来央企集采优势、项目大型化与综合化、绿色建筑等因素有望加速龙头市占率提升。公司近年来持续优化施工业务结构，业主为政府的基建及公共类项目占比不断提升，住宅类订单占比由2017年50%的高点下降至2022年的21%。受益业务结构优化，公司近三年房建毛利率稳步提升，经营风险显著下降，盈利质量稳步提升。2）地产业务：公司旗下中海地产长期坚持稳健经营，盈利水平大幅领先同业，财务策略极为审慎，2022年末权益乘数、加权融资成本分别为2.55/3.57%，各项指标均为行业最低区间。上半年公司地产板块销售大幅改善，权益销售额市场第一，市占率加速提升。中长期看，考虑新增城镇人口住房需求及存量更新需求，预计我国地产行业需求中枢仍将维持在年均10亿平米左右，行业仍将保持较大规模。公司作为央企龙头，融资渠道顺畅、融资成本低，未来有望在合规要求下获取更多优质土地资源，通过并购等方式加速行业整合，实现市占率的持续提升，价值有望得到重估。投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为547/600/650亿元，同比增长7.3%/9.7%/8.4%，EPS分别为1.30/1.43/1.55元，当前股价对应PE分别为4.3/3.9/3.6倍，调整后静态PB约1.08倍，具备较强安全边际。短期看受益地产政策优化、Q4业绩低基数下回弹，估值有望迎来修复；中长期随着行业供给侧改革加速，“地产+施工”主业市占率有望持续提升，长期投资价值凸显，维持“买入”评级。风险提示：应收账款减值风险、项目进度不达预期、地产毛利率大幅下行、测算误差风险等。资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2023年9月15日收盘价股票信息股价走势作者相关研究产盈利短期承压》2023-04-18P.2请仔细阅读本报告末页声明财务报表和主要财务比率会计年度应收票据及应收账款预付账款存货应付票据及应付账款会计年度折旧摊销投资损失投资活动现金流筹资活动现金流短期借款000普通股增加-17-14000000现金净增加额会计年度研发费用公允价值变动收益投资净收益000会计年度偿债能力速动比率应收账款周转率应付账款周转率每股指标（元）每股收益(最新摊薄)每股经营现金流(最新摊薄)每股净资产(最新摊薄)估值比率资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2023年9月15日收盘价P.3请仔细阅读本报告末页声明一、估值：具备安全边际，PE/PB处历史低点 41.按调整后静态PB估值法，公司估值具备较强安全边际 42.估值处历史低位，分红率提升股息率具备吸引力 5二、短期看：多重政策落地提振地产链估值，Q4业绩有望在低基数上实现回弹 7三、长期看：“地产+施工”市占率双提升，龙头价值亟待重估 91.施工业务：市占率持续提升，结构显著优化 92.地产业务：央企龙头优势显著，市占率有望持续提升 四、投资建议 五、风险提示 图表1：调整后PB估值法需要扣除的净资产科目计算 5图表2：中国建筑历史PE-TTM走势 6图表3：中国建筑历史PB-LF走势 6图表4：公司分红总金额与分红率 7图表5：近期主要地产优化政策 7图表6：中海地产营收及经营利润单季同比增速 8图表7：公司各季度分业务营收及毛利率 8图表8：公司分季度财务数据 9图表9：公司房地产施工面积及占全国房屋施工面积比 图表10：公司新签合同额及占全国签单额比 图表11：公司新签合同额及占营业收入比 图表12：公司房建及基建订单占比 图表13：2020-2022年公司房建业务结构 图表14：2023H1公司房建业务结构 图表15：公司房建及基建业务毛利率趋势（单位：%） 图表16：2021年拿地金额TOP100不同所有制企业拿地金额占比 图表17：2022年拿地金额TOP100不同所有制企业拿地金额占比 图表18：公司地产合约销售额及同比增速 图表19：各房企归母净利润规模对比 图表20：各房企归母净利率对比 图表21：各房企销售+管理费用率对比（营业总收入口径） 图表22：中海地产ROE杜邦拆解（金额单位：亿人民币） 图表23：各房企2022年权益乘数对比 图表24：各房企净负债率对比 图表25：公司加权平均借贷成本 图表26：2022年公司有息负债结构（亿港元） P.4请仔细阅读本报告末页声明期行业。而消费品、传媒、咨询等行业相对来说更加依赖于品牌、渠道、人力等无法使对建筑行业有一定合理性：建筑企业的财务报表中，资产端主要是现金、应收款项、存资产极少。这是由于建筑行业本质上虽然是属于服务业，但因为行业竞争激烈，大多数否获取项目的重要考察标准，资金也是驱动规模不断扩大的现价值，它理论上构成一定底线价值，因此PB=1具有明确的经济面价值时可能存在高估：如市场担心在一些情况下，建筑企业的应收账款可能部分无法值后，所得出的调整账面净资产我们可以认为是公司的一个相对保守的价值，因此调整账面资产各项需要扣除的额外减值金额为1771亿元，具体调整项到风险的极端情况，需要额外计提一定金额减值。根据半年报公司单项计提高，因此存货额外大额减值风险较低。如果计P.5请仔细阅读本报告末页声明前提也是企业未来的持续经营，因此当企业清算变现时也应该从账面价值中扣除。法获得这一部分价值，因此计算账面价值时需要扣除优图表1：调整后PB估值法需要扣除的净资产科目计算调整项扣除假设及说明具体扣除数值（亿元）应收账款考虑恒大等应收款，在单独减值测试的应收款中额外计提减值，使得减值准备达到70%比例478存货由于存货结构相对健康，计提减值准备到5%310合同资产参考历史平均水平，计提至10%减值准备254长期应收款主要来自政府业主，风险相应较低，假设计提至5%的减值准备比例其他非流动资产其中绝大部分来自政府的应收款项。假设计提至5%的比例股权投资/投资性房地产/固定资产扣除10%的流动性折价315商誉全部扣除递延所得税资产全部扣除219永续债全部扣除需要扣除的额外减值金额合计1771倍，仍处于历史最低区间。图表2：中国建筑历史PE-TTM走势资料来源：Wind，国盛证券研究所图表3：中国建筑历史PB-LF走势3210资料来源：Wind，国盛证券研究所P.6请仔细阅读本报告末页声明P.7请仔细阅读本报告末页声明图表4：公司分红总金额与分红率0 50资料来源：Wind，国盛证券研究所低基数上实现回弹应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”以来，汉、长沙、东莞等二线城市及部分三四线城市也陆续跟进政策，同时多个地区（沈阳、政策效果逐步显现，销售预期有望迎来恢复，如政策落地后仍无法较好提振需求，后续图表5：近期主要地产优化政策三部门联合印发三部门联合印发《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，推动落实购买首套房贷款家庭成员在当地名下无成套住房的，不论是否已利用贷款购买过住房，银行业金融机构均按首套住金融监管总局“限购”的城市，对于贷款购买商品住房的居民家庭，首套住房和二套住房商业性个人住房贷款最P.8请仔细阅读本报告末页声明根据各城市房地产市场形势及当地政府调控要求，自主确定各城市首套和二套住房商业性个人住房量首套住房商业性个人住房贷款的借款人可向承贷金融机构提出申请，由该金融机构新发放贷款臵换存量首套住房商业性个人住房贷款。新发放但在贷款市场报价利率（LPR）上的加点幅度，不得低于原贷款发放时所在城市首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。新发放的贷款只能用于偿还存量首套住房商业性个人住房贷款，仍纳入资料来源：住建部、财政部、央行，国盛证券研究所22H2公司地产业绩基数较低，有望促下半年整体业绩实现恢复性增长。公司旗下最主下半年业绩基数大幅走低，对公司整体业绩拖图表6：中海地产营收及经营利润单季同比增速40%20% 33% 资料来源：公司公告，国盛证券研究所图表7：公司各季度分业务营收及毛利率收入（亿元）2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2房建319635982957290034463920yoy19.9%9%38%-14%7.8%9.0%基建yoy12.7%18%39%12%11.5%5.2%房地产5319892831017509766yoy34.4%-8%-60%-10%-4.1%-23%毛利率2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2房建7.1%7.8%7.9%10.7%6.2%7.9%基建基建10.5%13.8%8.3%12.1%8.4%12.6%房地产18.1%22.4%10.2%18.5%16.3%19.3%图表8：公司分季度财务数据单位：百万元2022一季单季2022二季单季2022三季单季2022四季单季2023一季单季2023二季单季营业收入1,891,3392,055,0521,060,7711,113,313485,439575,332474,503519,778524,828588,485-8.7%-8.1%-6.2%8.1%2.3%营业成本1,677,1371,840,182952,5321,006,700445,822506,710432,127455,524482,357524,344毛利率9.58%8.16%8.93%8.09%销售费用6,1776,5442,9753,293管理费用34,53433,9978,4917,9776,4317,9829,054研发费用39,92749,7535,8908,68921,7996,444财务费用9,0613,3805,6815,8934,7203,0367,177销售费用率0.33%0.32%0.28%0.30%0.32%0.25%0.33%0.38%0.33%0.27%管理费用率2.14%研发费用率2.11%2.42%2.32%4.19%2.20%财务费用率0.59%0.96%0.85%0.92%0.70%0.99%0.91%0.58%期间费用率4.85%4.50%4.48%4.94%4.76%资产(含信用)减值损失投资收益4,7105,6763,6103,224386971888营业外收入8322,318928326797营业外支出54721620599-13344税前利润100,88688,83552,02049,63421,38530,63520,63222,57627,059所得税23,1549,6254,6866,1624,6184,1574,9284,697所得税率少数股东权益占比33.87%26.38%30.77%27.59%22.61%36.34%6.27%38.16%36.38%归母净利润51,40850,95028,50328,9727,437--0.89%-6.5%23.2%-45.2%-8.7%净利率摊薄EPS（元）0.680.690.310.370.360.180.350.34经营性现金流净额收现比96%99%90%96%付现比98%79%83%资料来源：Wind，国盛证券研究所估模提出更高要求。建筑央企具备全产业链服务优势，融资成本较低，各类资源均能较好P.9请仔细阅读本报告末页声明P.10请仔细阅读本报告末页声明图表9：公司房地产施工面积及占全国房屋施工面积比0房地产施工面积（万平米）施资料来源：Wind，国盛证券研究所图表10：公司新签合同额及占全国签单额比0资料来源：Wind，国盛证券研究所障倍数不断增加，有望保障未来收入维持稳健增长。P.11请仔细阅读本报告末页声明图表11：公司新签合同额及占营业收入比0新签合同额（亿元） 新签单占营收比资料来源：Wind，国盛证券研究所来显著优化，产业园区、城市更新、片区开发、医疗、文化、市政等政府类业务大幅增图表12：公司房建及基建订单占比资料来源：公司公告，国盛证券研究所P.12请仔细阅读本报告末页声明图表13：2020-2022年公司房建业务结构资料来源：公司官网（2020-2022年业绩推介会材料），国盛证券研究所图表14：2023H1公司房建业务结构保障性住房,5.8%教育设施,7.2%住宅,25.6%资料来源：公司官网（2023H1业绩推介会材料），国盛证券研究所业务结构优化有望提升整体盈利能力，降低经营风险。2022年公司基建业务毛利率产公司信用风险较高的时期，纯住宅类订单占比下降也有望降低公司整体施工业务的经P.13请仔细阅读本报告末页声明图表15：公司房建及基建业务毛利率趋势（单位：%）86420资料来源：Wind，国盛证券研究所亿平米，较2021年下滑24.3%，短期销售因政长等因素，市场对地产行业长期需求较为关注。我们认为从长期看，我国城镇化率仍有提升空间，并且存在大量老旧住房会释放更新需求，因此未来地产销售中枢虽然会有所得到2022-2030年潜在新增城镇人口带来的购房速，呈现“剩者为王”格局。资金和土地资源向财务稳健的国企央企倾斜，同时龙头企业也有望对行业开展并购整合，市场份额有望进一步向央企国企龙头集中。以拿地数据P.14请仔细阅读本报告末页声明图表16：2021年拿地金额TOP100不同所有制企业拿地金额占比资料来源：中指研究院，国盛证券研究所图表17：2022年拿地金额TOP100不同所有制企业拿地金额占比资料来源：中指研究院，国盛证券研究所P.15请仔细阅读本报告末页声明图表18：公司地产合约销售额及同比增速0地产合约销售额（亿元）同比增速资料来源：Wind，国盛证券研究所下中海地产坚持低杠杆的经营战略，财务指标稳健，对比其他房企具备显著竞争优势，优势一：央企+外资双重背景，背靠全产业链大平台优势二：盈利能力大幅领先，费用率控制能力优秀净利率及归母净利润规模均处大幅领先地位。公司历年毛利率和净利率均较高，2022于大幅领先地位，虽然受结转体量下行、计提减值、汇兑亏损等因素导致较去年下滑，P.16请仔细阅读本报告末页声明碧桂园首开股份新城控股美的臵业中国金茂华发股份绿城中国滨江集团越秀地产建发国际集团招商蛇口金地集团保利发展万科A中国海外发展龙湖集团华润臵地园股份控股中国蛇口臵业金茂股份A国际集团集团地产发展集团集团海外发展臵地碧桂园首开股份新城控股美的臵业中国金茂华发股份绿城中国滨江集团越秀地产建发国际集团招商蛇口金地集团保利发展万科A中国海外发展龙湖集团华润臵地园股份控股中国蛇口臵业金茂股份A国际集团集团地产发展集团集团海外发展臵地8%6%4%2%0%-2%0图表19：各房企归母净利润规模对比2022年归母净利润（亿元）0资料来源：Wind，国盛证券研究所图表20：各房企归母净利率对比2021归母净利率2022归母净利率样本房企2022均值2022同比变化（右轴） 华润中国龙湖滨江金地建发万科华发中国美的桂资料来源：Wind，国盛证券研究所房企中明显较低。P.17请仔细阅读本报告末页声明新城控股中国金茂建发国际集团金地集团绿城中国华发股份美的臵业华润臵地越秀地产首开股份龙湖集团碧桂园保利发展万科A中国海外发展招商蛇口滨江集团 24.66%2016 24402017201820192020202126.14% 25.33%23.47%% 27462672 新城控股中国金茂建发国际集团金地集团绿城中国华发股份美的臵业华润臵地越秀地产首开股份龙湖集团碧桂园保利发展万科A中国海外发展招商蛇口滨江集团 24.66%2016 24402017201820192020202126.14% 25.33%23.47%% 27462672 29733289 3491图表21：各房企销售+管理费用率对比（营业总收入口径）20212022样本房企2022均值资料来源：Wind，国盛证券研究所图表22：中海地产ROE杜邦拆解（金额单位：亿人民币）归母净利率杜邦分析拆解总资产周转率权益乘数平均总资产平均股东权益23.23%4,99320696,085 6,868 8,4686.67%2022资料来源：Wind，国盛证券研究所P.18请仔细阅读本报告末页声明华润臵地龙湖集团金地集团越秀地产保利发展万科A招商蛇口新城控股中国金茂碧桂园首开股份滨江集团美的臵业建发国际集团绿城中国华发股份86420中国海外发展华润臵地龙湖集团金地集团越秀地产保利发展万科A招商蛇口新城控股中国金茂碧桂园首开股份滨江集团美的臵业建发国际集团绿城中国华发股份86420中国海外发展图表23：各房企2022年权益乘数对比资料来源：Wind，国盛证券研究所图表24：各房企净负债率对比10滨江集团华润臵地滨江集团华润臵地中国海外发展建发国际集团招商蛇口新城控股美的臵业金地集团万科A龙湖集团碧桂园保利发展华发股份越秀地产绿城中国中国金茂首开股份40%43%资料来源：Wind，国盛证券研究所优势四：融资成本极低P.19请仔细阅读本报告末页声明417417图表25：公司加权平均借贷成本加权平均借贷成本图表26：2022年公司有息负债结构（亿港元）0银行及其他借贷担保票据及公司债券我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为547/600/650亿元，同比增长P.20请仔细阅读本报告末页声明五、风险提示应收账款减值风险：若部分应收账款与票据无法收回，可能对公司经营业绩产生不利影地产投资及产业链整体产生不利影响，公司地产业务毛利率或将面临下行风P.21请仔细阅读本报告末页声明免责声明国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公