(49)-第六节 二阶段红利贴现模型（二）

二阶段红利贴现模型（二）

二阶段红利贴现模型二阶段红利贴现模型——超常增长与稳定增长模型预期增长率与红利支付率戈登模型中对增长率的约束条件同样适用于两阶段增长模型中的期末增长率gn，即公司的稳定增长率和宏观经济名义增长率相当．超常增长和稳定增长阶段的红利支付率，必须与各阶段预期增长率相一致，如果预期在超常增长阶段结束后公司增长率将大幅下降，则稳定阶段的红利支付率应比超常阶段高．二阶段红利贴现模型二阶段红利贴现模型——超常增长与稳定增长模型预期增长率与红利支付率根据反映公司未来成长性的比率，公司的未来成长性取决于公司收益留存比率与权益资本收益率ROE增长率g＝收益留存率b×权益资本投资收益率ROE收益留存率b＝1－红利支付率y二阶段红利贴现模型二阶段红利贴现模型——超常增长与稳定增长模型预期增长率与红利支付率公司增长率g：g＝（1－红利支付率y）×权益资本投资收益率ROE权益资本收益率ROEROE=ROA+(债务D/股权E)[ROA–利率i（1－税率t）]其中，资产收益率(returnonassets,ROA):ROA＝息税前收益×（1－税率）/总资产＝［净利润＋利息费用）］×（1－税率）/总资产二阶段红利贴现模型二阶段红利贴现模型——超常增长与稳定增长模型预期增长率与红利支付率公司增长率g：

g=b×{ROA+D/E［ROA–i（1－t）］}其中，b=留存比率

ROA=资产收益率

D/E=负债帐面值/权益帐面值的比率

i＝利息/负债的帐面值

t=税率二阶段红利贴现模型二阶段红利贴现模型——超常增长与稳定增长模型预期增长率与红利支付率红利支付率y：对增长率方程进行变形，得到红利支付率y与预期增长率g的函数关系．红利支付率y＝1－b

＝1-g/{ROA+D/E[ROA-i(1-t)]}二阶段红利贴现模型例：假设有一家公司在初始阶段超常增长阶段和稳定增长阶段的ROA、红利支付率、负债/权益比率如下表所示，公司的所得税率是40％．求超常增长阶段增长率g和稳定增长时期的红利支付率．超常增长期稳定增长期ROA20％16％红利支付率20％？D/E1.001.00利率10％8%增长率？8%二阶段红利贴现模型例解：前5年的增长率:g＝（1－0.2）×{20％＋1×[20％－10％×（1－0.4）]}

=27.2%5年后的红利支付率:y＝1－8％/｛16％＋1×[16％－8％×(1－0.4)]｝=70.59%当公司进入稳定增长阶段后，增长率下降，红利支付率上升．二阶段红利贴现模型模型的限制条件1、确定超常增长阶段的时间长度(行业周期、产品生命周期）2、假定从超常增长阶段到稳定阶段的增长率变化是随时间逐步发生的．3、由于在两阶段模型中最终计算出来价值的一个主要组成部分是超常增长阶段的期末价格，而它又是根据戈登模型计算得出，所以最终价值对稳定增长阶段的增长率十分敏感．对此阶段的增长率的过高和过低的预测将可导致估价结果产生严重误差．模型的适用范围公司当前处于高增长阶段，并预期在今后一段时间内仍将保持这一较高的增长率，在此之后，支持高增长的因素（如：专利、法律壁垒等）消失，公司进入稳定增长阶段．该模型也更适用于最初阶段增长率适中的公司．如果最初的阶段增长过快而陡然下跌有些不符合情理．二阶段红利贴现模型例4、用两阶段红利贴现模型对公司进行估价．（美国运通公司）使用该模型的根据：（1）较适合两阶段模型，即该公司在经历过一个盈利萎缩时期后会有一个约5年的快速增长，但之后在市场竞争下进入稳定增长期．（2）红利支付稳定（3）财务杠杆稳定二阶段红利贴现模型例：背景信息：1994年的每股收益＝2.70美元1994年每股红利＝0.90美元超常增长阶段的输入变量：超常增长阶段的时间长度＝5年超常增长阶段的β＝

1.45长期债券的利率＝7.5％股票市场风险溢价5.5％超常增长阶段的资产收益率ROA＝12.50％红利支付率y保持为33.33％D/E＝100％i＝8.50%t=36%二阶段红利贴现模型例解：超常增长阶段的股权资本成本:r＝7.5％＋1.45×5.5％＝15.48％预期增长率:g＝（1－y）×{ROA+D/E[ROA-iX（1－t）]}

＝(1-0.3333)X{0.125+1X[0.125-0.085X(1-0.36)]}

=13.04%二阶段红利贴现模型例解：稳定增长阶段的输入变量：预期增长率＝6％稳定增长阶段的β＝1.10假定ROA、D/E、i、t保持不变则,股权资本成本:r＝7.5％＋1.1×5.5％＝13.55%红利贴现模型例解：稳定增长阶段红利支付率:y＝1－g/｛ROA+D/E｛

[ROA-iX（1－t）]｝＝1-0.06/｛0.125+1X[0.125-0.085X(1-0.36)]｝

=69.33％二阶段红利贴现模型例解：根据当前的每股净收益2.7美元，预期增长率13.04％，预期红利支付率33.33％，计算的超常增长阶段每年的预期红利的现值：二阶段红利贴现模型例解：超常增长阶段期末（第5年）的价格可用戈登模型估计：期末价格＝预期每股红利n＋1/（rn－gn）其中，预期每股收益6＝2.70×1.13045×1.06=5.28美元预期每股红利6＝5.28×0.6933=3.66美元期末价格＝3.66/(0.1355－0.06)＝48.51美元二阶段红利