投资管理培训全套资料公司借债和资产证券化

第二课题

企业借债方式与资产证券化

陈志武

美国耶鲁大学金融经济学终生教授

清华大学经济管理学院特聘教授

1第1页什么是债券？债券是一个有价证券或票据，是发行者向投资者出具，并承诺以一定利率定时（通常六个月一次）支付利息和到期偿还本金凭证。2第2页债券种类有抵押或无抵押债券在发行方违约时，债券持有者可取得抵押财产价值。可赎回债券(callablebonds)赋予发行者在一定时间内按约定价格赎回债券权利可转换债(convertiblebonds)持有者在一定时间内可按约定百分比将债券转换成发行企业之股票权利3第3页各种类型债券可卖回债券(putablebonds)持有者有权在一定时间内可按约定价格将债券卖回给发行者浮动利率债券(floatingratebonds)息票利率不固定，而是伴随基础利率改变偿债基金条款要求发行者阶段性地向指定信托帐户支付预定金额4第4页普通企业债为何不可取？是因为投资者通常对于企业信息非常不了解，或者不喜欢企业管理层，或者对某个地域资本市场没有信心，所以，普通股权融资和债务融资方式都极难。

那么，怎样找到更加好方式呢？以安然为例5第5页安然企业背景InterNorth成立于1930，拥有跨美国和加拿大天然气输送网络。HoustonNaturalGas(HNG)成立于1925，在德州，拥有石油和天然气设施和输送管道。1985年，InterNorth以24亿美元收购了HNG，并更名为安然(Enron)企业。肯

雷(KenLay)上任为CEO6第6页背景继续1992之后，安然深入收购多家天然气、石油、发电、金属材料、水利资源等企业。大举扩张。也广泛进入投资管理和其它金融服务在英国、巴西、澳大利亚、印度、中国等国家，不停增加新项目。7第7页结果：安然收入猛增8第8页安然利润9第9页安然转机怎样出现？10第10页80年代末美国政府放松对能源价格监管。放松前后：天然气价格波动率11第11页使安然成为能源交易商能源波动增加、使对能源交易需求大增。需求起源：能源生产商和消费商都要进行风险躲避CEOKenLay看准这一商机，希望将安然变成最大能源交易商。12第12页13第13页实现目标融资伎俩可是，90年代初开始扩张时，安然面对这么困境：

能源波动增加时，怎样保持利润增加稳定性？怎样维持稳定现金流以巩固偿债能力？扩大业务规模时，怎样作到即不过多增发股票、又不增加负债，但还保持对项目标控制？答案：利用关联企业结构，并革新地使用“结构性融资”（structuredfinance）来防止直接债务。14第14页关联企业结构：实例安然GPP控股企业菲律宾电厂一号50%项目股份投资者控股企业控股企业控股企业菲律宾电厂二号50%项目股份危地马拉电厂50%项目股份阿根廷天然气管道18%项目股份LLC50%50%50%50%15第15页方式之一:变相借债前年，安然与莫根银行关联企业Mabonia签定远期天然气合约，于未来卖给后者价值3.3亿美元天然气。安然当日得3.3亿美元。

同一天，安然与莫根另一企业Stoneville签定购置一样多天然气合约，价值为3.94亿，但这些钱由安然逐步支付。两协议加在一起，实为一项贷款。

3.3亿共3.94亿16第16页方式之二：利用子企业拥有许多子企业50%股份，但依然无须合并财务报表。子企业负债在安然本身资产负债表中反应不出来。但，安然在实质上控制了子企业和投资项目。17第17页为介绍第三方式，先看传统质押债券

如，用厂房直接抵押、借债或发行债券。抵押品缺乏流动性，不一定有现金流破产时，抵押物和企业其它资产一并处理，债权方无法全部拥有抵押物由此借债，100％表达在企业财务报表

对债权方，风险高。融资成本也高

18第18页案例：湖南绸厂撇债破产在连续9年亏损之后，1997.12，湖绸依法申请破产湖绸总资产10211万元，负债10487万元（包含工行长沙分行抵押债权6239万，长沙市交行2548万）1998.7，天鹿企业以5860万竞得湖绸全部资产。湖绸拍卖所得，除去破产清算费用，全部用于安置职员。未得清偿债权不再清偿。19第19页天鹿企业企业申请注册时间：湖绸进入破产程序两周之后

天鹿企业有5个股东：长沙纺织国有资产经营企业，占股40%长沙毛巾集团企业，占股15%原湖绸厂厂长绕放平，20%厂党委书记，15%厂工会主席，10%企业法定代表人张建灵，作为经营企业董事，即是天鹿董事长，也是湖绸破产清算组组长。20第20页拍卖情况拍卖前，天鹿企业变更企业法定代表人湖绸拍卖时，只有天鹿企业一个买家拍卖后，法院判决：成交款项由买受人直接向委托人支付，全部标转移与权属变更由委托人与买受人直接办理法院判决：湖绸拍卖所得5860万，除去破产清算费用，全部用于安置职员实际上，经营企业将湖绸全部资产移交天鹿，天鹿无需支付5860万收购款，而是经过继续经营湖绸资产，最终处理职员安置问题21第21页拍卖后湖绸资产转入天鹿后，没有经营天鹿企业低价出售原湖绸土地天鹿将土地出售给房产企业，企业个他人在地块开发项目上占有股份土地出售资金并没用来安置职员天鹿企业3个自然人股东实际上没有拿出一分钱资本。长沙毛巾集团也未出资。22第22页23第23页“资产证券化”融资

把有稳定“收入流”资产转让给一个“特用实体”（SpecialPurposeViehcle,SPV）。由SPV拿这些资产做质押，向外发债因SPV是独立法人企业，即使原企业破产，已转让资产也无须归回，实现“破产隔离”SPV发债，会计上不用算原企业债务，使负债率低破产风险低，融资成本低

24第24页资产证券化示意图

投资者IBM企业特设企业(SPV)资产$$$$$$对投资者:破产隔离对企业：低融资成本、债务不出现在财务表上利息25第25页美国“资产证券化”债券市场规模单位：千亿美元26第26页安然广泛使用资产证券化比如，“马林二号”信托基金资产是安然在英国和其它地方水厂资产。

“马林二号”以此为抵押发行债券。

信托基金把债券融资进入安然，安然无须将债务计入企业报表内。

但，安然承诺在一定时内赎回“信托基金”：以增发股或现金。又是以股票担保！27第27页马林二号建立时示意图

投资者安然马林信托资产现金10亿美元秘密以股票担保28第28页“马林二号”和“鱼鹰”信托基金“马林二号”基金负债为10亿，“鱼鹰”信托基金负债为24亿。但，在以下条款都满足时，安然必须马上以现金清偿基金债券：1.

安然股价低于一定“门坎”（对于“鱼鹰”是59.78美元，“马林二号”是34.13）。2.

安然信用评级低于“投资”级。29第29页在中国怎样作资产证券化？问题之一中国企业法要求：企业必须有注册资金，固定办公场所和法人代表。而因为特殊用途企业(SPV)只是一个壳企业，没有员工，没有固定办公场所和办公设备，就像过去国内严格取缔“皮包企业”，所以，显著违反了现行《企业法》。但，资产证券化SPV完全有别于过去“皮包企业”30第30页问题之二在破产、清盘和财产转让过程中，法院怎样确保实现相关资产价值？

以前面谈到湖南绸厂为例，怎样处理员工问题？31第31页在问题没处理前，怎么办？

珠海高速资产证券化案例

1996年8月，珠海高速公路有限企业（以下简称“珠海高速”）发行了2亿美元资产证券化债券（利率：85百万为9.125%，到期；其余为11.5%，到期）历史上，国际信贷市场对中国基础设施项目融资，均要求政府提供担保。但，近年政府不再对外债担保，也不勉励依靠政府机构和国有企业信用支持向外进行借贷

32第32页证券名称：珠海高速收入债券发行人：珠海高速公路有限企业资产出售人珠海道路桥梁管理企业服务商珠海高速公路有限企业主承销商摩根斯坦利添惠发行证券年利率9.125%期优先级债券发行额8500万美元；年利率11.5%期次级债券发行额为11500万美元支持资产过路费、过桥费、珠海机动车注册费、非珠海机动车过境费评级机构标准普尔和穆迪信用评级BBB/Baa3,BB/Ba133第33页发行人珠海高速公路有限企业，是由国有珠光集团在开曼群岛注册成立。珠光集团是注册在珠海经济特区一家综合性企业，下属超出150家企业，分布于中国和亚洲等地。珠光集团主要业务之一就是参加珠海特区建筑工程和基础设施项目，包含1993年完工珠海高速公路建设。34第34页支持资产支付债券现金主要来自过路费、过桥费、珠海机动车注册费、非珠海机动车过境费。经过签署一系列协议和合约，珠海高速经过其与珠海政府成立合资企业取得了经营和管理珠海高速公路权力在整个债券到期期间对以上费用优先使用权。35第35页支付确保这些相关费用天天按要求被汇存到中国建设银行珠海分行指定信托帐户，在兑换成为美元后，定时偿还给债券持有些人。珠海高速无权从该信托帐户撤走资金，直到该帐户余额足够偿还保留债务以及即将到期本金和利息。36第36页外汇和收益确保伎俩为了对冲任何人民币贬值风险，上述收费定时按照预先制订公式自动调整。对珠海高速收入每个季度都进行检验，一旦发觉珠海高速收入以年为单位计算低于偿还债务资金1.25倍，珠海高速将有权调整收费水平。取得上述收费资产支持后，珠海高速债券发行时将不含有对珠海市政府信用追索权，经过这么结构设计，就防止了当初中国中央政府不允许地方政府或者公用机构对外债担保和追索权硬性要求。37第37页信用增强机制发债之前，珠海高速取得搜集费用和过路费权力以及珠海高速股权被抵押给债券；其次，发行债券收入一部分被保留在离岸一个债券服务贮备帐户中；最终，一旦因为货币兑换原因造成发行人不能及时偿还债券，珠光集团在澳门子企业负担了无限信用支持，而因为其它原因不能偿还债券，该子企业将负担5500万美元信用确保。38第38页珠海高速项目取得各级政府部门支持债券条款取得了国家外汇管理局同意。因为项目本身收益是人民币，而对境外投资者偿还债务用使美元，而人民币不能自由兑换。所以，国家外汇管理局同意：关键。珠海市政府同意了收益共享计划，当初中国证券法规并没有对债权人权益作明确规范，而合约中又采取了西方式陈说、确保和惯使用方法，所以只有经过中国相关部门专门同意或者设置专门立项来确保合约执行39第39页珠海高速公路有限企业开曼群岛注册之特殊用途企业

债券持有些人(优先级和次级债券)资金起源

珠海政府

珠海道路桥梁管理企业汽车注册费进入特区费收益

特区珠光企业投资者/全部者(国有)外汇及收益风险担保协议珠海高速公路企业–融资和法律结构发行债券收益还款债券发行收入收益共享过路费净收益为新项目融资\发展\经营和管理成立合资企业为融资签署控制性租赁主协议让步协议收益共享建行信托帐户澳门子企业40第40页“金融工程”潜在风险

41第41页以“马林二号”为例可把