AH回购全景扫描和选股策略

证券研究报告证券研究报告策略AH回购全景扫描和选股策略SACNo.S0570520060001wangyi012893@SFCNo.BMQ373 +(86)212897联系人 孙瀚文SACSACNo.S0570520060001wangyi012893@SFCNo.BMQ373 +(86)212897联系人 孙瀚文SACNo.S0570122040006 +(86)2128972228联系人 方正韬SACNo.S0570122050097fangzhengtao@+(86)2128972228王以研究员核心观点：制度优化及密集回购预示市场底，回购溢价率选股或有超额2023年8月18日，证监会有关负责人表态未来或优化回购制度，近期上市公司回购密度较高。对于A股，历史上回购规则发布或修订往往对应阶段性的市场底。从主动回购预案看，A股回购通常也密集发生在市场快速下跌的过程中。结构上，2021年以来，科创板回购活跃度提升较为明显，TMT以及中游制造回购热度居前，民企回购活跃度高于央国企，但今年来下滑较多。选股方面，基于回购溢价率（及PB分位数）挖掘低估标的在短持股周期内能够获得超额收益。对于港股，回购笔数领先市场底和AH溢价顶，22年以来央企参与意愿提升，回购短期提振低估标的股价。A股回购制度优化往往在市场调整期，回购规则修订通常对应市场阶段底819日，证监会就活跃资本市场、提振投资者信心表态，将进一步优化05年《上市公司回购社会公众股份管理办法》发布0810月、1810月、191月、2210月修订股份回购规则。18年新《公司法》拓宽了股份回购的情形、延长了股份回购的持有期、增加了股份回购的数量并简化了决策程序，使得A回购，尤其是主动回购活跃度大幅提升。22年则进一步降低回购触发门主动回购预案口径，科创板回购活跃度提升，TMT和中游制造是回购主力考虑到对于股价的影响，我们以剔除盈利补偿和股权激励注销后的回购预案数据作为分析样本。总量上，A股回购通常密集发生在市场快速下跌的过程中，但偶有例外，如1Q21。结构上，分上市板看，主板回购规模虽大，但活跃度有所降低，科创板回购活跃度提升较快。分大类板块看，TMT和中游制造回购活跃度居前。分行业看，1）多数行业过去两年的回购活跃度提升，电子、医药回购积极性高；2）部分行业回购预案金额受龙2021年的家电；3）煤炭、社服等是典型的“回购冷PB的超额收益率及胜率，检验不同窗口期（预案日为基日）下，回购力度（回购市值比、内部预期低估程度（回购溢价率、估值（滚动3年B分位数、盈利能力（OTTM、现金流质量（现金营收比）的选股有效性。整体上，1-2个月窗口内各因子表现普遍3个月-1PB分位数的单因子选股超额收益中位数及胜率较优。进一步基于上述因子选股进行样本内回测，持股30天内时回购溢价率>60%，持股60天内时，回购溢价率>60%PB分位数<20%策略的年化收益率及风险收益特征较优。溢价顶，22年以来央企参与意愿提升历史上，港股回购活跃度上行区间往往对应恒生指数市盈率/市净率低点，回购笔数/回购市值比对恒生指数/恒生科技阶段底有指引作用，此外回购笔数高峰往往领先AH溢价顶。结构上，分行业看，软件与服务领先，近两22年；分板块看，TMT、大金融为回购主力，上游资源、中游材料回购规模较去年显著收窄；分企业性质看，港股民企、公众企业回购活跃度明显更高，但22A股相比仍有提升空间。个股层面，回PB或占优。风险提示：1）回购制度优化不及预期；2）上市公司回购行为不及预期。

华泰证券研究所分析师名录正文目录A股回购政策持续优化，近期回购热度较高 4市场回购情况概览 7A股：回购密度或为市场底部信号，科创板、电子/医药、民企为回购主力 7港股：回购笔数领先市场底和AH溢价顶，22年以来央企参与意愿提升 10构建简易A股回购策略 16回购预案发布后，表现较好的个股有哪些特征？ 16基于有效特征因子的简易回购策略 19风险提示 20图表目录图表1：从历史经验出发，回购规则的修订往往对应市场的阶段性底部 4图表2：2018年10月新《公司法》中关于股份回购的内容与此前版本的对比 5图表3：2022年10月《上市公司股份回购规则（征求意见稿》修订前后要点对比 6图表4：港股回购规则主要内容 6图表5：市场快速下跌时，回购预案金额上升较为明显 7图表6：市场快速下跌时，回购预案笔数同样上升较为明显 7图表7：分上市板，按回购金额看，主板领先但环比回落较为明显 8图表8：分上市板，按回购笔数看，主板回落幅度减小 8图表：分行业，按回购金额看，-223年（至82，回购金额居前的行业集中在电子、医药、计算机 9图表：分行业，按回购笔数看，-2023年（至，回购金额居前的行业集中在电子、医药、电力设备 9图表分板块，按回购金额看，TMT和可选消费是回购主力 9图表12：分板块，按回购笔数看，TMT和中游制造是回购主力 9图表13：分企业性质，按回购金额看，民企是回购主力 10图表14：分企业性质，按回购笔数看，民企同样是回购主力 10图表15：港股回购金额高峰对恒生指数阶段底有一定领先性 10图表16：港股回购笔数高峰对恒生指数阶段底的指引更强 10图表17：除21年外，恒生科技底部往往伴随着回购金额高峰 10图表18：除21年外，恒生科技底部往往伴随着回购笔数高峰 10图表19：对恒生科技而言，回购市值比可能是更好的底部信号指标 图表20：港股回购笔数高峰往往领先AH溢价顶 图表21：考察港股回购笔数与A股回购笔数差值也有类似规律 12图表22：按回购金额看，软件与服务领先，近两年银行、保险回购金额提升明显，多数行业回购金额峰值出现在22年 12图表23：按回购金额看，TMT/大金融是港股回购主力 13图表24：按回购金额看，港股民企、公众企业回购活跃度明显更高，但22年以来央国企参与意愿提升 13图表25：与A股对比，港股国央企回购活跃度仍有提升空间 14图表26：港股回购后1周/1个月/3个月涨跌幅与相对表现统计 14图表27：年初以来累计回购金额前20的港股 15图表28：近三个月公告回购计划的港股 15图表29：样本胜率及超额收益率基本随回购市值比单调递增，且在较短的时间窗口内，效果更佳 16图表30：回购溢价率对样本的相对收益率及胜率有一定的指引，阈值约60%，较短的时间窗口内，效果更佳 17图表31：在较短的时间窗口，低PB分位数的样本表现较优 17图表32：以PE分位数分组，样本间并没有呈现出稳定的规律 17图表33：在较长的窗口期内，质地较弱（低ROETTM）的公司通过回购反而更有可能“困境反转” 18图表34：现金营收比对于样本未来超额收益中位数及胜率的指引作用偏弱 18图表35：持仓周期小于30天时，5种不同策略组合vsWind全A的绝对收益曲线以及5种策略组合的风险收益特征 图表36：持仓周期小于60天时，5种不同策略组合vsWind全A的绝对收益曲线以及5种策略组合的风险收益特征 图表37：基于回购溢价率，持股周期小于30天情形下的当前持仓 20A股回购政策持续优化，近期回购热度较高近期，A股上市公司股份回购的关注度较高。其一，81日-820日，上市公司密集发布（96家）董事会预案计划进行回购或股东提议回购。其二，818日，证监会有关负责人就活跃资本市场、提振投资者信心答记者问中，有关负责人表示“下一步，我们将会同有关方面，进一步优化股份回购制度，支持更多上市公司通过回购股份来稳定、提振股价，从历史上看，回购规则修订往往对应市场的阶段性底部。A股股份回购活跃度明显提升始于2018年，本节2018A股回购制度变化。万得全A2018年10月：新版《公司法》修订万得全A2018年10月：新版《公司法》修订2018年11月：2005年6月：证监会正式发布《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》2022年10月：证监会2008年10月：证监会发布《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》2019年1月：沪深交易所发布《上市公司回购股份实施细则》7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0002000-012000-072000-012000-072001-012001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07资料来源：中国政府网，中国证监会，上交所，深交所，Wind，华泰研究2018年，中美贸易摩擦、国内“去杠杆”等压力下，A股持续调整，促使制度优化，10月修改的新版《公司法》拓宽了股份回购的情形、延长了股份回购的持有期、增加了股份回购的数量并简化了决策程序，股份回购的规模随之大幅提升。具体包括：1）将“将股份奖励给本公司职工”修改为“用于员工持股计划或者股权激励”并新增“将股份用于转13年；3）将回购数量上限由此前的“不得超过本公司已发行股份总额的5%”提升至“不得超过本公司已发行股份总额的%。29年1月，沪深交易所图表2：2018年10月新《公司法》中关于股份回购的内容与此前版本的对比《公司法》修改前《公司法》修改后对比《公司法》修改前《公司法》修改后对比回购的情形 第一百四十二条公司不得收购本公司股份。但是，有下列第一百四十二条公司有下列情形之情形之一的除外： 一的，可以收购本公司股份：(一)减少公司注册资本； (一)减少公司注册资本； ——(二)与持有本公司股份的其他公司合并； (二)与持有本公司股份的其他公司合——并；(三)将股份奖励给本公司职工； （三）用于员工持股计划或者股权修激励；(四)议，要求公司收购其股份的。

(四)股东因对股东大会作出的公司合——并、分立决议持异议，要求公司收购其股份；（五）将股份用于转换上市公司发新增行的可转换为股票的公司债券；（六）上市公司为维护公司价值及新增股东权益所必需。决策程序 公司因前款第(一)项至第(三)项的原因收购本公司股份的，公司因前款第（一）项、第（二）简化应当经股东大会决议。持有期 公司依照前款规定收购本公司股份后，属于第(一)项情

项规定的情形收购本公司股份的，应当经股东大会决议。公司因前款第（三）项、第（五）项、第（六）项规定的情形收购本公司股份的，可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议。公司依照第一款规定收购本公司股——的，应当自收购之日起十日内注销；属于第(二)项、第(四)份后，属于第（一）项情形的，应项情形的，应当在六个月内转让或者注销。公司依照第一款第(三)

当自收购之日起十日内注销；属于第（二）项、第（四）项情形的，应当在六个月内转让或者注销；属于第（三）项、第（五）项、第延长当从公司的税后利润中支出；所收购的股份应当在一年内（六）项情形的，公司合计持有的转让给职工。回购数量 公司依照第一款第(三)项规定收购的本公司股份，不得过本公司已发行股份总额的百分之五；

本公司股份数应当在三年内转让或者注销。属于第（三）项、第（五）项、第增加（六）项情形的，公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总额的百分之十，回购的规范要求 上市公司收购本公司股份的，应当增加依照《中华人民共和国证券法》的规定履行信息披露义务。上市公司因本条第一款第（三）项、第（五）项、第（六）项规定的情形收购本公司股份的，应当通过公开的集中交易方式进行。资料来源：《中华人民共和国公司法》，中国政府网，2年0月，在联储紧缩、国内疫情风险等多重因素作用下，A20221014日发布《上市公司股份回购规则（征求意见稿》拟进一步优化上市公司股份回购规则，支持上市公司依法合规回购股份。征求意见稿的主要修改点包括：优化上市公司回购条件：将上市公司为维护公司价值及股东权益所必需的回购触发条件之一，由“连续20个交易日内公司股票收盘价格跌幅累计达到30%”调整为“连续0个交易日内公司股票收盘价格跌幅累计达到%放宽新上市公司回购实施条件：将新上市公司的回购实施条件，由“上市满一年”调进一步明确回购与再融资交叉时的限制区间：为明确监管政策，将“在回购期间，不得实施的股份发行行为”修订为“仅在再融资取得核准或者注册并启动发行至新增股优化禁止回购窗口期的规定：为降低窗口期过长的影响，将季度报告、业绩预告或业图表3202210（征求意见稿修改目的《回购规则》具体条款修改前修改后优化上市公司回购条件第二条 连续20个交易日内公司股票收价格跌幅累计达到30%20个交易日内公司股票收盘价格跌幅累计达到25%是放宽新上市公司回购实施条件第七条 上市满一年上市满六个月进一步明确回购与再融资交叉时的限制区间第十二条 在回购期间，不得实施的股份发行为仅在再融资取得核准或者注册并启动发行至新增股份完成登记前，不得实施股份回购。优化禁止回购窗口期的规定第三十条 季度报告、业绩预告或业绩快报窗口期为公告前十个交易日内季度报告、业绩预告或业绩快报的窗口期为公告前五个交易日内资料来源：中国证监会，与A股相比，港股市场回购制度起步更早、要求更宽松。港股回购规则主要包括：1）价55%；2）数量限制：每月购回股份的最25%，每年股份购回总额不可超过该公司股份的10%；3）时间限制：①董事会会议召开之日前一个月内、财报发布之日前一个月内不得回购，避免内幕交易；②每次具体的回购，未来30日内不得发行新股融资和公告新股计划；4）信息披露：在回购港股后的下一个交易日之前，上市公司必须披露前一个交易日回购股份的价格和数量。此外，港股无库存股制度，回购的股份需直接注销，海外注册公司可申请豁免，但库存股重新上市视为与新股发行无异。图表4：港股回购规则主要内容条件具体内容条件具体内容价格限制 回购价格不能高于过去5个交易日均价的5%数量限制 每月购回股份的最高数额为公司股份上一个月在联交所成交额的25%，年股份购回总额不可超过该公司股份的10%时间限制 ①董事会会议召开之日前一个月内、财报发布之日前一个月内不得回购避免内幕交易；②每次具体的回购，未来30日内不得发行新股融资和公告新股计划信息披露 在回购港股后的下一个交易日之前，上市公司必须披露前一个交易日回股份的价格和数量资料来源：香港证券交易所，华泰研究AH市场回购情况概览A股：回购密度或为市场底部信号，科创板、电子/医药、民企为回购主力A20238Wind口径的统计数据1）区分回购动机的便捷性；2）回购从预案→股东大会通过→实施→完成较长的时间跨度以及对于股价影响更大的环节，我们进一步侧重以回购预案数据（预计回购金额和笔数）作为分析基础。分回购目的看，A股回购大致可分为四类：1）实施股权激励或员工持股计划，通常回购后股份不注销而是作为库存股；2）市值管理，通过回购一次性降低所有者权益，推升ROE及EPS等盈利指标，提振投资者信心，回购后通常直接注销股份；3）盈利补偿，收购标的业绩不及预期时触发，回购对象通常是被收购方的原始股东；4）股权激励注销，相关人员不再符合激励条件时触发，由上市公司定向进行。后两类属于被动回购，对于股价并不形成利好，因此我们将其从样本中剔除。基于预案日，2011.11.30-2023.8.20，全口径下，A股预计回购金额为8356亿元，预计回购笔数为9693笔；剔除盈利补偿及股权激励注销口径下，A股预计回购金额为7818亿元，预计回购笔数仅2379笔，可见全口径将高估对股价产生影响的回购规模，对于笔数的高估尤为显著。为了降低少数公司大额回购对于回购情况分析的扰动，本节中，我们将分别展示回购金额及回购笔数口径下的数据，并基于对照，综合得出结论。总量上，A股回购通常密集发生在市场快速下跌的过程中，上市公司回购密度一定程度上可以作为市场的底部区域信号指标之一。市场快速下跌时，股价被大幅下杀的上市公司越来越多，其往往通过回购传递股价被低估的信息，提振投资者信心，无论是回购金额或是笔数随之大幅攀升，典型的是3Q18-4Q19、1Q22等。但值得注意的是，由于回购行为同时也受到回购能力、前景预期、机会成本等因素的影响，股价上行过程中，同样可能出现大规模回购，如1Q21。图表5：市场快速下跌时，回购预案金额升较为明显 图表6：市场快速下跌时，回购预案笔数样上升较为明显预计回购笔数（笔） 全A收盘价（右轴）剔除股权激励撤销及盈利补偿预计回购金额（亿元） 全A预计回购笔数（笔） 全A收盘价（右轴）剔除股权激励撤销及盈利补偿4000

7,000剔除股权激励撤销及盈利补偿6,000剔除股权激励撤销及盈利补偿5,0004,0003,0002,0002011-112012-052011-112012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-05

1400

7,0006,0005,0004,0003,0002,0002011-112012-052011-112012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-05注：数据截至2023.8.20；预计回购金额为预案口径资料来源：Wind，华泰研究

注：数据截至2023.8.20；预计回购金额为预案口径资料来源：Wind，华泰研究结构上，我们从上市板、大类板块、行业、企业性质等维度进行对比和归纳：分上市板看，主板是回购主战场。2021、2022、2023年至今预计回购金额分别为亿元、303亿元，环比回落较明显，20231-7月的预计回购规模仅为去年同期的38.7%2年有所提升，但今年以来有所下降。2021、2022、2023126亿元、187亿元、67亿元，20222021年提升较为明显，不过，2023年1-7月的预计回购规模仅为去年同期的44.3%，回购笔数口径下的结论相似。科创板回购活跃度攀升的趋势较为明显。2021、2022、2023年至今的预计回购金额分别为25亿元、84亿元、62亿元，2023年1-7月的预计回购规模为去年同期的86.8%8月（8.20）14.283.5亿元，回购笔数上也能得到类似的结论。分行业看，电子、医药是回购的主力。三点基本结论：①从趋势上看，多数行业2022年20212022585451上述行业的回购笔数同样居前；②部分行业的预计回购金额可能受到个股的扰动，典型的是2021年的家电，主要是美的及格力的大额回购推高了行业的整体回购规模，因此需要通过回购笔数印证回购强度；③部分行业的预计回购金额及笔数通常较小，回购积极性不高，如社服、煤炭等。分大类板块看，TMT是回购主力，中游制造及可选消费的回购积极性同样较高。从预计回购金额来看，可选消费、中游制造及MT过去三年的回购力度居前，今年以来（至.21129685TMT、必选消费板块的回购活跃度同样居前，今年以来（8.20）646041分企业性质看，民企回购活跃度明显高于央国企等其他性质企业。2021年及20228619242023年（8.20）的回购规模仅295亿元，回落较为明显。从回购笔数上看，2023年的回落幅度更小，同样反映出预计回购金额的缩水主要来自于大额回购减少。央企及地方国企的下滑趋势则更为显著，202191150亿元，20228797亿元，2023年（至8.20）更是分别仅有6亿元和47亿元。从回购笔数上看也能得到类似的结论。图表7：分上市板，按回购金额看，主板先但环比回落较为明显 图表8：分上市板，按回购笔数看，主板落幅度减小（亿元）0

2021 2022 2023主板 创业板 科创板

（笔）0

2021 2022 2023主板 创业板 科创板注：数据截至2023.8.20资料来源：Wind，华泰研究

注：数据截至2023.8.20资料来源：Wind，华泰研究图表9：分行业，按回购金额看，2021-2023年（至8.20），回购金额居前的行业集中在电子、医药、计算机（亿元）1501301109070503010(10)

2021 2022 2023电电医力子药设 备

家基汽用础车电化器工

机计有轻械算色工设机金制备属造

食交纺钢品通织铁饮运服料输饰

公商建农用贸筑林事零材牧业售料渔

美通环容信保护理

传社国房媒会防地服军产务工

装石金饰化融注：数据截至2023.8.20资料来源：Wind，华泰研究图表10：分行业，按回购笔数看，2021-2023年（至8.20），回购金额居前的行业集中在电子、医药、电力设备（笔）80706050403020100

2021 2022 2023电医电机子药力械生设设物备备

工 器

食有交商建农品色通贸筑林饮金运零装牧料属输售饰渔

通国纺社信防织会军服服工饰务

公美环建用容保筑事护材业理料

钢石房非铁油地银石产金化 融

传综煤媒合炭注：数据截至2023.8.20资料来源：Wind，华泰研究图表11：分板块，按回购金额看，TMT和可选消费是回购主力 图表12：分板块，按回购笔数看，TMT和中游制造是回购主力2021 2022 2023（亿元）6005004003002001000

2021 2022 2023（笔）TMT0TMTTMT上 中 中 必 可 大 公TMT游 游 游 选 选 金 共资 材 制 消 消 融 产源 料 造 费 费 业

上 中 中 必 可 大 公游 游 游 选 选 金 共资 材 制 消 消 融 产源 料 造 费 费 业注：数据截至2023.8.20资料来源：Wind，华泰研究

注：数据截至2023.8.20资料来源：Wind，华泰研究图表13：分企业性质，按回购金额看，民是回购主力 图表14：分企业性质，按回购笔数看，民企同样是回购主力（亿元）8000

2021 2022 2023

（笔）3500

2021 2022 2023中 地 民 央 方 营 国 国 企 有 有 业 企 企业 业

集 外 其体 资 他企 企 企业 业 业

企企业业注：数据截至2023.8.20资料来源：Wind，华泰研究

注：数据截至2023.8.20资料来源：Wind，华泰研究港股：回购笔数领先市场底和AH溢价顶，22年以来央企参与意愿提升200820238iFind口径的统计数据作为分析样本。历史上，港股回购规模大幅上升的阶段往往对应恒生指数市盈率市净率低点，回购笔数相比回购金额对市场阶段底的指引作用更强。其中，恒生科技底部往往也伴随着回购高峰，212210月；对恒生科技而言，回购市值比可能是更好的底部信号指标。图表15：港股回购金额高峰对恒生指数阶底有一定领先性 图表16：港股回购笔数高峰对恒生指数阶底的指引更强0

回购金额（亿港元） 恒生指数收盘价（右轴）35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0002008-112009-092008-112009-092010-072011-052012-032013-012013-112014-092015-072016-052017-032018-012018-112019-092020-072021-052022-032023-01

6000

回购笔数（笔） 恒生指数收盘价（右轴）35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0002008-112009-092008-112009-092010-072011-052012-032013-012013-112014-092015-072016-052017-032018-012018-112019-092020-072021-052022-032023-01资料来源：iFind，Wind，华泰研究 资料来源：iFind，Wind，华泰研究图表17：除21年外，恒生科技底部往往随着回购金额高峰 图表18：除21年外，恒生科技底部往往随着回购笔数高峰1000

回购金额（亿港元） 恒生科技收盘价（右轴）10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0002014-122015-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-06

回购笔数（笔） 恒生科技收盘价（右轴80706050403020102014-122015-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-06

10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000资料来源：iFind，Wind，华泰研究 资料来源：iFind，Wind，华泰研究图表19：对恒生科技而言，回购市值比可能是更好的底部信号指标

回购市值比 恒生科技收盘价（右轴

10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0002014-122015-042014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-08资料来源：iFind，Wind，华泰研究A股回购笔数差值也有类似规律。其传导链条或为：AH溢价扩张时，港股（AH两地上市的）A股性价比上升，公司回购股份的动机增强，随着回购力度加大，股价得到支撑、AH溢价收敛。图表20：港股回购笔数高峰往往领先AH溢价顶港股回购笔数 AH溢价（右轴1,200

160800

600 120400200

902011-112012-042011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-07资料来源：iFind，Wind，华泰研究图表21A股回购笔数差值也有类似规律港股回购笔数-A港股回购笔数-A股回购笔数AH溢价（右轴）

1601,000

1508006004002000

902011-112012-042011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-07资料来源：iFind，Wind，华泰研究结构上，我们从行业和大类板块、企业性质等维度进行对比和归纳：分行业，按回购金额看，软件与服务领先，近两年银行、保险回购金额提升明显，多数行22年。21年，回购金额前三分别为技术硬件与设备、制药/生物科技与生命科学、房地产；22年，回购金额前三分别为软件与服务、保险、汽车零部件；23年，回购金额前三分别为软件与服务、保险、银行。分大类板块的结论类似，TMT/大金融是港股回购主力，上游资源与中游材料回购规模较去年大幅收窄。图表22：按回购金额看，软件与服务领先，近两年银行、保险回购金额提升明显，多数行业回购金额峰值出现在22年（亿港元）（亿港元）202120222023400350300250200150100500资 公 本 用 货 事Ⅱ物 业Ⅱ

电 房 软 信 地 件 服 产 与 务 服 务 品ⅡⅡ与服装ⅡⅡ

食消材能品费料源与者ⅡⅡ主服ⅡⅡⅡ用ⅡⅡ品零售Ⅱ

多零运汽食元售输车品金业与、融 汽 车 料零 与部 烟件 草

技 商 术 业 硬 和 件 专 与 业 设 服 备务与服务

媒 制 半 保 体 药 导 险 ⅡⅡ、 体 与ⅡⅡ生 与 个物 半 人科 导 用技 体 与 生生 产命 设科 学注：数据截至2023.8.22资料来源：iFind，Wind，图表23：按回购金额看，TMT/大金融是港股回购主力(亿港元） 上游资源与中游材料 中游制造 必需消费 可选消费 TMT 其他 大金融4504003503002502001501005002008 2009

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023注：数据截至2023.8.22资料来源：iFind，Wind，华泰研究分企业性质看，港股民企、公众企业回购活跃度明显更高，但22年以来央企参与意愿提升。21-23202/504/273亿港元，23年公众企业（如绿地、远洋、万科等房企）回购金额超过民企，达到284亿港元。此外，09年后港股央企、1822年以来港股央企回购规模明显提升。20-22三年国企改革计划以来，国央企在资本体制搭建、内部治理结构和运营效率方面有了显著提升；去年月以来，建设中国特色估值体系、提出“一利五率”考核体系、适时组建新ROE、提振估值和用于股权激励等或成为未来趋势。A股对比，港股国央企回购活跃度仍有提升空间。图表24：按回购金额看，港股民企、公众企业回购活跃度明显更高，但22年以来央国企参与意愿提升（亿港元） 中央国有企业 地方国有企业 民营企业 公众企业 集体企业 外资企业 其他企业450400350300250200150100500

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

2022 2023注：数据截至2023.8.22资料来源：iFind，Wind，华泰研究图表25：与A股对比，港股国央企回购活跃度仍有提升空间（亿元） 2023年回购金额港股A港股A股300250200150100500中央国有企业地方国有企业

其他企业注：数据截至2023.8.22，口径均为已完成回购额资料来源：iFind，Wind，华泰研究1周/1个月/3个月涨跌幅与相对恒生指数超额收益，并计算上涨概率与胜率，可以看到回购对短期股价有明显提振，但中长期表现分化：1）回0.65%53.1%50%，或表明回购行为多发生于市场底部左侧；2）1个月、30.84%、1.94%，但中0.50%50%，说明中期表现分化，平均涨幅主要由小部分表现好的个股贡献。此外，我们分别统计了回购溢价率>0、回购时PB分位数<20%PB能一定程度上提升中期胜率和平均表现。图表26：港股回购后1周/1个月/3个月涨跌幅与相对表现统计回购溢价率＞0全部回购回购溢价率＞0PB20PB20回购后1周涨跌幅均值0.65%0.56%0.53%0.42%涨跌幅中位数0.00%0.01%0.00%0.00%上涨概率49.68%50.01%48.86%48.72%胜率53.12%53.13%52.04%51.95%回购后1个月涨跌幅均值0.84%0.99%0.98%1.03%涨跌幅中位数0.00%0.00%0.00%0.13%上涨概率48.43%50.01%49.17%50.14%胜率48.34%49.48%47.68%48.67%回购后3个月涨跌幅均值1.94%2.81%2.54%3.17%涨跌幅中位数-0.50%0.00%0.00%0.43%上涨概率47.73%49.80%49.43%50.76%胜率46.74%48.38%46.23%47.19%注：数据截至2023.8.22资料来源：iFind，Wind，华泰研究对于港股，我们梳理了年初以来累计回购金额前20和近期发布回购计划的港股，供投资者参考。图表27：年初以来累计回购金额前20的港股证券代码证券简称回购金额（亿港元）Wind二级行业企业性质总市值（亿港元）回购市值比PBLF分位数（%）0700HK腾讯控股217.2软件与服务民营企业30580.11.12%24.91299HK友邦保险172.2保险Ⅱ公众企业7798.23.62%46.40005HK汇丰控股96.3银行公众企业11675.10.98%88.12333HK长城汽车22.0汽车与汽车零部件民营企业791.87.61%13.31113HK长实集团18.8房地产Ⅱ外资企业1516.82.33%1.41821HKESR5.6多元金融公众企业529.71.94%3.92319HK蒙牛乳业5.5食品、饮料与烟草中央国有企业977.11.35%0.10019HK太古股份公司A5.3资本货物外资企业559.91.76%94.41810HK小米集团-W5.3技术硬件与设备民营企业3025.10.30%28.40881HK中升控股3.6零售业民营企业572.12.15%1.81024HK快手-W3.2软件与服务民营企业2841.60.27%58.49992HK泡泡玛特2.9耐用消费品与服装民营企业335.11.61%40.20489HK东风集团股份2.7汽车与汽车零部件中央国有企业249.73.18%0.30697HK首程控股2.6房地产Ⅱ地方国有企业117.74.85%55.60354HK中国软件国际2.5软件与服务公众企业148.72.13%18.11093HK石药集团2.3制药、生物科技与生命科学民营企业690.40.52%0.60023HK东亚银行2.3银行公众企业295.21.76%38.61579HK颐海国际2.0食品、饮料与烟草外资企业169.42.56%3.36690HK海尔智家2.0耐用消费品与服装集体企业2170.80.37%2.41691HKJS环球生活1.6耐用消费品与服装民营企业37.913.22%0.5注：数据截至2023.8.23；回购市值比为回购金额/自由流通市值，PB分位数为滚动三年资料来源：iFind，Wind，华泰研究图表28：近三个月公告回购计划的港股公告日期证券代码证券简称总市值（亿港元）Wind二级行业PBLF分位数（%）2023/8/202386HK中石化炼化工程156.8能源Ⅱ35.92023/8/100497HK资本策略地产11.0房地产Ⅱ0.12023/8/20005HK汇丰控股11675.1银行88.12023/8/16098HK碧桂园服务285.7房地产Ⅱ3.22023/7/280323HK马鞍山钢铁股份105.7材料Ⅱ2.82023/7/216667HK美因基因21.7制药、生物科技与生命科学0.02023/7/201773HK天立国际控股53.9消费者服务Ⅱ65.22023/7/186821HK凯莱英346.9制药、生物科技与生命科学5.32023/7/182333HK长城汽车791.8汽车与汽车零部件13.32023/7/166606HK诺辉健康79.9医疗保健设备与服务2.22023/7/141733HK易大宗31.9能源Ⅱ41.02023/7/63759HK康龙化成325.9制药、生物科技与生命科学4.72023/7/46699HK时代天使101.9医疗保健设备与服务3.02023/6/291672HK歌礼制药-B22.1制药、生物科技与生命科学7.72023/6/282373HK美丽田园医疗健康31.8医疗保健设备与服务0.02023/6/271137HK香港科技探索33.1媒体Ⅱ0.12023/6/262096HK先声药业165.4制药、生物科技与生命科学0.02023/6/203660HK奇富科技-S204.1多元金融10.02023/6/191860HK汇量科技57.7软件与服务17.52023/6/123800HK协鑫科技364.4半导体与半导体生产设备9.52023/6/90564HK郑煤机115.0资本货物0.52023/6/62611HK国泰君安827.2多元金融15.02023/5/81866HK中国心连心化肥47.4材料Ⅱ22.62023/4/273759HK康龙化成325.9制药、生物科技与生命科学4.72023/3/306600HK赛生药业59.7制药、生物科技与生命科学30.42023/3/232342HK京信通信32.4技术硬件与设备3.02023/2/229888HK百度集团-SW3688.7软件与服务32.22023/2/192899HK紫金矿业3222.4材料Ⅱ31.7资料来源：Wind，华泰研究构建简易A股回购策略回购预案发布后，表现较好的个股有哪些特征？A股，为了考察具有哪些特征的个股，其回购（预案）对于股价的提振效果较强，我们基于以下样本：1）2018.1.1-2023.8.20期间；2）剔除股权激励注销和盈利补偿的情形；3）回购进度为董事会预案、股东大会通过、实施或完成，在T+20、T+40、T+60、T+120、T+250的时间窗口分别测试不同维度因子的有效性，对于单因子有效性的评价指标是：1）相对收益（vsWindA）0且随因子变化呈现一定的单调性趋势；2）胜率（vsWind全A）大于50%且随因子变化呈现出一定的单调性趋势。若某一样本预案日至2023.8.20的时间跨度无法覆盖任一时间窗口，则对于该窗口，该样本不参与计算。各因子的选取逻辑和检验结果如下：回购市值比（预案日为基日的预计回购金额当日自由流通市值：以回购市值比刻画上市公司历次股份回购预案的力度，理论上回购预案的力度越大，带来的盈利改善越显著，对5的表现，我们发现：1）在各时间窗口下，各组样本的胜率及相对收益率中位数随回购市值比的提升，单调递增；3）40天，且回购市值比>5%时，样本胜率及相对收益率中位数均更为可观。图表29：样本胜率及超额收益率基本随回购市值比单调递增，且在较短的时间窗口内，效果更佳70%1265%860%55%470%1265%860%55%450%045%(4)40%35%(8)30%(12)T+20T+40T+60T+120T+250<1<2<5<1<2<5<10>10<1<2<5<10>10<1<2<5<10>10<1<2<5<10>10<1<2<5<10>10资料来源：Wind，回购溢价率（预案日为基日的预计回购价格上限当日前复权收盘价：以回购溢价率刻画上市公司历次股份回购预案的预期股价低估程度，理论上回购溢价率越高，意味着上市公司认为股价被低估的程度越严重，隐含未来的赔率空间更大。按回购溢价率将样本分为7组，在不同时间窗口下比较不同分组的表现，我们发现：1）在不同时间的窗口下，各组样本的胜率及相对收益率中位数随回购溢价率呈现出了一定的单调递增特征；2）在较短的时间窗口（尤其是40天-120天）内，回购溢价率的指引性更强；3）进一步地，当回60%时，样本胜率及相对收益率中位数均更为可观。图表30：回购溢价率对样本的相对收益率及胜率有一定的指引，阈值约60%，较短的时间窗口内，效果更佳70%1265%860%55%470%1265%860%55%450%045%(4)40%35%(8)30%(12)T+20T+40T+60T+120T+250<0<20<40<0<20<40<60<80<100>100<0<20<40<60<80<100>100<0<20<40<60<80<100>100<0<20<40<60<80<100>100<0<20<40<60<80<100>100资料来源：Wind，估值（预案日为基日的滚动3年B和E分位数：以B及E的滚动3年历史分位数刻画上市公司历次股份回购预案日个股的估值下杀程度。理论上，估值下杀程度越大的个PBPE5组，在不同时间窗口下比较不同分组的表现，我们发现：在较短的时间窗口内，低PB分位数（<20%）PE分位数并没有呈现出稳健的规律性特征。图表31：在较短的时间窗口，低PB分位的样本表现较优 图表32：以PE分位数分组，样本间并没有呈现出稳定的规律70%65%60%55%50%45%70%65%60%55%50%45%40%35%30%基准相对收益率中位数（%，右轴）1086420(2)(4)(6)(8)(10)T+20T+40T+60T+120T+25070%65%60%55%50%45%40%35%30%基准相对收益率中位数（%，右轴）543210(1)(2)(3)(4)(5)T+20T+40T+60T+120 T+250<20<40<60<80<20<40<60<80<100<20<40<60<80<100<20<40<60<80<100<20<40<60<80<100<20<40<60<80<100<20<40<60<80<100<20<40<60<80<100<20<40<60<80<100<20<40<60<80<100<20<40<60<80<100资料来源：Wind，华泰研究

注：数据截至2023.8.20资料来源：Wind，华泰研究盈利能力（预案日为基日的ROTTM：以ROTM刻画上市公司历次股份回购预案时个股的盈利能力强弱。理论上，盈利能力较强的个股在发布回购预案进一步提振投资者信心后，短期股价反弹的概率更大。不过从实证检验的结果来看，在较长的窗口期内（至少0个交易日以上，各组样本的胜率及相对收益率中位数随ROTTM呈现出了一定的单调递减特征，公司质地偏差的企业通过股份回购提振投资者信心，反而更可能困境反转。图表33：在较长的窗口期内，质地较弱（低ROETTM）的公司通过回购反而更有可能“困境反转”70%1265%860%55%470%1265%860%55%450%045%(4)40%35%(8)30%(12)T+20T+40T+60T+120T+250<0<6<12<0<6<12<18>18<0<6<12<18>18<0<6<12<18>18<0<6<12<18>18<0<6<12<18>18资料来源：Wind，现金流质量（预案日为基日的经营性现金流净额TM/营业收入TM：以现金营收比刻画上市公司历次股份回购预案时个股现金流质量的高低。理论上，由于上市公司股份回购多数使用自有资金或自筹资金，市场可能担心回购对于远期经营（如资本开支）的拖累，而现金流质量更高的公司回购可能产生的“副作用”更小，投资者的买入意愿可能更强。不过按现金流质量将样本分组，在不同时间窗口下比较不同分组的表现，我们发现现金营收比对于样本未来超额收益中位数及胜率的指引作用偏弱，仅在40天窗口期的分组中表现出较弱的规律。图表34：现金营收比对于样本未来超额收益中位数及胜率的指引作用偏弱70%1265%860%55%470%1265%860%55%450% 045%(4)40%35%(8)30% (12)T+20T+40T+60T+120T+250<0<5<10<0<5<10<20<30>30<0<5<10<20<30>30<0<5<10<20<30>30<0<5<10<20<30>30<0<5<10<20<30>30资料来源：Wind，基于有效特征因子的简易回购策略基于上一节中的分析和检验，我们发现，回购策略是在短窗口内更为有效的“事件驱动”策略，回购溢价率（%、回购市值比（%、滚动3年B分位数（%）是较为5种策略组合：1）回购溢价率>60%、2）回购市值比>5%；3）3PB分位数<20%；4）回购溢价率>60%3PB分位数<20%；5）回购市值比>5%3PB分位数<20%。此外，考虑投资可行性，上述筛选条件均额外增加标的自由流通市值需>505种策略组合在不同持仓周期下的收益情况及风险收益特征来看：）当持仓周期小于0天（基本对应捕捉回购预案发布至股东大会通过的事件驱动机会，以回购溢价率筛选组合较优，年化收益率、夏普比率、CalmarA；2）60天（基本对应捕捉回购预案发布至首次回购实施阶段的事件驱动机会，以回购溢价率B分位数筛选组合较优，年化收益率、夏普比率、Camar比率均显著A。最后，我们展示了基于回购溢价率筛选的持仓周期小于30天的组合当前持仓。图表35：持仓周期小于30天时，5种不同策略组合vsWind全A的绝对收益曲线以及5种策略组合的风险收益特征回购市值比:return 回购溢价率:return PB分位数:return 回购市值比+PB分位数:return 回购溢价率+PB分位数:return Benchmark:万得全A2018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-1202018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-12累计绝对收益累计相对收益Sharpe比率最大回撤(%)年化绝对收益Calmar比率年化标准差回购市值比236.8%208.5%1.0922.029.1%1.3224.0回购溢价率291.1%216.8%1.5323.333.3%1.4321.7PB分位数127.3%91.8%0.9231.318.9%0.6020.6回购市值比+PB分位数233.3%163.7%1.1632.328.8%0.8924.8回购溢价率+PB分位数134.8%119.6%0.7433.119.7%0.5926.5万得全A10.0%-0.1028.02.0%0.0720.72018.3.31-2022.12.31Sharpe10年期国债到期收益率的均值资料来源：Wind，华泰研究图表36：持仓周期小于60天时，5种不同策略组合vsWind全A的绝对收益曲线以及5种策略组合的风险收益特征回购市值比:return 回购溢价率:return PB分位数:return 回购市值比+PB分位数:return 回购溢价率+PB分位数:return Benchmark:万得全A25023021019017015013011090702018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-12502018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-12累计绝对收益累计相对收益Sharpe比率最大回撤(%)年化绝对收益Calmar比率年化标准差回购市值比84.1%79.3%0.5223.713.7%0.5820.4回购溢价率122.5%86.3%1.1828.818.3%0.6415.6PB分位数14.8%1.9%0.1930.92.9%0.1015.6回购市值比+PB分位数26.3%8.2%0.2146.45.0%0.1123.5回购溢价率+PB分位数101.7%62.5%0.7833.315.9%0.4820.5万得全A10.0%-0.1028.02.0%0.0720.72018.3.31-2022.12.31Sharpe10年期国债到期收益率的均值资料来源：Wind，华泰研究图表37：基于回购溢价率，持股周期小于30天情形下的当前持仓代码简称触发日期所属申万一级行业自由流通市值（亿元）月日均成交额（亿元）PBLFROETTM002324CH普利特2023-08-21基础化工66.30.79953.454711.64300118CH东方日升2023-08-21电力设备163.13.80331.50767.12688223CH晶科能源2023-08-16电力设备204.04.24833.481018.97688680CH海优新材2023-08-03电力设备40.71.14432.8323-0.18注：自由流通市值、月日均成交额、PBLF截至2023.8.25，ROETTM基于个股最新报告期；选股样本截至2023.8.20资料来源：Wind，华泰研究风险提示回购制度优化不及预期：若后续政策推进节奏和落地效果不及预期，则市场回购情绪可能低于预期；上市公司回购行为不及预期：若上市公司回购积极性不高，回购规模有高位回落风险。分析师声明本人，王以，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司（）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的