财务模型和公司估值课件讲义

财务模型和公司估值

1

财务模型和公司估值1日程2 章节概述

I理论和方法准备

II现金流量、贴现率和估值方法III财务模型的制作

IV模型假定的确定 V财务模型和公司估值的运用

VI总结

VII

日程2 章节I.概述

3I.概述3I.1为什么要制作财务模型和进行公司估值？

4I.1为什么要制作财务模型和进行公司估值？4为什么要制作财务模型和进行公司估值－投资银行角度？财务模型和公司估值是投资银行的重要方法，广泛运用于各种交易。筹集资本（capitalraising)；收购合并（mergers&acquisitions)；公司重组（corporaterestructuring)；出售资产或业务（divestiture)公司估值有利于我们对公司或其业务的内在价值（intrinsicvalue）进行正确评价，从而确立对各种交易进行订价的基础。同时，公司估值是投资银行勤勉尽责（duediligence）的重要部分，有利于问题出现时投资银行的免责。5为什么要制作财务模型和进行公司估值－投资银行角度？财务模型和为什么要制作财务模型和进行公司估值－投资管理角度？对投资管理机构而言，在财务模型的基础上进行公司估值不仅是一种重要的研究方法，而且是从业人员的一种基本技能。它可以帮助我们：将对行业和公司的认识转化为具体的投资建议预测公司的策略及其实施对公司价值的影响深入了解影响公司价值的各种变量之间的相互关系判断公司的资本性交易对其价值的影响强调发展数量化的研究能力。采用该方法不仅可以促进公司核心竞争力的形成和发展，而且有助于公司成为国内资本市场游戏规则的制订者。财务模型和对公司进行估值不是我们工作的最终目标，是我们为实现目标（即提出投资建议）所需的重要工具。6为什么要制作财务模型和进行公司估值－投资管理角度？对投资管理I.2公司估值的基本方法

7I.2公司估值的基本方法7公司估值的主要方法进行公司估值有多种方法，归纳起来主要有三类：8现金流量折现（DCF，DiscountedCashFlow）将公司的未来现金流量贴现到特定时点上以确定公司的内在价值可比公司分析（ComparableCompaniesAnalysis)利用同类公司的各种估值倍数对公司的价值进行推断可比交易分析（ComparableTransactionsAnalysis）利用同类交易的各种估值倍数对公司的价值进行推断公司估值的主要方法进行公司估值有多种方法，归纳起来主要有三类公司估值的基础基于公司是否持续经营，公司估值的基础可分为两类。本次主要考虑持续经营企业的估值。9持续经营的公司（On-goingBusiness）假定公司将在可预见的未来持续经营可使用三种估值方法破产的公司（BankruptBusiness)公司处于财务困境，已经或将要破产主要考虑出售公司资产的可能价格公司估值的基础基于公司是否持续经营，公司估值的基础可分为两类现金流量折现的基本步骤（一）现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下：10行业分析（IndustryAnalysis）确定公司所处行业分析行业的增长前景和利润水平确定行业成功的关键要素（KeySuccessFactors)公司分析（CompanyAnalysis）概述公司现状和历史趋势对公司进行SWOT分析，确定竞争优势分析公司策略，判断是否具有或发展可持续的竞争优势财务模型（FinancialModeling）分析公司发展趋势确定财务模型的关键假定制作包括利润表，资产负债表和现金流量表在内的财务模型IIIIII现金流量折现的基本步骤（一）现金流量折现可将各种估值方法综合现金流量折现的基本步骤（二）现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下：11现金流量折现（DiscountedCashFlow）计算公司的现金流量确定相应现金流量的折现率现金流量贴现确定公司估值敏感性分析（SensitivityAnalysis）敏感性分析（SensitivityAnalysis）情景分析（ScenarioAnalysis）现实检验（RealityCheck）可比公司分析可比交易分析VVIVII现金流量折现的基本步骤（二）现金流量折现可将各种估值方法综合公司估值的确定使用不同方法得到的公司估值可能不尽相同。公司估值结果的表达最好采用区间估计，而非点估计。交易的最终订价往往最终取决于市场营销好坏或谈判力量的大小；而投资的最终取舍决定于价值与价格的相对关系。12公司估值总结可比公司分析可比交易分析DCF:最差情景DCF:一般情景DCF:最佳情景当期股价DCF:敏感性分析公司估值的确定使用不同方法得到的公司估值可能不尽相同。公司估II.理论和方法准备

13II.理论和方法准备13II.1现值和贴现公式

14II.1现值和贴现公式14现金流量和资产价值任何资产的价值总是等于该资产为其投资者提供的现金流量的现值。如果将公司为其所有投资者（包括股东和债权人）提供的现金流量贴现，我们将得到企业价值（EnterpriseValue，EV）或资产价值（AssetValue，AV）。如果将公司为股东提供的现金流量贴现，我们将得到股票价值（EquityValue）。15现金流量和资产价值任何资产的价值总是等于该资产为其投资者提供现值的计算任何现金流量的现值（PresentValue,PV）均可通过将有关的现金流量按与其风险大小相当的贴现率（DiscountRate，rt）进行贴现而得到。16基本原则今天的一元钱比明天的一元钱更值钱无风险的一元钱比有风险的一元钱更值钱基本公式基本步骤将现金流量按时间列出将现金流量贴现到同一时点将贴现后的现金流量加总现值的计算任何现金流量的现值（PresentValue,现值的计算－例子1假定一个项目需现在投入100元，并在以后三年分别产生现金50元，80元和150元。如rt＝10％，则该项目的净现值（NetPresentValue，NPV）为：17现值的计算－例子1假定一个项目需现在投入100元，并在以后三现值的计算公式

18

现金流量折现公式永久年金（Perpetuity）折现公式

增长性永久年金（GrowingPerpetuity）折现公式

年金（Annuity）折现公式

现值的计算公式18现金流量折现公式永久年金（PerpetuII.2CAPM和贴现率

19II.2CAPM和贴现率19风险与收益（Risk&Return)现代投资理论认为，任何资产的风险与回报可用收益率的方差和均值来描述。通常可用样本的方差和收益率来估计预期的方差和收益率。

20收益率的计算方差的计算风险与收益（Risk&Return)现代投资理论认为，任包含两支股票的投资组合的风险与收益同样地，投资组合的风险和回报也可用方差和收益率来描述。21投资组合的收益率/预期收益率

投资组合的方差包含两支股票的投资组合的风险与收益同样地，投资组合的风险和回包含两支股票的投资组合的风险与收益－例子2本例表明，只要两支股票不是完全正相关，分散化投资（Diversification）可降低投资组合的风险。本例中，大约（70％A，30％B）的投资组合的方差/标准差最小。并且，两支股票的相关系数越低，分散化投资的作用就越明显，投资组合的方差就越小。22包含两支股票的投资组合的风险与收益－例子2本例表明，只要两支包含多支股票的投资组合的风险和收益当股票数量持续增大时，持续减小，从而单个股票的方差对投资组合的影响持续减小。因此，投资组合的方差主要由协方差决定。23投资组合预期收益率

投资组合的方差包含多支股票的投资组合的风险和收益当股票数量持续增大时，Markowitz投资组合理论（I）－有效边界有效边界上的点代表相同风险下投资收益率最高（或相同收益率下风险最小）的组合。因此，投资者将选择有效边界上的投资组合。同时，投资组合包含的资产越多，可行投资组合就越大，有效边界就越向西北方向移动。24股票1股票2股票3股票N可行投资组合(TheFeasibleSet)有效边界(EfficientFrontier)最小方差组合(MinimumVariancePortfolio)Markowitz投资组合理论（I）－有效边界有效边界上的Markowitz投资组合理论（II）－最佳投资组合不同投资者将根据其对收益和风险的偏好在有效边界上确定其最佳投资组合。图中投资者1比投资者2更厌恶风险。25有效边界(EfficientFrontier)投资者2的无差异曲线投资者1的无差异曲线Markowitz投资组合理论（II）－最佳投资组合不同投包括无风险资产的投资组合的风险和收益前面的投资组合均未考虑无风险资产（国债）。如投资者利用无风险资产和一个包含多种风险资产的投资组合建立新的投资组合，则该新组合的风险和收益如下。26新投资组合的预期收益率

新投资组合的方差/标准差包括无风险资产的投资组合的风险和收益前面的投资组合均未考虑无资本资产定价模型（CAPM）I－资本市场线考虑无风险资产和包括所有风险资产的市场组合，则位于资本市场线上（自无风险资产收益率出发并与市场组合的有效边界相切的切线）的投资组合优于线以下的各种组合。因而，投资者将根据个人对风险和收益的偏好选择线上的组合。位于切点的组合M通常被称为切点组合（TangencyPortfolio）。27MBCDA借出借入资本市场线[新的有效边界]（CapitalMarketLine，CML）切点组合资本资产定价模型（CAPM）I－资本市场线考虑无风险资产和包资本资产定价模型（CAPM）I－资本市场线的意义资本市场线是线性的，位于其上的投资组合的风险和收益均可以用下列公式表示：。28CML上投资组合的预期收益率

意义资本资产定价模型（CAPM）I－资本市场线的意义资本市场线是资本资产定价模型（CAPM）II－证券市场线按照CAPM，投资者对任何资产的收益率的要求由该资产的

决定，并满足左边的公式。用图来表示，任何资产的预期收益均位于证券市场线上。29预期收益率1.00证券市场线（SecuritiesMarketLine,SML）资本资产定价模型（CAPM）II－证券市场线按照CAPM，投股票的风险和回报股票的风险可分为个别风险和系统风险。由于分散化投资可将个别风险消除，只有系统风险才会得到回报。而回报的大小可由CAPM计算出来。30组合的标准差市场组合的标准差（系统风险）组合中股票的数量总风险个别风险*公司老总遇害*公司管理不善*公司遭遇洪水系统风险*利率调整*经济周期*证监会查处庄家股票的风险和回报股票的风险可分为个别风险和系统风险。由于分散股票的计算－例子3股票通常可用回归的方法计算。通常，市场组合选用能够反映市场变动的按股票市值加权的股票指数，时间通常为5年，数据的时间间隔可为月、周、日。在本例中，为1.144。31*相关系数为*RSquare为股票收益率得到市场解释的部分*斜率为股票收益率超过CAPM预测的收益率的部分股票的计算－例子3股票通常可用回归的方法计算财务杠杆对股票的影响股票取决于两个因素。即公司经营活动现金流量的风险大小（经营风险，BusinessRisk）和公司债务的多少（财务风险，FinancialRisk）。经营风险通常用资产的来表示，它衡量投资资本的收益率的风险大小。假定公司股票市值为E，公司债务为D。则投资者可购买公司全部的股票和债务来取得公司的现金流量。从而，该投资组合的将等于，并且等于公司和公司的加权平均值。32财务杠杆对股票的影响股票取决于两个因素。即结论－贴现率利用CAPM，股票的现金流量的贴现率和公司的现金流量的贴现率分别为：33股票的贴现率：公司的贴现率：结论－贴现率利用CAPM，股票的现金流量的贴现率和公司的现金II.3公司价值

34II.3公司价值34MM定理I（Modigliani-MillerPropositionI，MMI）

35MMI：公司的价值（公司现金流量的价值＝公司债务或股票的价值）独立于公司的资本结构（按市值计算的公司债务和股票的比例）。推论：一个投资项目的价值与该项目的融资方式无关，即项目现金流量的贴现率独立于融资方式。假定：1、资本结构不影响投资决策。2、没有税收。3、公司破产无成本。4、公司管理层致力于股东价值最大化。5、资本市场无交易成本。6、信息对称。理由：投资者可以无成本地复制公司管理层可以想象得到的任何资本结构。因此，投资者不会为任何特定的资本结构支付价钱，否则将出现无风险套利机会。MM定理I（Modigliani-MillerProposMM定理II（MMII）

36MMII：自由现金流量的折现率为增加债务不影响结论：财务杠杆的变动不影响用计算的贴现率。当“低成本”的债务增加的时候，股票投资者将要求更高的收益率以补偿其负担的额外风险，同时债务的风险也会上升。MM定理II（MMII）36MMII：自由现金流量的折现率放松MM的假定－引入所得税现实中，政府、股东和债权人共同参与公司税前现金流量的分配。政府按不同的税率对股东和债权人征税，从而影响债务和股票的价值。同时，利息可以抵减税收，从而产生利息税收抵减（InterestTaxShield，ITS）。通常，税率采用公司的边际税率。37税收抵减的现值只考虑公司所得税并假定债务永续考虑个人所得税并假定债务永续放松MM的假定－引入所得税现实中，政府、股东和债权人共同参与放松MM的假定－引入破产成本使用债务可以享受利息税收抵减并不意味着公司可以全部使用债务融资。在现实中，公司破产有成本，财务困境影响公司价值，从而限制无限地提高杠杆比率。财务困境成本（FinancialDistressCost）指公司预期现金流量因公司接近或进入破产程序而下降的损失。包括直接成本和间接成本。38直接成本指公司进入破产程序后发生的法律费用通常在财务困境成本中占很小比例间接成本公司资产廉价变卖公司无形资产被破坏（E-Toy)公司雇员和客户流失管理层无法专注于经营活动公司损失＋NPV投资机会放松MM的假定－引入破产成本使用债务可以享受利息税收抵减并不公司的价值考虑所得税和财务困境成本，公司的价值或企业值可用下列公式来描述。它表明公司管理层可以同时从经营活动和融资活动中为股东创造价值。39公司价值的理论公式公司的价值考虑所得税和财务困境成本，公司的价值或企业值可用下II.4财务报表

40II.4财务报表

40财务报表的结构和比较－利润表下面是中国和国际的利润表的基本结构。需要说明的是无论是中国格式中的其他业务利润、投资收益、补贴收入、营业外收入/成本财务还是国际格式中的其他收入要么与公司主要经营活动无关、要么数量较小，因此均不应是投资分析的重点41财务报表的结构和比较－利润表下面是中国和国际的利润表的基本结财务报表的结构和比较－资产负债表下面是中国和国际的资产负债表的比较，两者基本一致。可能的差别在于中国资产负债表中的项目较多而已。按会计的重要性原则，许多项目可以合并为其他。42财务报表的结构和比较－资产负债表下面是中国和国际的资产负债表财务报表的结构和比较－现金流量表

43下面是中国和国际的现金流量表的比较。两者的主要差别在于利息和股利的处理。财务报表的结构和比较－现金流量表43下面是中国和国际的现金三个财务报表间的关系I－从利润表看

44BS：固定资产SCF：固定资产购置BS：现金SCF：现金的增减BS：银行贷款SCF：银行贷款的增减三个财务报表间的关系I－从利润表看44BS：固定资产BS：三个财务报表间的关系II－从资产负债表看

45SCF：银行贷款的变动SCF：长期投资的增减SCF：固定资产的购置和出售SCF：无形资产的变动SCF：股票的发行IS：税后利润SCF：支付股利SCF：现金的增减三个财务报表间的关系II－从资产负债表看45SCF：银行贷三个财务报表间的关系III－从现金流量表看

46BS：递延税款IS：净利润BS：坏帐准备BS：应收帐款、存货等BS：固定资产BS：无形资产BS：应付帐款、预提费用三个财务报表间的关系III－从现金流量表看46BS：递延税三个财务报表的关系IV－现金流量图现金流量图可进一步说明了财务报表间的关系，而且清楚地表明了公司需要多少现金和公司的经营活动产生多少现金。在本例中，存货包括折旧。47现金销售公司的现金应付帐款应收帐款存货固定资产政府股东债权人投资折旧税收派发股利认购股份支付利息提供债务支付应付帐款供应商信用销售收回应收帐款进行信用销售生产活动融资活动经营活动投资活动三个财务报表的关系IV－现金流量图现金流量图可进一步说明了财三个财务报表的关系V－如何从BS和IS导出SCF利用公司两个年度的资产负债表和一个年度的利润表可导出该公司当年的间接法的现金流量表。在准备财务模型时，需要从公司的资产负债表和利润表中推导出现金流量表，并将三个财务报表联系起来。基本的方法可用下列的公式表示。当进入财务模型部分时，我们可以将详细说明有关方法。48C(现金)＝净利润＋折旧及摊销－C(营运资金)－C(资本性投资)＋新股本－股利＋C(债务)

融资活动经营活动投资活动三个财务报表的关系V－如何从BS和IS导出SCF利用公司两个II.4财务报表分析

49II.4财务报表分析49财务报表的分析－比率分析比率分析是财务报表历史分析的基本方法。它不仅可以说明公司的历史运行状况，而且可以为我们预测公司未来走向提供重要的指引。左图可以有助于理解各种财务比率间的关系，并可以帮助我们分析各种财务比例的变动及其影响。50公司利润水平的驱动力利润率和增长率产品市场策略资本市场策略营运管理投资管理融资决策股利政策管理股利分配管理收入和成本管理营运资金和固定资产管理债务和股本财务报表的分析－比率分析比率分析是财务报表历史分析的基本方法比率分析－公司利润率

51

总资产回报率(ROA)（ReturnonTotalAssets)总体利润率/衡量盈利能力

投入资本回报率(ROIC)（ReturnonInvestedCapital)

净资产回报率(ROE)（ReturnonEquityCapital)

比率分析－公司利润率51总体利润率/衡量盈利能力比率分析－衡量公司经营活动的效果

52

毛利率（GrossMargin))经营活动利润率/衡量经营活动的管理

毛利率＝[销售毛利]/销售收入

NOPATMarginNOPAT(NetOperatingProfitAfterTax)

NOPATMargin＝NOPAT/SalesNOPAT=税后利润＋税后利息费用

净利率（NetMargin)

净利率＝税后利润/销售收入

EBITDAMarginEBITDA(EarningsBeforeInterest,Tax,Depreciation,&Amortization)

EBITDAMargin＝EBITDA/销售收入

比率分析－衡量公司经营活动的效果52经营活动利润率/衡量比率分析－衡量公司投资活动的效果I

53

存货周转率（InventoryTurnover）资产周转率/衡量投资活动（营运资金和长期资产）的管理

＝销售成本/平均存货

应收帐款周转率（ReceivablesTurnover）

＝销售收入/平均应收帐款

应付帐款周转率（PayableTurnover）

＝采购支出（销售成本）/平均应收帐款

存货周转天数（DaysInventory）

＝365/应收帐款周转率

应收帐款周转天数（DaysReceivables）

＝365/应收帐款周转率

应付帐款周转天数（DaysPayables）

＝365/应付帐款周转率比率分析－衡量公司投资活动的效果I53资产周转率/衡量投比率分析－衡量公司投资活动的效果II

54

总资产周转率（TAT）（TotalAssetsTurnover）资产周转率/衡量投资活动（营运资金和长期资产）的管理

＝销售收入/平均总资产

固定资产周转率（FAT）（FixedAssetsTurnover）

＝销售收入/平均固定资产

净长期资产周转率（NetLong-termAssetsTurnover）

＝销售收入/平均净长期资产

营运资金周转率（WorkingCapitalTurnover）

＝销售收入/平均营运资金

*营运资金＝（流动资产－现金和短期投资）－（流动负债－短期债务和一年内到期的长期负债）*净长期资产＝总长期资产－不带息的长期负债比率分析－衡量公司投资活动的效果II54资产周转率/衡量比率分析－衡量公司融资策略的效果I

55流动性比例/衡量融资策略的效果

流动比率（CurrentRatio）

＝流动资产/流动负债

＝[现金＋短期投资＋应收帐款]/流动负债

速动比率（QuickRatio，AcidRatio）

＝[现金＋短期投资]/流动负债

现金比率（CashRatio）

＝经营活动现金流量/流动负债

经营活动现金流量比率（OperatingCashFlowRatio）比率分析－衡量公司融资策略的效果I55流动性比例/衡量融资比率分析－衡量公司融资策略的效果II

56杠杆（Leverage)比率/衡量融资策略的效果

债务/总资本（DebttoTotalCapitalRatio）

＝负债总额/[负债总额＋净资产]

＝负债总额/净资产

债务/净资产（Debt-to-EquityRatio）

＝[短期负债＋长期负债－现金－短期投资]/净资产

净债务/净资产比率（Net-debt-to-equityRatio）

＝长期债务/净资产

长期债务/净资产（Long-termDebt-to-EquityRatio）比率分析－衡量公司融资策略的效果II56杠杆（Levera比率分析－衡量公司融资策略的效果III

57覆盖倍数（CoverageRatio）/衡量融资策略的效果

以盈利为基础的利息覆盖倍数（TimesInterestEarned,EarningsBasis）

＝EBIT/利息费用

＝[经营活动现金流量＋利息费用＋所得税]/利息费用

以现金流量为基础的利息覆盖倍数（TimeInterstEarned,CashFlowBasis）

＝[经营活动现金流量＋固定支出＋所得税]/固定支出

固定支出覆盖倍数（FixedChargeCoverage）比率分析－衡量公司融资策略的效果III57覆盖倍数（Cov比率分析－衡量公司股利政策的效果

58股利分配比率/衡量股利政策的效果股利分配比率（PayoutRatio）

＝现金股利/税后利润＝ROE×（1－股利分配比例）可持续增长率（SustainableGrowthRate）可持续增长率是指在ROE和资本结构不发生变化时，公司可维持的增长率。该比率提供了一个衡量公司增长计划是否可行的参照系。股利留存比率（RetentionRatio）

＝1－股利分配比率比率分析－衡量公司股利政策的效果58股利分配比率/衡量股利比例分析（综合I）－杜邦分析（DuPontAnalysis)

59杜邦分析税收负担利息负担ROSTATLeverageROSTATLeverageROA比例分析（综合I）－杜邦分析（DuPontAnalysis比率分析和杜邦分析－例子4

60使用TheGAP及其附属机构的合并报表，我们对单个比率的计算和杜邦分析进行了举例。具体见例子－4的EXCEL文件。从杜邦分析的年度比较，我们可以发现其ROE改善的原因，可以进一步指导我们对公司对策略进行分析。比率分析和杜邦分析－例子460使用TheGAP及其附属机财务报表的分析－趋势报表（TrendStatement）所谓趋势报表即以特定年份的报表为基数，将此后各年报表中的相关项目表达为基数的百分比。可用于分析公司的变动趋势，并确定公司报表各项目的变动模式。下面是TheGap及其附属机构的利润趋势报表，具体可参见例子－4的EXCEL文件。61财务报表的分析－趋势报表（TrendStatement）财务报表的分析－同比报表（CommonSizeStatement）所谓同比报表即将利润表（资产负债表）的各个项目分别表示为销售收入（资产总额）的百分比。同比报表可用于同一公司不同时间的比较和不同公司的相互的比较。下面是TheGap及其附属机构的同比利润表，具体可参见例子－4的EXCEL文件。62财务报表的分析－同比报表（CommonSizeStateIII.现金流量、贴现率和理论和估值方法

63III.现金流量、贴现率和理论和估值方法63概述

64DCF的运用需要的输入变量包括现金流量、贴现率等。在本部分我们将首先介绍确定输入变量的方法。然后，讨论各种估值方法。T1T2T3T4T4T10终值(TV)T0各期现金流量现值概述64DCF的运用需要的输入变量包括现金流量、贴现率等。III.1现金流量

65III.1现金流量65自由现金流量（FCF）－股东和债权人的现金流量

66FCF（FreeCashFlow)是指公司经营活动中产生的现金流量扣除公司业务发展的投资需求后可分给资本提供者的现金。

从EBIT开始FCF的计算

从EBITDA开始

从NI开始

EBITDA＝扣除税、息、折旧、摊销前的利润EBIT＝扣除税息前的利润D&A=折旧和摊销CapEx＝资本性投资IE＝利息费用II＝利息收入T＝税率自由现金流量（FCF）－股东和债权人的现金流量66FCF（股东的现金流量－（FCFE）

67FCFE（FreeCashFlowofEquity)是指公司经营活动中产生的现金流量在扣除公司业务发展的投资需求和对其他资本提供者的分配后可分配给股东的现金流量。FCFE的计算

FCFE＝FCF－用现金支付的利息费用＋利息税收抵减－优先股股利+从普通股股东以外的资本提供者取得的现金－向普通股股东以外的资本提供者支付的现金股东的现金流量－（FCFE）67FCFE（FreeCas有债公司和无债公司

68有债公司（LeveredFirm）是指资本结构中包括债务的公司；无债公司（UnleveredFirm)是指资本结构中不含债务的公司，即公司完全使用股本融资。如果不考虑有债公司的资本结构（即只看公司资产负债表的左方），则可将其视为无债公司。公司资产在经营活动中产生的现金流量称为无债公司的经营活动产生的现金流量（FreeCashFlowtoUnleveredFirm，FCFU），也即前面提到的FCF。考虑资本结构（即同时看资产负债表的右方），则扣除对债权人等的支付后的现金流量即为FCFE。同样地，不考虑有债公司的资本结构，其经营活动产生的现金流动的称为，即前面提到的。考虑资本结构后，股东现金流量的为。有债公司和无债公司68有债公司（LeveredFirm）现金流量的再次分析

69如果公司的现金流量较为复杂，下面的两个公式对现金流量对计算提供了更明确的指导。现金流量的再次分析69如果公司的现金流量较为复杂，下面的两中国公司的现金流量

70中国公司的利润表中通常有不少其他业务收入、营业外收入和支出、证券投资收益和补贴收入。如果其他业务收入与主营业务关系密切，可计入销售收入中，从而计入经营活动现金流量。否则，从经营活动现金流量开始计算FCF和FCFE时，建议将上述四项均剔除。中国公司的现金流量表中，将财务费用加回经营活动现金流量，再从融资活动现金流量中扣除。因此，如从经营活动现金流量开始计算时，需要将财务费用剔除。但在财务模型中，可以很容易地将报表格式调整为中国格式。建议采用从EBIT计算现金流量，从而非经营性收入对税后利润的影响和财务费用对经营活动现金流量的影响可以不必考虑。这将使有关计算简化。我们将在下面讨论如何处理非经营收入对估值的影响。中国公司的现金流量70中国公司的利润表中通常有不少其他业务III.2贴现率

71III.2贴现率71贴现率确定贴现率的计算通常使用CAPM。为此，必须知道、和风险溢价。所谓风险溢价指股票市场的平均收益率和无风险资产的平均收益率之间的差；通常，是根据历史数据计算。其基本假定是，历史上市场组合相对于无风险资产的风险溢价在将来会稳定在历史平均水平上。因此，理论上可以用任何无风险资产（T-Bills，T-Bonds，T-Notes）的平均年度收益率作为，并以此为基础确定风险溢价。但所使用的无风险利率必须和市场组合相对于该无风险资产的风险溢价相匹配。在实践中，人们通常用估值当时十年期国债的收益率为，并使用S&P500的历史年度平均收益率和十年期国债的历史年度平均收益率的差来确定风险溢价。72贴现率确定贴现率的计算通常使用CAPM。为此，必须知道美国市场的历史数据1926到1998，S&P500的年均收益率超过10年期国债年均收益率7.8%；1926到1996年，该数字为8.94%；1951到1996，该数字为7.13%。学术研究中，通常使用7％的风险溢价。投资银行目前使用的风险溢价介于5.5%到7.5%之间。并由各公司研究部门不断更新。使用不同风险溢价所造成的差异可以通过敏感性分析解决。73美国市场的历史数据1926到1998，S&P500的年均收益的确定单个公司的往往受各种因素的影响而不稳定。但同一行业中的各个公司由于经营的业务相近，其资产产生的现金流量的特点也相近，从而这些公司的将较为接近并稳定。因此，通常使用若干可比公司的来确定实际使用的74方法说明确定可比公司的去除资本结构的影响，确定各可比公司计算可比公司的均值考虑资本结构的影响，计算所估值公司的的确定单个公司的的确定－例子575公式例子－5的确定－例子575公式例加权平均资本成本（WACC）WACC（WeightedAverageCostofCapital）是股本成本和债务税后成本的加权平均数。其中，E为股票市值，D为债务市值（通常用帐面值代替），T为公司的边际税率。美国投资者在评估其他国家股票的价值时，通常在美国市场的无风险利率的基础上加计该国主权债相对与当时美国10年期国债的利率差（CreditSpread）。76

加权平均资本成本（WACC）WACC（WeightedAv中国公司的贴现率估值中国市场的折现率是对DCF方法的运用是一个很大的挑战。从无风险资产和市场组合的收益率的差距难于得到可靠的风险溢价。但有关的数据仍然能给我们提供一些指导。77主要原因*人民币利率未市场化，不存在可用的收益率曲线*A股市场未经历完整的经济周期，历史数据不能代表经济现实*A股市场存在很多制度性的缺陷，历史数据不反映经济现实中国公司的贴现率估值中国市场的折现率是对DCF方法的运用是一中国公司的贴现率（续）考虑角度1：贴现率是机会成本。由于中国的投资选择有限而且其他投资选择的收益率较低，那么中国的贴现率可能较低。考虑角度2：最低收益率（HurdleRate）要求。考虑到市场的风险，那么投资者进行股票投资要求的最低收益率是多少？那么中国的贴现率可能较高。78讨论：假定投资于一个A股的市场组合，你要求的最低收益率是多少？中国公司的贴现率（续）78讨论：假定投资于一个A股的市场组合中国公司的贴现率（续）事实上，我们可以利用公司股票的价格和我们对公司现金流量的预测来估算A股市场的风险溢价（Calibration）。通过多个公司的估算，我们将会对A股市场有更深的认识。我们用五粮液进行说明，详见EXCEL例子－6。79分析结果为，市场隐含的风险溢价的高限为16.67%，低限为15.75%。中国公司的贴现率（续）事实上，我们可以利用公司股票的价格和我中国公司的贴现率（续）从上面的推算，我们可以初步得到以下结论：A股市场的无风险利率目前可用1年期存款利率A股市场的风险溢价目前可能使用15％－16％较为恰当估值结果明显小于股价怎么办？现在许多上市公司的估值结果可能明显小于股价，说明市场无效和公司股价高估。那么，我们应当寻找高估比例较小的公司。80中国公司的贴现率（续）从上面的推算，我们可以初步得到以下结论III.3DCF方法

81III.3DCF方法81DCF方法简介

82特点：是对持续经营公司内在价值的评估需要对公司经营活动和资本结构作出若干假定依据5－10年（或者覆盖公司超常增长期）的财务预测可利用财务模型对各种假定加以测试，并深入了解各种变量的相互关系优点：向前看的分析，可反映行业的趋势和公司策略和经营管理的变动较少受市场波动的影响以现金流量为基础，较少受到不同会计政策的影响

缺点：基于大量假定，需要主观判断终值在估值结果终占有相当大的比例较为理论化DCF方法简介82特点：APV－DCF方法1公司的价值来源于公司的经营活动和财务活动。APV方法（AdjustedPresentValue，经调整的现值法）首先不考虑资本结构的影响，计算无债公司的价值（FCF的价值）；然后对无债公司的价值进行“调整”，加入公司利息税收抵减的价值，从而得到企业值EV。83APV的公式企业值＝预测期间FCF的现值+FCF终值的现值+预测期间ITS的现值+ITS终值的现值企业值＝无债公司的价值+ITS的价值＝FCF的现值+ITS的现值

APV－DCF方法1公司的价值来源于公司的经营活动和财务活APV（续）－ITS的贴现率ITS的贴现率可视ITS本身风险的大小选用两种选择。实际中，业内通常使用。84ITS贴现率的两种选择如果债务的数额在未来是不固定的，并且利用ITS的不确定性大于偿还债务的风险，则使用

如果债务的数额在未来是固定的，并且利用ITS的不确定性与债务得到偿还的风险相当，则使用

APV（续）－ITS的贴现率ITS的贴现率可视ITS本身风险APV（续）－TV的确定

85估值倍数法假定公司在财务预测期间的终点被出售应使用公司所处行业最相关的估值倍数估值倍数可由可比公司分析得出计算终值的FCF应平均化，以避免经济周期的高点和低点的可能影响如果用P/E，应确定财务预测的最后年份的资本结构与公司的典型或最佳的资本结构一致永续增长率法假定公司FCF按一定的增长率(g)永续增长永续增长率应为经济的可持续增长率或长期增长率，等于经济的实质增长率+通货膨胀率目前，中国经济的长期增长率估计为6％－7％，建议使用6.5%可通过TV的估值倍数对永续增长率进行检验APV（续）－TV的确定85估值倍数法永续增长率法WACC－DCF方法2WACC方法直接对FCF进行贴现得到企业值EV，ITS的价值通过在WACC中使用债务的税后成本得到体现。其理论公式如下。TV的确定方法同前。计算WACC时，必须对公司的目标资本结构/最佳资本结构作出假定。86WACC－DCF方法2WACC方法直接对FCF进行贴现得到企DCF举例－例子7理论上，APV和WACC应得到相同的结果。具体的例子7的EXCEL文件。87DCF举例－例子7理论上，APV和WACC应得到相同的结果。APV与WACC的比较目前投资银行中使用WACC较多。但由于APV比WACC更灵活，建议使用APV。由于WACC存在的问题，建议使用APV，并相应调整WACC的结果。88WACC的缺点必须假定公司保持相同的资本结构假定公司可在当期完全使用ITS

假定公司负债保持预期回报率，而现实中公司可能破产被出售难于反映其他利益/成本对公司价值的影响，比如贴息债务APV的优点不必假定公司保持资本结构，资本结构的变动自然会反映在ITS的变动当ITS超过应税收入时，可接转到下一年使用*可灵活考虑其他利益或成本对公司价值对影响，比如财务困境APV与WACC的比较目前投资银行中使用WACC较多。但由于公司价值－更复杂的情况此前，我们考虑公司价值时仅考虑了公司经营活动和资本结构的影响。通常，公司存在若干非经营性资产，其收益反映在利润表中的非经营性收入。考虑到非经营性资产公司价值，公司价值的公司如下：89公司价值的公式非经营性资产的价值包括*

超过必要现金余额的现金*短期投资的市值*长期投资的市值*补贴收入的现值公司价值－更复杂的情况此前，我们考虑公司价值时仅考虑了公司经股东的现金流量（FCFE）的贴现与前面的方法类似，我们可以对FCFE进行贴现从而得到公司的股票价值。但该方法不仅有与WACC相同的问题，而且估值结果对有关使用债务的假定非常敏感。具体程序和公式如下：90

预测FCFE计算和用对FCFE进行贴现，得到股票价值IIIIII加回债务的价值，得到企业值EVI公式股东的现金流量（FCFE）的贴现与前面的方法类似，我们可以对III.4其他类似于DCF的方法

91III.4其他类似于DCF的方法91与DCF类似的方法1－股利贴现模型股利贴现模型（DividendDiscountModel）是对公司未来分配的股利进行预测并进行贴现的方法。该方法与FCFE的贴现相似，唯一的差别是对公司对分配政策作出进一步的假定。从长期来看，公司的FCFE的总额应与其Dividend的总额一致。92

一般模型DDM的不同类型

Gordon模型

两期模型

三期模型

假定公司已进入稳定增长期假定公司经过高速成长期后进入稳定增长期

假定公司经过高速成长期后通过过渡期再进入稳定增长期与DCF类似的方法1－股利贴现模型股利贴现模型（DivideDDM的说明与DCF类似，DDM需要确定下列变量：EPS增长率、股利分配比率(PO%)、长期增长率和贴现率。需要注意的是在不同增长阶段公司的Beta将发生变化。93高速成长期过渡期稳定成长期股利分配率逐步提高低股利分配率高股利分配率利润增长率TDDM的说明与DCF类似，DDM需要确定下列变量：EPS增长DDM举例－例子8

94该例子详见例子8的EXCEL文件。DDM举例－例子894该例子详见例子8的EXCEL文件。与DCF类似的方法2－超常利润方法超常利润方法（AbnormalEarnings）是基于会计数据的一种估值方法。该方法认为，公司的价值来源于公司ROE与其股本成本间的差距（超常利润，AE），并通过对超常利润的贴现来确定股票估值。有关的步骤和重要变量的确定同DCF。我们将在财务模型部分看到AE的运用。95

AE的公式与DCF类似的方法2－超常利润方法超常利润方法（AbnormAE的说明为什么AE有效？由于使用权责发生制，个别会计政策对ROE的影响从长期看会自动纠正。与DCF的比较：DCF中，TV对估值结果的影响较大；AE中，当前BV和预测期间的AE两者已占到估值结果的相当部分，从而对TV较不敏感。AEM的优势：由于AE的公式可转换为包括ROE的公式，从而可以同DuPont分析方法相联系，有利于分析公司价值变动的主要驱动力。96AE的说明为什么AE有效？由于使用权责发生制，个别会计政策对与DCF类似的方法3－EVA和MVAEVA（EconomicValueAdded）衡量一个年度内公司经营活动创造的经济利润（EconomicProfit）；而MVA（MarketValueAdded)衡量公司市场价值与投入资本之间的差距。97

EVA＝经营收入一经营成本－资本成本＝NOPAT－[资本成本×投入资本总额]＝[ROIC－CC]×(负债＋净资产）其中，ROIC＝投入资本收益率CC＝WACCEVA和MVA的定义

MVA＝公司市场价值－投入资本总额＝PV（EVA流）其中，公司市场价值＝债务的市值＋股本证券的市值与DCF类似的方法3－EVA和MVAEVA（EconomicEVA的说明EVA主要用于衡量公司业绩并由此确定公司管理层的报酬。通常，公司会将资本总额分配到各个部门，并根据资本成本确定各部门的经营表现，有利于促进公司管理者提高股东回报率。98

主要运用：*业绩评估：统一管理层和股东的利益，鼓励管理层追求EVA的增长，而非企业规模扩张*报酬确定：根据EVA对管理层进行奖罚EVA的运用EVA的说明EVA主要用于衡量公司业绩并由此确定公司管理层的EVA的问题需要说明的是，尽管EVA对公司管理有益，但EVA不是一个好的估值工具。EVA是向后看的分析工具，基于公司过去的财务报表EVA在运用时最多可设计164项调整（如经营性租赁），使用麻烦EVA不能反映公司的策略性活动，如开发新产品和新业务EVA不能反映许多影响公司价值的因素，如市场份额、产品质量、客户满意程度、创新能力等实证研究表明，EVA不能很好的预测股票的表现。可能的解释是，EVA的运用复杂，因此投资者并不从公司的EVA来考虑投资价值。99EVA的问题需要说明的是，尽管EVA对公司管理有益，但EVAIII.5估值倍数

100III.5估值倍数100各种估值倍数在讨论各种估值方法前，有必要简要介绍各种估值倍数（Multiple）。这些倍数均为公司的的市场价值与公司经营活动的某个指标的比值。按计算基准的不同，估值倍数可分为TrailingMultiples和ForwardMultiples。101虽然对任何上市公司均可以计算各种估值倍数，但投资者投资不同行业的股票时因投资目的的不同，其重点关注的估值倍数有所不同。例如：*传统制造业公司主要看P/E*电信服务业公司主要看EV/EBIT(DA)*高科技公司主要看P/S*银行主要看P/B和P/EP/E＝Price/EPS＝股价/每股税后利润P/B＝Price/BVPS＝股价/每股净资产P/S＝Price/Sales＝股价/每股销售收入EV/EBIT＝[MVE＋Debt]/EBIT＝[股票市值＋债务]/EBITEV/EBITDA＝[MVE＋Debt]/EBITDA各种估值倍数各种估值倍数在讨论各种估值方法前，有必要简要介绍各种估值倍数各种估值倍数的优劣比较

102各种估值倍数的优劣比较102从公司基本面估计各种估值倍数通常，我们从可比公司和可比交易中计算各种估值倍数。但我们可以用对公司的基本面的预测，来估计公司的各种估值倍数并进行比较。对具有不同增长特点的公司和不同的估值倍数，我们均可以推导出计算公式。此处不再详述。103稳定增长公司的P/E例子－P/E稳定增长公司的P/S例子－P/S从公司基本面估计各种估值倍数通常，我们从可比公司和可比交易中用什么估值倍数计算TV？用最近一期的会计数据和当期股价计算的各种估值倍数（TrailingMultiples）事实上已经反映了未来各个期间公司的增长。因此，在用估值倍数确定DCF中TV的值时，如果我们使用当期或最近一期的会计数据计算的估值倍数去计算TV将明显高估TV，从而使估值结果高估。因此，在使用估值倍数确定TV时，应使用ForwardMultiple。同时，当用DCF或类似方法得到估值结果时，建议计算估值倍数，并与TrailingMultiple进行比较。104用什么估值倍数计算TV？用最近一期的会计数据和当期股价计算的III.6可比公司法

105III.6可比公司法105可比公司分析概述可比公司分析确定股票市场对同行业上市公司的估值特点来判断估值对象的价值。比较的内容包括市场估值、经营业绩、信用情况和业务增长。可比公司分析将得到各种估值倍数和财务报表分析中提到的各种比率。最终估值倍数的确定需运用主观判断力。106优点：基于公开信息公众公司的透明度较高，易于信息的取得市场有效理论

缺点：难于找到大量真正可比的公司市场估值易受到谣言、并购和交易量的影响会计政策的差异可能扭曲比较基础可比公司分析概述可比公司分析确定股票市场对同行业上市公司的估可比公司分析的用途可比公司分析常常运用于下列情形：107

确定股票市场对估值对象相当于其他公司的估值确立公司进行IPO的估值基准确立收购非公众公司的估值基准确定多元化公司分拆后的价值（Break-upValue)主要应用可比公司分析的用途可比公司分析常常运用于下列情形：107确可比公司分析的构成108信用数据-确定公司的信用风险

-比较公司的偿债能力-确定公司的资本需求

经营数据-了解过往经营情况-确定市场表现和经营业绩的关系-比较公司的优势和劣势交易数据-确定估值范围-从投资者的角度确认“输家”和“赢家”-了解市场喜好可比公司分析的构成108可比公司的选择从某种意义上将，每个公司都可以说是独一无二的。选择可比公司时，最重要的是确定与估值对象相同或相似的公司。但某些时候，可比公司数量非常有限，不得不要有些灵活性。下列问题有助于可比公司的选择。可比公司确定后，应制作文件说明选择的原因。109这些公司的行业/业务是否相同？

这些公司的规模是否接近？这些公司及其业务的所在地？这些公司的资本结构是否有显著差别？问题清单这些公司的所有权结构是否相近？

这些公司的销售渠道是否相近？这些公司的预期增长率是否接近？这些公司的监管环境是否有显著差别？可比公司的选择从某种意义上将，每个公司都可以说是独一无二的。可比公司分析举例110特定日期股票收盘价当期股价×发行在外股数股票市值＋净债务当期股价/EPS预测；当然也可以是LTM最近12个月销售收入、税后利润、EBIT或EBITDA的5年CAGR；通常包括3年历史数据和2年预测数据净债务＝短期债务＋长期债务－现金＋少数股东权益＋优先股可比公司分析举例110特定日期股票收盘价当期股价×发行在可比公司分析举例（续）111EBIT/销售收入通常为加权平均EPSEBITDA/销售收入税后利润/销售收入可比公司分析举例（续）111EBIT/销售收入通常为加权平均可比公司分析举例（续）112经调整的资本帐面值＝负债总额＋优先股＋净资产比较盈利能力，因为偿债能力长期取决于该能力比较杠杆比率比较偿债能力资本市值＝股票市值＋负债总额＋优先股＋净资产可比公司分析举例（续）112经调整的资本帐面值＝负债总可比公司分析－应注意的问题不同的行业有不同的特点，可比公司分析应包括反映该行业特点的各种比率。例如：银行业：CAR，Equity/Assets；NPLRatio，LLR/NPL；Non-Int.Inc./Op.Rev.；NIM，Cost/Income，ROA，ROE；Loans/Deposits；P/BV等。电信业：用户数量，ChurnRate，CAPEX，（EBITDA－CAPEX）/Interest，EV/EBITDA，EV/用户数量等。113可比公司分析－应注意的问题不同的行业有不同的特点，可比公司分III.7可比交易分析

114III.7可比交易分析114可比交易分析115特点：对所有权发生变动的公司进行估值确定涉及可比公司的并购交易的定价和其他数据关键数据包括交易价格、收购股权比例、支付溢价水平、交易的性质优点：基于公开信息可比交易的溢价水平提供了参照基准为寻找可能的收购方并确定其支付意愿提供线索缺点：

并非可比交易的各个方面（如法律结构、协调效应、管理层变化）均可比市场环境影响交易的溢价水平取得的估值倍数范围较大，用途有限可比交易分析115特点：可比交易分析的用途可比交易分析常常运用于下列情形：116确定市场对相似资产的需求大小

确定收购公司的基本特征确定交易的基本特点和财务数据基准对其他估值方法取得的结果进行检验主要应用可比交易分析的用途可比交易分析常常运用于下列情形：116确可比交易的选择应选择与我们正在分析或考虑的交易具有相近特点的交易，包括：行业交易规模收购比例（少数股权还是控股股权）等应包括所有相关的公众公司、私人公司和部分资产/业务的交易。117可比交易的选择应选择与我们正在分析或考虑的交易具有相近特点的可比交易分析－举例118可比交易分析－举例118IV.财务模型的制作

119IV.财务模型的制作119IV.1简介及准备

120IV.1简介及准备120财务模型概述所谓财务模型是指，利用EXCEL将我们对公司经营活动和资本结构的各种假定通过各种会计关系转化为对公司的三张财务报表预测的一种方法。基于财务模型，我们可以计算公司未来的各种现金流量（FCF、FCFE、AE等），并利用各种估值模型确定公司估值。同时，我们可以利用财务模型预测公司未来的流动性比率、杠杆比率和覆盖比率，从而对公司的资信评级和债券的订价提供指导。121财务模型概述所谓财务模型是指，利用EXCEL将我们对公司经营财务模型的结构通常，财务模型包括三个部分：假设：包括经营活动假设、营运资金假设、资本性投资假设、资本结构假设（如债务和股本）等。预测的财务报表：包括利润表、资产负债表、现金流量表等。预测的结果：包括FCF、FCFE和AE等。财务模型通常包括输入单元（单元中的数据是直接输入的）和公式单元（单元中的数据是在其他单元基础上计算得到的）。通常，将输入单元中的数字变为蓝色以示区别。122财务模型的结构通常，财务模型包括三个部分：122好的财务模型？好的财务模型应当具有下列特点：假设的完备性：反映影响公司价值/现金流量的主要驱动力模型的清晰度：易于他人理解和进行说明模型的灵活性：便于进行敏感性分析和情景分析123好的财务模型？好的财务模型应当具有下列特点：123EXCEL的计算和函数由于财务模型的建立和后续分析通常需要很多计算和函数功能，在此先进行简单演示：加、减、乘、除加总和平均：SUM，AVERAGE最大、最小、均值、中位数：MAX，MIN，MEAN，MEDIAN不同工作表间数据的引用幂和方根：POWER124EXCEL的计算和函数由于财务模型的建立和后续分析通常需要很EXCEL的计算和函数（续）由于财务模型的建立和后续分析通常需要很多计算和函数功能，在此先进行简单演示：二元变量敏感性分析：TABLE条件：IF循环计算的解决：工具>选项>重新计算>反复操作审核功能（Auditing)：帮助追踪变量间的关系方案（Scenario）：帮助进行情景分析单元格的格式：125EXCEL的计算和函数（续）由于财务模型的建立和后续分析通常IV.2建立步骤

126IV.2建立步骤126财务模型建立步骤建立财务模型通常遵循下列步骤。：127经营活动预测预测公司销售收入的增长率利用各种利润比率（如营业费用/销售收入）完成利润表的主要项目在利息费用和折旧/摊销项目先输入0，以避免循环计算的问题营运资金预测预测公司营运资金各项目（不含现金）的周转率/周转天数利用周转率的预测和销售收入的预测完成营运资金各项目的预测将有关数据转入资产负债表相应项目资本性投资预测预测公司未来的资本性投资（包括固定资产和土地使用权等）根据固定资产/无形资产的折旧/摊销政策，计算各期期间的折旧/摊销确定各期期末的固定资产和无形资产原值、累计折旧/摊销和净值将有关结果分别转入利润表和资产负债表财务模型建立步骤建立财务模型通常遵循下列步骤。：127经营活财务模型建立步骤（续）建立财务模型通常遵循下列步骤。：128资本结构预测确定公司的目标资本结构预测公司债务主要项目的增减和股本的增减将有关结果转入资产负债表现金流量表根据已有的利润表和资产负债表主要项目，利用间接法完成现金流量表中的主要项目的预测解决循环计算利用现金流量表中期末现金和资产负债表中现金的关系、现金与利息费用的关系预测公司债务的额外增减和利息费用完成财务报表的编制利用资产＝负债＋权益的关系，对资产负债表的平衡进行检查财务模型建立步骤（续）建立财务模型通常遵循下列步骤。：128循环计算的问题财务模型包括独立单元、循环单元和非独立单元。独立单元包括EBIT；资本性投资和折旧/摊销；营运资金。这些单元均是按相互独立的假设确定的，互不影响。通常最先确定。循环单元包括利息费用和收入；债务和现金；现金流量。它们相互决定。非独立单元包括所得税、税后利润和净资产。尽管它们不存在循环计算的问题，它们均依赖于上面两种单元。下面的两种方法及其例子详见EXCEL文件例子－9。129需要知道期末债务循环计算需要知道期末现金建立模型的顺序循环计算的问题财务模型包括独立单元、循环单元和非独立单元。1循环计算的解决方法1通常，我们假定公司必须保持最低现金余额（MinimumCashBalance）；一旦公司在公司现金缺口/剩余，则通过增/减循环贷款（Revolver，短期贷款）来解决，从而使公司的现金最少保持在最低现金余额的水平上。130循环计算的解决方法1通常，我们假定公司必须保持最低现金余额（方法1举例－例子9

131方法1举例－例子9131循环计算的解决方法2同样地，我们仍然假定保持最低现金余额，并通过循环贷款来解决公司的现金缺口/剩余。方法2在表达上更为接近报表格式。132循环计算的解决方法2同样地，我们仍然假定保持最低现金余额，并方法2举例－例子9

133方法2举例－例子9133财务模型的正确性检测

134财务模型制作完毕后，我们必须对其进行是否正确进行检测。检测方法：将资产负债表中的资产总额与负债和固定权益总和现金。如结果不等于0，则模型不正确可能的问题：通常的问题是，我们未将资产负债表各项目的变动相应地反映在现金流量表的不同部分；或者，我们未能将非现金的项目在现金流量表中扣除或加回财务模型的正确性检测134财务模型制作完毕后，我们必须对其IV.3建立财务模型

135IV.3建立财务模型135财务模型的建立举例－例子10我们将通过建立一个简单的财务模型来达到下列目的：演练模型建立的步骤运用各种公司估值方法对估值结果进行敏感性分析对估值结果进行情景分析有关内容详见EXCEL文件例子－10。136财务模型的建立举例－例子10我们将通过建立一个简单的财务模型作业－建立财务模型：例子－11用EXCEL文件例子－11中的基本结构和各项假定自行建立一个模型，利用APV和WACC方法进行估值，并进行敏感性分析和情景分析。WORD文件例子－10－NOTESFINAL中对各个变量间的函数关系进行了说明，可在建立模型的过程中参照。137作业－建立财务模型：例子－11用EXCEL文件例子－11中的IV.4中国公司的财务模型

138IV.4中国公司的财务模型138中国公司财务模型的几个需注意的问题公司的经营活动（中国的主营业务）是财务模型和公司估值的重点。考虑到中国公司的经营活动不规范，并且会计报表结构有很多独特的地方，建议根据重要性原则采用下列作法：营业税金及附加：可利用与销售收入的比例进行预测其他业务收入：通常可假设为0；如金额较大，应需求单独假定。估值时，该项目计入现金流量营业外收入和支出：通常可假定为0；如金额较大，可设立单独的假定以反映其对税后利润的影响。估值时，如金额较大，应在现金流量中剔除139中国公司财务模型的几个需注意的问题公司的经营活动（中国的主营中国公司财务模型的几个需注意的问题实业投资损益：通常假定为0；如金额较大，可作单独假设，以确定对税后利润的影响。估值时，现金流量中应扣除非现金部分证券投资收益：可作单独假定以反映对税后利润的影响。估值时，现金流量应扣除其影响，并在贴现结果的基础上加回证券投资的市价其他应收款/（其他应付款）和其他长期资产/（其他长期负债）：例子中将这些项目简单处理为经营活动项目，并计入经营活动现金流量。但中国公司的上述项目可能主要为融资和投资活动（如对大股东的贷款或对下属公司的投资），应当视其性质分别对待财务费用：例子中的现金流量表未计入财务费用。而中国的现金流量表将财务费用计入经营活动现金流量，再从融资活动现金流量中扣除。建议按例子的方法制作模型作估值用，再调整为中国格式进行实际比较140中国公司财务模型的几个需注意的问题实业投资损益：通常假定为0IV.4模型与估值总结

141IV.4模型与估值总结141总结公司的价值来源于其经营活动和为支持经营活动而进行的融资决策。因此，模型和估值的重点在于公司的经营活动。投资者可以通过投资于不同行业的公司和不同种类的证券而建立自己的投资组合，因此公司的非经营性投资活动并不为股东创造价值。财务模型是公司估值的基础，可以为不同的估值方法提供各种类型的现金流量。不同的估值方法将给出略有差异的估值结果。最终的估值需要我们通过敏感性分析、情景分析和利用可比公司或可比交易分析进行现实检验。中国公司经常有大量非经营性投资活动，主要反映在其他应收款、其他应付款、短期投资和长期投资中，需要根据实际情况作出合理的假定。142总结公司的价值来源于其经营活动和为支持经营活动而进行的融资决V.模型假定的确定

143V.模型假定的确定143模型假定确定的思路模型假定的确定必须建立在对公司和行业分析的基础上。公司估值结果是否可靠取决于模型假定，因此有必要遵循一套可行的方法，而行业和公司分析提供了有效的分析框架模型假定的确定需要大量各种主管判断，因此公司估值在很大程度上是一门艺术只要相信市场是有效的（反映行业和公司的各种信息），那么在占有充分信息的基础，应当相信自己的判断可以利用可比公司分析和可比交