科兴制药(688136)首次覆盖报告：重组蛋白主营业务稳健生物药出海放量在即-平安证券叶寅,韩盟盟-20230906

公司报告公司公司报告公司首次覆盖报告证券研究报告推荐ÿ首次Ā主要数据行业公司网址大股东/持股深训科益医药控股有限公司/66.15%实际控制人邓学勤总股本(百万股)流通A股(百万股)67流通B/H股(百万股)总市值（亿元）流通A股市值(亿元)每股净资产(元)8.87资产负债率(%)45.1行情走势图相关研究报告【平安证券】行业深度报告*生物医药*样本医院整体格局逐步稳定，抗肿瘤药后来居上加速分化*强于大市20230712【平安证券】行业半年度策略报告*生物医药*关注新治疗类别、中特估、器械等边际改善细分领域*强于大市20230615【平安证券】和黄医药（0013.HK）*首次覆盖报告*深耕肿瘤小分子药物领域，持续探索出海可能性*推荐20221111证券分析师叶與投资咨询资格编号S1060514100001BOT335YEYIN757@投资咨询资格编号S1060519060002hanmengmeng005@韩盟盟ù兴制药(688136.SH)重组蛋白主营业ó稳健，生物药出海放ß在即是—家主要从事重组蛋白药物和微生态制剂的研发、生产、销售—体化的创新型生物制药企业。公司营收端增长稳健，2023H1，受疫情放开影响，公司营收加速增长，实现营业收入6.49亿元，同比增长3%。利润端短期承压，2023H1归母净利润亏损0.48亿元，同比扩大1741%，净利润下滑主要源于公司研发费用增加和引进优秀管理和技术人才，未来随着集采影响逐步出清，海外市场新产品的放量，研发投入资本化和销售端控费力度加强，公司净利润有望恢复并加速增长。产品“四大金刚”包括：人促红素（依普定）、人干扰素践1b（赛若金）、人粒细胞刺激因子（白特喜）和酪酸梭菌二联活菌（常乐康）。2022年分别实现收入7.22、2.76、1.80、1.22亿元，占营收比重分别为54.8、21.0、13.7、9.3%。2017-2022年公司主营业务毛利率分别为79.0、81.1、81.5、80.0、79.4%、75.4%，整体基本保持稳定。四款产品各具优势，依普定是价格优势显著的抗贫血临床—线用药，赛若金是具备儿童用药优势的短效干扰素，白特喜具备价格和适应症优势的升白—线用药，常乐康是老幼孕产妇均可使用的独家益生菌产品。.聚焦生物药出海，引进品种海外市场放量在即。科兴制药拥有20多年海外商业化经验，海外商业化经验深厚。截至2023年H1，公司已引进7款出海品种，聚焦肿瘤和自免生物类似药治疗领域，出海地区涵盖法规及新兴市场。其中，靶向VEGFR的贝伐珠单抗，靶向TNF-践的英夫利西单抗和阿达木单抗，重点聚焦海外新兴市场国家，有望于2023Q4开始上市销售。自产品种白蛋白紫杉醇具备剂型优势，出海欧洲竞争格局良好，有望成为欧洲第二家白紫仿制药企业，预计2024H1实现海外商业化。15.69/21.82/29.00亿元，净利润分别为-1.03/-0.92/0.49亿元。按照公司业务的绝对估值情况，我们给予公司整体估值49.85亿元，对应目标价25.03元。考虑到公司克廣胶囊销售放量以及未来还有多款在研和引进产2021A2022A2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)2,1822,900YOY(%)净利润(百万元)-90-103-9249YOY(%)-30.7-193.6-13.9毛利率(%)净利率(%)-6.9-6.6-4.2-5.0-6.0-5.7-0.45-0.52-0.46-37.9-33.2-37.3-37.9-33.2-37.3请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。平安证类ù兴制药·公司首次覆盖报告平安证类品将持续推进临床和海外商业化，管线估值有望进—步提升，首次覆盖，给予"推荐"评级。.风险提示：1）原材料成本上升风险。公司主要产品原材料价格存在上升风险。2）产品研发进度不及预期风险。公司在研项目众多，存在研发进度低于预期的风险。3）海外商业化进度不及预期风险。公司引进品种众多，存在海外上市进度低于预期的风险。4）行业政策变化风险。国家基药目录及医保目录会不定期调整。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。2/22平安证类ù兴制药·公司首次覆盖报告平安证类正文目录一、ù兴制药生物制药实力雄厚，具备核心竞争力 61.1ù兴制药发展势头强劲 61.2ù兴制药产品线聚焦，核心竞争力显著 61.3ù兴制药股权结构稳定 71.4ù兴制药营收端增长稳健，利润端短期承压 71.5ò强核心领域Í生品ý研发，业绩增长可持续 8二、重组蛋白主营业ó稳健，业绩增长可持续 92.1"四大Ñ刚"构建公司营收主体，产品毛利基本稳定 92.2依普定——价格优势显著的抗贫血临床一线用药 92.3赛若Ñ——具备儿童用药优势的短效~扰素 102.4白特喜——具备价格和适应症优势的升白一线用药 122.5常乐康——老幼孕产妇均可使用的独家益生菌产品 13三、聚焦生物药出海，引进品ý海外市场放ß在即 133.1海外商业化经验深厚，生物药海外需求增长稳健 133.2构建生物药出海品ý矩阵，海外市场即将进入放ß期 143.2.1白蛋白紫杉醇具备剂型优势，出海欧洲竞争格局良好 153.2.2拉美新兴市场增速显著，进口药物空间巨大 17四、公司估值与投资建议 184.1公司绝对估值 184.2公司相对估值 194.3投资建议 19 20请通Ï合法途ß获×q}ù研究报^，如经vo经许ÿö渠道获得研究报^，请慎重使用并注意阅读研究报^尾页ö声明内容23/22平安证类科兴制药·公司首次覆盖报告平安证类图表目录图表1科兴制药大事记 6图表2科兴制药产品结构 7图表3科兴制药主要股权结构示意图 7图表42022股权激励解锁方案 7图表5科兴制药2017-2023H1营业收入（亿元） 8图表6科兴制药2017-2023H1归母净利润（亿元） 8图表72017-2023H1年公司研发费用及增速（亿元） 8图表8（即将）进入临床阶段的公司创新研发管线 8图表92022年公司营收构成和占比（亿元） 9图表102017-2022年公司主要版块毛利率变化情况 9图表11人促红素注射液2017-2022年国内样本医院销售收入及增速（亿元） 10图表12人促红素注射液与罗沙司他临床用药情况对比 10图表132017-2022年人促红素注射液国内样本医院市场份额占比 10图表142017-2022依普定销售收入及增速（亿元） 10图表15长短效干扰素临床用药情况对比 11图表162018-2022年样本医院长短效干扰素销售额及占比（亿元） 11图表172017-2022年a1b干扰素样本医院销售额及竞争格局（亿元） 11图表182022年我国样本医院短效干扰素竞争格局 11图表19长短效升白药临床用药情况对比 12图表202018-2022年样本医院长短效升白药销售额和占比（亿元） 12图表21白特喜2017-2022年国内样本医院市占率（亿元） 13图表222017-2022白特喜销售收入及增速（亿元） 13图表232013-2019年我国益生菌药品市场规模（亿元） 13图表242017-2022公司常乐康销售收入及增速（亿元） 13图表25科兴制药2017-2022年海外业务营收和增速（亿元） 14图表26科兴制药2020-2022年海外业务营收和毛利拆分（亿元） 14图表27公司引进产品海外商业化进度汇总 14图表28紫杉醇各剂型上市时间、安全性、患者依从性和市场种类对比 15图表291993-2019年紫杉醇类药物全球销售额（亿元） 16图表302020-2022年欧洲五国白蛋白紫杉醇销售额及市占率(百万欧元) 17图表312021-2025年全球各地区医药市场容量和年化增速（十亿美元） 17图表322003-2020年阿根廷进出口药物额度（百万美元） 17图表332018-2021年英夫利西单抗全球和巴西销售额及增速（美元或雷亚尔） 18图表342021和2022年巴西政府英夫利西单抗中标情况(雷亚尔BRL) 18图表35公司营业收入预测（百万元） 18请通Ï合法途ß获×q}ù研究报^，如经vo经许ÿö渠道获得研究报^，请慎重使用并注意阅读研究报^尾页ö声明内容24/22平安证类ù兴制药·公司首次覆盖报告平安证类Ā表36DCF估值模型ÿ百万元Ā 19Ā表37DCF估值敏感性分析ÿ元Ā 19请通Ï合法途ß获×q}ù研究报^，如经vo经许ÿö渠道获得研究报^，请慎重使用并注意阅读研究报^尾页ö声明内容25/22平安证券ù兴制药·公司首次覆盖报告平安证券一、ù兴制药生物制药实力雄厚，具备核心竞争力1.1ù兴制药发展势头强ôùt制药生物制药à力雄厚，出海势}强ô2ùt生物制药股āpÖ}ùÿûĀùt制药，股票代码：688136.SHĀr立Î股ù]版P`2}ù是N家主要ÐÐ重组蛋白药物和微生态制剂ö研发1生ï1销售N__Wö]õ型生物制药企业21997年，山东ùtÿĀùt制药Ār立21998-2002年，}ù重组蛋白药物和微生态制剂药物核心ï品Ø续获批P`2O^十多年间，}ùO断横向开拓þsï品öõ剂型和Í生品ý22021年ó今，}ù通Ï引ßï品Ø续获得ÿï白蛋白紫杉醇，英夫{ÿW÷,贝伐珠W÷,阿达oW÷,{拉鲁½等数个生物类似药潜力品ýö海外商业W权益，出海势}强ô2Āè1ùt制药大Ð记资料g源：}ù官网，平安证券研究所1.2ù兴制药产品线聚焦，核心竞Ï力显著ùt制药聚焦重组蛋白药物板W，核心竞Ï力显著2ùt制药集药物研发1生ï1销售和ÿ×营销~N__，__注Î÷õû1¿瘤P]疫1血ÿ1消W等治疗领域，}ù核心ï品包括，重组蛋白药物：重组人促红}ÿßn定Ā,重组人~扰}α1bÿ赛若ÑĀ,重组人粒细胞刺激因子ÿ白特喜Ā,益生菌药物：酪酸梭菌Ð联活菌ÿ常乐康Ā等2wo，重组人促红}和重组人粒细胞刺激因子海外销售已p超20年历ó,þsï品海外收u增ÿà速2l外，}ù还a局Î生物类似药和or药领域，代è品ýp英夫{ÿW÷和[癀胶囊2请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容26/22平安证券ù兴制药·公司首次覆盖报告平安证券图表42022股权激励解锁方案图表42022股权激励解锁方案图表2科兴制药产品结构1.3ù兴制药股权结构稳定制药上市以来股权集中且保持稳定利好公司长期发展。元的价格授予包括高级管理人员和技术（业务）骨干图表3科兴制药主要股权结构示意图1.4ù兴制药营收端增长稳健，利润端短期承压请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容27/22平安证券ù兴制药·公司首次覆盖报告平安证券图表6科兴制药2017-2023H1归母净利润（亿元）图表6科兴制药2017-2023H1归母净利润（亿元）图表5科兴制药2017-2023H1营业收入（亿元）1.5ò强核心领域衍生品ý研发，业绩增长可持续105%和57%，增速显著。2023H1公司研发费用1.24亿元，同比增长57%，受研发投入部分资本化（0.70亿）影响增速逐步平稳。公司坚持聚焦生物药主航道，并持续在重组蛋白领域布局术难点和空气动力学研究难关，实现了超微量蛋白含量的测定等，素a1b（突变）吸入溶液等产品的研发加持公司未来业绩持续增长。图表8（即将）进入临床阶段的公司创新研发管线图表72017-2023H1年公司研发费用及增速（亿元）图表8（即将）进入临床阶段的公司创新研发管线请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容28/22平安证券ù兴制药·公司首次覆盖报告平安证券二、重组蛋白主营业ó稳健，业绩增长可持续2.1<四大ÑZ=构þ公司营收主体，产品毛利基本稳定普定集采影响略有下滑，但整体基本保持稳定。其中，人粒细胞刺激因子（白特喜）的人干扰素a1b（赛若金）毛利率稳定在在83%左右，酪酸梭菌二联活菌（常乐康）在80%以利率受集采影响有所下滑，但依然维持在70%以上。图表102017-2022年公司主要版块毛利率变化情况图表92022图表102017-2022年公司主要版块毛利率变化情况2.2依普定——价格优势显著的抗贫血临床一线用药线治疗用药。虽然同样用于治疗贫血的口服药罗沙司他在国内以及欧盟都已随着透析液—起给药，并不需要二次注射，所以口服药在依从性上优势并不突出。价格方面，根据当前两类产品2022年医请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容29/22平安证券ù兴制药·公司首次覆盖报告平安证券图表12人促红素注射液与罗沙司他临床用药情况对比图表12人促红素注射液与罗沙司他临床用药情况对比图表142017-2022依普定销售收入及增速（亿元）图表11人促红素注射液2017-2022年国内样本医院销售收入及增速（亿元）依普定国内市占率排名第二，销售收入快速增长。根据米内红素巨大的临床用量和海外需求拉动，公司依普定销售收入呈现稳步增长态势，2022年全年销售收入为7.22亿元（包括图表132017-2022年人促红素注射液国内样本医院市场份额占比2.3赛若Ñ——具备儿童用药优势的短效~扰素短效干扰素具备适应症和成本优势，销售额及市占率稳步提升。目前已上市的短效干扰素主要包括重组人干扰素d1b、d有些病毒性疾病，病程较短，适用于短效干扰素治疗。根据米内网数据，2018-2022年样本医院短效干扰素销售额从17.87请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容210/22平安证券ù兴制药·公司首次覆盖报告平安证券图表15长短效干扰素临床用药情况对比图表15长短效干扰素临床用药情况对比图表182022年我国样本医院短效干扰素竞争格局图表162018-2022年样本医院长短效干扰素销售额及占比（亿元）在相同疗效下不良反应明显低于其他亚型干扰素，尤其适合儿童使用。公司重组人干扰素仗1b赛若金适应症广，经批准的性表述相对更完整。此外，新上市的口服抗病毒药物亦未覆盖儿童用药人群，仗1b在儿童抗病毒用药领域优势显著。图表172017-2022年仗1b干扰素样本医院销售争格局（亿元）请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容211/22平安证券ù兴制药·公司首次覆盖报告平安证券图表19长短效升白药临床用药情况对比图表19长短效升白药临床用药情况对比2.4白特喜——具备价格和适应症优势的升白一线用药重组人粒细胞刺激因子（长效升白药）与短效重组人粒细胞刺激因子（短效升白药短效升白药适应症更广，长效GC在某些适应症难以替代短效GC，比如临床指南不推荐治疗性使用长效GC、每周化疗方案不推荐使用长效GC、生殖方面在元/疗程）的12%，可以惠及更多患者。根据米内网数据，受长效升白药上市影响，2018-2020年有所下滑，但凭借其独特的临床用药优势，2020-2022年样本医院短效升白药销售额基本稳定在22亿元左右，市占率基本稳定在30%左右，我国短效升白药市场基本趋于稳定。图表202018-2022年样本医院长短效升白药销售额和占比（亿元）排名第六，虽然市占率未处于龙头地位，但得益于短增长15%。2017-2022年白特喜销售收入CAGR请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容212/22平安证券ù兴制药·公司首次覆盖报告平安证券Āè222017-2022Āè222017-2022白特喜销售收u及增速ÿ亿SĀ资料g源：}ù年报，平安证券研究所Āè232013-2019年sÿ益生菌药品`场规模ÿ亿SĀ资料g源：}ù招股说明书，平安证券研究所Āè21白特喜2017-2022年ÿ内样q|ö`占率ÿ亿SĀ2.5常乐康——老幼孕产妇均可使用的独家益生菌产品sÿ益生菌`场快速k容，常乐康销售额稳健增ÿ2益生菌ï品主要包括益生菌食品和益生菌药品，酪酸梭菌Ð联活菌ÿ常乐康Ā属Î益生菌药品2sÿ益生菌ï业Î20世纪90年代p开始发展，þ较Î日q1欧洲等益生菌大ÿ落^15-30年，随着监管政策ö完善和批准菌ýö增à,21世纪开始，sÿ益生菌`场\快速增ÿ趋势，wo益生菌药品增速高Îy球平均水平22019年，`场规模达到44.38亿S，\比增ÿþ11%2益生菌Ì业竞Ï企业__多，常乐康在说明书o明确老幼孕ï妇均ÿ使用ö益生菌ï品，明确Îþ对广泛ö人群适用范围，~}ù该ï品öè广Þ用奠定`势22017-2022年，常乐康销售额Ð0.86亿稳mð升ó1.22亿，CAGR~7%，增ÿ稳健2Āè242017-2022}ù常乐康销售收u及增速ÿ亿SĀ资料g源：}ù年报，平安证券研究所三、聚焦生物药出海，引进品ý海外市场放ß在即3.1海外商业化经验深厚，生物药海外需求增长稳健ùt制药海外商业W经验深厚，生物药海外需求增ÿ稳健2}ù拥p20多年海外商业W经验，}ùö重组人促红}，重组人粒细胞刺激因子和酪酸梭菌Ð联活菌等生物药ï品已在以拉O美洲~主ö海外õt`场~主ö30多个ÿ家àĀÎ原ÿP请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容213/22平安证券ù兴制药·公司首次覆盖报告平安证券图表26科兴制药2020-2022年海外业务营收和毛利拆分 制剂的直接出口，受白特喜出口制剂高毛利的拉动，公司海外业务综合毛利率近三年维持在45%左右，与国内其它以原料组人促红素和重组人粒细胞刺激因子的招标采购量恢复到疫情前水平并略图表26科兴制药2020-2022年海外业务营收和毛利拆分 元）3.2构þ生物药出海品ý矩·,海外市场即^进u放ß期以抗肿瘤和自免生物类似药为核心构建出海品种矩阵，海外商在欧洲上市。其它引进品种将通过非自产模式出海销售，如靶向VEGFR的贝伐珠单抗，靶向TNF-d的英夫利西单抗和阿着新品的陆续上市和海外新兴市场国家用药需求的不断增长，公司海外业务营收和毛利率增长有望加速。图表27公司引进产品海外商业化进度汇总请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容214/22平安证券ù兴制药·公司首次覆盖报告平安证券3.2.1白蛋白紫杉醇具备剂型优势，出海欧洲竞Ï格局良好安全性上无明显区别，且以院内市场为主应用较为成熟，具备更高的临床认可度。图表28紫杉醇各剂型上市时间、安全性、患者依从性和市场种类对比白蛋白紫杉醇剂型市场空间广阔。不断提升的安全性和患者依从性使得白蛋白紫杉醇制剂（Abraxane）适应症范围和适用请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容215/22平安证券ù兴制药·公司首次覆盖报告平安证券图表291993-2019年紫杉醇类药物全球销售额（亿元）洲白紫市场的第二家仿制药公司，公司白紫产品自产具备成本优势且产能充足，有望于上市后迅速打开欧洲市场。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容216/22平安证券ù兴制药·公司首次覆盖报告平安证券Āè322003-2020年阿根ÿß出口药物额þÿ百万美SĀĀè322003-2020年阿根ÿß出口药物额þÿ百万美SĀĀè302020-2022年欧洲五ÿ白蛋白紫杉醇销售额及`占率(百万欧S)资料g源：IQVIA，}ù}^，平安证券研究所3.2.2拉美õ兴市场增速显著，进口药物空间巨大拉美õt`场ÿ家用药需求快速增ÿ,ß口药物需求迫W2根据IQVIAö测算，预«到2025年，y球|药`场规模þ16000亿美S，woõt`场ÿ家|药`场容ß3970亿美S，占比þ25%wO显著2增速g看，2021-2025年，õt`场ÿ家CAGR~6.1%，高Îy球`场ö4.9%和法规`场ö3.0%2Ø用药需求快速增ÿö影响，拉O美洲w{|药`场容ß2025年^达到980亿美S，CAGR高达10.1%，增速]õt`场w{首O2而ØÖÎ拉O美洲ÿ家整__较~落^ö|药制造业水平，þs治疗药物大ßß赖ß口，以阿根ÿ~例，根据CEPAL和INDECö统«,2003-2020年，阿根ÿ|药领域ß口额增速à超w药物出口额，½易逆差持续k大，2020年|药ß口额高达21.44亿美S，ß口药物`场空间广阔2Āè312021-2025年y球各w{|药`场容ß和年W增速ÿ十亿美SĀ英夫{ÿW÷拉美õt`场需求旺ÿ2巴ÿ在拉美õt`场ÿ家o|药ï业发展þ对r熟，|保þ对完善，xpN定代è性2以巴ÿ`场~例，根据IQVIAö统«数据，2018-2021年英夫{ÿW÷在巴ÿ`场ÿ}立+ú立Ā销售额逐年P升，2021年销售额r«8.80亿雷Þ\ÿþ合人民__10.07亿SĀ,\比增ÿ5%，Ø原研药__{到期影响增速p所放缓，P英夫{ÿW÷y球销售额\比à10%öQ滑速þ对比显著，显示出巴ÿ等拉美õt`场ÿ家对该ï品ö旺ÿ需求2请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容217/22平安证券ù兴制药·公司首次覆盖报告平安证券图表332018-2021年英夫利西单抗全球和巴西销售额及增速（美元或雷亚尔）图表332018-2021年英夫利西单抗全球和巴西销售额及增速（美元或雷亚尔）图表342021和2022年巴西政府英夫利西单抗中标情况(雷亚尔BRL)四、公司估值与投资建议4.1公司绝对估值公司主营业务销售收入稳健增长，海外业务快速放量。国内主营业务中短期将维持稳健增长，而根据对2023和2024年即图表35公司营业收入预测（百万元）请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容218/22平安证券ù兴制药·公司首次覆盖报告平安证券我们对公司上市和即将上市产品分别进行NPV估值，并以此为依据对公司自由现金流进行折现。模型中的关键假设主要包股本约1.99亿股的合理价值约25.03元/股，高于当前股价。图表36DCF估值模型（百万元）取公司加权平均资本成本（WACC）5.96%到8.73%、永续增长率0.83%至1.21%，基于DCF估值模型行敏感性分析，公司合理股价范围为20.49-30.46元。图表37DCF估值敏感性分析（元）4.2公司相对估值4.3投资þ议请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容219/22平安证券ù兴制药·公司首次覆盖报告平安证券物中具备适用群体优和价格优势，随着未来临床在研项目（如重组人干扰素d1b吸入溶液和聚乙二醇化重组人粒细胞刺激酸奈拉替尼，来那度腔等）出海的持续推进也将加持公司长期业绩增长。局，未来受产品放量和海外新兴市场需求拉动，有望维持较快增长。短期可能受集采影响增速有所放缓，未来受儿童用药需类似药旺盛需求驱动，增长稳健。Q4在海外上市，短期有望快速放量，未来增长稳健。性等背景下，原材料价格存在上升风险。2.产品研发进度不及预期风险。公司在研项目众多，临床研究和生产申报存在不确定性，或出现产品研发进度低于预期的4.行业政策变化风险。国家基药目录及医保目录会不定期药品更新换代、使用频率、疗效及价格等因素进行调整。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容220/22ù兴制药·公司首次覆盖报告单击此处输入文字。单击此处输入文字。资产负债表资产负债表 会计年度2022A2023E2024E2025E流动资产现金221218290应收票据及应收账款483其他应收款35预付账款存货208261其他流动资产9非流动资产长期投资00固定资产无形资产250284其他非流动资产资产总计2,875流动负债487短期借款0应付票据及应付账款217482662其他流动负债非流动负债长期借款其他非流动负债99负债合计少数股东权益-3-3-4-4股本资本公积留存收益233归属母公司股东权益负债和股东权益2,875现金流量表单位：百万元会计年度2022A2023E2024E2025E经营活动现金流-102-37-6678净利润-93-104-9350折旧摊销财务费用投资损失-2-4-4-4营运资金变动-61-41-100-128其他经营现金流-26-16-16-12投资活动现金流-381-200-151-136资本支出220长期投资00其他投资现金流-779-420-322-289筹资活动现金流-327短期借款-114-163405347长期借款498-127-153-166其他筹资现金流-13-38-37-51现金净增加额-107-565-272单位：百万元会计年度2022A2023E2024E2025E营业收入单位：百万元会计年度2022A2023E2024E2025E营业收入2,1822,900营业成本445税金及附加营业费用管理费用研发费用251284290财务费用46资产减值损失-0-1-1-2信用减值损失-2-1-1-1其他收益5444公允价值变动收益-5投资净收益2444资产处置收益1000营业利润-139-161-137营业外收入0000营业外支出1111利润总额-139-162-139所得税-46-59-46净利润