方盛股份 -换热系统开拓风电新能源技术积累优势逐步释放

投资要点投资要点率变动带来毛利率上升以及汇兑收益增加、原材料价格趋稳使得产品毛利率恢复上升等原因，公司净利润大幅增长。加力换热系统设计方案，盈利能力大幅提升。2023年上半年公司毛利率为体换热系统设计方案，以应对全球工程机械排放标准升级所带来换热系统需求格传导更顺畅，公司盈利能力大幅提升。净利润高增。2023年上半年，公司销售/管理/财务/研发费pp用率同比-0.2pp；销售费用率同比+0.7pp，主要因汇率变动带来的汇兑收益同母净利润同比+66.2%。台换热器的生产能力，进一步完善公司产品结构，为下游客户提供更优质的提整体向系统集成转化方向升级。yoy分别为17.0%/21.2%/22.4%；预计公司2023-2025年归母净利润分别为PE目大幅扩产有8日证券研究报告•2023年中报点评方盛股份(832662)机械设备买入(首次)当前价：9.20元目标价：11.76元(6个月)换热系统开拓风电新能源，技术积累优势逐步释放西南证券研究发展中心n相对指数表现基础数据总股本(万股)A股(万股)52周内股价区间(元)总市值(亿元)总资产(亿元)每股净资产(元)8755.002418.078.055.564.76相关研究风险提示：宏观经济波动风险、原材料价格波动风险、汇率变动风险、贸易摩擦影响。指标/年度2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)352.96413.04500.55612.5921.19%22.38%归属母公司净利润(百万元)3.975.075.934784%2056%3205%3040%627498E20.19%972.01nd1阅读正文后的重要声明部分1方盛股份(832662)2023年中报点评2阅读正文后的重要声明部分21换热器高新技术企业，多元化产品开拓优质客户资源换热器行业高新技术企业，产品应用领域宽广。公司系专业从事板翅式换热器和换热系统的研发、设计、生产和销售的高新技术企业，面向全球提供解决方案、专业服务与优质产品。公司始终坚持创新的、多元化的发展战略，以高品质的差异化产品开拓不同应用领域的优质客户。公司产品涉及下游应用领域广泛，涉及风力发电、余热回收、轨道交通、空压机、工程机械、汽车等应用领域，公司凭借强大的研发能力，布局不同细分领域市场，提高了综合实力及核心竞争力。2010年，被江苏省科学技术厅认定为“江苏省高新技术企业”；2014年，被江苏省经济和信息化委员会评为“江苏省两化融合试点企业”；2020年，获得江苏省企业信息化协会的“两化融合贯标联盟证书”。技术积累优势明显，多领域掌握优质客户资源。公司自2007年成立以来，一直重视对技术研发的投入和自主创新能力的提高，在产品研发设计方面形成了较为明显的技术积累优势。截至2023年8月18日，公司已拥有发明专利18项，实用新型专利86项，德国实用新型专利4项。公司凭借先进的技术、优质的产品、高效的服务，积累了大批稳定、优质的客户资源。在风力发电领域，主要客户为高澜股份、川润股份、维谛技术、金风科技；在空压机领域，主要客户为阿特拉斯·科普柯、日立、伯格等；在工程机械领域，主要客户为H-EParts、龙工、威克诺森；在轨道交通领域，主要客户为庞巴迪、Apollo。产品类别产品名称产品图示产品功能及应用场景板翅式换热器风力发电用换热器压再次使风电系统平稳可靠运行。余热回收用换热器能、取暖、食品干燥、暖房保温等场合。工程机械用换热器轨道交通用换热器流体牵引系统的稳定运行。3阅读正文后的重要声明部分3产品类别产品名称产品图示产品功能及应用场景空压机用换热器整却滑油，使压缩机系统平衡在一个允许的温度区间内可靠运行。汽车用中冷器温空气进行冷却。换热系统风力发电用换热系统变经温度保持在最佳工作范围。工程机械用换热系统热器单元、风机单元、钣金框架单元、通过运轨道交通用换热系统、钣散热，保证轨道交通机车牵引变压器及变流器系统的稳定运行。股权结构集中，丁云龙及其家人为实际控制人。截至2023年8月18日，丁云龙直接持有公司32.7%的股份，并通过持有无锡方晟实业有限公司80%的股份，间接持有公司10.2%的股份；丁振芳直接持有公司5.3%的股份，并通过持有无锡方盛实业有限公司20%的股份，间接持有公司2.6%的股份。丁振芳与丁云龙系父子关系，二人合计持有公司50.8%的股份，为公司控股股东和实际控制人。4阅读正文后的重要声明部分40400400053.9736.5131.0831.7847.84%2.26%2019202020212022归母净利润(百万元)6.4566.20%2023H1yoy5%0%25%%营收增长迅速，净利润加速上升。1)营收端：2019-2022年，公司营业收入由2.0亿元增长至3.5亿元，年化复合增长率为20.2%，2021年营业收入增长较快，因公司加强市场开拓以及清洁能源、节能减排相关市场需求增加使得产品销量增加。2023年上半年，因工程机械排放标准升级导致部分海外客户需求增加，以及公司在风电领域、新能源领域积极开拓等原因，实现营收1.8亿元，同比增长14.8%。2)利润端：2019-2022年，公司归母净利润由31.1百万元增长至54.0百万元，年化复合增长率为20.2%。2023年上半年，由于公司销售收入同比增长、美元和欧元汇率变动带来毛利率上升以及汇兑收益增加、原材料价格趋稳使得产品毛利率恢复上升等原因，公司实现归母净利润36.5百万元，同比增长66.2%。443322110 2.03 2.082.09%2.9642.52%53 19.31%14.77% %%40%25%-5%20192020202120222023H1主营业务收入(亿元)yoy板翅式换热器系列产品仍是主要收入来源，换热系统产品增长迅速。2019-2022年，公司的板翅式换热器系列产品收入均在70%以上，是公司营业收入的主要来源。2019-2022H1，板翅式换热器产量分别是4029.2/4419.8/5764.9/2936.4吨，其中分别有417.9/423.6/812.6/618.0吨用于生产换热系统。2021年以来，公司换热系统营业收入占比迅速提高，主要原因系受清洁能源相关政策影响，风力发电领域的客户如深圳市禾望电气股份有限公司等客户需求增加而加大了订单量，同时公司销售部门发力，风电、轨交等领域集成化产品销售额增加。2023年上半年，随着全球工程机械排放标准升级，该领域客户升级换热系统的需求增加，同时公司风电领域集成化产品销售额增加，使得换热系统销售收入同近三年境外收入快速增长，国内仍为主要销售地区。2019-2022年，公司50%以上的主营业务收入均来自国内，呈稳步增长趋势。境外收入主要来自印度、德国、巴西等区域，2020年，主要海外客户如Apollo受疫情影响需求减少，外销收入同比下降20.5%，2021年开始，23年上半年，因公司在与国内客户保持紧密合作和持续新产品开发，内销收入同比增加19.8%。5阅读正文后的重要声明部分515.96%15.47%19.02%25.51%39.37%82.33%15.96%15.47%19.02%25.51%39.37%82.33%82.23%79.16%72.88%58.97%36.97%28.80%40.81%43.99%38.89%68.90%61.11%61.32%57.37%54.40%0%0%0%60%0%40%0%20%%20222023H1其他业务收入20222023H1其他业务收入板翅式换热器换热系统H0%0%0%60%0%40%0%20%%20192020国内2020192020国内2023H1国外其他盈利能力回升，降本增效成果显著。1)利润率方面：公司毛利率和净利率于2021年触底，主要原因系铝锭市场价格上涨带动公司铝制材料价格的上涨、产品结构变动、政策变动、汇率变动以及新冠疫情影响；2022年，受益于清洁能源、节能减排相关政策以及公司积极开拓市场，同时铝价逐步趋稳，毛利率和净利率开始回升。2023年上半年，毛利率提升至33.2%，净利率提升至19.8%，盈利能力持续回升。2)费用率方面：2019-2023H1年，公司整体期间费用率呈逐年降低趋势。2023年上半年，公司销售/管理/财务/研发费用率分别为2.4%/6.1%/-0.9%/3.6%。管理费用率同比-0.1pp；销售费用率同比+1.1pp，主要因销售规模扩大、销售人员增加、组织销售活动增加等；研发费用率同比-0.2pp；财务费用率同比+0.7pp，主要因汇率变动带来的汇兑收益同比减少。总体来看，2023年上半年期间费用率延续缓慢下降趋势。40%33.20%333.20%28.77%29.88%28.77%0%25.0%20%15.29%15.31%%20192020202120222023H1销售净利率销售毛利率21%11.19%11.04%6.19%6.71%5.90%6.51%21%11.19%11.04%6.19%6.71%5.90%6.51%6.05% -0.09%0.31%0.59%-1.21%-0.94%20192020202120222023H1%%4%2%%-2%销售费用率财务费用率销售费用率财务费用率研发费用率期间费用率经营活动现金流稳定健康。公司经营活动现金流入主要来源为销售商品、提供劳务收到的现金，经营活动现金流出主要为购买商品、接受劳务支付的现金和支付给职工以及为职工支付的现金，与公司实际业务情况相符。2019-2020年，因应收账款增加、疫情导致外销收入减少等原因，经营活动现金流量减少；2021年，销售收入大幅增长，原材料采购增加，部分已背书转让的票据因未到期而尚未终止确认，期末经营性应付项目增加41.2百万元，导致经营性现金流量净额增加22.7百万；2022年，因销售收入同比增长，经营活动产生的6阅读正文后的重要声明部分6现金流量净额同比增长11.7%。2023H1，公司经营活动现金流净额为10.8百万元，同比下降62.6%，主要因应收票据增加、应付票据减少导致购买商品支付、劳务支付现金增加，同时上年缓缴税费于本期支付，使得各项税费同比增加。图8：2019-2023H1公司经营活动现金流情况4.4666.68385.85%4020222022-49.01%2019-30.93%-30.93%20202021经营活动现金流量净额(百万元)-62.60%400%300%200%100%0% 2023H1yoy2盈利预测与估值关键假设：假设1：公司逐渐优化产品销售结构，扩大具有高毛利率的换热系统产品销售量，以此提升总营收与盈利能力，高集成换热系统销量有望快速增长。根据公司募投项目计划，项目达产后将形成8000套电力电子热管理系统、5000套液压润滑换热系统的年产能，募投项目于2023年底开始陆续投产，我们预计2023-2025年，公司换热系统销量分别为4.2/4.7/5.2万套，因募投项目产品主要应用在轨交、风电领域，相较于以往换热系统体积更大、集成度3500/4450/5400元每套，由于未来铝价稳定，且高集成度带来的生产成本上升抵消了销售单价上升，因此预计毛利率稳定在40%。假设2：公司优化产品销售结构，2021-2022年板翅式换热器产量增速放缓。根据公司募投项目计划与现有厂区最大产能，项目达产后公司将拥有9824吨板翅式换热器及液冷板年产量，配合现有厂区产能我们预计2023-2025年，公司板翅式换热器及液冷板产品销量分别为5200/5700/6500吨，项目换热器及液冷板产品规划定价与以往定价基本一致，且未来原材料铝材价格稳定，因此板翅式换热器及液冷板销售单价分别为5/5/5万元每吨，预计毛利率稳定在25%。基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入及成本如下表：7阅读正文后的重要声明部分7表2：分业务收入及毛利率单位：百万元2022A2023E2024E2025E板翅式换热器及液冷板收入257.2260.0285.025.0增速.8%.6%成本213.8243.8毛利率25.4%25.0%25.0%25.0%换热系统收入.0209.2280.8增速60.0%63.3%42.3%34.3%成本.6.2毛利率39.3%40.0%40.0%40.0%其他收入048增速6.0%6.0%6.0%6.0%成本4.8毛利率合计收入53.0413.000.512.6增速21.2%22.4%成本251.4288.344.6417.9毛利率28.8%30.2%31.2%31.8%我们选取了同样具备换热器概念的银轮股份、盾安环境、中泰股份、申菱环境作为可比PE估值为20/16/12倍。预计公司2023-2025收入分别为4.1/5.0/6.1亿元，yoy分别为17.0%/21.2%/22.4%；预计公司2023-2025年归母净利润分别为65.1/85.9/112.1百万元，对应PE分别为12/9/7倍。公司募投项目大幅扩产有望推动公司业绩稳步上升。综合考虑上述原因，我们给予公司2024年12倍PE估值，对应股价11.76元，首次覆盖给予“买入”投资评级，建议关注。表3：可比公司估值证券代码公司简称总市值股价亿元元2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E002126.SZ银轮股份48739925.6525.41盾安环境797284300435.SZ中泰股份4.92739759301018.SZ申菱环境.7427.35692.0649.4424.24平均值26.9320.48832662.BJ方盛股份.052062749897数据来源：iFinD，西南证券整理(截至2023年8月18日)3风险提示宏观经济波动风险、原材料价格波动风险、汇率变动风险、贸易摩擦影响。8阅读正文后的重要声明部分8利利润表(百万元)营业收入2022022A352.962022023E413.042022024E500.552022025E612.59净利润2022022A3.972022023E5.072022024E5.932022025E营业成本251.41288.27344.62417.93折旧与摊销186营业税金及附加2.782.74394.23财务费用-4.28-6.20-6.26-6.13销售费用7资产减值损失-0.39-0.40-0.40-0.40管理费用22.9945.432.561.26经营营运资本变动-5.74-7.63-6.51财务费用-4.28-6.20-6.26-6.13其他-0.24-0.57资产减值损失-0.39-0.40-0.40-0.40.469.854.23投资收益42资本支出-21.64-57.00-8.00其他-75.88-9.32-7.83-7.84其他经营损益0000000-97.52-64.83营业利润0短期借款000000002.932.322.52.45长期借款00000000利润总额9.89.476.83股权融资000000所得税9240支付股利-20.00-28.22-35.37-45.19净利润3.975.075.93其他586653少数股东损益0000000-21.64-28.71-38.673.975.075.93现金流量净额-86.12-9.316.72货币资金2022022A210.592022023E2022024E2022025E财财务分析指标成长能力2022022A2022023E2022024E2022025E应收和预付款项销售收入增长率21.19%22.38%存货1.426.4041.86.99营业利润增长率40.88%24.90%32.54%31.07%其他流动资产.660.005.00.00净利润增长率47.84%20.56%32.05%30.40%长期股权投资0000000EBITDA增长率20.42%36.49%31.98%投资性房地产0000000获利能力9.45224.77220.65毛利率28.77%30.21%31.15%31.78%24.5824.0523.5122.98三费率7.45%其他非流动资产26.1629.031.89.76净利率资产总计557.77599.58680.154.5220.19%短期借款00000009.68%应付和预收款项209.8536.76%30.69%28.15%33.19%长期借款0000000EBITDA/销售收入21.26%其他负债3.06营运能力负债合计229.53总资产周转率77717884股本7.557.557.55.55固定资产周转率224.020510资本公积应收账款周转率92708282留存收益226.90293.75存货周转率29395661400.73437.58488.1354.9881.16%———少数股东权益0000000资本结构股东权益合计400.73437.58488.1354.98资产负债率28.16%27.02%28.23%29.26%557.77599.58680.154.52带息债务/总负债0.00%0.00%0.00%0.00%流动比率042.482.252.35业业绩和估值指标2022022A1.862022023E.312022024E8.702022025E速动比率2.822.242.01.11股利支付率37.06%43.37%41.16%40.34%37每股指标2.01每股收益6274982.28每股净资产4.58005834043822每股经营现金856896股息率2.48%3.50%4.39%5.61%每股股利23324052阅读正文后的重要声明部分方盛股份(832662)2023年中报点评分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。投资评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。公司评级买入：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上持有：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间中性：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间回避：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间卖出：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下行业评级重要声明强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下西南证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。本报告须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。方盛股份(832662)2023年中报点评西南证券研究发展中心上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券