科兴制药 首次覆盖报告：重组蛋白主营业务稳健生物药出海放量在即

公司报告公司首次覆盖报告证券研究报告2022A2023E2024E2025E41-6.9-6.6-4.2-0.45-0.52公司报告公司首次覆盖报告证券研究报告2022A2023E2024E2025E41-6.9-6.6-4.2-0.45-0.52-0.4612021A营业收入(百万元)2,1822,900YOY(%).9净利润(百万元)-90-9249YOY(%)-30.7毛利率(%)446.4.4净利率(%)-5.0-6.0-5.74825.5-37.9-33.2-推荐(首次)主要数据行业公司网址大股东/持股深圳科益医药控股有限公司/66.15%实际控制人邓学勤总股本(百万股)流通A股(百万股)67流通B/H股(百万股)总市值(亿元)4流通A股市值(亿元)每股净资产(元)8.87资产负债率(%)45.1行情走势图相关研究报告【平安证券】行业深度报告*生物医药*样本医院整体格局逐步稳定，抗肿瘤药后来居上加速分化*强于大市20230712【平安证券】行业半年度策略报告*生物医药*关注新治疗类别、中特估、器械等边际改善细分领域*强于大市20230615【平安证券】和黄医药(0013.HK)*首次覆盖报告*深耕肿瘤小分子药物领域，持续探索出海可能性*推荐20221111证券分析师叶寅韩盟盟投资咨询资格编号S1060514100001BOT335comcn投资咨询资格编号S1060519060002hanmengmeng005@H下投入资本化和销售端控费力度加强，公司净利润有望恢复并加速增长。产品“四大金刚”包括：人促红素(依普定)、人干扰素α1b(赛若金)、人粒细胞刺激因子(白特喜)和酪酸梭菌二联活菌(常乐康)。2022年分孕产妇均可使用的独家益生菌产品。外商业化经验，海外商业化经验深厚。截至2023年H1，公司已引进7NF白紫杉醇具备剂型优势，出海欧洲竞争格局良好，有望成为欧洲第二家白紫仿制药企业，预计2024H1实现海外商业化。业务的绝对估值情况，我们给予公司整体估值49.85亿元，对应目标价25.03元。考虑到公司克癀胶囊销售放量以及未来还有多款在研和引进产请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。科兴制药·公司首次覆盖报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。2/22，给予"推荐"评级。海外商业化进度不及预期风险。公司引进品种众多，存在海外上市进度低于预期。科兴制药·公司首次覆盖报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。3/22正文目录 1.1科兴制药发展势头强劲 61.2科兴制药产品线聚焦，核心竞争力显著 61.3科兴制药股权结构稳定 71.4科兴制药营收端增长稳健，利润端短期承压 71.5加强核心领域衍生品种研发，业绩增长可持续 8 92.1“四大金刚”构建公司营收主体，产品毛利基本稳定 92.2依普定——价格优势显著的抗贫血临床一线用药 92.3赛若金——具备儿童用药优势的短效干扰素 102.4白特喜——具备价格和适应症优势的升白一线用药 122.5常乐康——老幼孕产妇均可使用的独家益生菌产品 13 3.1海外商业化经验深厚，生物药海外需求增长稳健 133.2构建生物药出海品种矩阵，海外市场即将进入放量期 143.2.1白蛋白紫杉醇具备剂型优势，出海欧洲竞争格局良好 153.2.2拉美新兴市场增速显著，进口药物空间巨大 17 4.1公司绝对估值 184.2公司相对估值 194.3投资建议 19 科兴制药·公司首次覆盖报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。4/22图表目录图表1科兴制药大事记 6图表2科兴制药产品结构 7图表3科兴制药主要股权结构示意图 7图表42022股权激励解锁方案 7图表5科兴制药2017-2023H1营业收入(亿元) 8图表6科兴制药2017-2023H1归母净利润(亿元) 8图表72017-2023H1年公司研发费用及增速(亿元) 8图表8(即将)进入临床阶段的公司创新研发管线 8图表92022年公司营收构成和占比(亿元) 9图表102017-2022年公司主要版块毛利率变化情况 9图表11人促红素注射液2017-2022年国内样本医院销售收入及增速(亿元) 10图表12人促红素注射液与罗沙司他临床用药情况对比 10图表132017-2022年人促红素注射液国内样本医院市场份额占比 10图表142017-2022依普定销售收入及增速(亿元) 10图表15长短效干扰素临床用药情况对比 11图表162018-2022年样本医院长短效干扰素销售额及占比(亿元) 11图表172017-2022年α1b干扰素样本医院销售额及竞争格局(亿元) 11图表182022年我国样本医院短效干扰素竞争格局 11图表19长短效升白药临床用药情况对比 12图表202018-2022年样本医院长短效升白药销售额和占比(亿元) 12图表21白特喜2017-2022年国内样本医院市占率(亿元) 13图表222017-2022白特喜销售收入及增速(亿元) 13图表232013-2019年我国益生菌药品市场规模(亿元) 13图表242017-2022公司常乐康销售收入及增速(亿元) 13图表25科兴制药2017-2022年海外业务营收和增速(亿元) 14图表26科兴制药2020-2022年海外业务营收和毛利拆分(亿元) 14图表27公司引进产品海外商业化进度汇总 14图表28紫杉醇各剂型上市时间、安全性、患者依从性和市场种类对比 15图表291993-2019年紫杉醇类药物全球销售额(亿元) 16图表302020-2022年欧洲五国白蛋白紫杉醇销售额及市占率(百万欧元) 17图表312021-2025年全球各地区医药市场容量和年化增速(十亿美元) 17图表322003-2020年阿根廷进出口药物额度(百万美元) 17图表332018-2021年英夫利西单抗全球和巴西销售额及增速(美元或雷亚尔) 18图表342021和2022年巴西政府英夫利西单抗中标情况(雷亚尔BRL) 18图表35公司营业收入预测(百万元) 18请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。5/22图表36DCF估值模型(百万元) 19图表37DCF估值敏感性分析(元) 19科兴制药·公司首次覆盖报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。6/221.1科兴制药发展势头强劲A体化的科兴(现科兴制药)成立。1998-2002年，公司重组蛋白药物和微生态制剂药物核心产品陆续获批上市。之后十多年间，公司不断横向开拓相关产品的新剂型和衍生品种。2021年至今，公司通过引进产品陆益，出海势头强劲。图表1科兴制药大事记肿瘤与免疫、血液、消化等治疗领域，公司核心产品包括，重组蛋白药物：重组人促红素(依普定)，重组人干扰素α1b(赛若金)，重组人粒细胞刺激因子(白特喜)，益生菌药物：酪酸梭菌二联活菌(常乐康)等。其中，重组人促红素和重组人粒表品种有英夫利西单抗和克癀胶囊。科兴制药·公司首次覆盖报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。7/22图表3图表3科兴制药主要股权结构示意图图表2科兴制药产品结构1.3科兴制药股权结构稳定制药上市以来股权集中且保持稳定利好公司长期发展。元的价格授予包括高级管理人员和技术(业务)骨干人员在内的81人，进一步绑定核心管理层利益。公司以2021年营业图表42022股权激励解锁方案科兴制药·公司首次覆盖报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。8/22图表5科兴制药2017-2023H1营业收入(亿元)图表720172023H1年公司研发费用及增速(亿元)图表5科兴制药2017-2023H1营业收入(亿元)图表720172023H1年公司研发费用及增速(亿元)图表6科兴制药2017-2023H1归母净利润(亿元)1.5加强核心领域衍生品种研发，业绩增长可持续105%和57%，增速显著。2023H1公司研发费用1.24亿元，同比增长57%，受研发投入部分资本化(0.70亿)影响增速蛋白领域布局创新药物研发项目，同时，公司突破吸入制剂的工艺技的测定等，将公司的吸入制剂技术水平提升到较高水平，重组人干扰素α1b(突变)吸入溶液等产品的研发加持公司未来业绩持续增长。图表8(即将)进入临床阶段的公司创新研发管线科兴制药·公司首次覆盖报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。9/22图表92022年公司营收构成和占比(亿元)图表92022年公司营收构成和占比(亿元)品毛利基本稳定人促红素(依普定)、人干扰素α1b(赛若金)、人粒细胞刺激因子(白特喜)和酪酸梭菌二联活菌(常乐康)分别实现收入普定集采影响略有下滑，但整体基本保持稳定。其中，人粒细胞刺激因子(白特喜)的毛利率最高，在85%以上，其次为人干扰素α1b(赛若金)毛利率稳定在在83%左右，酪酸梭菌二联活菌(常乐康)在80%以上，人促红素(依普定)的毛利率受集采影响有所下滑，但依然维持在70%以上。图表图表102017-2022年公司主要版块毛利率变化情况2.2依普定——价格优势显著的抗贫血临床一线用药罗沙司他在国内以及欧盟都已经获批，但对肾性贫血患者来说，注射制剂可以随着透析液一起给药，并不需要二次注射，所以口服药在依从性上优势并不突出。价格方面，根据当前两类产品2022年医科兴制药·公司首次覆盖报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。10/22图表12人促红素注射液与罗沙司他临床用药情况对比图表13图表12人促红素注射液与罗沙司他临床用药情况对比图表132017-2022年人促红素注射液国内样本医院市场份额占比图表11人促红素注射液2017-2022年国内样本医院销售收入及增速(亿元)策利好影响，2017-2022年公司样本医院依普定市红素巨大的临床用量和海外需求拉动，公司依普定销售收入呈现稳步增长态势，2022年全年销售收入为7.22亿元(包括1.31亿海外销售收入)，同比增长9%，2017-2022年CAGR为21%，总体增势良好。图表图表142017-2022依普定销售收入及增速(亿元)2.3赛若金——具备儿童用药优势的短效干扰素短效干扰素具备适应症和成本优势，销售额及市占率稳步提升。目前已上市的短效干扰素主要包括重组人干扰素α1b、α2b和α2a三种亚型，相比于长效干扰素(聚乙二醇重组人干扰素α2a和α2b两种亚型)，短效干扰素适应症更广，特别是有些病毒性疾病，病程较短，适用于短效干扰素治疗。根据米内网数据，2018-2022年样本医院短效干扰素销售额从17.87科兴制药·公司首次覆盖报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。11/22图表15长短效干扰素临床用药情况对比图表15长短效干扰素临床用药情况对比图表172017-2022年α1b干扰素样本医院销售额及竞争格局(亿元)图表162018-2022年样本医院长短效干扰素销售额及占比(亿元)b1.96司市占率稳步提升，已在2021年超越三元基因处于行业龙头地位。此外，据北京国药诚信的数据结果显示，2023H1“赛若金®”国内短效注射用人干扰素的市场占有率为42%，保持排名第一。2023年7月20素品种进行集采，覆盖了一个长效干扰素(聚乙二醇α2b)和多个短效干扰素(α2b，α1b和α2a)，相对生产厂家超6家的α2b干扰素，α1b竞争格局相对较好，受集采影响有限。b干扰素α1b的创新研究和儿科临床应用》b中主要的抗病毒亚型，具有更为广谱的高生物学活性，是不良反应较低的干扰素亚型，在相同疗效下不良反应明显低于其他亚型干扰素，尤其适合儿童使用。公司重组人干扰素α1b赛若金适应症广，经批准的b性表述相对更完整。此外，新上市的口服抗病毒药物亦未覆盖儿童用药人群，α1b在儿童抗病毒用药领域优势显著。图表182022年我国样本医院短效干扰素竞争格局科兴制药·公司首次覆盖报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。12/22图表1图表19长短效升白药临床用药情况对比2.4白特喜——具备价格和适应症优势的升白一线用药短效升白药具备临床价格和适应症优势，市占率逐步趋稳。重组人粒细胞刺激因子(升白药)根据血浆清除率可以分为长效重组人粒细胞刺激因子(长效升白药)与短效重组人粒细胞刺激因子(短效升白药)，短效升白药适应症更广，长效GC在某些适应症难以替代短效GC，比如临床指南不推荐治疗性使用长效GC、每周化疗方案不推荐使用长效GC、生殖方面在GC元/疗程)的12%，可以惠及更多患者。根据米内网数据，受长效升白药上市影响，2018-2020年短效药物销售额和市占率有所下滑，但凭借其独特的临床用药优势，2020-2022年样本医院短效升白药销售额基本稳定在22亿元左右，市占率基本稳定在30%左右，我国短效升白药市场基本趋于稳定。图表202018-2022年样本医院长短效升白药销售额和占比(亿元)升白药巨大的临床用量和齐鲁制药等龙头企业市占率萎缩所带来得市020年受疫情影响增速下滑明显，之后逐步恢复，2022年销售收入为1.80亿元(包括0.29亿海外销售收入)，同比增长15%。2017-2022年白特喜销售收入CAGR为30%增势良好。科兴制药·公司首次覆盖报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。13/22图表21图表21白特喜2017-2022年国内样本医院市占率(亿元)图表232013-2019年我国益生菌药品市场规模(亿元)图表222017-2022白特喜销售收入及增速(亿元)2.5常乐康——老幼孕产妇均可使用的独家益生菌产品我国益生菌市场快速扩容，常乐康销售额稳健增长。益生菌产品主要包括益生菌食品和益生菌药品，酪酸梭菌二联活菌(常乐康)属于益生菌药品。我国益生菌产业于20世纪90年代末开始发展，相较于日本、欧洲等益生菌大国落后15-30年，21世纪开始，我国益生菌市场呈快速增长趋势，其中益生菌药品增速高于全球平图表242017-2022公司常乐康销售收入及增速(亿元)三、聚焦生物药出海，引进品种海外市场放量在即人粒细胞刺激因子和酪酸梭菌二联活菌等生物药产品已在以拉丁美洲为主的海外新兴市场为主的30多个国家实现了原液与科兴制药·公司首次覆盖报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。14/22图表26科兴制药2020-2022年海外业务营收和毛利拆分 (亿元)白特喜出口制剂高毛利的拉动，公司海外业务综合毛利率近三年维持在45%左右，与国内其它以原料肿瘤药物需求的不断增长，政府对重恢复到疫情前水平并略有增长，公司主要客户获得政府的招标采购订单保图表26科兴制药2020-2022年海外业务营收和毛利拆分 (亿元)图表25科兴制药2017-2022年海外业务营收和增速(亿元)VEGFRTNF利西单抗和阿着新品的陆续上市和海外新兴市场国家用药需求的不断增长，公司海外业务营收和毛利率增长有望加速。图表27公司引进产品海外商业化进度汇总科兴制药·公司首次覆盖报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。15/22白蛋白紫杉醇(白紫)剂型具备临床用药优势。紫杉醇自1992年首次上市以来，30年中不断有改良剂型上市，如紫杉醇脂质体，白蛋白紫杉醇，紫杉醇胶束等。白蛋白紫杉醇相对普通紫杉醇注射液和紫杉醇脂质体安全性(副作用更小)和患者依从性(不需要超敏处理，滴注时间缩短)有所提升。相比于与2021年新上市的紫杉醇胶束，白蛋白紫杉醇在用药依从性和安全性上无明显区别，且以院内市场为主应用较为成熟，具备更高的临床认可度。图表28紫杉醇各剂型上市时间、安全性、患者依从性和市场种类对比白蛋白紫杉醇剂型市场空间广阔。不断提升的安全性和患者依从性使得白蛋白紫杉醇制剂(Abraxane)适应症范围和适用患者人群不断扩大，市场空间进一步扩大，产品的生命周期也进一步延长，2019年白紫全球销售额超100亿人民币(汇率以当年平均汇率计算)。科兴制药·公司首次覆盖报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。16/22图表291993-2019年紫杉醇类药物全球销售额(亿元)QVIA洲白紫市场的第二家仿制药公司，公司白紫产品自产具备成本优势且产能充足，有望于上市后迅速打开欧洲市场。科兴制药·公司首次覆盖报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。17/22图表31图表312021-2025年全球各地区医药市场容量和年化增速(十亿美元)图表302020-2022年欧洲五国白蛋白紫杉醇销售额及市占率(百万欧元)IA年将达到980亿美元，CAGR高达10.1%，增速居新兴市场地区首位。而受限于拉丁美洲国家整体较为落后的医药制造业图表322003-2020年阿根廷进出口药物额度(百万美元)以巴西市场为例，根据IQVIA的统计数据，2018-2021年英夫利西单抗在巴西市场(公立+私立)销售额逐年上升，2021年销售额共计8.80亿雷亚尔(约合人民币10.07亿元)，同比增长5%，受原研药专利到期影响增速有所放缓，与英夫利西单抗全球销售额同比近10%的下滑速度对比显著，显示出巴西等拉美新兴市场国家对该产品的旺盛需求。科兴制药·公司首次覆盖报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。18/22显示，专利到期后，原研药厂Celltrion汇率以当年平均汇率计算)，同比维持增长。图表332018-2021年英夫利西单抗全球和巴西销售额及增速(美元或雷亚尔)图表342021和2022年巴西政府英夫利西单抗中标情况(雷亚尔BRL)4.1公司绝对估值公司主营业务销售收入稳健增长，海外业务快速放量。国内主营业务中短期将维持稳健增长，而根据对2023和2024年即图表35公司营业收入预测(百万元)6科兴制药·公司首次覆盖报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。19/22我们对公司上市和即将上市产品分别进行NPV估值，并以此为依据对公司自由现金流进行折现。模型中的关键假设主要包括，无风险利率Rf为2.75%，市场预期回报为7.5%，税后债务成本为6.82%，债务资本比重为23%，股权资本成本Ke股本约1.99亿股的合理价值约25.03元/股，高于当前股价。图表图表36DCF估值模型(百万元)取公司加权平均资本成本(WACC)5.96%到8.73%、永续增长率0.83%至1.21%，基于DCF估值模型对公司合理市值进行敏感性分析，公司合理股价范围为20.49-30.46元。图表37DCF估值敏感性分析(元)4.2公司相对估值4.3投资建议科兴制药·公司首次覆盖报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。20/22物中具备适用群体优和价格优势，随着未来临床在研项目(如重组人干扰素α1b吸入溶液和聚乙二醇化重组人粒细胞刺激酸奈拉替尼，来那度胺等)出海的持续推进也将加持公司长期业绩增长。人促红素(依普定)：具备显著价格优势的抗贫血临床一线用药，短期受集采价格影响已基本出清，凭借良好的竞争格局，未来受产品放量和海外新兴市场需求拉动，有望维持较快增长。重组人干扰素α1b(赛若金)：具备儿童用药优势的短效干扰素抗病毒一线用药，相比长效干扰素具备一定价格优势。重组人粒细胞刺激因子(白特喜)：具备价格和适应症优势的升白一线用药，短期受长效升白药挤压所导致的市占率下F类似药旺盛需求驱动，增长稳健。Q4在海外上市，短期有望快速放量，未来增长稳健。性等背景下，原材料价格存在上升风险。2.产品研发进度不及预期风险。公司在研项目众多，临床研究和生产申报存在不确定性，或出现产品研发进度低于预期的风险。风险。国家基药目录及医保目录会不定期药品更新换代、使用频率、疗效及价格等因素进行调整。科兴制药·公司首次覆盖报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。21/22资产负债表单位：百万元会计年度2022A2025E2023E资产负债表单位：百万元会计年度2022A2025E2023E2024E单位：百万元现金流量表2022A会计年度2023E2024E2025E经营活动现金流-37-66净利润-93-93折旧摊销财务费用46投资损失-2-4-4-4营运资金变动-61-41其他经营现金流-26投资活动现金流-381-200资本支出8220长期投资0000其他投资现金流-779-420-322-289筹资活动现金流1-327215短期借款4057长期借款498其他筹资现金流-38-37-51现金净增加额-565-2会会计年度2022A2024E2023E2025E流动资产现金应收票据及应收账款其他应收款预付账款存货流动资产现金应收票据及应收账款其他应收款预付账款存货其他流动资产非流动资产长期投资固定资产无形资产其他非流动资产资产总计流动负债短期借款应付票据及应付账款其他流动负债非流动负债长期借款其他非流动负债负债合计少数股东权益股本资本公积留存收益归属母公司股东权益负债和股东权益822148352610302,8754870286779-32332,8752,18268284404001-46-93-928-0.4648-0-25-52101-46-93-3-90-59-0.454450251404001-59-35-0.5254312089066,1599217349-36,15921872711092500,266405482236449-4,2662903957802842,74726218892,093-4,7472,9007229046-2404001104924325营业成本税金及附加营业费用管理费用研发费用财务费用资产减值损失信用减值损失其他收益公允价值变动收益投资净收益资产处置收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EPS(元)主要财务比率2022022A2023E2024E2025E会计年度成长能力营业收入(%)营业利润(%)归属于母公司净利润(%)获利能力毛利率(%)净利率(%)偿债能力资产负债率(%)净负债比率(%)流动比率速动比率营运能力总资产周转率应收账款周转率应付账款周转率每股指标(元)每股收益(最新摊薄)每股经营现金流(最新摊薄)每股净资产(最新摊薄)估值比率.4-241.44-6.9-5.0-5.242.82.6.2-0.45-0.5108-37.96-6.6-6.