零售消费机会挖掘：以邻为镜消失的二十年内

报告末页的重要声明证券研究报告|行业专题研究贸零售行业行业评级强于大市(维持评级)月2日2化、少子化带来的情感需求消费(宠物等)、2)职场女性增长带来的颜值消费(化妆品、医美等)。开始由家庭转向个人，与此同时老龄化和少子化开始凸显，单人家庭不断增加，人们原本能够在家庭里满足求逐渐向宠物去转移，人们对宠物的角色意识从工具化向类人化去递进，由此宠物行业消费的韧性便有所保速大幅下滑，化妆品出货量增幅反倒有所提升；同样的情况在2013年至2017年经济大幅度下滑时再次出现。另外价增较量增明显：两人以上家庭的年均化妆品支出在不断攀升，同样在1997年泡沫破灭后GDP增速大幅下滑后，户均化妆1)能够提供情感需求的宠物消费方向，建议关注标的：中宠股份、乖宝宠物；2)具备逆周期属性的美业消费方向，建议关注医美和化妆品标的：珀莱雅、爱美客。3目录目录◼宠物行业：老龄化、少子化带来的情感需求消费◼投资建议◼风险提示WIND41)经济快速增长期(1961-1973)：技术进步、资源配置的改善带来经济快速增长，投资和净出口在快速扩张中起关键作用；2)经济增速放缓期(1973-1987)：1973年和1979-1980年两次石油危机带来了强劲的收缩压力，另外投资减少和技术进步放缓进一步对经济增长起到压制作用；3)泡沫期和失去的二十年(1992-2012)：1997Q1开始日本出现消费品“抢购热潮”，Q2开始消费和住宅投资便急剧下降，1997Q4开始日本银行业危机导致衰退演变成长期停滞，2008年雷曼兄弟破产后出现的全球金融危机又使日本经济陷入严重衰退，其原因有两方面，其一是美国经济陷入严重衰退对日本出口品的需求急剧下降，导致失业率飙升、通缩恶化，其二是美国和欧洲采取的大规模货币宽松政策带来日元大幅升值，而日本央行错误的货币政策决策带来日元进一步升值，由此汽车出口受打击尤为严重，1998-2012年日本重新陷入了经济衰退和通缩。%0.00%资料来源：WIND、世界银行、华福证券研究所565432101)人均GDP下行：日本在泡沫期后进入经济衰退，1995年开始人均GDP开始进入下行通道，2012年达最高峰后持续下行；2)人均收入增长率下滑：日本雇员报酬增长率和人均收入增长率同样于1995年开始进入下行通道，与此同时人均可支配收入持续下行，居民消费力受影响较严重。3)人均可支配收入下滑：日本以家庭计的人均可支配收入由2006年的306万日元下降到2013年最低谷，为282万日元。1995年开始人均GDP开始进入下行通道，2012年达最高峰后持续下行入增长率同样开始进入下行通道图4：日本人均可支配收入持续下行(家庭，百万日元)资料来源：WIND、世界银行、日本厚生劳动省、华福证券研究所61)人口增长率下滑：1971年开始，日本人口增长率开始下滑，1975年日本进入第三消费时代，2009年开始进入负增长的阶段；2)老龄化和少子化：1960年开始至今日本老龄化在不断攀升，65岁及以上人口从1960年的541万人提升至2022年的3744万人；而相比较0-14岁人口从1978年的最高峰2718万人下滑至2022年的1454万人，老龄化和少子化成为非常重要的人口结构特征。3)单人家庭数量上升：日本单人和二人家庭数量在不断增加，而3人及以上的家庭数量萎缩严重。单人家庭数量从2000年的1291万户提升至2020年的2115万户，提升迅速。图5：1971年开始日本人口增长率开始下滑9年开始进入负增长的阶段子化体现明显500-14岁人口总数(百万)65及以上人口总数(百万)日本单人家庭数量不断攀升502005201020152020资料来源：WIND、日本总务省统计局、华福证券研究所71)劳动力人口不断下滑：伴随着人口增长率不断下滑，以及老龄化、少子化的趋势，日本劳动人人口增长率从1990年开始也进入下行通道；2)失业率爬坡：虽然劳动力人口在下滑，但1992年开始的衰退期导致经济下滑，失业率却在不断攀升。图8：劳动力人口增长率于1990年开始进入下行通道日本劳动力人口(百万)yoy图9：1992年经济衰退期开始，失业率在不断爬坡8日本与我国同为东亚国家，比肩而立，经济、文化、政治等多方面与我国较为相似，具备重要的借鉴意义。根据三浦展在《第四消费时代》中指出，日本经历四大消费社会：1)第一消费时代(1912-1942年)：一战结束后，经济呈现繁荣景象，伴随着人口不断向城市地区集中而发展起来。媒体、批量生产、娱乐文化迅猛发展，即以城市为中心，中等阶级享受消费的时代；2)第二消费时代(1945-1974年)：人口加速向城市集中，近代工业化发展，以家用电器为代表的批量生产商品在全国普及推广，夫妻和两个孩子组成的小家庭是消费的主要单位，日本成为追求以私家住宅、私家车为象征的美式批量生产、大量消费的社会；3)第三消费时代(1975-2004年)：石油危机之后低增长期，消费单位由家庭转向个人，个人化的商品开始受欢迎，消费逐渐个人化；4)第四消费时代(2005-2034年)：伴随人口减少，经济能力、购买能力、消费总额降低，社会呈现个人化。：日本经历四大消费社会从第二消费社会到第三消费社会，有以下五点变化：1)从家族到个人；2)从物质到服务；3)从量到质(追求名牌)；4)从理性、方便到感性、个性化(时尚化备受重视)；5)从家庭主妇到职场女性。从第三消费社会到第四消费社会，有以下五个变化：1)从个人意识到社会意识；2)从私有主义到共享意识；3)从追求品牌到追求简单、休闲；4)从崇尚欧美、向往都市、追求自我到日本意识、地方意识；5)“由物质到服务”的真正实现。对比我国的发展阶段，我国目前正处于第二消费社会向第三消费社会转变的阶段，兼具第二和第三消费社会的特征，我们需要关注的方向：1)老龄化、少子化带来的情感需求消费(宠物等)、2)职场女性增长带来的颜值消费(化妆品、医美等)。：日本经历四大消费社会9目录目录◼宠物行业：老龄化、少子化带来的情感需求消费◼投资建议◼风险提示龄化、少子化带来的情感需求消费2.1日本宠物行业发展历程复盘日本宠物行业发展历程，分为以下三个阶段：1)β时期(1960-1995)：行业发展随日本经济快速提振而发展；2)α时期(1996-2010)：日本经济逐渐走弱，但宠物行业增速斜率反倒更为陡峭，行业自身的α属性凸显；3)成熟期：行业处于发展平稳的阶段，和经济发展相关性走弱。1：宠物行业发展的三个阶段资料来源：WIND、日本厚生劳动省、华福证券研究所11龄化、少子化带来的情感需求消费资料来源：WIND、Statista、华福证券研究所122.2日本宠物行业在经济下行期依然韧性十足目前日本宠物已进入成熟期，但宠物行业消费相比宏观经济依然韧性十足。我们认为：在日本经历石油危机后进入第三消费社会开始，消费单位开始由家庭转向个人，与此同时老龄化和少子化开始凸显，单人家庭不断增加，人们原本能够在家庭里满足的情感需求逐渐向宠物去转移，人们对宠物的角色意识从工具化向类人化去递进，由此宠物行业消费的韧性便有所保障。：日本宠物行业消费韧性足2017201820192020物行业市场规模yoyGDPyoy资料来源：日本环境省自然环境局官网、中国动物法网、华福证券研究所132.3日本政府具备完善的政策支持宠物行业发展日本是全球最早拥有动物保护法令的国家之一。第二次世界大战后，日本政府先后颁布了《动物保护管理法》(1973年颁布〉、《猫狗饲养及保管相关准则》(1975年颁布)、《展示动物饲养及保管相关准则》(1976年颁布)、《产业动物饲养及保管相关准则》(1987年颁布〉等与动物保护相关的法律规范，建立了完善的动物保护规范体系和管理体系。近年来在不同国家纷纷出现宠物安全隐患的基础之上，日本政府进一步完善了宠物相关法律法规。2019年出台了动物福利和管理法和宠物动物护士法，2021年出台了宠物食品安全法，宠物的健康安全对于日本政府和民众已然越发重要。：日本政府颁布的关于宠物和动物相关的重点法规和内容法律法规名称充分了解动物习性的前提下对其进行适当对待，争取建立人与共同生活的社会。相关准则展示动物饲养及保管相关准则保管相关准则立人和动物可以共同生活的社会；明确动物主人责任：确保动物该法规定了宠物护士的国家资格，旨在提高宠物兽医护士工作的质量和适当性。禁止制造、进口或销售不符合标准的狗和猫宠物食品；宠物食品需要标签(名称、原料名称、保质期、制造商名称和地址等、原产国)；进口商、制造商和分销商需保留进口、制造和销售记录。2.4日本宠物行业近年来出现量增转价增的转变根据statista数据显示，2021年日本平均每只狗每年消费34.56万日元，其中以食物支出为占比最高，平均每年消费6.59万日元。而根据nippon的数据显示，2019年单只狗每年消费30.69万日元，2020年便已增长13.1%至34.71万日元，折合人民币1.74万元，而2019年单只猫每年消费15.84万日元，2020年已增长3.9%至16.48万日元.。综上，日本宠物行业已经历了量增的阶段，未来会是量增逐渐转价增的阶段。在日本人口增长率下滑、老龄化、少子化的社会背景下，宠物带来的“陪伴价值”将不断深化，人们对于养宠的意愿和养宠消费都会变得越来越强烈。图14：2021年平均每只狗每年花费为34.56万日元(约为人民币1.73万元)0图15：宠物年度消费额增长迅速(单位：万日元) 狗猫狗20192020龄化、少子化带来的情感需求消费2.5公司梳理——稻业宠物食品株式会社(INABA)INABA是日本宠物护理方面排名第二的公司，成立时间接近200年。1)区域走向全国，日本走向世界：公司成立于1830年左右，第一代经营者稻叶由藏发现并制造鰹鱼干发展起来，产品从区域扩展至全国，并向加拿大等出口；2)大单品打造：从1971年起，第二代经营者稻叶由蔵注意到混杂在鰹鱼中的黄鰭鮪鱼，以此打造大单品，引领世界发售了「INABAlightTuna」罐头。1989年，公司另一高级猫食品牌「CIAO」诞生。半个世纪以来的生产业绩加上INABA品牌的狗食品牌，300多个高品质的商品群作为深受顾客青睐和信赖的产品而在市场上不断地迅速成长。总结：公司作为代工起家的宠物公司，不断通过区域拓展以及出口拓展，凭借优秀的大单品打造能力，实现高品质的产品矩阵，销售额在不断稳定增长，并且也成长为日本宠物护理方面排名第二的公司。公司发展历程重要事件开始制造出口至美国的宠物食品1971年发售油黄鰭鮪鱼罐头产品「INABALightTuna」开始面向意大利出口含米饭的宠物食品「PET创立「CIAO宠物食品事业部」发售「CIAO白色系列」进军狗食市场株式会社」创立青岛稻进食品有限公司图17：公司2013-2022销售额销售额(十亿日元)图18：INABA是日本宠物护理方面排名第2的公司80.060.040.080.060.040.0销售额(十亿日元)yoy2.6公司梳理——尤妮佳株式会社(UNICHARM)公司现已成为日本宠物护理方面零售价值排名第一的公司。1)个护跨界宠物：1961年大成化工成立，1963年开始生产和销售卫生棉、卫生巾，1986年公司进军宠物行业，宠物犬粮品牌FreshyAikenGenki诞生，1987年猫粮品牌FreshyNekoGenki诞生，犬用尿垫DeodrantSheet上市。2)瞄准中国巨大市场：1995年12月，尤妮佳进入中国大陆市场，总部坐落于上海；目前，尤妮佳已相继在北京、广州、武汉、沈阳、成都、济南、西安设立了分公司，并在上海、天津、江苏建立了工厂。3)宠物用品拓品类+高端化：公司在宠物产品的打造上，不断地由普通食品转向干粮，后转向湿粮，同时品牌定位在不断高端化。2004、2005年，猫咪干粮NekoGenkiGinnoSpoon和犬用干粮AikenGenkiGinnoSara上市，2019年犬用零食品牌GrandDeliLuxuryFood上市，2021年推出高端狗粮品牌Gran-DeliFrecious，推出猫咪零食SilverSpoonThree-StarsGourmetMewSpoon。：公司发展历程图20：公司2013-2022销售额图21：UNICHARM是日本宠物护理方面排名第1的公司重要事件大成化工有限公司成立开始生产和销售卫生棉(卫生巾)裤犬粮品牌FreshyAikenGenki诞生odrantSheet成立上海尤妮佳有限公司尤妮佳宠物有限公司(株)东京证券交易所市场第二部NekoGenkiGinnoSpoon尤妮佳宠物有限公司(株)东京证券交易所市场第一部AikenGenkiGinnoSara上市成立尤妮佳宠物关怀有限公司ndDeliLuxuryFood资料来源：WIND、Unicharm年报、公司官网、欧睿、华福证券研究所16龄化、少子化带来的情感需求消费WIND研究所2.6公司梳理——尤妮佳株式会社(UNICHARM)股价和PE复盘：1)股价：公司自1990年开始至2008年9月最高点，股价实现了249%的涨幅，截至2023年8月25日，实现了139.71%的涨幅，大幅跑赢日经225指数，属于在经济衰退期具备自身α的公司；2)PE估值：公司自2010年26倍PE以来，PE估值经过2014年短期回落后一路走高，截至2023年8月25日，股价对应的估值为52.24倍。结论：公司作为个护转型宠物的上市公司，具备渠道和生产优势，把握住了宠物行业的强β，实现多品类拓展和纵向高端化布局，股价和PE估值表现优秀，实现了自身的α。图23：UNICHARMPE收盘价56.392x47.659x38.926x30.192x21.459x14,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00图22：UNICHARM股价-82.00%日经225龄化、少子化带来的情感需求消费2.7与我国对比——中宠股份具备供应链优势中宠打造规范的供应链体系与品控流程。采购模式：外部环境而言，中宠坐落于国内农牧渔行业总产值全国第一的山东省，地理区位优势突出；内部管理而言，公司建立了完备的原材料供应体系和战略储备制度，有效节省了保鲜、运输及管理成本。生产模式：自有品牌采取提前预估、产销结合的生产模式，代工产品采取以销定产的生产模式，减少库存并最大程度释放产能，标准化输出高质量产品。销售模式：国内市场以直销经销渠道为主，积极拓展线上模式；采取与知名厂商进行合作，以OEM/ODM贴牌方式进入国外市场，在努力扩大OEM/ODM产品市场规模的同时，公司通过参加国际展会等方式逐步加强自主品牌在国外市场的推广力度，报告期内，公司自主品牌产品已销往欧洲、日本、澳大利亚等几十个国家与地区。同时，自2014年起，公司陆续在美国、加拿大、新西兰自建和收购工厂，引领了中国宠物行业到发达国家建厂的先河，有效规避国际政治、经济因素对企业OEM/ODM业务带来的影响。中宠宠物供应链体系源：中宠股份公司公告、华福证券研究所龄化、少子化带来的情感需求消费WIND年报、华福证券研究所2.7与我国对比——中宠股份具备供应链优势财务状况：营收稳步增长，2019-2022年营业收入从17.16亿元增长至32.48亿元；毛利率净利率小幅波动，主要系人民币升值及疫情冲击；费用率小幅下降，销售费用率2021年较2019年下降1.48pp，2022年上升至9.33%主要系海外去库存影响，研发费用率保持稳定。驱动因素拆分：从品类方面看，中宠主营业务以零食(65.91%)为主，近期持续布局主粮湿粮赛道，未来有望提高主粮占比释放产能；从地域和销售模式角度看，中宠主要业务来源于境外代工，营收境外占比72.24%，OEM占比58.08%，但随着收购新西兰品牌zeal及打造自主品牌wanpy的动作落实，预计未来代工占比将持续降低，完成转型。图25：2019-2022中宠营业收入(亿元)3530252015105020212022图28：2022年中宠营收按品类拆分占比宠物罐头宠物零食宠物主粮宠物用品图26：2019-2022中宠盈利情况1.61.41.210.80.60.40.20201920202021202230%25%20%15%10%5%0%归母净利润(亿元)毛利率(%)净利率(%)图29：2022年中宠营收按地域拆分占比境内境外图27：2019-2022中宠费用率情况12%10%8%6%4%2%0%2019202020212022销售费用率(%)管理费用率(%)研发费用率(%)图30：2022年中宠营收按销售模式拆分占比OEM直销经销资料来源：WIND、华福证券研究所2020-1021-1222-11股价和PE复盘：1)股价：公司自2017年上市开始，股价大幅跑赢沪深300指数；2)PE估值：公司自2007年以来，由刚上市时的33倍估值提升至2021年最高164倍估值，后又回落至2023年8月的66倍估值。结论：纵向比较，公司股价自上市以来表现较好，估值回落后性价比体现。1：股价走势.543210-0.5图32：PE/PBBand4x05170.333835170.333835134.333835096.333835058.333835016.333834980.333834937.333834900.333834862.333834819.333834782.333834746.333834707.333834666.333834628.333834585.333834546.333834510.333834467.333834427.333834391.333834354.333834313.333834274.333834231.333834194.333834158.333834120.333834076.333834040.333834000.333833964.333833922.333833886.333833840.333833803.333833767.333833724.333833685.333833649.333833612.333833571.333833532.333833489.333833451.333833413.333833370.333833333.333833297.333833258.333833222.333833180.333833137.333833098.333833062.333833026.333832983.33383需求消费资料来源：麦富迪官网、乖宝宠物招股书、华福证券研究所 乖宝企业于2013年创建自有品牌“麦富迪”，此后根据用户需求的变化升级，相继开发出双拼粮系列、营养森林系列、天然鱼油系列等中端产品线，2021年，公司收购美国知名宠物食品品牌Waggin‘Train，以及成为新西兰知名宠物食品品牌K9Natural和FelineNatural的代理商，持续布局高端宠物食品市场。至此麦富迪品牌覆盖所有中高档品类，给予消费者充分选择余地。除此之外麦富迪知名度在大众消费者中持续提升还因为其探索出了一套相对有效的营销推广模式，借助泛娱乐化的品牌营销、多样化的线上平台推广和打造联名款产品等多元化年轻化营销方式，有效抓住年轻宠主的眼球，品牌培育成效显著。犬主粮产品Barf霸弗天然粮、鲜肉软犬粮系列、肉粒粮全价成犬粮系列、理想配方犬粮系列、高端肉粒粮犬系列、牛肉双拼粮、黑肉粒双拼粮系列、鹿肉双拼粮、其他双拼粮、乖宝乐、佰萃粮、欢虎仔101真鲜系列、营养系列、五谷双拼粮、卡莉犬粮、鲜肉天然犬粮猫主粮Barf霸弗天然粮、全价Barf霸弗生骨肉冻干、弗列加特全价冻干、弗列加特、弗列加特高肉粮、50%鲜肉天然粮、猫爱鱼全价冻干鱼块猫粮系列、优能猫粮、冻干双拼、天然粮猫粮系列、天然猫粮、佰萃猫粮、卡莉猫粮、Barf霸弗鲜肉主食罐犬零食犬/牛烘烘罐装产品系列、犬/火腿肠系列、洁齿骨、北美原野系列、犬零食猫零食羊奶肉包、羊奶肉酱猫条、冻干羊奶棒、元气肉泥系列、猫/亲嘴鱼猫条20支装系列、犬/猫通用鲜肉冻干零食、猫零食、麦富迪冻干生肉饼、鲜炖小蓝罐营养保健猫保健品、狗保健品、小橙帽助泛娱乐化的品牌营销：聘请明星代言人、在纪录片、综品中植入品牌宣传、赞助动物公益活动等线下平台推广：借助天猫、京东等电商平台+微信公众号、微博、小红书、B站、抖音、快手等内容平台进行产品推广和品牌宣传打造联名款产品：与《上新了故宫》、《朋友请听好》等综文娱IP合作打造联名款产品图35：2019-2022乖宝营业收入(亿元)4035302520151050龄化、少子化带来的情感需求消费图35：2019-2022乖宝营业收入(亿元)40353025201510502.8与我国对比——乖宝股份具备品牌优势财务状况：营收从2019年14.03亿元增长至2022年33.98亿元，复合增速达24.75%，实现高速增长；毛利稳定在28%以上，高于同期可比公司，主要是由于高毛利的自有品牌产品占比提高；2019年净利率降至最低(0.3%)主要受到美国关税调整(10%→25%)冲击OEM/ODM业务以及原材料价格上涨的影响，2022年随着产能释放与自有品牌培育，净利率修复至7.82%；乖宝大力推广宣传旗下品牌矩阵，销售费用率显著高于同期可比公司，预计随着品牌影响力与知名度的提高，销售费用率将会得以控制。驱动因素拆分：从品类方面看，零食营收占比57.83%，主粮占比41.09%；从地域和销售模式角度看，自有品牌占比(60.55%)高于OEM/ODM业务(35.22%)占比，随着乖宝在泰国工厂产能释放，将实现自有品牌与代工业务的协同发展。图36：2019-2022乖宝盈利情况32.521.510.50图39：2022年乖宝营收按销售模式和渠道拆分35%30%25%20%15%10%5%0%2019202020212022归母净利润(亿元)毛利率(%)净利率(%)2022图38：2019-2022乖宝费用率情况图38：2019-2022乖宝费用率情况20%15%20%15%10%5%主粮0%0%2019202020212022其他销售费用率(%)管理费用率(%)研发费用率(%)WIND招股书、华福证券研究所龄化、少子化带来的情感需求消费资料来源：WIND、华福证券研究所232.8与我国对比——乖宝股份具备品牌优势股价和PE复盘：1)股价：公司近期上市后，股价跑输沪深300指数；2)PE估值：公司自上市以来，估值一直处于65X-88X分位。0：股价走势 -0.323-0823-0823-0823-0823-0823-0823-0823-0823-0823-0823-0823-0823-09图41：PE/PBBand0目录目录◼宠物行业：老龄化、少子化带来的情感需求消费◼投资建议◼风险提示费3.1日本美业发展历程复盘日本美业发展历程，分为以下阶段：1)西方文化渗透阶段(20年代-70年代)：20年代开始受欧美荧屏影响，民众对化妆便已能够接受；2)民族骄傲兴起阶段(70年代后-90年代初)：70年代开始民众重新认识日本美，80年代开始日本女性走向社会，伴随着GDP增速加快，经济和文化双重因素对日本化妆品品牌发展产生了强推动力；3)独特潮流形成阶段(90年代后-至今)：90年代后期开始GDP开始下滑，波动较大，但日本民族自信已经稳固，日本品牌开始走上世界本美业随经济发展和民族自信加强逐渐发展起来费、WIND、华福证券研究所3.2日本化妆品行业的口红效应凸显1)口红效应：日本化妆品出货量增速表现较GDP增速平稳，在1997年泡沫破灭后GDP增速大幅下滑，化妆品出货量增幅反倒有所提升；同样的情况在2013年至2017年经济大幅度下滑时再次出现。2)价增较量增明显：两人以上家庭的年均化妆品支出在不断攀升，同样在1997年泡沫破灭后GDP增速大幅下滑后，户均化妆品消费额处于快速增长图43：日本化妆品出货量增速和GDP增速比对DP图44：户均化妆品消费额(单位：日元)Pola、华福证券研究所9岁17岁9岁9岁17岁9岁17岁日本护肤和彩妆消费人群十分年轻化，2019年Pola研究所数据显示，日本每个年龄段的护肤渗透率基本均在17-19岁大幅提升，如2019年处于60-64岁年龄段的女性，该群体在18岁时(对应1973-1976年)护肤、彩妆渗透率已达64.8%、47.5%，2019年处于35-39岁年龄段的女性，该群体在18岁时(对应1980-1984年)护肤、彩妆渗透率已达68.4%、64.8%，2019年处于20-24岁年龄段的女性，该群体在18岁时(对应1995-1999年)护肤、彩妆渗透率已达71.4%、76.2%。每一个年龄段群体在达到24岁开始，护肤和彩妆的渗透率均超过了88%/90%。图45：各年龄段人群开始护肤的年纪图46：各年龄段人群开始化妆的年纪% 0%Pola、华福证券研究所3.4日本化妆品消费呈现杠铃现象因出入职场和容貌焦虑造成化妆品消费呈现杠铃现象1)家庭年收入最低和最高的家庭，化妆品购入额指数最高。家庭年收入少于221万日元的家庭，化妆品购入额指数为106，而家庭年收入多于800万日元的家庭，化妆品购入额指数为109，呈现两端高中间低的现象。2)年龄段处于20-24岁的女性和处于45-49岁的女性，化妆品月均消费金额最高。图47：家庭年收入(单位：万日元)和化妆品购入额指数0日本各年龄段女性化妆品月均消费金额0-1920-2425-2930-3435-3940-4445-4950+1982费3.5公司梳理——资生堂(Shiseido)公司于1872年成立，至今已有超过150年的历史，在日本和亚洲化妆品公司中均为第一名。目前拥有6个研发基地，12个生产基地，服务120个国家和地区。目前60%营收占比来自高端化妆品，29%来自于中端化妆品。公司不断聚焦于美丽相关的产业，不断创新发展。1)全球化视角：建立一个整合地区和品牌类别的全球矩阵策略，将责任和权利下放给每个地区。2)品牌推广：将资源集中在自身有优势的皮肤美容方面，进行品类拓展和品牌深化。3)数字化转型：通过数字化转型来提升皮肤诊断能力，加快数字化全渠道分析。4)供应链：加强生产和物流，提升产能和生产效率。5)研发：不断去挑战化妆品相关的新领域。资生堂公司历程西式药房支持下，麻省综合医院和哈佛医学院合作，成立中心Eudemine华柔肤水市化妆品公司转型。花椿成为集团的开发出RadiantLiftingPowder获得了IFSCC(国际化妆品化学家学会联盟)大奖业并创立广告创意部和实验室蜜粉，和首款由日本人独立开椿]业并创立广告创意部和实验室mune，帮助女性打造融合东西方美学的个“Beautyvs.theWorld美的力量，赢得世界”主题项目BeautyCake要转折点和研发中心成立100周年国际讨论会上发表了划时代的防晒21区设立全新全球创新中心，这里将成为今后产品研资生堂2022年年报、华福证券研究所费资料来源：欧睿、华福证券研究所303.5公司梳理——资生堂(Shiseido)公司于1872年成立，至今已有超过150年的历史，在日本和亚洲化妆品公司中均为第一名。目前拥有6个研发基地，12个生产基地，服务120个国家和地区。目前60%营收占比来自高端化妆品，29%来自于中端化妆品。公司不断聚焦于美丽相关的产业，不断创新发展。1)全球化视角：建立一个整合地区和品牌类别的全球矩阵策略，将责任和权利下放给每个地区。2)品牌推广：将资源集中在自身有优势的皮肤美容方面，进行品类拓展和品牌深化。3)数字化转型：通过数字化转型来提升皮肤诊断能力，加快数字化全渠道分析。4)供应链：加强生产和物流，提升产能和生产效率。5)研发：不断去挑战化妆品相关的新领域。图50：公司2013-2022销售额销售额(十亿日元)02013201420152016201720182019202020212022排名第一的公司收盘价67.496x54.605x0收盘价67.496x54.605x0WIND究所3.5公司梳理——资生堂(Shiseido)股价和PE复盘：1)股价：公司自1997年开始，股价大幅跑赢日经225指数，属于在经济衰退期具备自身α的公司；2)PE估值：公司自2007年以来，PE估值一直在平稳提升，最高提升至2018年的155倍，后又回落至2023年8月25日的62倍。结论：公司作为超过150年历史的化妆品公司，无论在品牌还是在研发上都具备非常强劲的先发优势，但是公司依然在不断地进行创新发展，在数字化转型、供应链、研发等方面不断进步。2：股价走势图53：PE/PBBand00.00%00%0%0%0%费3.6公司梳理——花王(Kao)公司于1887年成立，至今已有136年历史。花王目前业务涉及卫生与生活护理、健康与美容护理、生命护理和化妆品四个领域中。从1890年发售的首款花王香皂开始，公司便在不断地以“创造优质产品”为目标，不断满足消费者不断丰富的需求。公司在研发上追求产品设计和应用技术的开发，利用化学、物理和生物学等各个领域的先进科学技术，对各种研究领域进行整合来造就竞争力。公司发展历程5：花王的发展理念花王创始人长濑富郎设立了洋小间物商长濑商店，成为了后来花王的母体。皂”。服装用洗涤剂“花王粉洗涤剂”上市王羽毛洗发水上市巾“劳丽叶”上市面奶“Biore洗面奶”上市基础化妆品“索菲娜”上市尔化妆品公司(德国:护发品牌)鲁贾根斯公司(美国:护肤品牌)Goldwell司(德国:护发品牌)约翰弗里达公司(英:高级护发品牌)尔顿布朗公司(英国:豪华生活方式品牌)Kanebo妆品品牌)利贝护发公司(美国:高级护发品牌)资料来源：公司官网、华福证券研究所32费券研究所3.6公司梳理——花王(Kao)公司于1887年成立，至今已有136年历史。花王目前业务涉及卫生与生活护理、健康与美容护理、生命护理和化妆品四个领域中。从1890年发售的首款花王香皂开始，公司便在不断地以“创造优质产品”为目标，不断满足消费者不断丰富的需求。公司在研发上追求产品设计和应用技术的开发，利用化学、物理和生物学等各个领域的先进科学技术，对各种研究领域进行整合来造就竞争力。图56：公司2013-2022销售额销售额(十亿日元)yoy0002013201420152016201720182019202020212022图57：花王竞争力近年来不断提升20182019202020212022资料来源：WIND、华福证券研究所3490-1292-1294-1296-1298-1200-1202-1204-1206-1208-1290-1292-1294-1296-1298-1200-1202-1204-1206-1208-1220-1222-12股价和PE复盘：1)股价：公司同样自1997年开始，股价大幅跑赢日经225指数，属于在经济衰退期具备自身α的公司；2)PE估值：公司自2008年以来，PE估值一直在平稳提升，因公司业务板块较多，估值较资生堂低，由2009年的15倍最高提升至2016年的40倍，后又回落至2023年8月25日的35倍。结论：公司作为超过150年历史的美护公司，无论在品牌还是在研发上都具备非常强劲的先发优势，但是公司依然在不断地进行创新发展，在数字化转型、供应链、研发等方面不断进步。8：股价走势%0.00%0%0%0%图59：PE/PBBand收盘价38.696x32.809x00费3.7与我国对比——珀莱雅具备品牌优势公司成立于2003年，凭借鲜明的品牌形象、精准的市场定位和创新的营销策略，保持了稳定快速的增长；公司起步于日化渠道，以多品类、多渠道的运营机制，进一步进军商超、电商等渠道，已形成覆盖全国、立体的营销服务网络。公司致力于构建新国货化妆品产业平台，主要从事化妆品类产品的研发、生产和销售。自有品牌已覆盖大众精致护肤、彩妆、洗护、高功效护肤等美妆领域。公司核心竞争力主要体现在：在外部市场环境快速变化的情况下，公司坚定6*N战略的引领与实施。夯实、深化以“研发、产品、内容、运营”为主线的精细化运营管理体系。辅以“文化—战略—机制—人才”的自驱型组织构建。敏锐洞察市场消费者需求，以研发实力为基础，快速响应内部组织能力为依托，继续提升公司大单品产品力，持续打造与优化核心大单品矩阵。打造自驱型的敏捷组织，服务具备雏形的第二品牌梯队与持续孵化中的品牌。通过自建MCN团队、内容营销团队的方式，强化内部循环生态，服务珀莱雅品牌实现外部生态化。公司发展历程产品皮肤肌理研究为基珀莱雅荣获YOKA网“年度最受欢迎美妆大奖”水荣获时尚COSMO美丽盛典“年度化妆水产品(油性肌肤类)”珀莱雅早晚水漾早晚水荣获OnlyLady美容天后“年度最佳化妆水”2017年荣获KISSMIS闺蜜美容大赏“年度人气奖”Vogue牌大奖资料来源：珀莱雅官网、公司年报、华福证券研究所35费资料来源：WIND、华福证券研究所3620-1121-1021-1222-11333833338333383333833338333383333833338333383333833338333383.333833338333383333833338333383333833338333383333833338333383股价和PE复盘：1)股价：公司同样自2017年开始，股价大幅跑赢沪深300指数；2)PE估值：公司自上市以来，PE估值一直在稳步上升，其中由2018年的24倍最低提升至2020年的99倍，后又回落至2023年8月的43倍。结论：公司作为我国国产化妆品龙头，以大单品策略为核心竞争力，不断拓展赛道；与此同时珀莱雅开始在我国引领国货热潮，民族自信由此开始建立，未来公司有望迎来业绩和估值双击。2：股价走势86420珀莱雅沪深300图63：PE/PBBand10009008006005004003002001000费资料来源：爱美客公司公告、爱美客公司官网，华福证券研究所373.8与我国对比——爱美客具备研发优势公司成立于2004年，是最早在中国开展医疗美容生物医用材料自主研发的公司。自2009年推出国内首款透明质酸钠类注射剂以来，公司把握中国医疗美容市场的发展机遇，持续创新、再接再厉，先后推出宝尼达、爱芙莱、爱美飞、嗨体、紧恋、濡白天使等医美产品，不断巩固先发优势和领先地位。截止目前，公司已有7款医美用途的III类医疗器械产品，同时也在积极布局A型肉毒素产品和减重产品线，产品管线具有前瞻性，并具备产品审批的先发优势。公司发展历程国内首款含利多卡因的注射用修饰透明质酸钠凝胶爱芙莱、爱美飞公司平谷新工厂通过药监局生产质量管理规范(GMP)认证，具有全部III类医疗器械产品生产能力；与韩国HuonsCo.,Ltd.签订A型肉毒毒素产品在中国的合作协议。世界上首款获批的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮肤填充剂濡白天使上市；收购韩国HuonsBP25