策略深度报告：商品超级周期中的休整或已完成

1整或已完成整或已完成核心结论：➢我们认为商品价格过去1年多以来的调整可以类比商品超级周期中的阶(1)海外进入货币紧缩周期，全球经济衰退风险提升，商品海外需求面临萎缩的问题。(2)全球能源危机缓解，大宗商品供需错配的情况减弱。在商品超级周期中，每隔2年会出现一次阶段性调整。考虑到周期股长期产能格局较好，我们认为商品价格过去1年多以来的调整可以类比商品超级周期中的阶段性调整。➢商品超级周期中出现阶段性调整，大多与紧缩政策导致经济衰退有关。1966年-1968年：信用紧缩下经济增速放缓；1970年-1971年：滞胀初4年-1976年：石油危机加速经济衰退；2004年-2005年：全球经济复苏带来政策紧缩；2008年：金融危机冲击导致经济衰退。➢商品价格下跌时期股市大多先跌后涨，周期板块在商品价格下跌时期通常表现偏弱，中后段可能提前见底。在商品价格下跌的前段(半年左右)，市场存在对基本面的恐慌情绪，股市大多下跌。在下跌的中后段，市场开始重新关注经济基本面的情况，此时通常处于货币宽松、利率下行的阶段，市场会稳步回升。商品价格下跌的前段，周期板块大概率跑输市场。而在下跌的中后段，如果市场能够认识到本轮商品价格下跌只是超级周期中的阶段性休整，且周期板块估值处于较低位置，那么周期板块可能会出现类似1966-1968年的提前见底，在商品价格下跌的中后段超额收益走强。05年8月A股明显下跌的主要原因之一在于市场对周期板块利润预期过于悲观了。部分投资者没有预见到2006-2007年随着经济复苏上市公司尤其是上游资源品盈利会有较为明显的好转。同一时期，港股的表现和美股更加相似，走出先跌后涨的V型走势。我们认为在商品超级周期中，成熟市场更不容易出现对基本面过于悲观的预判，滑的幅度更大。➢周期股从2023年下半年到2024年，可能会有供给、需求、估值的共振。2021年Q4以来，商品价格逐渐见顶后，调整的速度和幅度较小。而与此同时，周期股的估值整体下降还是比较明显的。我们认为当前周期板块存在长期产业格局优化的趋势，考虑到周期板块估值和商品价格下降幅度上存在差异，等到经济上行周期全面开启的时候，可能会出现估值的二次修复。➢风险因素：宏观经济下行超预期，商品价格波动超预期，需求回升不及首席策略分析师策略分析师有限公司NDASECURITIESCOLTD请阅读最后一页免责声明及信息披露2 表目录 7 8 PMI 内原煤产能提升明显(单位:%) 6 图9：1966-1967年美国经济下滑主要是私人投资拖累(单位:%) 9 图18：2004-2005年商品价格伴随宏观政策收紧震荡(单位：美元/桶，点) 13 图24：2004.3-2005.8美国股市整体表现(单位：点) 17体表现(单位：点) 18证指数整体表现(单位：点) 20 3-2005.8月煤炭行业表现(单位:点，倍数) 21 3-2005.8月化工行业表现(单位:点，倍数) 21 请阅读最后一页免责声明及信息披露3 23 33-2005.8月能源行业表现(单位:点，倍数) 23 图39：周期股估值已经下降了较多(单位：倍数) 25度却较慢(单位：点数) 25请阅读最后一页免责声明及信息披露4010905010905010905010905-0109050109050109050109010905010905010905010905-01090501090501090501090550000000南华工业品指数CRB现货指数：综合(右轴)005000资料来源:万得，信达证券研发中心直接原因主要在于前期影响商品价格上涨的短期因素发生变化。速放缓的传导，出现衰退的概率比较高；另一方面，美国接连出现的银行间流动性紧张和债务经理人指数(PMI)大多跌至荣枯线以下，全球制造业处于下行通道。请阅读最后一页免责声明及信息披露501090501090501090501090501090501090501090109050109050109050109050109050109050109050109-050109050109-05010905010905010905010905010905010905OECD领先指标:美国2210210100-1-198-2-396资料来源：万得，信达证券研发中心法国:制造业PMI德国:制造业PMI60资料来源：万得，信达证券研发中心疫情影响能源供需不平衡、全球低碳转型步伐加快、局部异常天气以及地缘政治等因素的商品供252050资料来源：万得，信达证券研发中心0000002016201720182019资料来源：万得，信达证券研发中心临请阅读最后一页免责声明及信息披露6CRB现货指数:综合美国:CPI:同比(右轴)0050资料来源:万得，信达证券研发中心(单位：点，%)5.2.56%6.49%9.25%-03-085.58%-0781.02008-126.93%资料来源:万得，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露7难国20世纪70年代滞胀时期是历史上为数不多的经济和市场停滞不前的时期。最典型的是走高下信用紧缩导致经济增速放缓，商品价格与经CRB美国:CPI:同比(右轴)86420资料来源:万得，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露8 政府消费支出和投资总额增速86420资料来源：万得，信达证券研发中心0资料来源：万得，信达证券研发中心CRB现货指数:综合美国:CPI:同比(右轴)86420资料来源:万得，信达证券研发中心空。请阅读最后一页免责声明及信息披露9 9753150图11：1970年联邦基金利率见顶后商品价格才开始调整(单资料来源：万得，信达证券研发中心 府消费支出和投资总额增速资料来源：万得，信达证券研发中心影httpwwwcindasccom1097531CRB现货指数:综合美国:CPI:同比(右轴) 86420资料来源:万得，信达证券研发中心年复苏前期。商资料来源：万得，信达证券研发中心 出和投资总额增速0资料来源：万得，信达证券研发中心wwcindasccom2000-0105090206110308120409010610030711042000-010509020611030812040901061003071104势头009040CRB现货指数:综合美国:CPI:同比(右轴) 97531-1资料来源:万得，信达证券研发中心由于本轮商品超级周期的主要驱动力来自于以中国为代表的发展中国家工业化带来的)0000035302520151050-5-10资料来源:万得，信达证券研发中心httpwwwcindasccom12，出现季度级别的下跌。如2004年资料来源:万得，信达证券研发中心，009040CRB美国:CPI:同比(右轴) P97531-1资料来源:万得，信达证券研发中心httpwwwcindasccom13010509020611030812040901010509020611030812040901061003071104P050资料来源:万得，信达证券研发中心httpwwwcindasccom14标普500道琼斯工业指数CRB现货指数(右轴)250230250210190170150130110900资料来源:万得，信达证券研发中心Nhttpwwwcindasccom1500 标普500道琼斯工业指数CRB现货指数(右轴)0资料来源:万得，信达证券研发中心 标普500道琼斯工业指数CRB现货指数(右轴资料来源:万得，信达证券研发中心年商品价格下跌的后期(指数上涨阶段)提前见底。在1960-1980年商品超级周期中的休虽然大宗商品价格已经见顶回落，但石油危机导致能源价格居高不下。在商品价格下跌后段，指数整体上涨期，贸易、零售、服务业通常有较好的表现。由于商品价格下行还未结httpwwwcindasccom161104100311041003090207010612051104090308020701位置有关。前期(指数跌)后期(指数涨)前期(指数跌)后期(指数涨)前期(指数跌)后期(指数涨)超额收益(相对于标普500)农业-16.17%45.79%.95%.90%58%66.33%80%21.19%.67%.95%51.37%.64%40.39%.54%.01%9.70%.97%60%.04%.05%42%.09%67%.09%.42%-24.18%6.37%.64%-20.12%.27%58%.28%售07%-11.19%12%59%.88%金融地产4.39%38%9.39%12.71%53%.99%服务业08%9.79%-22.17%28.75%55%.69%资料来源:WRDS，万得，信达证券研发中心注：表格中行业采用SICCode标准产业分类，周期板块后期超额收益通常偏强斯工业指数整体震荡。CRB现货指数(右轴)0 标普500CRB现货指数(右轴)000资料来源:万得，信达证券研发中心httpwwwcindasccom17指数CRB现货指数(右轴)5705204704203703202702200资料来源:万得，信达证券研发中心调整期，能源和公用事业板块超额收益最强。我们认为能源板块的走强主要受益于油价的持关的材料板块在商品价格下跌的前段有小幅的超额收益，但在市场整体上涨阶段超额收益走业前期(指数跌)后期(指数涨)前期(指数震荡)前期(指数跌)开始时间结束时间开始时间结束时间开始时间结束时间开始时间结束时间2004-032004-082004-082005-082008-072008-092008-092008-12 超额收益(相对于标普500).61%38.58%-15.84%4.12%材料3.44%-1.38%-6.02%-11.10%非必需消费-1.91%3.30%.07%-3.30%必需消费%-9.62%8.50%8.30%-2.00%-4.24%4.58%7.59%工业8.08%-3.68%0.79%-4.46%信息技术-7.05%4.22%-4.68%-0.83%通信设备4.74%-10.50%-5.58%.30%公共事业5.58%.72%-12.63%.35%金融-2.31%-7.80%.24%-13.79%资料来源:万得，信达证券研发中心httpwwwcindasccom18币宽松、利率下行的阶段，市场会稳步回升。较低的本httpwwwcindasccom19业绩下滑01040710020508资料来源:万得，信达证券研发中心较场出现较大幅度的下跌，但是相对收益却在提升。在商品价格下跌的中期，钢铁板块的相对的下滑。请阅读最后一页免责声明及信息披露20钢铁(申万)钢铁/上证指数012004-042004-082004-122005-042005-01资料来源：万得，信达证券研发中心0600/煤炭(申万)煤炭上证指数/00.60.52004-012004-042004-082004-122005-042005-08资料来源：万得，信达证券研发中心00申万)有色金属/上证指数申万)2004-012004-042004-082004-122005-042005-08资料来源：万得，信达证券研发中心00基础化工(申万)基础 化工/上证指数2004-012004-042004-082004-122005-042005-08资料来源：万得，信达证券研发中心我们认为，出现这种情况的主要原因在于市场没有认识到商品超级周期的存在，导致也能保持相对强势。请阅读最后一页免责声明及信息披露21%5%0%5%0%5%0%5%0%工(申万) 申万)工(申万)资料来源:万得，信达证券研发中速下滑到-8%，但是周期板块的归母净利润增速下滑幅度并不是非常大。除了化工板块在图32：2005年周期板块归母净利润增速没有预期的差(单位:%)0306-091203060912030609-1203060912SW化工WSW化工SW色金属%0%0%资料来源：万得，信达证券研发中心2%2%资料来源：万得，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露22出现对基本面过于悲观的预判，从而导致市场的跌幅比盈利下滑的幅度更大。2004-012004-042004-072004-102005-022005-052005-08资料来源:万得，信达证券研发中心。在商品价益和相对收00005000002004-012004-042004-082004-122005-042005-08资料来源：万得，信达证券研发中心00005000002,0002004-012004-042004-082004-122005-042005-08资料来源：万得，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露232008/32009/32010/32011/32012/32013/322008/32009/32010/32011/32012/32013/32014/32015/32016/3 2022/3 宏观经济影响导致的价格回落结束，届时可能还会有一次抬估值的过程。类似白酒板块在。PB(LF)15865400资料来源：万得，信达证券研发中心333333333333333333333333333333335045403530252050资料来源：万得，信达证券研发中心我们认为当前周期板块存在供给端长期资本开支不足加上需求端碳中和推动的长期产业格需求存在回升的可能，我们认为，考虑到长期产能建设不足，需求、供给和估值可能会共请阅读最后一页免责声明及信息披露24070707070707-0707-0707070707070707070707-0707-07070707070707421①8 (申万)801950.SI8(申万)801030.申万)801040.SI(申万)801050.资料来源：万得，信达证券研发中心500000000109010905010905010905010905010905010905-010905010905 CRB现货指数：综合(右轴)005000资料来源：万得，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露25超预期，需求回升不及预期。请阅读最后一页免责声明及信息披露26研究团队简介研究工作。请阅读最后一页免责声明及信息披露27询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组或间接相关。服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的