高派现+转股模式与股利管理研究高派现+转股模式能实现市值维护吗？以用友网络为例

高派现+转股模式与股利管理研究高派现+转股模式能实现市值维护吗？以用友网络为例

一、长期具有稳定市场表现2014年5月，“新9条”首次提出在上海设立一套估值管理制度。2018年，国资委要求将“八项规定”纳入工作计划。在制定实体管理理念方面，存在着重要意义。市值管理的行为主要表现为股利政策、并购、股权激励、大股东增持、投资者关系管理等，其中股利政策在半强制分红的背景下被上市公司接受并广泛运用。2017年高达79%家上市公司披露现金分红事项，分红金额首次突破万亿元大关约10705.72亿元。但相比西方成熟资本市场，我国股利支付率水平较低且在股利政策的制定上缺乏长远打算，至2017年仅有49家上市公司连续十年分红，且平均股利支付率超过50%。在持续高派现的少数公司中，用友网络更是自上市以来连续17年实行高派现股利政策，是中国股市难得的“现金牛”，其历年股利支付率平均达到67.46%，累计分红金额31.92亿元超过了股权募集资金25.38亿元。而且用友现金股利与股票股利相结合，提高投资者回报，对增强市场信心和稳定股价起到积极作用。截至2018年12月28日，企业总市值为408.09亿元，在188家软件及信息技术服务企业中排名前三，成为工业互联网时代的领跑者。那么，用友网络“高派现+转股”维护市值的驱动力是什么？“高派现+转股”能否真正起到市值管理的作用以及如何实现维护企业市值增长的目标？基于此，本文以用友网络为例，研究“高派现+转股”股利政策对市值维护的影响及作用机理，以期为上市公司实施股利分配政策提供借鉴。二、文献回顾（一）德国银行政策的影响因素国内外文献发现影响股利政策的影响因素主要有企业的财务状况、现金流水平、公司治理等。Bakeretal.（二）现金股利与证券所提策略股利信号传递理论认为由于存在信息不对称，拥有信息优势的管理者通过股利政策向市场传递内部信息，影响投资者的判断，进而影响资本市场的反应。维护市值的主要策略包括高现金股利支付、股票股利和股票回购三种形式。首先，关于现金股利与企业价值，John&Williams通过文献回顾，“现金股利与股票股利”的混合模式能否实现市值维护值得探讨。股利政策将价值创造与价值维护融合贯通，一方面，股利政策的制定需要依据上市公司内在价值创造；另一方面，上市公司公布股利信息后，投资者行为促进外部价值在资本市场上的实现。因此，本文以股利政策为桥梁，构建如图1所示的理论分析框架，探究“高派现+转股”对上市公司市值维护的影响。三、龙头企业企业用友科技股份有限公司（以下简称“用友”）成立于1988年，专注企业服务领域30年，为中国管理软件公司龙头企业也是亚太最大的管理软件厂商之一，国内市场份额超过30%稳居第一。公司成立之初，主要经营业务为软件开发及服务，近年基于移动互联网、云计算、大数据和人工智能、物联网技术，形成了以“软件、云服务、金融业务”为三大核心业务。（一）股利政策特征随着上市公司现金分红制度逐步完善，整体股利分配水平大幅提升，近三年分配股利的上市公司比重分别为70.96%、78.72%和79%，上市公司回报投资者的意识逐步增强，但依然存在支付水平低且缺乏持续性的特点。而用友自2001年上市以来实施“现金股利+股票股利”混合模式，股利支付率约为所属行业和A股市场的3倍，具有持续性和稳定性。同时，用友总市值从2012年43.03亿元翻了9.5倍至2018年408.09亿元。与行业比较发现，用友市值与行业平均总市值的差距逐渐拉大，成为行业高市值的龙头股，市值管理的效果凸显。用友分红方案、以及用友、所属行业与A股市场的股利支付率和总市值如表1所示。根据用友历年股利分配情况，以及与软件和信息技术服务业和A股市场相对比，得出用友股利政策特征如下：(1)2001—2005年度股利政策起步阶段：用友上市第一年开始实施每10股派6元的高股利政策并于2005年进行量的飞跃，分红金额突破亿元且股利支付率达到历史峰值115.39%。此时，随着大盘走好用友市值有所提高，但增长速度明显慢于A股市场。(2)2006—2009年度股利政策维持阶段：股权分置改革后，用友维持混合股利的模式。用友2007年度“每10股派10转10”的分配方案成为资成市场的焦点，当年受金融危机影响股利支付率下降至35.4%，总市值蒸发16亿元。2009年度总市值随着3.77亿元的分红金额创高峰。(3)2010—2017年度股利政策调整阶段：用友一方面保持稳定的高股利支付率，另一方面结合业务发展对股利政策进行调整：一是现金分红水平较前期有所下降；二是股票股利间断配合使用，避免了股权的分散的同时保证股价稳定。值得注意的是，2015年在牛市推动下用友市值达到峰值464.30亿元，但牛市过后资本市场回归价值投资，A股与行业市值下滑，而用友在行情不佳的2018年依旧保持400亿元的总市值。（二）股票市场收益分析上市公司股利政策的选择与股权结构和经营情况密切相关，其中股权结构影响派现意愿，盈余能力与现金流水平衡量派现能力。在“高派现+转股”维护市值的过程中，价值投资者通过信息披露获知企业股东结构与经营业绩，进而对投资收益与发展前景做出判断。(1）股权结构。股权结构对股利政策影响主要体现在派现意愿。两权合一的股权结构加重控股股东与中小股东之间的代理成本，当控股股东通过控制权损害中小股东的利益时，中小投资者用脚投票抛售持有股票。首先，从市值控制角度分析。用友董事长、法人和总裁均为王文京，其通过控制用友科技、用友咨询和用友研究所三家公司间接持有企业超过40%的股份，是公司最终控制人，因此用友控股股东与企业管理层利益趋同减少代理成本，支持“高派现”的实施。而且在前十大股东中有4家机构投资者，共持有10.21%股份（见图2）。由于机构投资者对现金红利的偏好比一般个人股东更强，用友通过采用高股利政策加强与现有机构投资者关系管理，提升机构投资者的满意度和忠诚度，进而继续持有并向其他投资者推荐该上市公司股票，提高公司价值。其次，从市值收益角度分析。随着价值投资理念在资本市场日渐成熟，股利政策特别是高红利和高送转对市值提高有正面的作用。用友股权制衡度近十年从49.73%下降至40.69%，管理决策受控股股东的影响实质上在增大，加之市场监管趋严，增大通过关联交易获取控制权私有收益的风险，由此用友控股股东倾向分红与中小股东共享股利收益。实际上，股东收益主要包括股利收益与资本利得两大部分，本文从长期（自2001年上市以来17年）、中期（5年和10年）与短期（2年）四个节点对用友控股股东以及中小股东各期收益进行计算（见表2）。一是控股股东的投资收益。控股股东17年持有期收益率高达2308%远高于同期中小股东的收益率，因为公司的创始股东承担着公司初创时期的经营风险和资本投入的机会成本，本着风险收益匹配原则，控股股东理应享有公司价值增加值的最大利益。用友发起人资本成本为7500万元，通过2001年和2002年两年每股派现0.6元可获得9000万元分红总额，收回初始投资成本。作为控股股东可利用增减持进行市价的合理维护，促进股东价值最大化。如2008年全球金融危机爆发，股指从6124点狂跌至1664点，控股股东所控制的用友科技、用友咨询和用友研究所共增持11718.01万股，当年A股市场市值蒸发了3倍，用友仅下跌13%。而2014年随着“一带一路”的高调推出和国企改革的顺利推进，沪指大涨52.87%，控股股东通过减持1499.9万股，以保持市价的稳定。二是中小股东的投资收益。尽管用友上市后经历了4次熊市和3次牛市，市值增长了接近10倍，中小股东持有17年、10年、5年和2年的收益率分别为39.81%、29.09%、39.47%和17.17%，明显高于5年期银行存款利率。用友不仅采取了派发红利且利用资本公积转增股本，为中小股东既创造股利回报又获得资本增值。在持有期收益中，红利收益贡献10%左右，实实在在的现金红利吸引了部分中小股东和机构投资者，如上海优富信息咨询有限公司、上海益倍管理咨询有限公司均持有用友股票10年以上。而“转股”可增加普通股股数，减少每股市价，增强公司股票的流通量，吸引潜在投资者进入，促进股票交易更加活跃。转增股的股价若能高于除权基准价，则投资者在二级市场的获利空间比派现更大。由表2可知，用友中小股东在转增股中获得的资本利得占总投资收益的90%以上，证明市场对用友转股和派现的行为持积极态度，激活股价。“高派现+转股”的混合模式为中小股东提供了较高且稳定的投资回报，因此在2009年8月至2014年7月连续5年漫长的熊市中，用友维护百亿市值。(2）经营情况。在资本市场中，投资者购买或增持股票的行为透视着对企业未来预期的看好。企业通过合理管理经营、采取最优财务政策，在保证企业长期稳定发展的基础上使企业总价值达到最大。因此，具有长远的业务布局、良好的获利能力和充足现金流支撑的“高派现+转股”模式是传递未来发展前景与维护上市公司市值的关键点。一是盈利水平（见图3）。首先，盈利指标中主营业务收入增长率和毛利率是投资者判断上市公司价值的重要因素，因为主营业务收入增长率不仅反映上市公司产品的生命周期，而且反映其核心竞争力是否进一步增强，而毛利率是利润的源泉，毛利率上升，净利润增加，有助于提高投资者的报酬率。根据两大指标，用友可分为三大发展阶段：2008—2011年快速发展期：ERP软件品正处于成长期阶段，毛利率超过80%且收入增长率高达38.38%，销售量迅速增长，利润快速上升；2012—2015年波动徘徊期：由于管理软件行业进入寒冬期，市场规模增长率自2011年的28.2%下降到2015年的2.5%，行业吸引力和行业投资价值下降。而用友凭借龙头地位维持40亿元收入，保持单位数增长率；2016年至今为突破成长期：用友经过业务重塑，三大业务收入增长率超过10%且突破了60亿营收大关。其中，传统软件业务作为“核心现金牛”占营业收入总额80%以上，而作为“明星产品”的云服务和金融业务2017年分别同比增长249.57%和227.7%，成为公司增长的新动力。通过以上分析发现，在不同发展阶段，用友始终围绕着市场份额的增加和产品的优化实现精实增长，将信息流和资金流的融合，从而增强企业核心竞争力，用友“高派现”背后呈现的是良好盈利水平。同时，用友利用“转股”辅之，资本公积转增股本可增加中小股东的持有股数，让中小股东真正获得资本收益，提升企业投资价值。其次，盈利水平的高低决定了现金股利分配政策的选择。用友充足的未分配利润为持续分红提供了资金保障，而且进一步通过Pearson检验发现在5%的统计水平下当期股利增长与当期盈余增长的相关系数为0.851，说明现金支付水平随着其盈余情况的变化而进行相同方向的变化，盈余质量越高，派现金额越高。高现金分红政策的背后体现了用友高盈利水平，而不是利用留存收益增加投资者分红而损害企业未来发展的行为。用友通过建设软件产业园、收购服务提供商、设立产业基金等一系列投资行为拓展服务领域的广度和深度，打造技术和行业优势，在股利政策与投资增长中寻找良好的平衡，释放用友未来发展的信号，在一定程度上起到稳定股价的作用。二是现金流水平（见图4）。从股价定价原理来看，股价体现未来上市公司现金流的贴现价值。投资者透过高派现股利政策，可以发现现金流真实状态，并进行长期预测，从而驱动股价上涨或下跌。在现金为王的经营理念下，作为“王中之王”的经营活动净现金流量每年高于3亿元且呈上升趋势，说明用友经营现金流创造能力强且现金质量良好。作为投资可支配的自由现金流，用友除了2011年和2015年的其余年份都保持接近10亿元的水平，当投资者选用自由现金流贴现法对用友进行市值评估，可增强投资者的认同感与信任感。另外，用友作为行业龙头，筹资能力很强并且融资渠道顺畅，筹资金额从2010年的3.5亿元增长至2017年的37.55亿元，稳定的长期外部融资保障了企业运营以及满足流动性需求，充足的现金流和变现能力使企业维持股利的稳定性，实现市值维护。通过以上分析发现，绝对控股股东增强企业派发现金股利与中小股东共享收益的意愿，通过“高派现+转股”加强与现有投资者和潜在投资者之间的有效沟通。并向投资者高透明度地展示公司的经营情况及财务成果，传递未来发展前景，帮助投资者对“高派现+转股”模式做出正确合理判断，从而体现企业价值的内涵和促进市值的提升。（三）股利政策传递效应分析“高派现+转股”的股利政策能否将内部信息传递给资本市场，减少信息不对称，达到市值的维护？本文从投资者最为关注的短期超额收益和未来市场价值进行分析。(1）“高派现+转股”获取短期超额收益。股利政策是否受投资者欢迎可通过所产生的短期效应进行判断，若高派现成功向投资者传递积极信号，会引起股票价格上涨，企业市值随之上涨。通过事件研究法分析用友股利信息对股价的影响，本质是研究事件发生时是否会影响股价产生超额报酬率（AR）。超额收益率由股票的实际收益率减去预期的正常收益率而得到。其中实际收益率用股票收盘价的日增长率来表示，预期正常收益率通过市场模型CAPM获得，根据个股i的市级收益率和市场收益率回归求得和，然后利用公式得到预期的正常收益率。本文选取2008—2017年来研究股利公告效应，时间基点选择预案宣告日，时间窗口选择事件发生日和发生前后5天[-5,5]和前后10天[-10,10]进行研究。经计算用友在股利预案宣告窗口的累计超额收益率（CAR）和日均超额收益率（AAR）如表3所示。对于[-5,5]超短窗口期，用友在宣告对上年利润进行分配时具有信号传递作用。CAR值为正即为传递积极信号（7次）；CAR值为负即为传递不良信号（3次）。对于[-10,10]短期窗口期，用友的股利政策存在信息传递效应，但减少了2次正向传递，说明股利政策在时间更短的窗口期更容易获得超额收益。比较可知，企业股利支付率与累积超额收益率变动情况基本趋于一致，高股利支付率的年份往往获得更多的累积超额收益率。针对[-5,5]窗口期，2010年、2013年和2016年的累积超额收益率为负值。主要有两大原因：一是缺乏内部经营业绩支撑；二是外部政策变化。首先，2010年股利支付高达54.07%，但当年净利润下降了43.64%，而2016年股利支付率高达96%，但净利润是近十年的最低谷（2.44亿元）。所以当高派现股利政策缺乏良好的盈利能力作为基础支撑时，外部投资者容易识别本质问题，无法对外传递积极信号。另外，2013年证监会出台新政《上市公司监管指引第3号上市公司现金分红》督促上市公司派发和披露分红信息，因此当年高股利政策可能被投资者理解为迎合外部政策而做出行为，而削弱了对超额