伊利集团财务分析1

“国债风波〞后仍屹立不倒的乳业巨人

——伊利集团财务报表分析集团简介1993年组织完成了股份制改造，使原来固定资产40多万元、年利税缺乏5万元的呼市回民奶食品厂开展成为全国大型乳业集团。经中国证监会复审批准于1996年1月向社会首次公开发行人民币普通股1715万股，股票于1996年3月在上海证券交易所挂牌交易，股票代码为“600887〞，成为全国乳品行业第一家上市公司集团经1996年、1997年度股东大会决议通过两次增资配股方案，两次配股比例均为10:3。公司2002年度股东大会决议通过增资方案，增发人民币普通股48,961,424股，截止2002年12月31日，本公司总股本为195,632,494股。集团经2003年第四届五次董事会决议及股东大会决议批准，以2002年12月31日末总股本数为基数，按10：10的比例进行资本公积转增股本。转增后，公司总股本数为391,264,988股。集团简介经营范围： 乳制品制造，饮料加工，农畜产品及饲料加工。乳制品及乳品原料；经营本企业自产产品及相关技术的出口业务。目前在最重要的三个乳品中，有两个产品在全国市场占有率第一，另一个产品的市场占有率第二。其中，伊利的液态奶市场占有率为19%，冷饮市场占有率是23%，均被国家统计局中国行业企业信息发布中心认定为全国第一；而伊利的奶粉市场占有率是7%，仅次于三鹿居全国第二。集团简介财务状况的波动性“国债事件〞及“独董风波〞2004年3月，伊利股份披露，从2002年11月起公司累计汇款3亿元至闽发证券北京营业部购入国债，截至2003年12月31日，所购国债收盘价计算余额市价总值为2.91亿元，截至2004年2月27日已卖出国债收回资金1.87亿元，按收盘价计算余额市价总值为1.07亿元。公司三位独立董事立即对此事提出质疑，公司称完全不知情，公司在投资决策和信息披露上存在重大违规。作为独立董事的俞伯伟质疑道：“伊利股份好似是宁可亏损也要买国债，是不是和ＭＢＯ所需要的资金有关系，我疑心国债投资是股份公司资金体外循环的通道。〞认为因为公司从没有决定由谁来买、买多少国债。“国债事件〞及“独董风波〞正是这次独董风波使伊利公司迫于压力，向外公告了自己长久以来的国债问题。2004年6月17日，伊利股份公告，自2002年11月26日起，公司在闽发证券利用局部自有资金自主进行购置国债，并于2004年3月26日撤销指定交易，全部转入金通证券，期间累计投资额4.17亿元，共出售国债2.47亿元。截至2004年6月16日，国债余额为1.45亿元,累计亏损1700万元。时隔一天，也就是6月18日，伊利股份子公司内蒙古牧泉元兴饲料巨额国债投资一事又被捅破。公司今年还向控股子公司牧泉元兴提供资金，累计购入国债2.3亿元。如此巨额的资金购置国债竟然没有进行任何的信息披露，只是在市场的关注下公司才逐步披露。

至2004年9月7日,牧泉元兴售出所持全部国债，收回资金2.2225亿元,累计亏损775万元。“国债事件〞及“独董风波〞接下来，伊利现任第一大股东金信信托浮出水面：金信信托是位于浙江的一个信托公司，2003年底通过从呼市财政局收购法人股的方式成为伊利公司的第一大股东，股权转让的价款为2.8亿元。巧合的是，2004年初，伊利公司分五次打入牧泉元兴公司用于在金通证券进行国债投资的资金也恰恰是2.8亿元。然而，金信信托作为伊利股份第一大股东，竟不派一名董事、监事，不提名一名管理层，这不仅让人产生疑问。而业内人士对金信的看法是：协助上市公司完成管理层收购是金信信托非常看重的业务。把以上种种疑惑联系起来，从迹象说明，就是伊利公司的高官挪用了上市公司的钱，然后给金信信托，用来收购上市公司股权，也就是传说中的mbo“国债事件〞及“独董风波〞7月21日，证监会正式通知伊利集团，将派调查组进驻伊利，调查伊利集团的有关问题。8月中旬，调查组正式进驻伊利，9月中旬调查工作结束。12月17日，内蒙古自治区检察院对伊利集团董事长郑俊怀等11名高层管理人员进行了询问，之后对郑俊怀等5名高层管理人员采取了强制措施，理由是２０００年至２００１年，伊利公司董事长郑俊怀等人未经董事会同意，先后挪用１５９０万元和１４００万元分别给呼和浩特华世商贸和启元有限责任公司用于经营。2005年12月31日，包头市中级人民法院以挪用公款罪判处郑俊怀有期徒刑6年。2005年1月4日，伊利股份(600887.SH)公告称，公司于2004年12月31日接到内蒙古自治区公安厅逮捕通知书，因涉嫌挪用公款罪，经内蒙古自治区人民检察院批准，内蒙古自治区公安厅于2004年12月30日对公司董事长郑俊怀、副董事长杨桂琴、董事郭顺喜、财务负责人兼董事会秘书张显著及证券代表李永平等五人执行逮捕“国债事件〞及“独董风波〞此次风波给伊利公司带来了哪些影响？可以总结为两句话： 股市中的伊利上窜下跳生产中的伊利风平浪静经历了这样的事件伊利依然能稳定开展，与其良好的财务状况是分不开的，下面就其03—05年的报表进行分析可以看到，伊利03年的利息支出较02年来说增长了1.32倍，多了将近1200万利润表结构分析——各年财务数据结构分析指标名称20052005结构比%20042004结构比%20032003结构比%主营业务收入12175264124100.008734990975100.006299333498100.00主营业务成本864107962970.97613925285070.28427389315767.85主营业务税金及附加54694776.160.4538569805.950.4428234267.750.45主营业务利润347948971828.58255716832029.27199720307331.70其他业务利润8856627.410.075733579.280.079278459.50.15营业费用259651443421.33186770309621.38139061652622.08管理费用417351298.23.43303656561.33.48296219529.94.70财务费用-2302728.88-0.028906744.570.1011333219.620.18营业利润476783342.43.92382635497.64.38308315257.44.89投资收益4120741.750.03-19040283.59-0.22265050.790.00补贴收入23362612.630.1916945489.230.1910898005.240.17营业外损益-12655304.48-0.10-1662062.65-0.02-586846.87-0.01利润总额491611392.34.04378878640.64.34318891466.55.06所得税1521459171.25121858140.71.4070535446.471.12少数股东损益45219827.890.3725509214.720.2948766097.350.77未确认投资损失-859514.98-0.017617756.720.09

净利润293386132.52.41239129041.92.74199589922.73.17历史比较分析

——伊利2003－2005年度成长能力比照财务指标2003年2004年2005年1、主营收入增长率57.09%38.67%39.38%2、净利润增长率40.61%19.81%22.69%3、主营利润增长率51.46%28.04%36.07%4、总资产增长率38.91%20.47%12.37%5、股东权益增长率9.50%5.97%9.83%历史比较分析

——伊利2003－2005年度资产周转能力比照财务指标2003年2004年2005年1、总资产周转率1.561.802.232、固定资产周转率4.015.065.723、应收账款周转率50.1761.4575.464、存货周转率6.518.6510.23行业比较分析

——资产使用指标分析2005年资产使用指标行业比较伊利光明同行业应收帐款周转率（次）75.4615.3511.91总资产周转率（次）2.361.910.33存货周转率（次）11.1212.111.35从应收帐款周转率和总资产周转率来看，两家牛奶制造企业的指标均高于同行业水平，特别是伊利的应收账款周转率和总资产周转率远远高于同业水平，说明它对于本企业的资产利用很到位。从存货周转率来看，两家企业的指标也远高于同业水平，说明这两家企业对存货的管理很好，应该是由于其存货大多是易坏品，所以存货周转率特别高，对存货管理的要求也高。这里得出结论的与流动指标分析局部恰好照应。行业比较分析

——负债能力指标分析2005年负债能力指标行业比较伊利光明同行业资产负债率（%）52.3538.8543.93利息保障倍数34.324.165.72负债权益比（%）109.8563.5278.3从资产负债率看，2005年伊利乳业的资产负债率水平高高出同业水平19.17%，比光明乳业的负债比率水平高出34.75%，说明其权益在资产中的比重较低，财务结构不太合理，一旦企业盈利状况出现问题，由于其权益乘数较大的作用，将导致企业亏损严重，甚至破产。从利息保障倍数来看，两家牛奶制造企业的利息保障倍数明显高于同业水平。两家牛奶制造业中，伊利的利息保障倍数又比光明高出了42%，由此可以推断，伊利的偿债能力是较强的。这里还是建议，伊利应该尽快清偿一些债务，降低财务风险，以防因特殊情况导致利润下降，带来严重财务问题。财务政策建议

——降低财务风险减少股利发放，更多地利用盈利来实现企业资本扩张，采用股权融资方式实现企业资本扩张。扩大销路，增加收入，同时加强对本钱以及三大期间费用的控制；负债方面短期负债的数量应予适当减少，以降低财务风险财务政策建议

——强化盈利能力注意开展速度与经济效益结合，不要盲目的追求扩张和占有率，要向以些外资乳品企业学习，提高自身的利润率水平。开展的同时要表达出经济效益的增长，应该把开展和效益有机结合起来，开展要服从效益。外资企业在讲究效益方面做得比国内企业出色，根据统计数据，2004年外资乳业企业的平均利润到达了8.85%，而国内的大中型企业才5.47%，全行业的平均利润率才5.41%。伊利一定要在效益方面多做文章，在积极追求规模的同时狠抓效益，这样才能提高自己的国际竞争力财务政策建议

——瞄准正确的投资方向以创新摆脱同质化竞争。现在国内乳品市场在普通乳制品方面竞争几乎白热化，而且由于普通乳制品在品质等方面差异不大，企业大多靠价格来竞争，利润微薄，所以伊利应瞄向高端乳品市场，或通过创新不断推出有特色的产品进而树立自己独特的品牌优势和提高消费者的品牌忠诚度。防止再次出现“国债投资〞这样的投资举动，应将精力和资金集中到自己最擅长的乳制品生产和开发上，减少盲目投资财务指标分析及其“三维分析〞历史指标分析行业比较分析构成比较分析历史比较分析

——伊利2003-2005年度负债能力比照财务指标2003年2004年2005年总资产负债率51.54%57.38%58.34%长债资产比5.03%1.24%3.03%短债资产比39.88%50.18%49.28%负债权益比1.061.351.40股东权益比48.46%42.62%41.66%利息保障倍数34.9324.63118.19伊利集团所采取的融资政策决定了上表的数据，其中最严重的问题表现为短期债务运用的过多，相应增加了归还债务的风险。历史比较分析

——伊利2003-2005年度盈利能力财务指标2003年2004年2005年营业毛利率32.15%29.72%29.03%销售净利率3.17%2.74%2.41%资产净利率4.96%4.93%5.38%ROE10.23%11.57%12.92%ROIC12.89%16.73%17.33%WCR-809790870.54-115304451.33-827167705.66伊利集团在近3年内本钱控制不利，导致本钱占收入的比重在上升，所以营业毛利率呈趋势。同时由于期间费用绝对数的逐年上升，导致销售净利率同样呈下降趋势。资产净利率方面，由于净利较资产增长更快，所以根本呈上升趋势，但是04年的国债事件对其稍有影响。历史比较分析

——伊利2003-2005年度流动性比照财务指标2003年2004年2005年流动比率1.431.181.09速动比率1.020.890.78伊利集团近3年内的流动比率和速动比率呈下降趋势，在应收账款和存货周转速度都较好的情况下，导致这两个指标却不尽如人意是因为流动负债过高，这也导致了WCR是负值。因此它的短期偿债能力非常差。历史比较分析

——伊利2003－2005年度资产周转能力比照财务指标2003年2004年2005年1、总资产周转率1.561.802.232、固定资产周转率4.015.065.723、应收账款周转率50.1761.4575.464、存货周转率6.518.6510.23历史比较分析

——伊利2003－2005年度资产周转能力比照伊利集团2003－2005这3年内总资产周转率逐年上升，从最初的1.56上升到2.23，这说明伊利集团对资产的管理还是很有成效的。具体来说，固定资产周转率呈上升趋势，从4.01上升到5.72，从年报中得知，企业的固定资产在增加，但是收入增加的幅度大于固定资产增加的幅度，因此固定资产周转率呈上升趋势。应收账款方面，从50.17上升到75.46，说明企业对应收账款的管理措施是有效的。历史比较分析

——伊利2003－2005年度资产周转能力比照企业采取的应收账款政策包括信用标准，信用条件和收账政策等较为合理，因此有利于加速应收账款的周转。存货方面，由6.51上升到10.23，虽然企业的本钱、存货随着业务的扩大在增加，但是并没有造成存货的积压，存货的周转速度还是很高，存货的占用水平较低，流动性较强，存货转换为现金、应收账款的速度较快，有利于企业资金周转。历史比较

——分析伊利2003－2005年度本钱费用比照

财务指标2003年2004年2005年1、主营业务成本占主营业务收入比67.85%70.28%70.97%2、营业费用占主营业务收入比22.08%21.38%21.33%3、管理费用占主营业务收入比4.70%3.48%3.43%4、财务费用占主营业务收入比0.18%0.10%0.02%历史比较

——分析伊利2003－2005年度本钱费用比照伊利集团2003－2005年这3年内主营业务本钱占主营收入的比重逐年上升，从最初的67.85%上升到70.97％，因为伊利在这3年的收入在增加，相应的本钱也在增加，但是本钱增加的幅度较大，主要原因是原材料的价格受到国际市场价格上升的影响，因此假设想长远开展，以后要在增加收入的同时要加强对本钱的控制。三大期间费用在这三年内根本保持稳定，并且有小幅度的下降。其中，营业费用从最初的22.08%下降到21.33%，管理费用从最初的4.70%下降到3.43%，财务费用从最初的0.18%下降到0.02%历史比较

——分析伊利2003－2005年度本钱费用比照当然，这些数据的情况仅仅是在和历史比较，具体情况还要和同行业进行比较才能得知伊利集团的本钱控制效果。历史比较分析

——伊利2003－2005年度成长能力比照财务指标2003年2004年2005年1、主营收入增长率57.09%38.67%39.38%2、净利润增长率40.61%19.81%22.69%3、主营利润增长率51.46%28.04%36.07%4、总资产增长率38.91%20.47%12.37%5、股东权益增长率9.50%5.97%9.83%历史比较分析

——伊利2003－2005年度成长能力比照伊利集团2003年－2005年的主营收入增长率有比较大的波动，其中03年为57.09％，但是到2004年却只有38.67%,05年根本上维持04年比重。产生这一情况的原因是2004年公司因为存在治理和管理问题，被中国证券监督管理委员会立案调查，公司在经营管理等方面面临着严峻的形式，从而经营业绩受到一定程度的影响，使得销售收入增长幅度下降。历史比较分析

——伊利2003－2005年度成长能力比照受这一情况的影响，公司的净利润增长率，主营利润增长率，资产，股东权益增长率也呈现出04年大幅度下降。伊利集团在05年经过有效的资源整合和精确化管理工程的实施，公司的资产质量和管理水平实现了大幅度的提升，企业的竞争力加强，实现了公司生产基地布局的平衡，从而比04年的水平有所提高。行业比较分析

——盈利指标比较2005年盈利指标行业比较伊利光明同行业净资产收益率（%）12.92105.21营业毛利率（%）28.5830.9119.91销售净利率（%）2.413.062.09两家牛奶制造企业的盈利指标均好于同行业—食品制造业平均水平。两家牛奶制造业中，伊利的净资产收益率高于光明，但营业毛利率和销售经利率却没有光明高，主要是由于伊利乳业运用了一个较大的权益乘数，其资产中的债务比例较高：52.35%，而光明的债务比率仅38.85%。这一负债比率一方面反映了伊利集团对负债筹资的较好运用，另一方面也反映出其存在较大的财务风险，该企业应该谨慎选择资金利用方向。行业比较分析

——流动性指标分析2005年流动指标行业比较伊利光明同行业流动比率（倍数）1.091.381.66速动比率（倍数）0.781.071.06从流动性来看，两家牛奶制造企业的指标水平根本上低于食品制造业的平均水平。两家牛奶制造业中，伊利的流动比率和速动比率都明显低于同行业水平，主要是由于该企业选择了较大的负债比率，所以导致了较大的流动风险和速动风险。但另一方面，从两个企业流动比率和速动比率的差值来看，存货等局部在流动资产中所占比例不是很大，说明两个企业的存货管理比较合理。行业比较分析

——负债能力指标分析2005年负债能力指标行业比较伊利光明同行业资产负债率（%）52.3538.8543.93利息保障倍数34.324.165.72负债权益比（%）109.8563.5278.3从资产负债率看，2005年伊利乳业的资产负债率水平高高出同业水平19.17%，比光明乳业的负债比率水平高出34.75%，说明其权益在资产中的比重较低，财务结构不太合理，一旦企业盈利状况出现问题，由于其权益乘数较大的作用，将导致企业亏损严重，甚至破产。从利息保障倍数来看，两家牛奶制造企业的利息保障倍数明显高于同业水平。两家牛奶制造业中，伊利的利息保障倍数又比光明高出了42%，由此可以推断，伊利的偿债能力是较强的。这里还是建议，伊利应该尽快清偿一些债务，降低财务风险，以防因特殊情况导致利润下降，带来严重财务问题。行业比较分析

——资产使用指标分析2005年资产使用指标行业比较伊利光明同行业应收帐款周转率（次）80.2315.3511.91总资产周转率（次）2.361.910.33存货周转率（次）11.1212.111.35从应收帐款周转率和总资产周转率来看，两家牛奶制造企业的指标均高于同行业水平，特别是伊利的应收账款周转率和总资产周转率远远高于同业水平，说明它对于本企业的资产利用很到位。从存货周转率来看，两家企业的指标也远高于同业水平，说明这两家企业对存货的管理很好，应该是由于其存货大多是易坏品，所以存货周转率特别高，对存货管理的要求也高。这里得出结论的与流动指标分析局部恰好照应。构成比较分析

——主营收入产品构成比较分析伊利的产品可以分为乳制品〔又包括液体乳、冷饮产品系列、奶粉及奶制品〕、方便食品和混合饲料三大类。可以看到，伊利的乳制品销售在2002年至2005年有了很大的开展，主营业务收入上升了207.51%。方便食品和混合饲料在主营业务收入中，所占比例很小，增长也不明显。构成比较分析

——主营收入地区构成比较分析2005年2004年2005/2004变动比%华北区3223947505234291531537.60华南区3205192541220357546145.45其他地区5746124078418850019937.192005年比照2004年，华南地区主营业务增长最为迅速，增长率高达45.45%〔见上表〕。这与伊利的开展策略及市场竞争形势有关。在华北地区聚集了众多老牌乳制品企业，如三元、完达山，以及强劲的后起之秀蒙牛，乳制品市场已经逐步成熟。其他地区包括中西部地区和华东区。由于在华东与光明的竞争也很剧烈，中西部市场开发还不够完善，销售上升空间较小，伊利将增长的重心放在了消费水平较高且乳制品市场竞争较为宽松的华南地区。事实证明，这样的策略对伊利来说是很成功的。伊利2003－2005年资产负债表结构分析〔单位：元或%〕指标名称20032003结构百分比（%）20042004结构百分比（%）20052005结构百分比%2005/2004变动百分比%2004/2003变动百分比%货币资金77627802619.28035160108253433.00935156695633828.74904-2.13145106.2512应收帐款1255480713.118226142147760.42.930646161344226.92.96019213.5045913.22178应收票据59633521.81.481112322100000.6640796200000.176499-70.1335-45.9868存货65634146616.30149709666328.614.63112844561728.315.4952319.008298.124561流动资产229653244857.03877286882466959.14626293214863853.796312.20731424.91984固定资产合计163737367240.6673187928365638.745239332227743.9104327.352914.77427无形资产86422562.52.14646985674433.251.766341104656364.31.92013722.15589-0.86566总资产40262658361004850390713100545046413410012.3716520.46871短期借款2383553425.920012252000004.6429252516000004.61612111.72291-5.51921应付票据80356504.81.995807615827524.912.6964550133080.20.919795-91.8592666.3692应付帐款66595528816.54027800033122.916.4942130660101323.9722963.3183620.13316预收帐款96497447.32.396698129153191.12.6627383097524345.683047139.833433.84104流动负债160555206839.87695243406674050.1829268616982049.2833210.3572851.6031负债合计180999119844.95459249597023851.45916285310201552.3460414.3083337.89958股本3912649889.7178133912649888.0666693912649887.17856300未分配利润2788422256.925579305158656.56.291424411737975.17.55418234.925879.43775股东权益合计195106227048.45836206745011842.6244227061180841.659059.8266795.965358负债和股东权益合计40262658361004850390713100545046413410012.3716520.46871财务指标体系“三维分析〞——构成比较分析在总资产中，流动资产的比重最大，占50%~60%；在流动资产中，从绝对数额上看，货币资金和应收帐款都在增加，而从结构比重上看，虽然年份之间有波动，但总体上看，货币资金的比重在上升，而应收帐款的比重在下降。短期借款中，2003年有大幅上升外，其他年份都与上一年度保持根本稳定。在2003年，公司募集了大量的股本，增幅到达100%。在2003年，未分配利润有了大幅增长，到达100%。伊利2003~2005年的现金流量表结构分析〔元〕指标名称2005200420032005/2004变动百分比%2004/2003变动百分比%经营活动产生的现金流量净额6700014491261801255509949816.5-46.90119015147.4363583投资活动产生的现金流量净额-670107497.9-166624686.5-808548179.3302.1657966-79.39211407筹资活动产生的现金流量净额-34020147.28-270372060.2294567859.7-87.41728444-191.7860015现金及现金等价物净增加值-341261962-4030503.13-104.137489-20564.05825结构分析

——损益表结构分析利润表结构分析主营业务收入结构分析 按照产品类别分类 按照销售区域分类利润表结构分析——各年财务数据结构分析指标名称20052005结构比%20042004结构比%20032003结构比%主营业务收入12175264124100.008734990975100.006299333498100.00主营业务成本864107962970.97613925285070.28427389315767.85主营业务税金及附加54694776.160.4538569805.950.4428234267.750.45主营业务利润347948971828.58255716832029.27199720307331.70其他业务利润8856627.410.075733579.280.079278459.50.15营业费用259651443421.33186770309621.38139061652622.08管理费用417351298.23.43303656561.33.48296219529.94.70财务费用-2302728.88-0.028906744.570.1011333219.620.18营业利润476783342.43.92382635497.64.38308315257.44.89投资收益4120741.750.03-19040283.59-0.22265050.790.00补贴收入23362612.630.1916945489.230.1910898005.240.17营业外损益-12655304.48-0.10-1662062.65-0.02-586846.87-0.01利润总额491611392.34.04378878640.64.34318891466.55.06所得税1521459171.25121858140.71.4070535446.471.12少数股东损益45219827.890.3725509214.720.2948766097.350.77未确认投资损失-859514.98-0.017617756.720.09

净利润293386132.52.41239129041.92.74199589922.73.17伊利2003~2005年的现金流量表结构分析〔续〕经营现金流量在2004年有了大幅增长，增幅达147%，在2005年下降了47%，而投资活动中，公司的现金流量净额总维持着负数，并且在2004年有了大幅降低，然而在筹资活动中，公司的现金流量净额在持续减少，到2005年已到达负数，致使公司总的现金流量净额在2005和2003年到达负数。可见在投资和筹资领域伊利的现金流量总和维持在负数，因此其总的现金流量是流入或是流出完全取决于经营现金流量的大小。而筹资领域在近两年都维持着负数，说明公司在大量的归还负债，并未继续举债。指标名称2005/2004变动比%2004/2003变动比%2003/2002变动比%主营业务收入39.3838.6757.09主营业务成本40.7543.6559.75主营业务税金及附加41.8136.6175.38主营业务利润36.0728.0451.46其他业务利润54.47-38.21-4.64营业费用39.0234.3153.99管理费用37.442.510646.58财务费用-125.85-21.41335.16营业利润24.6124.1139.75投资收益121.64-7283.64153.99补贴收入37.8755.49137.33营业外损益661.42183.22-94.84利润总额29.7518.8149.48所得税24.8572.7635.57少数股东损益77.27-47.69151.87未确认投资损失-111.28

净利润22.6940.61利润表结构分析——各年变动状况2003年至2005年，伊利每年主营业务收入和主营业务利润都有较大幅度的增长，2003年到达增长的顶峰，2003年后，主营业务开展比较均衡，增长率稳定在39%左右。这说明伊利公司的乳制品处于一个稳定的上升开展期。营业费用、管理费用和财务费用占主营业务收入的比例在3年中根本固定，其中管理费用所占比例略微的下降，公司的业务开展比较成熟，管理也较为完善。公司的投资收益各年波动幅度较大。还应该加强投出资产的管理，以取得较为稳定的投资收益。按照纵向的年度数据来考虑，2003年，伊利公司有了较大的开展，主要表现在主营业务利润的快速开展上。2004年和2005年，公司增长逐渐稳定，利润表中各工程的增长率也趋于均衡。利润表结构分析因素分解分析ROE因素分解分析风险分解分析EVA因素分解分析自我可持续增长分解分析因素分解分析

——ROE分解分析

ROE分解ROE

营业利润率资本周转率财务成本效率财务杠杆效应税收效应20035.40%2.3693.73%1.370.6310.23%20044.54%3.6895.55%1.150.6311.57%20054.16%4.1797.08%1.290.6012.92%三年来，伊利股份的ROE成逐年上升的趋势，主要是由于资本周转率每年的较大幅度的提高和财务本钱效益的小幅增长，弥补了由于市场竞争剧烈造成的营业利润率的下降，说明其销量增长量较大，且财务本钱支付比例逐年下降，企业的盈利能力主要靠大量销售支撑，也反映伊利品牌在我国消费者心中有品牌优势。ROE的因素分解结果说明，虽然乳品市场竞争剧烈，但伊利仍能靠稳定增长的销售量带动企业的开展，整体财务状况都较好，根本没有受04年“独董事件〞的影响。因素分解分析

——风险分解分析财务项目2003年2004年2005年利息支出21,343,139.0517,660,93714,762,075.01净利润199,589,922.71239,129,041.85293,386,132.45净利润增长率40.61%19.81%22.69%EBIT340,234,605.58396,539,577.18506,373,467.30△EBIT117,719,407.256,304,971.60109,833,890.12EBIT增长率52.90%16.55%27.70%主营业务收入6,299,333,498.198,734,990,975.3612,175,264,123.61△主营业务收入2,289,241,111.412,435,657,477.173,440,273,148.25主营业务增长率57.09%38.67%39.38%DOL0.930.430.70DFL0.771.200.82DTL0.710.510.58因素分解分析

——风险分解分析伊利股份的经营杠杆系从03年至05年是呈下降的趋势，03年的经营杠杆系数为最高的，到达了0.93，说明其在03年的经营风险较大，当时乳制品市场的竞争才刚开始，伊利的优势明显，有较大的利润空间，所以销售额的增长可以带来息税前利润的较大幅度增长，而其后的两年里，由于市场的竞争加剧，各厂家的利润空间缩减，所以经营杠杆系数有所降低，可见乳品行业的竞争十分剧烈。财务杠杆系数在03-05年呈上升趋势，并在04年到达了一个顶峰，财务杠杆系数大幅度上升至1.2，主要原因在于04年的EBIT的增长率较03年来说下滑的很厉害，增长速度下降了19个百分点。而EBIT的增长放缓主要是由于02-03年期间，伊利增发股票和借入大量短期贷款用于国债投资，之后被查出是高管层挪用公款想利用国债进行隐性MBO，于是在04年大量处置国债，造成大量的投资损失，数目高达1800万，所以04年的EBIT增长较之03年明显减缓，而且大量的负债使得03-04年的资产负债率飚升，使企业面临很大的偿债风险。如果说经营风险主要来自剧烈的竞争，那么财务风险那么是公司治理的失误。因素分解分析

——风险分解分析伊利股份2003年2004年2005年税前ROIC=EBIT/投入资本8.89%16.73%17.33%税收效应=EAT/EBT0.630.630.60

税后ROIC=EAT/投入资本7.56%10.09%10.04%负债资本成本率5.08%5.82%