金融-证券Ⅱ行业深度分析：激荡与轮回：证券板块超额收益行情复盘

证券Ⅱ证券Ⅱ行业激荡与轮回：证券板块超额收益行情复盘核心观点：⚫本篇报告从资本市场发展阶段的角度复盘历史五次券商板块超额收益⚫五次行情对应资本市场三个重要发展阶段，政策及改革是必不可少的，合资管等业务放开显著增厚券商业绩，超额行情持续两年之久。2014-⚫证券行业的超额收益行情多在逆周期政策发力期间。资本市场周期伴个股表现与尾声信号。历次超额收益中次新股能享有更高弹性；流动证券行业有望迎来新一轮创新发展周期，优质券商的资本约束有望放业评级告日期相对市场表现8-2712/2202/2304/2306/2310/2212/2202/2304/2306/2310/229%3%-9% 沪深300SFCCENoBOB535901ugfcomcn券Ⅱ行业:政策措施全面有券Ⅱ行业:风险偏好引发结券Ⅱ行业:基金新发有所改仍在冰点08-2007-23严漪澜yanyilan@和财务分析表股票简称股票代码货币最新收盘价最近报告日期评级合理价值(元/股)EPS(元)2023E2024EPE(x)2023E2024EPB(x)2023E2024EROE(%)2023E2024E海通证券600837.SHCNY10.1220230428买入12.830.851.0011.9110.120.780.756.60%7.50%华泰证券601688.SHCNY16.8520230808买入24.231.421.6311.8710.340.970.907.50%8.10%中信证券600030.SHCNY23.4320230428买入26.301.812.0812.9411.261.251.1310.10%10.50%东方证券600958.SHCNY10.3020230716买入13.160.580.7317.7614.111.101.056.30%7.60%国泰君安601211.SHCNY14.9520230428买入21.431.541.89.718.310.840.768.60%9.60%东方财富300059.SZCNY15.7920230813增持19.910.570.7127.7022.242.662.1811.64%12.48%招商证券600999.SHCNY14.4620230501买入18.951.251.5311.579.451.261.148.70%9.70%兴业证券601377.SHCNY6.6120230428买入8.210.480.5313.7712.471.000.936.40%6.60%越秀资本000987.SZCNY6.9420230402买入8.820.590.6711.7610.361.201.1210.20%10.90%同花顺300033.SZCNY163.2820230730买入239.824.365.2937.4530.8710.478.2824.40%22.90%江苏金租600901.SHCNY4.4520230602增持8.400.951.074.684.160.870.8116.77%16.85%海通证券06837.HKHKD5.0120230428买入7.200.851.005.484.650.360.356.60%7.50%HTSC06886.HKHKD10.8420230808买入15.721.421.637.096.180.580.547.50%8.10%中信证券06030.HKHKD16.1020230428买入21.661.812.088.267.190.800.7210.10%10.50%东方证券03958.HKHKD4.4620230427买入5.760.580.737.145.680.440.426.30%7.60%国泰君安02611.HKHKD9.2920230428买入12.721.541.805.604.800.480.448.60%9.60%中金公司03908.HKHKD16.8620230403买入24.532.142.567.326.120.750.689.90%10.80%招商证券06099.HKHKD7.3220230501买入9.011.251.535.444.450.590.548.70%9.70%中银航空租赁02588.HKHKD58.3520230818买入76.250.941.117.916.700.920.8512.00%13.10%香港交易所00388.HKHKD287.6020230817增持405.0010.1211.0126.4024.276.556.1724.10%24.40% 6-2007年：资本市场及证券公司焕发新生 6 1 金融创新加码，提升服务实体能力 15 (一)把握新一轮资本市场政策周期 27(二)资本约束优化与机构化趋势下，龙头券商的优势更为突出 28 图8：我国公募基金净值变化(亿元) 9图9：我国股权融资规模变化(亿元) 9图10：券商指数(886054.WI)的累计涨跌幅、超额收益(%)和PB(LF)..10 CAGR 8图25：2011-2013年证券公司分项业务收入(亿元)及CAGR(%，右轴)....18 图32：A股、信用账户新增开户数(万户) 21 图42：上市券商调整后杠杆倍数(倍) 29图43：场外衍生品存续名义本金持续高增(亿元) 30 内 1/147/112/95/2611/34/139/142/227/2512/316/1211/134/239/21/257/29/61/147/112/95/2611/34/139/142/227/2512/316/1211/134/239/21/257/29/66/1511/235/39/303/78/81/96/1211/134/229/233/38/41/126/1511/234/309/303/138/141/156/1811/194/299/303/17式决定了其强beta属性、强周期性，很难从滞后的业绩表现券商行情；而市场成交额、指数走势等指标又近乎同步，较难给予前瞻的指流优选择，以期对当下新一轮资本市场周期、资本市场新的定映射以及前瞻性的启发。WI额900%700%500%300%100%-100%0000市场日均成交额(亿元，右轴)(一)2006-2007年：资本市场及证券公司焕发新生生产规模，增加固定资产投资，推动经济增长。2004年，我国固定资产投24.97%，其中第二产业同比+30.45%。2005年在较高基数上固定资产投资23.51%。图2：2006-2007年CPI/PPI/M1/M2同比增速(%)86420252050CPI:当月同比M1:同比(右轴)PPI:全部工业品:CPI:当月同比M1:同比(右轴)数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图3：2006-2007年出口与固定资产投资同比(%)60.0050.0040.0030.0020.0010.000.002005-012006-012007-012008-01出口金额:当月同比固定资产投资完成额:累计同比年的95.1%提升至2004年的96%，以重工业主业结构深度依赖间接融资，但并不是长久之计，发展非国有经济、发展新兴GDP(右轴)864205000400030002000100009/309/306/303/3112/319/306/303/312/319/30中国:GDP:不变价:当季同比/30/312/31/30/30上证综合指数(%)-10企业债券融资新企业债券融资新增信托贷款新增外币贷款直接融资占比(%)新增未贴现银行承兑汇票新增委托贷款新增人民币贷款比最高的仍是工业(20%)、材料(20%)、能源(13%)，信息技术仅占比7%，且以国企为主。而美国同期A股市场市值占比最高的则是金融(20%)、科技(15%)和医疗保健(13%)。图6：2004年美股行业市值分布(%)公用事业3%非必需消材料3%必需消费品9%数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心A医疗保健,房地产,医疗保健,房地产,信息技术,0%公用事业,能源,3%可选消费,机构不同角度深入治表1：2004年《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》主要内容主要内容1充分认识大力发展资本市场的重要意义：一大力发展资本市场，提高直接融资比例，更大程度地发挥资本市场优化资源配置的功能。二推进国有经济的结构调整和战略性改组，加快非国有经济发展。三是有利于提高直接融资比例，完善结构，提高效率，维护金融安全。2推进资本市场改革开放和稳定发展的指导思想和任务：建立有利于各类企业筹集资金、满足多种投资需求和富有效率的资本市场体系；完善以市场为主导的产品创新机制，形成价格发现和风险管理并举、股票融资与债券融资相协调的资本市场产品结构。3进一步完善相关政策，促进资本市场稳定发展：1)鼓励合规资金入市。2)拓宽证券公司融资渠道。如股债发行，质押贷款，收购兼并和证券承销业务贷款，稳步开展基金管理公司融资试点。3)积极稳妥解决股权分置问题。4)完善资本市场税收政策。4健全资本市场体系，丰富证券投资品种：1)分步推进创业板市场建设；2)积极稳妥发展债券市场；3)稳步发展期货市场；4)研究开发与股票和债券相关的新品种及其衍生产品。5进一步提高上市公司质量，推进上市公司规范运作。1)鼓励并购重组；鼓励已上市公司进行以市场为主导的、有利于公司持续发展的并购重组。2)鼓励再融资。进一步完善再融资政策，支持优质上市公司利用资本市场加快发展，做优做强。6促进资本市场中介服务机构规范发展，提高执业水平。鼓励证券、期货公司通过兼并重组、优化整合做优做强。7加强法制和诚信建设，提高资本市场监管水平。8加强协调配合，防范和化解市场风险。9认真总结经验，积极稳妥地推进对外开放。1)试行合格的境外机构投资者制度；2)认真研究合格的境内机构投资者制度；3)落实与港澳更紧密经贸合作安排：国务院，广发证券发展研究中心998年2001年998年2001年3.政策行情持续，推动券商业绩估值高增2005年4月29日发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式启司股权分置改革的指导意见》，在总结试点阶段经验的基础上，对后续试点安排了相应的完善，并于9月9日开始，按照每周推出一批的进度，推进股权分置改南方、闽发、“德隆系”等部分证券公司风险问题充分暴露，证券行业风险照风险处置、日常监管和推进行业发展三管齐下，对证券公司实施综合治营意识和风险管理能力显著增强；另一方面，对相关政策和制度进行变革和调主板市管理办法》实施后，上市公司首发、再融资和并购重组规模也在2006年前加。0469亿元，较上年增长186%。图8：我国公募基金净值变化(亿元)0图9：我国股权融资规模变化(亿元)000区A计上涨429%，期间最大回撤同为激大盘稳步上行，政策落地反映到一级、二级市场经营数据并购浪潮借壳上市，如东北证券、国元证券、长江证券和海通证，收购万通证券、金通证券、控股设立中信建投受让华夏证券的证图10：券商指数(886054.WI)的累计涨跌幅、超额收益(%)和PB(LF，右轴)券商板块个股上涨情况代码称首发(借壳)上市日期区间涨跌幅最大回撤区间初始PB(LF)区间末PB(LF)日均换手率2006年净利润YOY0686.SZ2007-07-260%-41%4%392%00109.SH2008-01-29-38%4%%00030.SH2003-01-06-32%2.516.27509%0728.SZ2007-07-03-30%5.37366%0783.SZ券2007-09-28-26%3.896.994%00837.SH2007-07-05-31%2.786.47214%注：首发(借壳)上市日期列加粗即为借壳上市日2006-012006-0322006-012006-032006-052006-072006-0912007-012007-032007-052007-072007-0912008-012008-032008-052008-072008-09超额收益的下行受到经济基本面、政策、流动性多重因素影响。经济表现在2007年年中见顶，出现回落趋势。2007年8月，工业增加值累计同比+18.4%(较7月回落0.1pct)，出口金额累积同比+27.83%(较7月回落0.9pct)，1-8月工业企业利润总额累计同比+37.02%(较1-5月回落5.12pct)。制估值扩张。2007年央行先后10次上调金融机构存款准备金率共5.5率从年初的6.12%上升至年末的7.14%。在济率000.001717170171717171717出口金额:累计同比工业增加值:累计同比工业企业利润总额:累计同比(右轴)数据来源：Wind，广发证券发展研究中心19.0017.0015.0013.0011.009.007.005.00人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(月)1年期贷款基准利率(月)证券交易印花税是政府调控股市的重要工具之一，印花税税率调增隐含股市降温的政策信号。2005年1月，财政部将证券交易印花税税率由2‰下调为1‰；2007由1‰调整为3‰。(二)2008年底-2009年：流动性发力与创业板落地球金融危机爆发，国内固定资产投资增速也受到了较大冲击。随着应对金续，2009年消费和制造端的对冲政策落地，如家电和汽车下乡、十大产业振兴规MM同比增速(%)40.0030.0020.0010.000.00400300200000012008-032008-052008-07012008-032008-052008-0712009-012009-032009-052009-072009-0912008-09M1:同比2008-09M2:同比 社会融资规模新增:同比(右轴)数据来源：Wind，广发证券发展研究中心GDPPPI(%)5.004.005.004.003.002.001.000.0040.0020.000.002008-012009-012010-012011-012008-01-20.00-40.00出口金额:当月同比PPI:全部工业品:当月同比GDP:不变价:当季同比:月:均值(右轴)2009年，券商板块面临两次超额收益阶段。一次是2008年底，政策底到市第二次是2009年创业板落地，资本市场政策催化行.流动性助力与逆周期政策发力，券商板块受益于β行情BP%，从17.5%下降了400BP至13.5%；一年期存款利率、贷款P四万亿投资”经济刺激计划，再度强化政策底效应，开启2008年10月至院对国际金融危机的冲击，贯彻落实十项措施，认真执行积极的财政政策和适度宽201820181614121086420-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-02-03-04-05-06-07-08-09000，右人民币存款准备金率:大型存款类金融机构 人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构1年期存款基准利率 1年期贷款基准利率I-10882007-1102582008-112582009-1125082010-112582011-110 业PMI社会融资规模累计同比 M2同比(右轴)发电量当月同比(右轴)公司股份；汇金公司将在二级市场自主购入2.创业板落地，多层次资本市场更进一步，券商板块受益于alpha行情内设立中小板，为创业板顺利推出创造条件、积累经验，也开辟了中小行股票并在创业板上市管理办法(征求意见稿)》向社会公开征求意见。告明确今年要以应对国际金融危机、促进经济平稳较快发展为主重点，全面实施促进经济平稳较快发展的一揽子计划，其中关-7月，券商指数累计上涨58%，期间最大回撤为5%，回撤区间为5月中A。图18：2009年券商指数(886054.WI)的累计涨跌幅、超额收益(%)和PB(LF，右轴)股上涨情况首发(借壳)日期Y39%13%22% 布了《固定资产贷款管理暂行办法》对银行投资固定资产进行了规范，确保贷国内的投资增速降到高点之后进入下行周期。(一)2012-2013年：金融创新加码，提升服务实体能力2011-2012年宏观经济及资本市场表现均不尽人意，2012年金融监管部门换届之，叠加前期为控制通胀而采取的较为紧缩货币充裕提供良好环境。时宣布“换帅”，尚福林任银监会主席、党委书记，郭树清任证监会主席、党委深化金融体制改革，健全促进宏观经济稳定、支持实体经济发展的现代金融体宏观经济稳定、支持实体经济发展的历史重任。2012年1月6日至7日，第四次全国金融工作会议进一步明确金融改革的主要任务，务于实体经济的职能，全面深化和推进金融机构和金融体500000数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图21：A股全市场成交额及年度换手率(%，右轴)000000020072008200920102011201220132014数据来源：Wind，广发证券发展研究中心6海证券交易所上市公司退市制度的方关于改进和完善深圳证券交易所主板、中小企业板上市公司退市制度的方司资产证券化业务管理规定》，证券公司资产证券化业务由试点业务开始转为常账户规范》，明确证券公司可通过见证、网上及中国证监会认可的其他方式为客资范扩容。其一是证券公司直投子公司可设立直投基金进行股权或与股权相关的债权托管，推动了中国特色现代资本市场的建设。表2:2012年证券公司创新发展研讨会及之后落地的政策时间政策及会政策及会议2012/5/7证券公司创新发展研讨会围绕券商综合、经纪、投行、资管、对外开放五个具体方面，未来政策的趋向逐步明了2012/10/19《证券公司客户资产管理业务管理办法》等修订主要体现在放松管制，放宽限制；强化监管，防控风险2012/11/16《关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定》进一步扩大证券公司证券自营业务的投资品种范围，明确证券公司投资金融衍生产品2013/3/3《证券公司债务融资工具管理暂行规定(征求意见稿)》在对现有证券公司债券、次级债有关规定进行细化的同时，允许证券公司按照规定发行收益凭证这一新的融资工具。2013/3/15《证券公司资产证券化业务管理规定》证券公司资产证券化业务由试点业务开始转为常规业务，证券公司申请设立专项计划、发行资产支持证券，应当具备具备证券资产管理业务资格；2013/3/15《证券公司资产托管业务试行规定(征求意见稿)》拟允许符合条件的证券公司开展资产托管业务，托管范围包括但不限于股票、债券及金融衍生品、贵金属等。2013/3/18《证券公司开立客户账户规范》明确证券公司可通过见证、网上及中国证监会认可的其他方式为客户开立账户。：证监会，中央人民政府，广发证券发展研究中心QQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQ图22：2012年证券公司创新发展研讨会后券商指数表现及PB估值(右轴)2012-2013年证券板块的相对收益行情主要受政策驱动。2012年初以来证券板块的对收益持续两年之久。初期，受益于流动性改善下的春季躁动、政策发酵、政策年初新中央领导换届，经济转型压力加大，产业政策发力新兴产业，创QA%。变化情况4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%基金超配比例基金配置比例PB(右轴)50资业务、资管业务全面放开，有力支撑券商业绩。资收益分别同比+163%、+5%。政策与基本面的催化(%，右轴)000营业收入净利润净资产数据来源：证券业协会，广发证券发展研究中心图25：2011-2013年证券公司分项业务收入(亿元)及CAGR(%，右轴)00-15%年数据来源：证券业协会，广发证券发展研究中心2012-2013年两轮券商板块行情，政策发酵与政策落地超预期带来高弹性，流动性壳上市融资，如国海证券、方正证券、西部证券、东吴证券，次新股比较受较小，盈利增速较高、自营占比较高的券商涨情下券商板块个股走势及分析幅 57% 8(二)2014-2015年：政策引领，流动性加码推动通过全面深化改革，着力解决发展面临的一系列突出矛盾和问题，其中明确提出多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展范债券市场，提高直接融资比重；推动资本市场双向开放，有序提高跨境资本融交易可兑换程度。计同比分别为+13.1%、+7.8%、+9.7%，而2015年底，社及房地产等领域的政策管控。改革与发展的必要愈加突出。图27：社零、出口以及CPI/PPI变动(%)2050-52010-022010-0602010-022010-0602012-022012-0602013-022013-0602014-022014-062014-102015-020602016-022016-0602017-022017-0604844403632282420840-4-8社零累计同比CPI当月同比PPI社零累计同比CPI当月同比数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图28：工业增加值累计同比及国房景气指数(%)50272010-1252011-1038162013-1149272015-1252016-100308工业增加值累计同比国房景气指数(右轴)数据来源：Wind，广发证券发展研究中心进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(即“新国九条”)，就发展多层次造资本市场良好发展环境等作出系统部署和全面安排，意在通过全面改革促进资市场健康发展，使资本市场更好地发挥资源配置作用，进而推动经济结构调整和证监会、沪深交易所积极响应《国九条》的引领。2014年5月29日创业板再融资制2014年11月“沪港通”启动，为市场引入更多的流动金率，P2012-12482013-12472014-11372015-1026910592017-12482018-122011-122012-12482013-12472014-11372015-1026910592017-12482018-122011-12482012-12482013-12482014-12482015-12482016-121710717171717171071)8-66-8420-20银行间同业拆借加权利率:7天贷款市场报价利率(LPR):1年企业债信用利差(AAA-BBB+):1年变化(%)100151000M2:同比 M1:同比大型存款类金融机构人民币存款准备金率中小型存款类金融机构人民币存款准备金率社融累计同比(右轴)图31：两融余额以及万得全A走势(右轴)07000500040003000200010000图32：A股、信用账户新增开户数(万户)0003503002502000融资融券余额(亿元)万得全AA股账户新增开户信用账户新增开户(右轴)013-2015年，证券公司营收CAGR为90%，净利润CAGR为136%。政策持续利4年11月-2014年底，券商指数累计涨幅125%，相对万得全A有103%的超额收情下券商板块个股走势及分析1月-2014年底，券商板块的普涨行情中领涨的除了次新股标的，还有中信收券商板块个股上涨情况首发(借壳)上市日期总市值(亿元)4%58%38%% %91%46%79%57%61%5%48%42%21%13日证监会发布消息，要求证券公司对外部接入进行自查并清理场外配7个交易日，上证综指大跌35%，创业板指大跌43%，两市一半的股票跌幅超过50%。2015年8月起，中金所公布一系列股指期货严格管控措施，如高交易保证、提高手续费、调低日内开仓量限制标准等，在进一步抑制市场过度投机，促进三、新征途：资本市场地位和功能愈加重要(一)2018年底-2020年：资本市场深化改革扩大开放提速发展外面临中美贸易摩擦加剧影响出口及资金预期，对内金融、实体去杠杆非生产性投资及过剩产能持续压缩，信用偏紧、刚兑打破致使风险偏好下GDP5%下降至2018年的8.85%，出口金额累计同比017年的25.75%下降至2018年的17.4%。2018年，资本市场面对内外压力而下得全A下滑28.3%，券商指数下滑26.7%。图35：2018-2019年GDP和出口同比(%)40.0030.0020.0010.00 0.00-20.002018-012018-032018-052018-072018-092018-012018-032018-052018-072018-0912019-012019-032019-052019-072019-0912.402.302.202.102.001.901.801.70出口金额:当月同比 GDP:不变价:当季同比:月:均值(右轴)MM同比增速(%)16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.002017-082018-082019-082020-08M1:同比M2:同比社融存量同比(右轴)数据来源：Wind，广发证券发展研究中心深化改革以更好推动经济结构转型的重任。和说明，明确过渡期结束后，由于特殊原因而难以处置的存量资产允许一事一。2018年底掀起资本市场新一轮制度改革，提升资本市场服务中小企业和民企能收益资本年12月19日召开的中央经济工作会议中再次深化资本市场改革决心，“资本市场在、放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中国技创新和支持新兴科技企业的决心，也为资本市场改革带来了新的机遇务的出台为资本市场的发展提供了更具体、市场活力的激发、科技创新的支持等。表3:2018年政治局会议以及18年底以来落地的政策策及会议0/31布设立在上海证券交易所设立科创板/28《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》国证监会和简称上交所正在按照《实施意见》要求，有序推进设立科创板并试点注册制各9/10证监会系统全面深化资本市场改工作座谈会挥：证监会，中央人民政府，广发证券发展研究中心0年下半年主要受流动性驱动。且在2018/10-2019/03，券商指数累计涨幅A，券商指数表现策决议提供更高想象空间。区间涨幅更高的基本上业绩增速更稳健且投占比更高，其中中信建投、华林证券、天风证券享有更高的次新股溢价股表现22018年净利润YOY-23% -26% -26% -27% -46% -55% -31% -55% -40% -25% -46% -16% 51% -94% -83% -174% -44% -71% -18% -15% -97% -54% -44% -46% -28%-1237% -73% -17% -34% -32% -23% -24% -50% -66% -65% -85% -10%-81%总市值(亿元)1,7264045691,0975003624102551,6031,1532843651,1155294562733832842,9362846176654091,787192904223314741,7713971,1531,1733288181971,303262首发(借壳)上市日期2018-06-202019-01-172018-10-192017-01-232017-10-242011-12-122017-06-262007-07-262007-07-052014-12-292010-11-152008-01-292010-03-192010-10-132007-09-282012-04-162007-07-032016-05-112003-01-062016-12-062009-08-182011-08-102018-06-132010-02-261997-07-082007-12-282012-05-032018-02-052018-10-262015-06-262015-02-262009-11-172010-02-102009-02-192015-03-232017-01-032015-01-262011-08-23日均换手率17%26%25% 4% 4% 1% 5% 1% 1% 0% 2% 2% 5% 2% 1% 3% 2% 7% 2% 2% 1% 1%17% 1% 3% 4% 2% 4%18% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 2% 0%5%代码601066.SH002945.SZ601162.SH601881.SH601108.SH601555.SH601878.SH000686.SZ600837.SH002736.SZ002500.SZ600109.SH300059.SZ601377.SH000783.SZ002670.SZ000728.SZ002797.SZ600030.SH600909.SH601788.SH601901.SH601990.SH601688.SH600095.SH601099.SH002673.SZ002926.SZ002939.SZ601211.SH601198.SH600999.SH000776.SZ600369.SH600958.SH601375.SH000166.SZ000750.SZ最大回撤-25%-21%-28%-18%-22%-15%-20%-18%-15%-17%-15%-16%-19%-21%-18%-30%-20%-16%-15%-21%-22%-19%-22%-15%-22%-23%-18%-19%-35%-14%-18%-15%-16%-21%-25%-20%-17%-21%简称中信建投华林证券天风证券中国银河财通证券东吴证券浙商证券东北证券海通证券国信证券山西证券国金证券东方财富兴业证券长江证券国盛金控国元证券第一创业中信证券华安证券光大证券方正证券南京证券华泰证券湘财股份太平洋西部证券华西证券长城证券国泰君安东兴证券招商证券广发证券西南证券东方证券中原证券申万宏源国海证券194%188%118% 89% 86% 76% 73% 68% 67% 67% 67% 66% 65% 59% 57% 55% 53% 52% 50% 50% 48% 47% 47% 46% 44% 43% 41% 39% 39% 39% 38% 38% 37% 36% 34% 28% 27%27%29%23%16% 5% 6%15% 8% 3%14%11% 4%19% 0%13%13% 0%12%14%10% 4%14% 6%10%12% 0%41%10% 7%17% 9%18%13% 8%18%11% 7% 6%12%4.648.244.592.192.551.773.001.681.542.202.291.876.401.631.782.391.553.232.062.261.421.763.871.892.592.572.431.802.871.642.031.881.521.761.722.511.881.931.370.002.311.141.400.971.790.980.921.321.391.051.530.972.051.361.500.911.182.641.291.931.731.671.282.271.081.431.351.861.451.47区间初始PB(LF)18年投行收入占比区间末PB(LF)区间涨跌幅(二)2023年：活跃资本市场，提振投资者信心境复杂严峻。应好政策空间、找准发力方向，扎实推动经济高质量发展。要精准有力实施宏，加强逆周期调节和政策储备。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政资端、融资端、交易端、市场机构改革端一揽子具体政策举措。投资端着眼于引中长期资金，从资金来源、投向、管理三个方面鼓励机构投资者壮大，鼓励保、银行理财等资金提高入市比例。融资端着眼上市公司，从分红、回购、并购重组、融资节奏上提高投资者获得感。交易端从降低投资者成本(证券交易经手费、融资融券费率多管齐下)、完善交易监管、延长交易时间满足交易需求、将ETF纳入转融通标的、完善对冲机制等推动优化，切实降低投资者交易成本和提升交易便端，适当放宽对优质证券公司的资本约束，资本优势、客户基础好龙头券商有望进一步做大做强；研究适度降低场内融资业务保证金比率，经纪及交易A(一)把握新一轮资本市场政策周期全功能到深化改革再到地位提升，当前资本市场除了服务实体经济推动经济转型级，还承担着提振投资者信心，助力扩大内需、维护经济社会大局稳定的重要作复盘历史上五轮券商股行情，存在以下共性催化(条件)：(2)流动性持续宽松，降准降息是稳经济的必要组合拳；但股权融资收紧与否与(3)资本市场政策持续出台，多有纲领性的文件/会议精神引领，政策多以组合(4)券商板块均处于周期性低配区间，券商板块行情开启后短期(1-2个季度)能(5)券商盈利作为滞后反应不是行情开启的前提条件，但券商盈利改善、资产质表4：复盘历史上五轮券商股行情存在的共性周期宏观环境求配置情结束信号体经，但场表背离芽大直接融资于推进始券商借壳上市2009机爆发出口政策发力对冲推进资本市场改，维护股票市进经济发展的若干意见》 业板设立H涨3年个月累计涨紧缩政推动资本市场改，扩大直接融明；证券公司创新展研讨会召开H动性涨投资出口拖速济改凸显推动多层次资本步促进的若干意见》(即新国九条)，注册2020额收益擦及国内去杠杆，出口风险偏好下降转场活力“加强制济工作会议强调资本交所设立科创板试点对收益转绝益-：政治额涨幅时代续者信心，助力扩大：广发证券发展研究中心大局稳定的重任。券商行情的共性条件已然基本满足，考虑管对“活跃资本市场，提振投资者信心”的决心、“一揽较大余地，在市场赚钱效应下政策具有的累积效应和加速效望迎来新一轮发展周期。降息一次降准，稳增长政策必要性和紧迫性突出的背景下流动(二)资本约束优化与机构化趋势下，龙头券商的优势更为突出行业格局持续优化。头部券商具有更强的盈利能力(利润率、ROA)与更强的资本运用能力(杠杆水平)，从上市券商ROE对比来看，头部券商的ROE优势进一步图40：上市券商ROE对比(%)9630201720172018201920202021202242-0.4标准差(右轴)前十家平均后十家平均数据来源：wind，广发证券发展研究中心图41：上市券商调整后净