锑行业分析研究

锑行业分析研究锑金属——具备战略意义的稀有金属锑金属简析锑是一种半金属元素，在元素周期表中处于金属向非金属过渡位置。锑元素符号为Sb，属于VA族，原子序数51，为银白色固体，有鳞片状晶体结构，常制成棒、块、粉等形状。物理特性方面，锑质坚而脆，容易粉碎，因此纯锑不能用于制造硬质物件。锑的燃点较低可用于生产阻燃剂，同时在一定温度范围内具有独特的冷胀热缩性，常与铅熔制成含锑量1-20%的合金材料以增强铅的硬度和机械强度；化学特性方面，锑较为稳定，在室温条件下不会被空气氧化，但能与氟、氯、溴化合生成三价或五价卤化物，加热后锑能与碘、硫和其他金属化合。锑不溶于水、盐酸、碱液，但溶于硝酸、酒石酸混合酸、王水和热的浓硫酸。锑及其许多化合物具有毒性。自然界存在120多种含锑矿物，具有工业价值且含锑量在20%以上的仅10种。锑在地壳中的丰度为0.2-0.5ppm，与铊（0.5ppm）和银（0.07ppm）接近，但其在地壳中富集度低且分布不均，主要以硫化物的形式存在，少数为氧化物和含硫盐类。自然界中目前已知的含锑矿物多达120种，大致可分为四类：1）自然化合物与金属互化物，如自然锑、砷锑矿；2）硫化物及硫盐类，如辉锑矿、黝铜矿、硫锑铅矿等；3）卤化物或含卤化物，如氯氧锑铅矿等；4）氧化物，如锑华、锑赭石、锑钙石、方锑矿等。但其中适用于工业生产且含锑量在20%以上的矿物仅10种。按照工业采选方式锑矿床可分为四类：1）单一硫化锑矿石，该类矿中的金属矿物以辉锑矿为主，其他金属矿物很少，矿床以大中型规模为主，易于采选，经济价值大；2）单一硫化氧化锑混合矿石，矿中的金属矿物为辉锑矿和锑氧化物（方锑矿、锑华等）；3）单一氧化锑矿石，该类矿床较为稀少；4）含锑复杂多金属硫化矿物，该类矿床矿石成分复杂，综合利用价值高，但采选难度较大。锑冶炼技术现状与展望国内锑冶炼厂以火法工艺为主，主流工艺路线为鼓风炉挥发熔炼-反射炉还原熔炼法。根据《锑冶炼技术现状及研究进展与建议》（李良斌著），我国95%以上的锑冶炼厂采用火法炼锑工艺处理硫化锑精矿，工艺路线为先将硫化锑精矿挥发焙烧或挥发熔炼产出氧化锑，再对氧化锑进行还原熔炼和精炼产出金属锑。另一工艺类别湿法工艺则为利用酸性或碱性溶剂浸出锑并进行电积，其在能耗、环保、设备成本等方面要优于火法，但电耗和无法大规模生产等问题短期难以解决。未来锑冶炼技术的主要发展趋势为基于挥发熔炼-还原熔炼法，将普通鼓风炉替换为富养鼓风炉并引入顶吹、侧吹或底吹等强化熔炼工艺形成熔池熔炼-还原熔炼路线，来实现节能降耗、环境友好等改进。锑产品及其主要应用领域锑下游领域覆盖多个工业类别，被称为“工业味精”，应用形态为锑化合物和锑合金。锑产业链可分为四个阶段：原料阶段，通过采选加工多种含锑矿物得到高品质的锑精矿；深加工阶段，锑精矿经过挥发焙烧、熔炼、电解精炼、反射炉熔析等生产工艺被加工为三氧化二锑、三硫化二锑、锑合金、高纯锑等化合物或金属，目前工业领域锑化合物的耗锑量已超过锑合金的耗锑量；应用产品阶段，是指将锑化合物与含锑金属生产为阻燃剂、玻璃澄清剂、催化剂、弹药和蓄电池栅板等终端产品；应用领域阶段，是指含锑终端产品最终在医药、玻璃陶瓷、化工、防火阻燃、军工、半导体等多个领域的应用。需求：传统需求稳健运行，光伏领域逐渐崛起阻燃剂是锑消费结构中的压舱石，光伏用锑需求占比尚处低位。根据Roskill数据，锑的下游消费结构为：阻燃剂占55%，主要用于塑料、电子电气设备、橡胶、纺织品、涂料、家具和纸张等产品端；铅酸电池占15%；化工催化剂占15%；玻璃陶瓷占10%左右，主要应用于光伏玻璃；其余则应用于合金领域等。阻燃剂为锑最大消费端，预计未来呈平稳或小幅增长态势锑-卤复配体系性能优越，阻燃剂领域用锑量基本挂钩卤系阻燃剂消费量。阻燃剂是改善材料抗燃性、赋予易燃聚合物难燃性的功能性助剂，其工作机理包括吸热、覆盖和抑制链反应等，在多个机理共同作用下阻燃效果更好，因此阻燃剂常混合有多种阻燃物质。按组分不同，阻燃剂可分为有机阻燃剂、无机阻燃剂和混合阻燃剂三大类。其中，有机阻燃剂还可细分为卤系和磷系，卤系阻燃剂中大量使用的主要为氯系和溴系；无机阻燃剂包括锑系阻燃剂、硅系阻燃剂、无机氢氧化铝、可膨胀石墨等；混合阻燃剂则是将多种阻燃剂复配得到。锑系阻燃剂在无机阻燃剂中占有重要地位，其主要品种是三氧化二锑、胶体五氧化二锑及锑酸钠，是几乎所有卤素阻燃剂不可缺少的协效剂。锑化合物如果不含卤素，阻燃作用较弱，因此锑系阻燃剂需要与含卤有机化合物协同使用构成锑-卤系阻燃剂来增强阻燃效果、减少用量并降低成本，阻燃剂领域的用锑量与卤素阻燃剂需求量高度相关。全球阻燃剂消费量保持稳健增长，锑系阻燃剂占据5%的市场份额。根据GrandViewResearch数据，2015-2021年全球阻燃剂消费量由200万吨增长至300万吨，CAGR7.0%，增速稳健。另据其预测，2027年全球阻燃剂需求量有望达到359万吨。根据智研咨询数据，全球阻燃剂产品市场结构中用量最大的为无机氢氧化铝阻燃剂，占比为31%，有机阻燃剂中磷氮系和溴系分别占比18%和14%，锑系阻燃剂占比为5%。环保标准是否趋严为影响阻燃剂端用锑量的关键变量之一。氧化锑具有毒性，但含锑阻燃剂是否具有毒性在国际上有较大争议，发达国家中以美日对锑系阻燃剂的接受度相对较高，而欧盟则相对较低。此外，锑系阻燃剂主要作为有机卤素阻燃剂的协效剂共同使用，卤素阻燃剂中消费量最大的是溴系阻燃剂，已有多个溴系产品因污染问题被国际上明令禁用或限用。未来环保监管力度趋严的一些国家地区，阻燃剂用锑将有所承压。基于下述假设我们对锑在阻燃剂领域的需求量进行测算：1）复配比例。根据《阻燃剂——性能、制造及应用》（欧育湘著），阻燃剂与阻燃协效剂的质量比通常为3:1-4:1，我们保守假设卤系阻燃剂与氧化锑的添加比例为4：1；2）消费比例。根据智研咨询数据，假设2021-2025年全球卤系阻燃剂消费量占阻燃剂消费总量的比例为14%；3）卤系阻燃剂市占率。乐观情形下我们假设2022-2025年卤系阻燃剂占比保持不变，中性和保守情形下假设卤系阻燃剂占比有所下滑，其中保守情形下滑速度大于中性情形；测算结果表明，在乐观/中性/保守预期下，2025年阻燃剂领域用锑量将达到9.6/8.9/8.6万金属吨，2022-2025年阻燃剂用锑量CAGR分别为4.4%/1.8%/0.5%。锑用于光伏玻璃澄清剂，需求有望迎来高速增长光伏玻璃是生产太阳能电池组件所用的重要封装材料。光伏玻璃主要用作太阳能电池组件的面板玻璃和背板玻璃，其在保证透光率的前提下，通过阻隔水分和腐蚀气体来保护电池片和电极以保证组件的转换效率并提升使用年限，因此光伏玻璃要求具有高透光率、高强度、耐候性等特点。根据福莱特公告，光伏玻璃透光率每提升1%，组件发电功率可提升约0.8%，玻璃强度大小还直接影响到组件的使用寿命。超白压延玻璃适配晶硅组件为当前的主流光伏玻璃产品。根据生产工艺不同，光伏玻璃可以分为超白压延玻璃和超白浮法玻璃。超白压延玻璃较浮法玻璃具备更高的透光率，根据福莱特招股说明书，在太阳光斜射及电池组件呈角度安装时，压延玻璃比浮法玻璃的综合光透射比高约3-4%。且光伏用玻璃通常为规格化产品，与压延路线的工艺特点天然契合，因此超白压延玻璃主要应用于对透光率要求更高的晶硅组件，根据IHS数据，当前晶硅组件占比约95%，超白压延玻璃为玻璃行业主流产品。锑在光伏行业主要用作玻璃澄清剂，具有澄清效果好、多效果叠加和降本等优势。与竞品相比，复合含锑澄清剂焦锑酸钠具备以下优势：1）澄清高效且抑制着色。焦锑酸钠澄清放氧范围涉及玻璃液形成全过程，澄清作用彻底，且对铁的着色有很好抑制，有利于提高超白玻璃的透光率；2）效果叠加。单一澄清剂在澄清放气过程中有温度区间和范围的限制，焦锑酸钠作为复合澄清剂可做到综合利用多种澄清剂的协同效应，实现逐级澄清；3）降本环保。焦锑酸钠无需与硝酸盐配合使用，反应条件达到后可直接分解放出氧气，节约成本，根据福莱特对其日产能650吨光伏玻璃生产线测算，将澄清剂由氧化锑+硝酸钠更换为焦锑酸钠后，每年可节约原料成本348.1万元。焦锑酸钠在超白压延玻璃用澄清剂领域难以被其他产品替代。下游光伏行业新增装机规模快速增长，景气度延续驱动光伏用锑放量。根据中国光伏行业协会（CPIA）预测，中性情形下2025年全球和中国光伏新增装机量有望达到355GW和112.5GW，2021-2025CAGR分别达到75.8%和38.8%。新增装机规模持续放量驱动组件封装用玻璃需求，光伏玻璃澄清剂将成为锑最具成长性的下游分支领域。双玻组件渗透率提升带动光伏用锑增速进一步提高。过去光伏玻璃主流产品无法突破2.8mm厚度，导致双玻组件未能解决重量大、成本高等技术痛点。随着2/2.5mm光伏玻璃钢化技术革新，原有PERC组件产线仅对部分环节进行技改即可生产双玻组件；同时新技术TOPcon和HJT可直接导入双玻路线。双面双玻路线因其高发电效率、长寿命、低综合发电成本、强耐候耐磨抗PID能力已经得到市场主流组件生产企业的认可并在业内快速复制推广。由于双玻组件正面和背面均使用光伏玻璃，虽然玻璃厚度减薄但是总用量依然增加，因此双玻渗透率的持续提升将带来更多的澄清剂用锑需求，驱动光伏用锑量增速跑赢光伏行业整体增速。根据CPIA数据，国内双面双玻组件渗透率从2018年10%提升至2021年的37%，并将于2024年首次超过传统单玻组件，CPIA预计2025/2027/2030年国内双玻组件渗透率将分别达到55%/58%/62%。光伏玻璃用锑成本占比较低，产业链对锑价上涨不敏感。光伏组件主要由电池片、电气连接装置（焊带与接线盒）、封装材料（光伏玻璃与背板）和封装辅材（EVA胶膜与铝边框）封装而成。根据未来智库数据，2021年光伏玻璃占组件成本比例为7.1%，同比增1pct，但仍不到10%，占比上升主因双玻组件渗透率提升带来对2.0/2.5mm光伏玻璃用量的提升。根据彩虹新能源招股说明书，光伏玻璃的成本结构中占比最高的是原料成本和燃料费用，而光伏玻璃的主要原料为纯碱和石英砂，在总成本中的占比分别为19.7%和10.4%，焦锑酸钠占总成本比例仅为5.2%。提效降本将是未来光伏行业发展的主要趋势，而提高光伏玻璃的透光率是组件提效的重要途径，叠加锑在光伏产业链中的成本占比较低，因此光伏领域对锑需求呈现刚性特征。基于下述假设我们对锑在光伏领域的需求量进行测算：1）全球光伏新增装机量。根据NavigantResearch预测，2023-2025年全球新增光伏装机量将达到350/430/520GW；根据CPIA预测，2023年全球新增光伏装机容量270-330GW，未来增速有望维持在20%以上，2025年达到324-386GW。我们基于上述两家机构的预测给出乐观/中性/保守情景下的测算；2）单GW光伏组件对应光伏玻璃需求量。通常玻璃密度为2.5吨/m3，则每m2厚度为2.0/2.5/3.2mm组件玻璃的质量约为5/6.25/8千克，我们假设双玻发电效率较单玻提高10%，并选取隆基绿能和天合光能等龙头光伏企业的拳头产品作为166/182/210mm组件的代表，初步测算得单GW光伏装机量对应不同规格光伏玻璃的需求量。3）容配比。根据《光伏电站最佳容配比的研究》（胡海罗著），美国、印度的光伏电站容配比普遍在1.4:1以上，日本甚至达到2:1，而国内容配比不足1.1，为适应光伏平价时代要求，2022年国家能源局综合司在《光伏发电开发建设管理办法（征求意见稿）》中，明确取消容配比最高1.8:1的规定。我们假设全球新增光伏电站项目的容配比将由1.2:1过渡到1.3:1；4）渗透率。随着双玻组件价格合理化，发电量更高、抗PID、生命周期长等优势将推动其渗透率持续提升，2021年双玻组件渗透率为37%，根据CPIA预测，2022-2025年双玻渗透率将分别达到43%/49%/52%/55%，我们假设国内外双玻渗透率进度基本一致；此外，光伏玻璃轻薄化是组件端降本的重要发展方向之一，根据南玻A公告，预计2021/2022年2.0mm双玻组件渗透率为50%/60%，我们预测2023-2025年2.0mm双玻渗透率将逐年线性增加5pct；5）假设光伏玻璃的清边损失率为5%，锑在光伏玻璃中的添加量配比为0.3%。测算结果表明，在乐观/中性/保守预期下，2025年光伏领域用锑量将达到6.9/5.8/4.7万吨，2022-2025年光伏用锑量CAGR分别为37.3%/31.4%/24.3%，跑赢光伏新增装机量CAGR27.7%/22.2%/15.6%。铅蓄电池仍为主流，合金用锑或实现小幅增长铅酸蓄电池是二次电池的主流路线之一，在现有应用领域仍具备较强的竞争优势。除铅酸蓄电池外，二次电池还包含锂离子电池、镍氢电池以及新兴的钠离子电池等。目前渗透率提升最快、技术突飞猛进的锂离子电池和铅酸电池的主要应用领域并不尽相同，未来将直接竞争的主要细分方向为电动车辆市场。而近期呼声较高的钠离子电池仍在产业化应用的初级阶段，技术成熟度、产业链完整度和应用场景清晰度仍然较低。我们认为钠电的大规模应用尚未落地前铅酸电池因其价格低廉、全产业链配套体系成熟且基本可完全回收、适用于大电流高倍率放电应用、浮充寿命长、电池容量规格覆盖范围宽泛等优点在充电电池领域仍将保持一定优势。近年来全球铅蓄电池市场规模稳健增长，未来中国铅酸电池出货量或将冲高回落。根据《中国铅酸蓄电池行业发展白皮书（2022年）》（EVTank联合中国电池产业研究院共同发布，以下简称“白皮书”），2021年全球铅酸蓄电池市场规模达到474.3亿美元，同比增长8.8%，增速达到近几年最高水平。2021年中国铅酸蓄电池出货量达到330GWh，同比高增14.9%，主要原因为锂盐价格大幅上涨导致部分电动自行车企业放弃锂离子电池再次选择铅酸电池，此外新能源汽车放量下配套的启动电池市场也增长明显。展望未来，白皮书预计中国铅酸蓄电池行业在2022-2023年仍将有可观的增长，但随着锂盐供需格局好转价格逐步回落，且钠离子等性价比更高的电池体系产业化逐步加速，中国铅酸蓄电池出货量在2024-2025年或开始回落。锑主要应用于铅酸蓄电池的电极板栅，技术迭代下低锑合金板栅成为主流。按维护方式不同铅蓄电池可分为普通式、少维护式和免维护式，主要区别在于板栅用合金材料的锑含量不同，分别对应铅锑合金、低锑合金和无锑合金。传统铅锑合金应用于蓄电池板栅时，较纯铅在抗拉强度、硬度、延展性、晶粒强化作用和铸造性能等方面有明显优势，并且能抑制腐蚀膜中氧化铅生长、使板栅与活性物质更好粘附有利于深度充放电和循环寿命。但高锑合金也存在失水和析氢等缺陷，降低合金材料的锑含量替换为硒、碲、硫、铜等添加剂后部分消除了这两个问题，且材料成本更低，因此低锑化有望成为业内主流方案。此外，更加环保且有效抑制了析氢现象的无锑合金材料是未来主要的发展趋势。基于下述假设我们对锑在铅蓄电池领域的需求量进行测算：1）市占率。《中国铅酸蓄电池行业发展白皮书（2022年）》数据显示，2021年国内铅酸电池出货量占全球市场份额的比例为42%，我们假设2022-2025年国内铅蓄电池全球市占率仍为42%；2）能量密度。考虑到铅酸电池体系技术较为成熟，电池比能量提升空间不大，我们假设2022-2025年其能量密度均值稳定在50Wh/kg；3）质量占比。根据《基于铅酸电池板栅结构设计》（李轲著），板栅重量占铅酸蓄电池总重量的25%；4）含锑量。考虑到低锑合金电极板栅为业内主流方案，无锑合金板栅也已开始规模化应用，我们保守假设2022-2025年全球范围内栅板合金材料的含锑量均值为0.4%；基于以上假设，我们测算2025年铅酸蓄电池领域用锑量为1.5万吨，较2021年实现1.6%的小幅微增。催化剂等其他领域需求相对稳定，半导体和钙钛矿用锑系材料研发加速锑系催化剂价格低廉且性能稳定，在聚酯合成中得到大规模应用，短期内难以被替代。在当前的聚酯催化体系中，锑系催化剂的最大优势在于具有良好的催化反应选择性，即对聚酯的链增长具有很好的催化活性，却对链降解反应的催化活性较小，但同时也存在制备的聚酯产品有一定灰度和锑本身有毒等缺陷。对锑系催化剂的环保型替代方案主要有锗系催化剂和钛系催化剂。锗系催化剂不仅副反应少，而且合成的聚酯透明性很高，但由于价格昂贵，极少被应用；钛系催化剂催化活性高且绿色环保，是目前研究热度较高的一类催化材料，但钛系的催化反应选择性弱于锑系，容易导致聚酯产品的色值变差，影响产品品质。因此虽然长期来看新型环保催化剂是发展趋势，但中短期内聚酯共聚用锑系催化剂仍将是业内应用的主流方案。全球及中国聚酯产量稳健上行，预计用锑需求稳定微增。根据国家统计局数据，2021年全球/中国聚酯产量接近9000/6000万吨，2016-2021年CAGR分别达到6.3%和9.5%。聚酯生产中锑系催化剂的添加比例约为0.01-0.05%，我们取中枢值，并假设未来几年全球聚酯产量增速为5%，测算2025年全球聚酯用锑量将达到1.6万金属吨。其他领域用锑量预计保持稳定，约为1-1.1万吨。锑还广泛应用于军工、医药、陶瓷搪瓷、钙钛矿、橡胶等多个工业领域。根据中国有色金属工业协会数据，2020年上述其他领域用锑量在1-1.1万吨，需求相对稳定，我们假设2021-2025年其他领域用锑量仍稳定于这一水平。关注锑在半导体、钙钛矿和液体电池领域的前沿应用。锑在半导体领域的应用形式主要为晶圆掺杂和半导体材料。晶圆制造中的单晶提拉工艺需要进行掺杂，在轻掺中会用到高纯锑。锑化物半导体是III-V族窄带隙半导体材料，具有电子迁移率高、导电性强、超低功耗等特点，在第四代半导体材料中占据核心地位，主要包含锑化镓（GaSb）、锑化铟（InSb）、铟镓砷锑（InGaAsSb）等，在相阵控雷达、卫星通信、超高速超低功耗集成电路、便携式移动装置、气体环境监测、化学物品探测、生物医学诊断，药物分析等领域具有广泛的应用前景。此外，硒化锑因其独特的一维晶体结构，具备各向异性的光电特性和特殊的机械性能，在柔性钙钛矿叠层电池领域具有较大优势和潜力。锑还可应用于液体电池，电池由液态钙合金阳极、熔盐电解质和由锑固体颗粒组成的阴极组成，目前印度锑电池厂商Ambri已获得比尔盖茨投资，公司表示旗下锑电池在经济性、安全性、续航性等方面超过锂电池。供给：资源枯竭叠加开采限制构成强约束全球及国内锑矿资源分布锑矿资源在全球分布广泛，但主要集中在环太平洋成矿带。全球锑资源主要产出于环太平洋成矿带、中亚天山成矿带和特提斯成矿带，具有分带性与集中性特点。其中又以环太平洋成矿带锑资源最为丰富，经济价值最大，集中了全球约77%的锑储量。我国是全球锑的主产国，但储量及产量优势不断下滑。储量端，根据美国地质调查局（USGS）数据，2022年全球锑储量为180万吨，其中中国拥有35万吨，占比19.4%与俄罗斯并列全球第一，玻利维亚占比17.2%，仅次于中国和俄罗斯，全球CR3占比共计56.1%，锑资源分布相对集中。但国内锑储量占全球的比例从2015年的47.5%下降至2022年的19.4%，储量优势明显下滑。产量端，2015-2022年全球锑矿产量显著收缩，2022年全球锑矿产量为11万吨，较2015年下降幅度达22.5%，主因中国锑矿产量在2020年同比下滑31.5%。2022年全球锑矿产量排名前三的国家分别为：中国产6万吨，俄罗斯产2万吨，以及塔吉克斯坦产1.7万吨，中国产量占比从2015年的77.5%下降至2022年的54.5%，冶炼端优势同样缩小。湖南和广西两省构成的湘中－桂中北成锑带是我国最重要的锑矿产区，储量合计占国内总量的比例接近50%。根据《中国锑矿成矿规律概要》（王永磊著），我国锑矿分布可初步分为12个成锑带，其中以湘中－桂中北成锑带为储量丰富的核心产区。该成锑带贯穿湖南和广西两省，坐拥全球最大锑矿床湖南锡矿山和广西大厂等超大型锑矿，以及湖南沃溪、湖南龙山、湖南渣宰溪、广西茶山和广西箭猪坡等大型锑矿。根据中国选矿技术网的数据，湖南和广西两省合计拥有国内约一半的锑矿储量。国内方面，湖南黄金、闪星锑业、华钰矿业和华锡集团为四大主力锑供应商。综合考虑旗下矿山保有储量和锑产量，湖南黄金是国内锑资源绝对龙头，根据湖南黄金公司公告，截至到2021年底，公司已探明锑金属储量29.3万吨，具备2.5万吨/年精锑冶炼生产线；华钰矿业旗下的国内矿山均地处西藏，矿石锑品位较低，目前正积极推进柯月采矿权证办理工作；湖南有色旗下闪星锑业拥有全球最大锑矿锡矿山矿床，但经过多年开采面临着矿石品位下降的问题；南化股份于2023年2月完成对华锡矿业的收购，旗下拥有铜坑矿和高峰矿两座含锑矿床，保有储量达21.7万吨。海外锑供给格局稳定，增量项目较少。极地黄金为俄罗斯最大的黄金生产商，旗下奥林匹亚金锑矿年规划锑产量1.5-2.0万金属吨/年，但因矿石品位下滑2020年产量仅达到1.1万吨。中国企业在海外锑资源的布局较少，其中湖南有色于2009年收购加拿大水獭溪锑矿全部股权，后湖南有色被五矿集团收购，水獭溪锑矿在停产6年后于2019年复产。华钰矿业旗下海外塔铝金业康桥奇矿山于2022年4月投产，规划锑产能1.6万吨/年，成为近年来全球为数不多的锑增量项目之一。多重因素限制锑供给增长资源紧缺、难以替代叠加难以回收，锑的战略资源地位突显。根据USGS数据，锑的静态储采比约为18，在主要金属资源中处于较低水平。近年来由于品位下滑或资源濒临枯竭，海外矿山如玻利维亚奥鲁罗金锑矿、澳大利亚蓝规金锑矿、俄罗斯奥林匹亚金锑矿均出现不同程度减产。国内湖南、贵州和广西等地易于采选的优质资源也已基本耗尽，国内外锑生产企业均面临严峻的资源枯竭问题。锑作为现代工业中不可或缺的金属原料，在军工、航空航天、印刷和阻燃剂等领域的应用难以替代。且不同于铜、铝、锂、钒等金属具备较好的可回收性，锑制品使用后难以回收，当前可实现少量锑回收的渠道为蓄电池中的铅锑合金栅板。由于以上因素，锑的战略资源地位被各国所重视，2010年欧盟在《欧盟关键矿产原材料》报告中将锑列入了14种供应紧缺的矿产原料名单中；2018年中美贸易摩擦期间，美国将锑列入35种关键矿产清单，仅勘探锑资源而不开采，同时将锑从加税清单中移除；日本等对锑资源进口依赖度较高的国家也在积极进行战略储备。锑矿山采矿证新批难度大。纵观1991年起国内锑产业政策历史沿革，主要基调是先紧后松再紧，近几年来开始国家关于锑资源的保护再次趋严，锑本来是国内优势的资源品种，但过度开采和出口贱卖导致现存矿山的储量和品位大幅下滑，因此国家通过限制新批采矿证的方式对国内锑资源进行保护。锑生产环节的环保监管压力大。由于锑及其诸多化合物为有毒物质，锑生产过程中会带来二氧化硫、氮氧化物和采矿废石等废气废物。此外锑在精炼过程中需要加入碱性物质进行脱砷，该道工序会产生大量砷碱渣，这种固体浮渣易溶于水会损害生态环境，业内长期采用库房堆放的方式处理，容易泄露造成砷污染。基于以上原因，国内锑行业面临较大的环保督察和特别排放要求等监管压力。海外国家日渐重视锑资源开发利用，中国锑矿进口规模持续收缩，精矿端供给趋紧。英国三星资源公司以及阿曼投资基金、迪拜DNR实业公司在阿曼投资1亿多美元建设产能2万吨/年的锑金冶炼厂，该项目是中国以外最大的锑焙烧项目，目前已经建成投产，此外，塔吉克斯坦、墨西哥和缅甸等国也有新的锑冶炼项目或是增产项目在建或投产，一定程度上对中国原料进口规模形成挤压。中国锑矿进口规模从2012年的6.9万吨下滑57.6%至2022年的2.9万吨，CAGR-8.2%。在原料端供应本就长期趋紧的发展态势下，海外新增冶炼端产能的释放或将加速这一进程。锑金属供给端预测基于下述假设：1）各国产量。考虑到中国矿山申请新的采矿证阻力较大、矿石品位下降、资源储量进一步收缩等负面因素，与锑共伴生矿冶炼技术进步带来的效益提升这一正面因素，假设2022-2025年国内锑矿产量不变；考虑到俄罗斯由于勘探出新的锑矿源，2022年储量上升，且地缘危机缓解后俄矿出口有望恢复顺畅，假设未来俄罗斯锑矿产量恢复至2020年水平；塔吉克斯坦和缅甸由于新增本土锑冶炼项目，未来锑矿供给有望放量；2）库存与散矿。由于锑在工业生产中不是主料，因此下游需求端不会大规模囤积库存。根据SMM调研数据，考虑到2022年俄罗斯锑矿巨头极地黄金由于地缘政治危机矿物出口受阻，去年3万吨矿石（折合0.6万吨锑金属量）流拍，导致全球锑矿库存增加至1.1万吨。若未来俄罗斯矿产品出口恢复，锑矿库存将逐渐回落；3）锑回收。再生锑主要由锑合金和含锑废料冶炼得到，是锑精矿之外又一锑原料来源，当前锑主要应用领域为阻燃剂，而阻燃剂中的锑难以回收，因此全球锑回收量较少。根据USGS数据，2017-2021年美国再生锑产量稳定维持在4000金属吨水平，考虑到美国锑回收产业链成熟度较高，美国以外的锑消费地区回收产业与美国相比存在较大差距，但在资源趋紧背景下或将倒逼全球锑回收产业发展，我们假设2021-2025年全球再生锑供给将由0.7万吨增至1.0万吨。综合以上分析和假设，我们预测2025年全球锑供给将达到14.3万金属吨，2022-2025年锑供应端CAGR为3.9%。供需缺口持续扩大，锑价有望创历史新高预计2022-2025年锑供需格局将延续紧张局面。供给端，国内受新申采矿证过审阻力较大、矿石品位下降、资源储量进一步收缩等负面因素影响未来难有增量，海外锑资源同样紧张，仅部分国家地区有少数增量项目，但也受到地缘冲突和政治危机扰动影响释放节奏，我们预计2022-2025年全球锑供给规模将从12.8万吨增至14.3万吨，CAGR为3.9%。需求端，光伏用锑受益于行业景气度和产品技术迭代将实现快速放量，传统用锑领域如阻燃剂、铅酸电池和催化剂等的需求将稳健增长，我们预计中性情景下2025年全球锑需求规模有望达到17.8万吨，乐观情景将进一步上探至19.6万吨，在乐观/中性/保守的不同情景下，我们预计2022-2025年锑需求年均增速将达到11.6%/8.4%/5.7%。综上所述，在乐观/中性/保守的不同情景下，我们预计2025年锑供需缺口将达到-5.2/-3.4/-2.0万金属吨。2008年美国次贷危机对出口占比较高的国内锑产业带来较大冲击，锑价大幅下行至历史低点。2009年起锑价共经历两轮完整周期，目前处于第三轮上行阶段。第一轮周期：2009-2011年上行阶段，期间国内针对锑矿出台了一系列资源保护政策并加强了环保监管，同时各国在宽松政策下经济显著复苏，锑价在供给收缩需求回暖的格局下于2011上半年突破11万元/吨，创下新高；2011-2016年下行阶段，经济增速放缓，出口压力增大，锑品累库严重，2013年和2015年锑市发生暴跌，2016年锑价触底，此时已跌破大部分企业的生产成本，行业减产停产现象普遍。第二轮周期：2016-2017年上行阶段，业内停产减产起效，“十三五”开局之年环保政策频出，环保监管趋紧，锑价触底反弹，因需求仍然疲弱反弹高度有限；2018-2019年下行阶段，中美贸易争端压制出口，以及昆明泛亚有色金属交易所案件进入公审，其锑库存低价拍卖，导致锑价再度下行。第三轮周期：2020年中至今上行阶段，供给侧品位下降、资源枯竭叠加新申项目过审难压制锑矿产量，库存侧俄罗斯遭受国际制裁锑矿产品出口受阻影响现货流通，需求侧光伏用锑需求放量，半导体、钙钛矿和液体电池等前沿领域锑消费量有望提升，锑供需格局偏紧，价格持续上行。根据Wind数据，截至2023年3月17日，国产锑锭价格达到8.7万元/吨，自2020年3.6万元/吨的阶段低点已上涨140.3%，但距离历史高点仍有超过28%的上行空间。综合考虑资源刚性约束、环保政策趋严和矿石品位下滑持续压制产量，需求端光伏领域用锑放量确定性强、传统阻燃剂和催化剂领域锑系产品需求量有望保持稳健增长，库存端原料紧缺持续去化，我们认为锑价将在供需格局趋紧态势下有望长期走强，未来或有望突破11万元/吨的历史高点。行业重点公司简介湖南黄金：国内锑产业龙头企业公司简介：湖南黄金股份有限公司由原湖南辰州矿业有限责任公司变更而来，前身是湖南省湘西金矿，是大股东湖南黄金集团有限责任公司旗下唯一的上市公司，实控人为湖南省国资委。公司主要从事黄金和锑、钨等有色金属的采选、冶炼、加工及进出口业务，是全国十大产金企业之一，全球锑矿开发龙头企业，国内重要钨矿企业。公司旗下拥有3家二级子公司和10座矿山基地。资源储量丰厚，金、锑、钨“三驾马车”并行。公司长期专注于黄金、锑和钨三种金属的采冶和深加工业务。根据公司公告，截至2021年，公司保有矿石量6768.1万吨，金144.0吨，锑29.3万吨，钨10.0万吨。截至2022H1，公司拥有和控制24个探矿权与15个采矿权；公司具备80吨/年的黄金产能、3万吨/年精锑冶炼产线、3.2万吨/年多品种氧化锑产能、3000吨/年仲钨酸铵产能。公司金锑钨产品组合的多样性增强了公司抵御单一产品价格波动的风险。公司规划到2025年力争达到全国黄金行业第五、锑品行业第一，自产黄金10吨，利润十亿元的“双十”战略目标。有序推进探矿增储，夯实资源护城河。公司在拥有辰州本部沃溪矿区金锑钨矿、平江黄金洞金矿、平江万古金矿和龙山金锑矿等在产矿山的基础上，持续推进老矿山深边部找矿三年（2021-2023）行动，储备矿山接替资源。省内资源整合方面，公司已取得平江县曲溪矿区金矿普查探矿权；省外资源布局方面，甘肃加鑫布局的4个探矿权已完成矿产资源储量评审备案工作，目前正积极推进探转采工作。业绩稳健增长，再创历史新高。根据公司2022年业绩快报，2022年，受益于非标金和钨品业务放量、锑品售价持续走强等因素，公司经营业绩创造历史新高，实现营业收入210.4亿元，同比增长6.0%，实现归母净利润4.3亿元，首次达到4亿元上方，同比增长17.8%。黄金贡献稳健基本盘，锑品释放业绩弹性。根据公司公告，2017-2022H1，黄金板块营收占公司总营收比例均超过80%，贡献毛利润超过40%，业绩贡献比例高且较为稳定；锑品业务波动较大，2017年锑价高位运行期间，虽然锑品营收仅占比9.4%，但毛利润占比高达40.4%，2022年上半年，伴随锑价走强，锑品营收和毛利润占比分别达到13.1%和51.6%，锑产品已成为公司利润的主要来源。2022H1公司钨品营收和毛利润占比分别为1.6%和4.1%，业务占比较低。黄金业务毛利率稳健运行，锑钨产品盈利能力回升。根据公司公告，公司黄金业务毛利率基本在10%下方运行，近年来有小幅回落，主因毛利微薄的外购非标金业务比重增加；2017-2021年公司锑品毛利率中枢为29.6%，显著高于黄金业务；钨品毛利率于2020-2021年连续两年上行。2022上半年公司黄金、锑和钨业务的毛利率分别为3.9%、31.1%和20.0%。2022年前三季度公司销售毛利率为7.9%，销售净利率回升至2.2%，主因公司持续加强费用管理。华钰矿业：海内外兼有布局，多矿种协同发力公司简介：西藏华钰矿业股份有限公司位于西藏自治区拉萨市，实控人为刘建军，下设3个分公司、8个子公司和2个跨国合资公司。公司主要从事业务涉及铅、锌、铜、锑、金、银等有色金属的开采、加工、销售和贸易，采选矿能力居自治区内矿业行业前列。自2017年以来，公司积极扩张布局海外矿山资源，相