行业投资框架系列之九：经济转型下的消费新特征

内容目录TOC\o"1-1"\h\z\u人口结构变化对消费有何影响 5地产对消费的拉动作用或将减弱 10消费升级仍是大消费发展主线 12风险提示 14图表目录图1：大消费板块长期表现稳定 4图2：最终消费支出对GDP贡献显著提升（%） 4图3：最终消费成为劳动经济增长的主要动力（%） 4图4：大消费细分行业市值占比（%） 5图5：我国人口增速下行趋势明显 5图6：2022年我国人口净减少85万人 5图7：老年人口占比快速提升（%） 6图8：我国人口结构发生明显变化（万人） 6图9：日本自2007年以来进入人口负增长（%） 6图10：日本已接近进入重度老龄化社会（%） 6图人口达峰后日本私人消费增速有所放缓 7图12：人口达峰后日本私人消费对GDP拉动作用减弱（%） 7图13：可支配收入增长缓慢制约私人消费提升 7图14：老龄化加重后平均消费性倾向显著下行（%） 7图15：消费主力人口占比下行带动超市零售增速回落（%） 8图16：日本人口达峰时城市化率已相对较高（%） 9图17：城镇化率进程与最终消费支出增速呈现正相关（%） 9图18：农村居民最终消费支出增速显著提升（%） 9图19：我国储蓄率预计将继续回落（%） 9图20：房地产开发投资增速与可支配收入增速相关性较高（%） 10图21：地产后周期消费受商品房零售影响显著（%） 10图22：地产对消费的拉动显著减弱（%） 图23：2000-2020年住房充足情况（套(间)） 图24：地产对经济增长拉动有所减弱（%） 图25：服务消费占比仍将继续提升（%） 12图26：疫情以来外卖收入占餐饮业收入比重显著提升（%） 13图27：网上零售额占社零比重已超过四分之一（%） 13图28：服务逆差中旅游逆差规模大幅缩减（亿元） 13图29：国外旅游受疫情冲击更为显著（亿人） 13表1：日本人口达峰后必选消费表现相对优于可选消费（%） 8在我们的此前的系列报告中我们对当下热度比较高的科技板块TMT行业的大消费行业及其细分行业进行分析框架和投资逻辑的总结。作为众多中上游行业的终端，大消费具有较高确定性的增长且其中部分必选消费品（如粮食等）接近永久经营的特征，因此其具有可以长期穿越牛熊市的能力，在长期的表现上A202388AA7.1%和7.7%在近些年扩内需战略的不断深入实施，消费作为经济增长的稳定器对于经济增长的贡献进一步提升，与此同时，在人口结构转变、消费升级等多方面因素的影响下，大消费行业也面临着一定调整，本篇报告拟对大消费行业未来可能出现的边际变化进行探讨。图1：大消费板块长期表现稳定大消费指数 万得全A4321015-0115-1116-0917-0718-0519-0320-0120-1121-0922-0723-05资料来源：，所图2：最终消费支出对GDP贡献逐渐超过资本形成（%） 图3：最终消费成为劳动经济增长的主要动力（%）100

GDP增长贡献率:最终消费支出GDP增长贡献率:资本形成总额GDP增长贡献率:货物和服务净出口

对GDP:对GDP:对GDP:1550 10500-50 -5资料来源：，所

资料来源：，所图4：大消费细分行业市值占比（%）3.062.432.055.046.6630.237.1515.5627.82SW医药生物SW食品饮料SW汽车SW家用电器SW农林牧渔SW商贸零售SW纺织服饰SW社会服务SW美容护理3.062.432.055.046.6630.237.1515.5627.82资料来源：，所注：数据截止2023年8月1日人口结构变化对消费有何影响尽管在2013年-201520172022-85202010%20226.8%。图5：我国人口增速下行趋势明显 图6：2022年我国人口净减少85万人总人口亿人） 增速（右1612840

40200-20

0

人口净长（人） 出生率（%,右）840 资料来源：，所资料来源：，所出生人口的持续下滑使得我国人口结构也发生了显著变，中老年人口占我国20226514.9%14%的深202110-4030-60图7：老年人口占比快速提升（%） 图8：我国人口结构发生明显变化（万人）占总人口比例:65岁及以上1612840

80-8475-7970-7465-6960-6455-5950-5445-4940-4435-3930-3425-2920-2415-1910-14

2021年 2001年15000100005000 0 50001000015000资料来源：，所

资料来源：联合国，所人口结构的变化对于消费结构有着显著的影响，以老龄化问题出现较早的日本为例：200620216219946520216530%0-1412%。图9：日本自2007年以来进入人口负增长（%） 图10：日本已接近进入重度老龄化社会（%）0-100

日本：人口净增长（万人）日本：人口增速（%，右）

2.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)

0

0-14岁占比 15-64岁占比 65岁及以上比19511961197119811991200120112021

1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020资料来源：，所

资料来源：，所从日本人口负增长后私人消费的整体走势来看，日本人口负增长及老龄化进2000~20061.33%2007年~2019GDP图人口达峰后日本私人消费增速有所放缓 图12：人口达峰后日本私人消费对GDP拉动作用减弱（%）320000300000280000260000240000

日本:GDP:不变价:私人消费（十亿日元）增速（%,右） 24 1321 00-1 -1-2-3 -2-4-5-6 -3

日本:对实际GDP同比增长的拉动:私人消费 资料来源：，所资料来源：，所究其原因，收入端的缓慢增长对居民消费提升造成了明显的制约，自20世纪90201315-64图13：可支配收入增长缓慢制约私人消费提升 图14：老龄化加重后平均消费性倾向显著下行（%）日本:两人及以上的劳动者家庭:月人均可支配收入（12m移动平均，日元）增速（%,右）

日本:两人及以上的劳动者家庭:平均消费性倾向（12m移动平均）日本:两人及以上的劳动者家庭:平均储蓄率（12m移动0

8 9064 80270070-2-4-6 60

平均,右）0 资料来源：，所

资料来源：，所图15：消费主力人口占比下行带动超市零售增速回落（%）日本超市零售额增速 15-64岁人口占比（右）12 728 68644600 561981198319811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019资料来源：，所表1：日本人口达峰后必选消费表现相对优于可选消费（%）指标名称食品住房燃料,水电及照明家具,家务用品服装和鞋类医疗保健交通通信教育文化娱乐2022(1.74)1.0015.51(7.04)6.81(5.52)0.722.348.1920210.24(3.59)(6.10)1.15(3.15)3.471.37(0.38)2.5820202.6316.841.1010.43(19.09)6.28(6.51)(0.61)(15.84)20192.11(1.38)(0.51)14.682.883.852.49(5.55)4.0020180.77(0.06)1.71(11.77)(3.41)3.73(2.97)4.03(3.27)20170.99(3.01)2.248.33(2.48)3.159.89(1.60)2.5620161.04(1.72)(11.79)0.58(4.76)(1.35)(5.48)5.01(3.20)20153.18(1.27)(2.43)(6.42)(0.08)(0.49)(3.53)24.12(1.93)20141.12(13.81)1.225.82(0.29)(2.23)(2.74)(12.64)0.5020131.7015.482.091.533.380.696.98(9.10)4.1920121.318.118.913.485.890.265.15(2.81)(0.24)2011(1.10)(6.43)(5.23)(3.73)(11.01)2.84(6.70)2.23(14.38)2010(2.57)(1.52)2.550.07(1.18)(2.37)1.932.286.0720093.1112.26(2.23)8.935.806.505.05(3.01)2.4320081.54(10.22)6.210.86(7.31)(6.66)0.204.270.492007(1.80)(4.34)(2.99)(7.61)0.875.05(1.97)2.811.2720061.45(1.38)2.1111.89(0.99)5.72(1.94)7.893.562005(3.06)(3.40)(0.10)(5.16)1.48(5.48)(9.77)(4.03)(3.88)20041.12(7.37)(0.86)(2.12)(8.06)7.8810.24(2.61)1.912003(2.42)(5.91)(1.95)(1.35)(0.62)9.402.739.910.23资料来源：，东京都家庭收支调查，所总结日本人口结构变动对消费的影响来看，人口负增长对于日本私人消费增长造成了一定冲击，在人口负增长后日本私人消费增速中枢明显下行，对经济增长的拉动作用明显下滑，而随着老龄化进程的不断加深，能较好表征日本内需的市场零售额增速也逐年放缓。此外，从消费的结构变化来看，日本人口负增长以来必选消费的韧性相对更强，老龄化程度的加深使得医疗保健消费增速始终处于较快速度的增长，而青年人口占比的不断回落使得具有年轻化消费特征的住房相关消费支出以及服装和鞋类消费支出增速显著放缓。而对比来看，我们认为人口负增长以及老龄化程度的加深对我国消费结构会90%202265%提高农村居民的消费倾向，收入总量的提升以及收入结构的优化将有助于我国最图16：日本人口达峰时城市化率已相对较高（%） 图城镇化率进程与最终消费支出增速整体走势较为一（%）城市化率:日本 城市化率:中国 居民最终费支出:同比 城镇化率同比右,%）

日本人口达峰日本人口达峰199019941998200220062010201420182022

50

8642019791985199119972003200920152021资料来源：，所

资料来源：，所图18：农村居民最终消费支出增速显著提升（%） 图19：我国储蓄率预计将继续回落（%）城镇居最终费支增速 中国:国总储率 日本:国总储率（农村居最终费支增速50403050403020100-10 50 3045 2840 2635 2430 22资料来源：，所

资料来源：，所地产对消费的拉动作用或将减弱图20：房地产开发投资增速与可支配收入增速相关性较高图21：地产后周期消费受商品房零售影响显著（%）0

房地产开发投资完成额:同比城镇居民人均可支配收入:同比（右）86420

0

商品房销售面积:累计同比零售额:家具类:累计同比零售额:汽车类:累计同比 资料来源：，所资料来源：，所200121%2010年的20102021202220102010年房地产最严厉调控政策出台以后，地产后周期消费增速便大幅下行，从2001年-201032.6%年-20226.9%，而在2018年以来的年均复合增速甚至跌至了-0.7%。20201.06图22：地产对消费的拉动显著减弱（%）地产后周期占比 地产后周期消费:同比（右）40 6035 4030 2025 0202001 2004 2007 2010 2013 2016 2019

-20资料来源：，所图23：2000-2020年住房充足情况（套间)） 图24：地产对经济增长拉动有所减弱（%）1.11.00.90.80.70.6

2000 2010 20201.061.061.010.920.930.77户均住套数 人均住1.061.061.010.920.930.77

0

房地产开发投资完成额:同比房地产开发投资占GDP比重（右）50资料来源：国家统计局，所

资料来源：，所消费升级仍是大消费发展主线GDP烟酒和衣着等货物消费的占比有所回落。尽管受疫情影响服务消费支出占比在202020222020升了2.6个百分点。而在疫情影响以及数字经济持续推进的过程中，消费升级呈现了多方面的