生猪行业深度报告系列四：猪周期复盘与展望行业底部明确拥抱成长与价值

内容目录历史周期复盘：周而复始，人性使然 5复盘总结：猪价波动的规律性明显，背后来源于行业对利润的追逐 5第一轮猪周期复盘（1997-2004年）：非典亏损推动母猪产能主动去化，疫后消费复苏叠加禽流感催化猪价上涨 第二轮猪周期复盘（2004-2008年）：蓝耳疫情催化下，能繁母猪存栏数量与生产效率双降 10第三轮猪周期复盘（2008-2011年）：猪价双底亏损叠加小规模疫情，共同推动周期反转 14第四轮猪周期复盘（2011-2016年）：周期拉长只是表象，产能去化不足才是实质 17第五轮猪周期复盘（2016-2021年）：非洲猪瘟下的超级猪周期 21周期现状：行业蓄力反转，产能去化或加速 26本轮周期进程：目前亏损深度及时间长度达到历史极限水平 26边际改变：规模养殖产能占比明显提升，但仍处规模化早期向加速期过渡阶段 26周期驱动：行业管理分化拉大，高成本规模猪企或成为产能去化主力 27周期展望：行业底部信号明显，金融去杠杆或成为主要驱动 28投资建议：左侧关注高质量成长标的 33投资节奏：本轮周期行业资产负债表明显恶化，反转预期更容易强化 33选股策略：左侧优选成长股，看好高质量成长标的 34核心推荐标的逻辑梳理 34风险提示 61免责声明 63图表目录图21世纪以来五轮猪周期猪价波动情况及上行阶段启动因素复盘 6图1996-2007年生猪价格波动情况 7图经济回暖预期下，1999年亏损期生猪产能去化有限 7图2001-2006年猪价波动情况 8图2002-2006年能繁存栏变动情况 9图2003Q1末能繁存栏环比及同比转负 9图2004年禽流感催化生猪价格涨幅 10图饲料价格上涨催化生猪价格涨幅 10图2004-2008年第二轮猪周期猪价波动与养殖成本情况 11图2004-2008年第二轮猪周期能繁母猪存栏变化情况 12图我国高致病蓝耳病疫情发病数、死亡数及捕杀数情况统计 13图高致病蓝耳疫情持续干扰下，2006-2007年能繁母猪存栏数量与生产性能双降 13图2007年大豆价格上涨带来的养殖成本提升，助推猪价走高 13图2008-2011年第三轮猪周期猪价波动情况 14图猪饲料产量环比变动在2009年5月-2010年5月呈现年内季节性波动的特点 15图本轮周期猪饲料产量同比仅在2009年5月和6月转负 15图2008年金融危机，投资资金撤离带动豆粕价格下跌 15图2008-2011年猪周期能繁母猪存栏数量变化 16图2009-2011年猪周期能繁母猪存栏环比及同比增速变化与毛猪价格对比 17图2011-2016年第四轮猪周期猪价波动情况及散户、规模户养殖成本情况 18图2012H1-2020H2部分头部企业生产性生物资产（净值）同比变动 19图2011-2014年猪饲料产销持续性高位 19图2011-2016年第四轮猪周期能繁母猪存栏波动情况 20图2016-2021年第五轮猪周期猪价波动情况 22图2017-2020年母猪料与仔猪料产量同比变动情况 22图头部猪企生产性生物资产同比增速情况 22图2016-2021年第五轮猪周期自繁自养户与外购仔猪户的养殖利润波动情况 24图2016-2021年第五轮猪周期能繁母猪存栏波动情况 25图自2022年年底以来，行业持续深度亏损已超过半年 26图我国生猪散养户数量自非瘟暴发后下降较快 27图散养户产能占比由2017年的53下降到2020年的43...................................27图2023Q1上市生猪养殖企业的单头亏损的离散度较大（元/公斤） 28图2023Q1各猪企的经营性现金流净额普遍大幅下滑 29图2023Q1各猪企的投资性现金流净额依然保持较高的净流出 29图2023Q1各猪企的筹资性现金流量净额普遍大幅抬升 29图2023Q1各猪企筹资活动产生的现金流量净额占比大幅抬升 29图2023Q1各猪企在建工程保持回落态势（单位:亿元） 30图2023Q1各猪企固定资产依然维持在较高水平（单位:亿元） 30图2023Q1各猪企生产性生物资产变动幅度分化（单位:亿元） 31图2023Q1各猪企消耗性生物资产变动幅度分化（单位:亿元） 31图行业出栏均重依然位于120公斤以上 32图当前冻品库存率处于历史较高水平 32图本轮周期底部，行业的资产负债率相较于上轮周期底部2018年时的水平整体抬升不少 33表21世纪以来五轮猪周期猪价波动情况 5表上市猪企2023Q1的头均亏损、销售均价、完全成本对比 28表2018Q1-2023Q1阶段生猪养殖行业上市企业整体结余现金数量不大（单位：亿元） 30表华统股份业务拆分 36表华统股份未来3年盈利预测表 36表巨星农牧业务拆分 38表巨星农牧未来3年盈利预测表 38表唐人神业务拆分 40表唐人神未来3年盈利预测表 41表新五丰业务拆分 43表新五丰未来3年盈利预测表 44表天康生物业务拆分 46表天康生物未来3年盈利预测表 47表京基智农业务拆分 49表京基智农未来3年盈利预测表 49表神农集团业务拆分 51表神农集团未来3年盈利预测表 52表温氏股份业务拆分 54表温氏股份未来3年盈利预测表 54表牧原股份业务拆分 56表牧原股份未来3年盈利预测表 57表新希望业务拆分 59表新希望未来3年盈利预测表 60历史周期复盘：周而复始，人性使然复盘总结：猪价波动的规律性明显，背后来源于行业对利润的追逐2155142、猪价大涨后必然大跌，这也和猪价实现高盈利后，容易吸引更多的产能扩张，从而导致未来过量的供给补充有关；3300表1：21世纪以来五轮猪周期猪价波动情况核心驱动(月)核心驱动(月)（元/头）(月)（元/头）非典去产能1997.07~2004.099-200112007.2年1.(核心)“非典”期间宰杀母猪、补栏停滞；2.(催化剂)043.(催化剂)豆粕价格上涨带动养殖成本上升。1.(核心)2006年高致病性猪蓝耳病疫情导致能繁疫情去产能2004.10~2008.0413-105295853.5年母猪数量与生产效率双降；2.(催化剂)饲料价格再升。市场去产能2008.05~2011.097-200336653.3年1.(核心)猪价两次探底导致的产能去化；2.(催化剂)2011年初雨雪冰冻灾害导致部分地区母猪流产、仔猪腹泻等疫病流行。市场去产能环保去产能2011.10~2016.0642.5/14-625/-370(散户/规模场)13.5/42460/7204.7年1.2.(扰动因素)成本分化和环保禁养导致的规模场扩张与散户去产能并行。3.(扰动因素)“中央八项规定”、“闰九月”和新环保法实施导致的供需短期失衡。非瘟去产能2016.07~2021.19/6.5-325/-326(外购仔猪/自繁自养)41.5/443080/27814.5年1.(核心)2018年非瘟疫情带来较大蛋白缺口；2.(催化剂)大范围环保禁养导致生产恢复困难。

起止时间 亏损时

盈利时长最大盈利幅度

周期长度 上行阶段启动因素资料来源：畜牧产业经济观察，(注：受数据限制，第一周期盈亏统计仅包含2003年1月-2004年9月)图1：21世纪以来五轮猪周期猪价波动情况及上行阶段启动因素复盘资料来源：国家统计局，中国畜牧业年鉴，第一轮猪周期复盘（1997-2004）：非典亏损推动母猪产能主动去化，疫后消费复苏叠加禽流感催化猪价上涨价格复盘：第一阶段（19971999）78.89/公斤，远高于“均衡水平”（199666.88元/公斤）。高猪价带来的高利润带动养户大量补栏，199713.88。当时我国的猪肉消费需求也处于较高速的增长阶段，因此生猪行业的供给增长也基本较好地被需求端所消化，猪价依然保持在较高位置。然而在1998年Q2，受亚洲金融危机影响中国GDP增速降至6.9（上年同期为10居民消费积极性受挫。但蛛网模型下，产能的传递使得生猪供给变动存在时滞性，生猪行业供需同比变动出现较大偏差。受此影响，199866.39元/199954.89/第二阶段（2000年1月-2003年1月）：经济上行带动消费增长，猪周期趋近收20001200316/公斤附近的“均衡水平”进行季节性波动，既没有大幅上涨，也没有大幅下跌，全国的养猪效益保持在微利状态，养猪生产比较稳定。图年生猪价格波动情况 图经济回暖预期下，1999年亏损期生猪产能去化有限资料来源：全国畜牧总站， 资料来源：国家发改委20001-200313199954.89/年中亚洲金融危机基本结束，我国政府采取了西部大开发、住房制度改革、促进城镇居民消费等一系列刺激经济政策同年Q4我国GDP增速便迅速回升至9.10。（2000给量同比降低仅0.99），这也使得消费回归正常后，生猪价格涨幅有限，涨6.32/6.00/公斤。212003第三阶段（2003220036）2-6）猪价出现大幅下跌，5月全国生猪均价跌至5.53元/公斤较春节时的猪价下跌9.05全国仔猪均价跌至7.34元/公斤，较春节时下跌6.26。我们认为，该阶段猪价出现大幅下跌（比如非典可能与畜禽流行病有关等为降低感各省采取措施减少省际间流通以避免疫情传播，致使四川、河南、湖南等生猪主产区大量生猪外运受阻，过多的生猪积压导致产区供大于求，生猪价格下跌，部分主4/20042007（5.99/5.92/公斤），主产区养殖户在巨额亏损下，大规模宰杀母猪，市场开启主动去化产能。第四阶段（2003720049）：产能去化叠加疫后消费复苏，猪价高歌猛进。200366152003720042H5N120049159.32/公斤，较本轮周期低点的累计上涨幅度达到68.54实现1996年以来的最高价仔猪价格也自2003年6月开始实现连续16个月上涨，达到14.41元/公斤，累计上涨幅度达到98.77。图4：2001-2006年猪价波动情况资料来源：国家统计局，中国畜牧业年鉴，波动因素复盘：能繁母猪产能变化是核心，禽流感疫情及饲料原料价格上涨是催化剂在第一轮猪周期，能繁母猪存栏产能是影响猪周期的核心因素，禽流感疫情和饲料原料价格上涨是拉大周期上行幅度和时间长度的催化剂。核心因素：非典疫情扰动消费需求，养户深度亏损后主动开启产能去化2003（20032-65.53/2004200330-50（5.99/5.92/公斤），2007/2003Q1猪存栏迅速降至3988.10万头，环比下降8.92，同比变动0.01；2003Q2能繁4067.202003Q120032.53（2000-2006年均维持1.7以上的复合增速），2003上半年非2003Q3图年能繁存栏变动情况 图末能繁存栏环比及同比转负资料来源：国家发改委， 资料来源：国家发改委，催化因素：1）2004。2004111H5N182H5N129.00/公斤，月环比降幅达11.07（2004年1月为10.12元/公斤），禽肉消费进入低迷期。猪肉、禽肉分别为我国肉类消费结构中的第一、第二大占比肉类，因此禽类产品120032004（48.89再者本次禽流感疫情持续时间较长之后几年国内时有疫情披露这也是本轮猪周期后期价格下行缓慢的重要原因。2）饲料原料价格上涨推升养殖成本，进而催化生猪价格涨幅。饲料成本占生猪养殖成本的比例达60以上其中玉米和大豆均为生猪饲料的主要原材料而20032003/04年全国玉米面积2406.8万公顷，同比减少2.3，全国玉米产量11583万吨，减5482003/047920038（主要受热浪影响），严重影响了大豆作物的长势。美国农业部连续两月发布大豆减产预期，CBOT104051133499元/107944.611图年禽流感催化生猪价格涨幅 图饲料价格上涨催化生猪价格涨幅 资料来源：国家统计局，中国畜牧业年鉴，

资料来源：国家发改委，第二轮猪周期复盘（2004-2008）：蓝耳疫情催化下，能繁母猪存栏数量与生产效率双降价格复盘：第一阶段（2004920065）：产能传导下，生猪价格止升回跌。这一阶段主要分为两个小阶段：（1）2003Q3108/公斤以上，直到2005年7月才跌至7.87元/公斤；（2）20041996200510200656.26/公斤（多省份跌至5.6元/公斤以下较最高点下跌幅度达33.15参考全国农产品成本收益资料1059（7.14/7.00/公斤），行业产能小幅去化。第二阶段（2006620074）200652006年92007年1200610。高致病猪蓝耳疫情下，感染过病毒的猪群发病率通常在50～100，发病猪死亡率通常在20～100，因此导致生猪供给快速下滑，周期提前反转。据农业200664.37：195.52：1（2006620005.5:120079.14/公斤，几近追平上一轮猪周期的猪价最高点（9.32/公斤），而春5.5∶1点。第三阶段（2007年5月-2008年8月）：母猪产能匮乏奠定周期高位。2007年5月,“高致病性猪蓝耳病”疫苗开始生产并在全国投入使用，截止2007年12月末，疫情基本得到控制，发病及死亡数同比减少90，但由于生猪补栏的时滞性，此2006（蓝耳疫情暴发初期的母猪产能及其生产效率决定。2006因此2007813.71/公斤的高点，广东、福建、浙江等部14/公斤大关，继续创造并刷新着历史纪录。同时，20071223.78/达到117.75。此外，猪价暴涨使得2007年单月CPI指数冲上8.7的历史高位，全年CPI也创下1997年以来的新高4.8，猪价成为社会性焦点问题，备受各界关注。2008Q12008Q12007Q220071220081214/公斤、15/16/公斤的关口，并于2008年3月达到16.44元/公斤的周期高点同比增长86.18随后全国仔猪均价也于2008年4月创下32.17元/公斤的新纪录，较年初上涨32.09。图9：2004-2008年第二轮猪周期猪价波动与养殖成本情况资料来源：国家统计局，中国畜牧业年鉴，波动因素复盘：母猪产能决定上行之长与下行之速，成本拱卫猪价顶部之高下行周期根据国家发改委数据年生猪成本利润率达到19.68（正常情下约7），散养户平均单头盈利达到200元左右，长达19个月的持续盈利大大刺激了养户补栏积极性，全国能繁母猪存栏连续7个季度的同比增速超过5，2005Q41996489322.69根据中国农业科学院农业信息研究所数据披露截至2005Q3，全国能繁母猪量占存栏量的比重达到9.41，不少省份的母猪存栏比重已经超过10，而正常水平仅在8左右。母猪存栏的释放式增长，使得后续的生猪价格高位难以为继。上行周期：20051110100Q1Q220065拉开了行业被动去产能的序幕。因此该阶段同时受到养殖亏损主动去产能，叠加猪蓝24母猪生产性能大幅下滑。200652006产率达到30，仔猪的感染率达100、死亡率达50，能繁母猪在生产效率上遭受了毁灭性打击，促进猪价逆转。（2）能繁母猪数量骤减。200712007Q2末能繁母猪存栏迅速降至4174.77万头环比下降7.58同比下降7.00达2003200752007Q2图10：2004-2008年第二轮猪周期能繁母猪存栏变化情况资料来源：国家统计局，中国畜牧业年鉴，图11：我国高致病蓝耳病疫情发病数、死亡数及捕杀数情况统计资料来源：国家统计局，中国畜牧业年鉴，

图12：高致病蓝耳疫情持续干扰下，2006-2007年能繁母猪存栏数量与生产性能双降资料来源：国家发改委，养殖成本上涨，催化猪价周期顶部再升。一方面，玉米价格持续抬升。根据美国2006122006/076.93少2.25，连续两年减产。此外，石油价格长期居高不下导致使用玉米生产工业乙醇数量增加，使得玉米库存消费比仅为12.78，远低于安全水平。另一方面，中国大豆对外进口依赖度高，国内大豆价格受制于国际价格。根据农村农业部数据，2007/08年度全球大豆产量2.21亿吨，比上年度减6.3；全球大豆消费量2.34亿吨，比上年度增长4.6；库存5035万吨，比上年度下降20.2，全球大1年7月，国内大豆价格经历了长达19个月的上涨，累计涨幅达到71.63，115.0/公斤的价格之上。至此，养殖成本的长期高图13：2007年大豆价格上涨带来的养殖成本提升，助推猪价走高资料来源：国家统计局，第三轮猪周期复盘（2008-2011）：猪价双底亏损叠加小规模疫情，共同推动周期反转价格复盘：（20085200925200712死亡数同比减少90，但由于生猪补栏的时滞性，2007Q4末我国能繁母猪存栏4233.83万头虽然环比回升1.34但同比依然为（-9.92生猪供给也仍2003200820085基本得以缓解，叠加春节后消费淡季，需求低迷带动生猪均价下行，并于200812/17.91/亏平衡点。随后，2008119200913.61/持续性，因此2009年春节后伴随季节性需求减弱，猪价再度进入下行通道。图14：2008-2011年第三轮猪周期猪价波动情况资料来源：wind，中国畜牧业年鉴，第二阶段（2009520105）本轮周期猪价出现双底亏损，且猪价底部持续时间较长，我们分别对两次周期底部情况进行分析:（1）20095，200959.45/18.15/2-165/-75元/头。能繁母猪存栏方面，根据中国政府网和《畜牧业》期刊数据，2008Q2能繁母猪存栏再破历史最高点，达到5175万头，环比增长23.96；2009年5-7月，能繁母猪存栏基本维持在4850万头左右，较历史高点仅下降6，未出现明显的产能去化。饲料数据方面，根据中国饲料工业协会数据，猪饲料环比变动与年内猪肉供需变动共振，呈现出较强的年内季节性波动，即猪饲料变动情况与当期整体生猪存栏的变动情况存在同步性，可以对当期生猪存栏和猪肉供给情况进200956图2009520105

图16：本轮周期猪饲料产量同比仅在2009年5月和6月转负 资料来源：中国饲料工业协会， 资料来源：中国饲料工业协会，20082008820093.50/0.05/公150/（平均-75元/头（2图17：2008年金融危机，投资资金撤离带动豆粕价格下跌资料来源：国家统计局，（2）20105猪价方面，200959.48/16.63/5-200/-135/能繁母猪存栏数量于2010年8月降至4580万头环比下降1.08，同比下降4.90。（2010520119919.92元/公斤，较2010年5月最低点上涨105.36，仔猪价格涨至42.41元/公斤，较本周期最低点上涨155.02。此外，2009年1月起，国内开展新能源汽车1255.601612.219520091.43/201192.58/2011波动因素复盘：猪价双底亏损叠加小规模疫情，共同驱动行业产能去化动养殖户主动去产能，2008Q2595万头下降幅度达到11.50奠定了猪价反转的基础另一方面年冬季到2011死亡率高达50。以上两方面因素叠加导致生猪供给去化，母猪与仔猪的产能双低带动周期反转。图18：2008-2011年猪周期能繁母猪存栏数量变化资料来源：中国知网，中国政府网，图19：2009-2011年猪周期能繁母猪存栏环比及同比增速变化与毛猪价格对比资料来源：国家发改委，wind，第四轮猪周期复盘（2011-2016）：周期拉长只是表象，产能去化不足才是实质价格复盘：第一阶段（20111020156）：散户与规模场养殖成本分化，散户产能去化与规模场扩张博弈，猪价出现多底亏损。本轮周期底部持续时间较长，考20144（修订版）》（201511日开始实施）的出台，对部分不合规的养殖场产能带来政策性清退的影响。我们20139201493（1）2012620134本分化下，周期底部猪价呈现季节性波动。价格方面，20111020126生猪13.66/30/8.5-210/-75元/0.5-24/头，平均亏损程度约为-13/头。2013412.07/公24.08/6（与第1），最大亏损幅度约-435/头，平均亏损程度约-250/2.75-230/头，平均亏损程度约-150/头。能繁母猪存栏方面，根据农村农业部数据，能繁母201110488020139的5078万头，并出现连续13个月高于5000万头的高存栏数量。8月，农业部开展全国生猪遗传改良计划（2009—2020），规模场与散户的养殖成本差异逐年拉大，2011、20122013100/头、180/230/散户与规模养殖群体间较大的成本差异使得在本轮周期的第一、第二次的猪价底部呈现规模养殖盈利（或仅短期亏损）、散户深度亏损的特征，规模场群体的成本优势使得其在散户亏损时，200/201220132014H2（此时规模养殖也处于深度亏损）出现一定程度的产能去化（同比下降7.43）。图20：2011-2016年第四轮猪周期猪价波动情况及散户、规模户养殖成本情况资料来源：wind，中国畜牧业年鉴，（2）20144201410.45/20.46元/28-625/头，平均亏损程度约-260/6.25/-180/5000201494479繁存栏去化幅度累计达到10.42。图21：2012H1-2020H2部分头部企业生产性生物资产（净值）同比变动

图22：2011-2014年猪饲料产销持续性高位资料来源：公司公告， 资料来源：中国饲料工业协会，（3）20153新环保法实施在即，许多不合法的养殖场产能面临清退，生猪供给短期集中性释放，再叠加经济增速放缓导致猪肉需201410未有明显回升。2015117.38/311.50/4.88∶1-490/-270/4.5-230/头，平均亏损程度约为-115/头。我们认为，本轮周期产生第四次猪价探底的原因在于：供给端，20141012-42013年95008万头（135000）201410120153说明在2014年8-12月猪饲料产量月度同比降幅依次为2.377.611.6和10.6而2015年1月猪饲料产量同比降幅进一步扩大到19.30月春节期间仍有6.2同比降幅在散户恐慌性情绪和新环保法实施的预期之下生猪市场出现集中性抛售，整体生猪存栏迅速下滑。6栏量进一步降至3899万头，产能较本轮周期高点5078万头的去化幅度达到23.22。图23：2011-2016年第四轮猪周期能繁母猪存栏波动情况资料来源：wind，中国畜牧业年鉴，第二阶段（2015720166）：主动去产能叠加被动去产能，猪周期如7（15.80/公斤）201511142016621.20/65.89/公斤。本轮猪价反转的原因在于，20152014而2014年9月末能繁母猪累计的产能去化幅度已超10产能供给不足奠87比降幅均超过15，除了针对春节旺季，行业有阶段性补栏外，生猪存栏和猪肉2016520165饲料产量同比增速达到5.4。2016一方面，截止2015624较本周期高点下降1179万头，下降幅度达到23.22。根据生猪价格信息进行判断，20153（对应20164-6）；另一方面，2016Q12012（主要是五号病疫情2016Q220162011102013216实现同比增加，2013320149出现同比大幅下（降幅长期大于5这既说明了本阶段猪肉供给的持续性增加，也说明了能繁母猪存栏增加传导带来的生猪存栏高位一直持续到20149月年8月开始猪饲料连续7个月同比降幅超过15除了针对春节的阶段性补栏外，生猪存栏和猪肉供给整体处于低位状态，这一情况直至2016年5月才有所缓（猪饲料产量同比增长5.4综上来看我们认为生猪产能供给不足是推动本轮猪周期反转的核心原因。从猪粮比与能繁母猪存栏数据对比来看，201616169.5:1450/700/20166376020156母猪存栏3899万头继续下降139万头降幅达到3.57另一方面环保政策的2016（对应下一轮周期的起始阶段），整体呈现存栏低位与猪价疲软并行的趋势（具体解释见第五轮猪周期的分析）。第五轮猪周期复盘（2016-2021）：非洲猪瘟下的超级猪周期价格复盘：（2016620174620174400/250/头20174363320165119万头，累计降幅达3.17。但由于环保禁养导致部分散养户永久性清退影响，本阶段官方能繁数据的监测样本波动变大，我们采用母猪料和仔猪料的同环比变动对当期能繁母猪产能进行辅20171月-920171-2018120179-10母猪料产量同比增加也印证了我们认为“2017波动”这一观点。图24：2016-2021年第五轮猪周期猪价波动情况资料来源：wind，图年母猪料与仔猪料产量同比变动情况 图头部猪企生产性生物资产同比增速情况 资料来源：中国饲料工业协会， 资料来源：公司公告，第二阶段（2017520187）2018价探底，分别发生在2017年6月和2018年5月。具体来看：2017612.82/公斤，仔猪价格跌至37.64/2.5/68/180元/66.3和11.6，因此本次价格探底阶段全国性能繁母猪存栏应仍处于相对高位，规模场的补栏幅度应大于外购仔猪散户的产能去化幅度。对于2018年5月猪价第二次探底，生猪价格跌至10.01元/公斤，仔猪价格跌至21.66/5.5/225/5326/头，平均亏损程度约为-200/头。能繁母猪产能方面，根据农业部数据，猪价两次探底后，全国能繁母猪存栏数量由2017年5月的3604万头降至2018年7月的3180万头降幅达到11.76饲料数据方面，2018年2-4月母猪料产量同比分别下降15.810.2和11.2同年4-7月仔猪料产量同比分别下降14.2017.5017.60和15.00由此可见，在猪价两次探底后，行业生猪产能有一定去化。有一定的抽样误差出现。一方面，2015-2017400201512015112017另一方面，新环保法的实施提升了生猪养殖门槛和养殖成本，外购仔猪养户在201752.5（92.91/头），但自繁自150/但由于监测样本的调整需要时间，我们认为规模场存栏增加可能未能及时体现在农村农业部能繁母猪整体的存栏数据变动上。我们对头部上市猪企的生产性生物资产的变动进一步进行分析发现，2015H2-2017H2速维持在75以上（其中，由于温氏股份的能繁存栏基数较高，因此增速仅约20），由此可见新环保法加速了行业集中度提升，规模化产能扩张加速。此外，20171920171-2018120179-10图27：2016-2021年第五轮猪周期自繁自养户与外购仔猪户的养殖利润波动情况资料来源：国家统计局，中国畜牧业年鉴，第三阶段（2018820211）：国内非洲猪瘟暴发，开启超级猪周期。2018672018年8月3日，中国首例非洲猪瘟（ASF）在沈阳被确诊，8月底已波及河南、52018122320196328201922018835较7月份下降6出栏均重113公斤较年初高点下降3.6公斤。短期生猪集中出栏的情况下，生猪价格从2018年国庆节后开始一路下跌，更于2019年2月的春节期间下跌至11.32元/公斤的低位。（2）20193-20211为预防后期猪价大幅上涨，201931109220191140.98/20203135.47/公3079.73/2781.06/头，盈利时间达到23个月。波动因素复盘：动物蛋白匮乏是支持本轮超级猪周期的核心动力。2018201873180有效的疫苗可进行防控，且造成的生猪死亡率几乎达到100，因此2018年8月14229母猪存栏仅1913万头同比下降38.9此外根据涌益咨询数据当时能繁母猪存栏中的三元母猪占比超过70，行业母猪生产效率远低于二元母猪占比较高时的正常水平，实际对应生猪产能的同比去化幅度应该超过50。按照我国猪肉58002019与2020年猪肉供需缺口也分别达到了1247.7万吨和1113.7万吨。202112021136.34/公斤的高位开始回调；20214109.29/根据农业部的数据，209年102020年6增速为1.2，2020年9月同比增长40，2020年11月同比增长31.2，2020年末能繁母猪和生猪存栏恢复到2017年的91。2021Q1生猪出栏量达17143万头，出栏量恢复到2017年同期的89.52。至此，2021年年初开始，生猪价格开始进入下行通道。图28：2016-2021年第五轮猪周期能繁母猪存栏波动情况资料来源：国家统计局，中国畜牧业年鉴，周期现状：行业蓄力反转，产能去化或加速本轮周期进程：目前亏损深度及时间长度达到历史极限水平2010202257图29：自2022年年底以来，行业持续深度亏损已超过半年资料来源：，中国种猪信息网，及测算边际改变：规模养殖产能占比明显提升，但仍处规模化早期向加速期过渡阶段非瘟后国内养殖集中度明显提升。2018/20192017年的53下降到2020年的43。结合我们走访一线了解到的情况，我们认为现在行业内已经很少有传统严格意义上的农民养殖户，养殖行业群体当前的结构分布由约60的规模场、约30的家庭农场、加约10的散户构成。参考美国的养殖规模化进程，我国当前仍然处于规模化早期向加速期过渡的阶57，仅相当于美国1986年的水平；2020年国内养殖场头均出栏头数25头/197815年左右才基本完成养殖规模化，将规模场出栏占比从57提升至90以上，未来我国养殖规模集中度提升的空间及时间依然充裕。图我国生猪散养户数量自非瘟暴发后下降较快 图散养户产能占比由2017年的53下降到2020年的43资料来源：畜牧业统计年鉴， 资料来源：农业农村部，国内规模养殖的管理水平并没有跟上量的扩张，短期猪周期不会被拉长。关于生猪板块投资，行业担忧由于这轮周期较之前的规模企业产能占比在提升，母猪去10生猪养殖链最终演绎成规模化产能占比99以上，且行业成本几乎基本一致的情况，那么国内可能就真的会没有猪周期，到那时，参照美国的产业情况，虽然但是我们从短期来看，国内的养猪业还达不到美国的水准。虽然国内这几年规模化提升速度很快，但是管理水平的提升并没有跟上资本开支的步伐，从而导致行2023500周期驱动：行业管理分化拉大，高成本规模猪企或成为产能去化主力成本离散度拉大，规模猪企产能出清的风险较高。虽然养殖行业规模化提升，但猪企的管理水平并没有跟得上其养殖量的增加，成本方差反而进一步加大。从上2023Q115.5/公斤上下；而部分养殖成20/公斤，行业养殖管理水平明显分化。而且部分非上市规模场的融资能力较弱，因此未来行业产能去化依然没有阻力，成本高的企业迫于资金压力仍然会缩减产能规模，进而推动行业产能反转。图32：2023Q1上市生猪养殖企业的单头亏损的离散度较大（元/公斤）资料来源：公司公告，及测算（单头亏损计算公式=2023Q1归母净利/生猪出栏量，由于部分公司存在其他业务的盈利影响，因此测算值可能与实际单头养殖亏损存在一定差距）表2：上市猪企2023Q1的头均亏损、销售均价、完全成本对比2023Q1（万头）生猪出栏同比变动（）肥猪出栏（万头）头均肥猪收益（元）商品猪销售均价（元/公斤）2023Q1养殖完全成本（元/公斤）002840.SZ华统股份53.4022940-35115.2017.80603477.SH巨星农牧514637-28614.3616.70600975.SH新五丰62.214637-64014.4019.80002714.SZ牧原股份1384.501338-9314.6815.40300498.SZ温氏股份559.5439560-34314.8717.90002100.SZ天康生物56.945154-33114.3817.10002567.SZ唐人神78.4110672-63214.0019.20002548.SZ金新农27.73-1715-73014.7921.00002124.SZ天邦食品132.7932120-63714.7820.00000876.SZ新希望471.5128377-64714.7419.60001201.SZ东瑞股份20.996717-91216.7724.00603363.SH傲农生物138.583276-70314.8320.00资料来源：公司公告，及测算（其中，2023Q1养殖成本为由公司公告业绩倒算得出的完全成本）周期展望：行业底部信号明显，金融去杠杆或成为主要驱动现金角度：经营性亏损叠加投资性流出，行业整体对筹资现金流依赖较高3从经营性现金流来看，上市猪企的经营性现金流净额普遍在2023Q1由正转负，由于2021Q2-2022Q12023Q120182018Q1-2023Q12023Q1综合来看，2018Q1-2023Q1图

图34：2023Q1各猪企的投资性现金流净额依然保持较高的净流出资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，图

图36：2023Q1各猪企筹资活动产生的现金流量净额占比大幅抬升资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，表3：2018Q1-2023Q1阶段生猪养殖行业上市企业整体结余现金数量不大（单位：亿元）经营性现金流净额加总投资性现金流净额加总筹资性现金流净额加总现金及现金等价物增加数量002714.SZ 牧原股份699.841-1198.7704659.0275160.0981300498.SZ 温氏股份445.6559-480.950896.655761.3608000876.SZ 新希望214.8753-712.7788551.378753.4752002548.SZ 金新农6.8668-18.086516.89445.6747002100.SZ 天康生物-1.3514-63.310185.726421.0649600975.SH 新五丰-5.9388-9.470617.79262.3832002567.SZ 唐人神15.6232-87.866983.710711.467002157.SZ 正邦科技18.4913-196.741169.7803-8.4694002124.SZ 天邦食品55.2339-92.384940.34033.1893603363.SH 傲农生物22.6811-99.766279.21662.1315资料来源：公司公告，资产负债表分析：资产负债表普遍持续恶化，上游放款额度收紧我们进一步分析各大猪企的资产负债表情况，可以得出：1）2023Q12023Q12022紧，对养殖企业偿债能力的信心下滑。2）2023Q12023Q1图（单位:亿元

图38：2023Q1各猪企固定资产依然维持在较高水平（单位:亿元）资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，图（亿元）

图40：2023Q1各猪企消耗性生物资产变动幅度分化（单位:亿元）资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，板块催化剂：下半年产能去化或将加速，有望进一步催化生猪板块我们认为，要让生猪板块股票有大的行情，一定要发生母猪产能的加速去化。考虑到能繁母猪去化数据是月度披露，因此日常跟踪的指标主要包括生猪价格、仔猪价格、生猪疫情等可以影响母猪存栏的高频数据。此外，对于母猪产能加速去化的原因，一般来源于两方面，一个是大规模的疫情死淘；另一个是行业现金流出问题，有的养殖产能要破产，或者预期要破产。具体分析来看：2019300）和持续时间足够了，仔猪价格也在继续下跌。因此，我们预计三季度母猪去化会加速，这也是我们看好下半年生猪板块投资的核心原因。20223102024图行业出栏均重依然位于120公斤以上 图当前冻品库存率处于历史较高水平资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，投资建议：左侧关注高质量成长标的20213（20222023Q120222022Q42024投资节奏：本轮周期行业资产负债表明显恶化，反转预期更容易强化从历史上猪价与股价的复盘情况来看，之前猪价要涨的时候，板块股票才涨。但本轮周期市场买点提前，猪价跌、股票涨，但最近有市场观点认为好像这个策略20212021我们认为，这轮周期猪股和猪价出现背离是有基本面支撑的。这个基本面就是202170甚至还有80以上的另外非上市规模企业由于缺乏多元的融资手段估计资产负债率会更高一些。这种情况下，养殖亏损会进一步加剧大家的资产负债表恶化，从而导致市场对于猪周期的反转预期很容易得到强化，所以才会出现猪价跌股票涨这种二者背离的现象。图43：本轮周期底部，行业的资产负债率相较于上轮周期底部2018年时的水平整体抬升不少资料来源：公司公告，及测算选股策略：左侧优选成长股，看好高质量成长标的一方面，从板块性来看，农业是周期性的投资赛道。如果买周期，就应该没有偏见和执念；周期左侧买成长，周期右侧买价值。另一方面，从个股来看，农业行业又是竞争格局分散的行业，而在行业集中的过程中，伟大的企业可以做到穿越周期。因此如果是买伟大的企业，那就应该坚守，接受周期该有的波动。以上这两种选股思路对应着不一样的选股策略。从周期角度去看，我们认为目前仍属于周期左侧，推荐大家更关注出栏增速快、成本改善明显的高质量成长标的。我们核心推荐养殖三小龙：华统股份、巨星农牧、唐人神；其次，看好养殖四小虎：新五丰、天康生物、京基智农、神农集团。从个股角度出发，生猪板块的优质白马目前配置价值凸显，我们核心推荐：温氏股份、牧原股份、新希望等。核心推荐标的逻辑梳理考虑到2023年7月下旬猪价在市场情绪助推下开始超预期反弹，但基于当前行202320242023-202516/17/22/公斤，基于该猪价假设前提，我们也对核心推荐标的盈利预测进行相应调整。华统股份：立足浙江辐射全国的楼房养猪龙头，三大优势塑造周期成长股公司是立足浙江并向全国扩张的生猪一体化企业，养殖产能自21Q4步扩张。公司业务覆盖“饲料-养殖-屠宰-肉制品深加工”全环节，2022入达94.52亿元，同比增长13.3，其中生鲜猪肉、生猪、生鲜禽肉占比分别达88、5、2。作为浙江省生猪一体化龙头，公司屠宰量常年位居省内前二，20235002021Q4120.5合计出栏生猪115.3万头同比增长137出栏处于稳步兑现期从养殖成本来2023Q217.5-18/公斤，相对一季度完全成本略有下降，彰显其养猪业务稳步发展的向好趋势。从销售均价来看，公14.5/350-400元，超额收益领先行业，区域优势明显。23Q1货币资金达8.04亿元，现金储备充裕；资产负债率达68.78，由于银行借款增加环比上升，但较同行仍处于较低水平。此外，公司23Q1亿元，较22年年末增长11.81;生产性生物资产达2.87亿元，较22年末减少11.69公司从22Q3起进行母猪高效升级工作目前基本完成当前母猪存栏接12-1317-18300自养一体化楼房养殖产能，同时也在积极布局其他养殖产能，我们预计公司2023-2024230-240400-500三大核心优势铸就“单位超额收益+出栏增速快”的周期成长股，理应具备更高区域优势造就单位超额收入。浙江养殖资产具备稀缺性，一是因为浙江是生猪销区，当地商品猪均1-2/20233000公司有望成为新一轮周期成长股。公司产能逐月兑现，成本有望持续改善，成长性及估值修复空间足够，而且浙江养猪产能具备稀缺性，属于农业养殖的核心资2023守预判，预计猪周期将在20242023-2024年盈利预测，并上调2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利为0.09/6.95/35.88（1.2/26.0/27.4）EPS0.01/1.15/5.92元，对应当前股价PE为1625/14/3X，维持“买入”评级。公司的盈利预测调整主要来源于对于未来猪价预期有所调整，具体来看基于以下假设条件：2023-2025500、700、9002023高但2024-2025年的毛利率随猪价上行将略有下降毛利率分别为5.85.5和5.2。生猪养殖业务：公司养殖业务核心产能处于快速上量期，预计2023-2025年将分2404506002022-202417.018.123.3（2023-20254.813.134.7此外由于公司生猪养殖业务存在对屠宰板块的直接供应，因此我们对该部分对内供应的收入也给予合并抵消处理。其他业务：公司的其他业务收入主要是饲料等畜禽产业链附属业务。考虑到该部分业务非公司的主要经营重心，预计其他业务未来36.79/6.92/7.10亿元，毛利率为4.2/4.5/4.7,对应毛利0.29/0.31/0.34亿元。表4：华统股份业务拆分2020202120222023E2024E2025E生鲜猪肉业务收入（亿元）81.976.683.592.1137.3227.3增速16.1-6.48.910.449.165.5毛利（亿元）2.31.84.95.37.611.8毛利率2.82.35.85.85.55.2养殖业务收入（亿元）0.604.398.9618.6934.52增速628.5104.1108.684.7毛利（亿元）0.180.830.432.4511.99毛利率30.319.04.813.134.7其他业务收入（亿元）6.496.796.656.796.927.10增速-0.54.6-2.12.12.02.6毛利（亿元）0.650.500.220.290.310.34毛利率10.07.43.34.24.54.7合计总营收（亿元）88.483.494.5107.9162.5268.5增速14.7-5.613.314.150.765.2毛利（亿元）3.02.35.97.416.652.1毛利率3.42.76.256.810.219.4资料来源:公司公告，和预测综上所述，预计未来3年营收107.88/162.54/268.50亿元，同比+14.1/50.7，毛利率7.0/19.5，毛利8/17/55亿元。表5：华统股份未来3年盈利预测表单位：百万元20222023E2024E2025E营业收入9452107881625426850营业成本8861100521459121638销售费用8190127194管理费用173196284454财务费用181169160120营业利润133169164332利润总额134118964333归属于母公司净利润8896953588EPS0.140.011.155.92ROE302257资料来源：、和预测2023-2025107.88/162.54/268.500.09/6.95/35.88-90.1/7862.4/416.4，每股收益分别为0.01/1.15/5.92元。巨星农牧：成本领先的优质成长标的，经营业绩逐季兑现202239.687514202215376，2023H1123.882，出栏有望继续2023Q2300-3502023Q216-16.5/2023Q1聚焦生猪养殖，育种及管理优势助力公司业绩持续释放。公司成本控制能力处于行业领先水平，其核心优势在生猪育种和养殖管理两方面表现较为突出。育种方PICPICPIC20192020PSY29.17，处于行业领先。管理方面，公司与知名养猪服务技术PipestonePSY20224102.57.519.21PICPSY293.697.202023有望达280-300万头，较2022年或实现接近翻倍增长。公司生猪养殖出栏成长性充足，同时成本改善效果稳步兑现，头均盈利能力领先202320242023-20242025203-225-1.3/7.0/3684（0.6/26.0/27.5-0.28/1.40/7.28PE-107/21/4X，维持“买入”评级。公司的盈利预测调整主要来源于对于未来猪价预期有所调整，具体来看基于以下假设条件：生猪养殖业务：2023-20252805006002022-202415.816.821.7元的预期（预计四川省销售均价会略低于全国均价）2023-2025年公司生猪养殖业务的收入分别为41.1/74.5/115.6亿元，毛利率分别为7.9/16.6/37.7。饲料业务：公司饲料板块是生猪养殖链附属业务，未来预计或将保持平稳增速。预计2023-2025年饲料销量增速分别为10、8、8，单吨销价预计随原材料价格改善略有下降，最终预计公司饲料业务2023-20255.95/6.36/6.80亿元，毛利率为8.0/8.5/8.8,对应毛利0.48/0.54/0.60亿元。2023-2025年营收为4.39/4.48/4.57亿元毛利率为3.5/4.0/4.0,对应毛利0.15/0.18/0.18亿元。表6：巨星农牧业务拆分2020202120222023E2024E2025E生猪养殖业务收入（亿元）6.6517.9229.9041.1274.37115.61增速169.4766.8537.5380.8655.45毛利（亿元）3.874.705.413.2412.3143.61毛利率58.2026.2318.087.8816.5637.72饲料业务收入（亿元）2.145.195.525.956.366.80增速142.526.367.806.926.92毛利（亿元）0.320.410.450.480.540.60毛利率14.957.908.238.008.508.80其他业务收入（亿元）5.606.724.264.394.484.57增速0.7220.003.513.002.002.00毛利（亿元）0.220.55-0.070.150.180.18毛利率3.938.18-1.653.504.004.00合计总营收（亿元）14.3929.8339.6851.4685.21126.98增速158.81107.3033.0229.6865.5949.02毛利（亿元）4.415.665.793.8713.0344.40毛利率30.6518.9714.597.5215.2934.96资料来源:公司公告，和预测综上所述预计未来3年营收51.5/85.2/127.0亿元同比+29.7/49.0，毛利率7.5/35.0，毛利3.9/13.0/44.4亿元。表7：巨星农牧未来3年盈利预测表单位：百万元20222023E2024E2025E营业收入39685146852112698营业成本3389475972178258销售费用445791139管理费用228278354487财务费用8292127110营业利润160(143)7313738利润总额154(148)7293767归属于母公司净利润158(143)7063684EPS0.31-0.281.407.28ROE4-41856资料来源：、和预测2023-202551.5/85.2/127.0亿元利润年增速分别为-190.6/593.4/421.5。每股收益分别为-0.28/1.40/7.28唐人神：深耕生猪养殖十五年，产能稳步扩张的稳健弹性标的公司发家于饲料业务，逐步向下游布局生猪产业链。公司深耕饲料三十余年，目前已实现以饲料、生猪养殖、品牌肉品三大主业为核心的产业链完整布局。2022265.3922.06，其中饲料、生猪、肉类业务收入占比分别达77、18及5。公司经营表现稳健，从2023Q2表现来看，公司出栏稳步扩张，2023Q2实现生猪出栏87.53万头，环比2023Q1增长约12，另外，2023Q2350-4702022215.79其中肥猪占比87.60整体同比增长106.66从种猪资产储备来看末公司生产性生物资产达6.32亿元，较2022年末增加6.3，较2022Q1末增加75.6公司计划2023年和2024年分别实现生猪出栏350万头500万头养殖规模有望稳步扩张。此外，202211.4广东海南广西等养殖项目建设末资产负债率为60.83，2023Q117.776272023年度以简易程序向特定对象发行股票预案》，拟以3全链运营优势明显，看好后续成本改善。公司始终致力于推进集生物饲料、健康养殖、肉品加工于一体的全产业链经营模式。在养殖上游，公司饲料业务根基深厚，现阶段正依靠新技术不断提高饲料质量和转化效率。在养殖环节，公司种猪200820201400年补充新丹系种猪4万头，助力公司从“新美系”向“新丹系”高性PSY30100BrandLab)2022年报告分析，124.81500强，未来依靠初加工及深加工猪肉产品，有望增厚公司盈利。公司作为老牌的生猪养殖企业，周期底部养殖产能稳步释放，出栏弹性充足，看202320242023-202420252023-2025净利润-8.2/-2.0/23.4亿元（-6.0/18.4/18.1亿元）EPS分别为-0.59/-0.15/1.69元，对应当前股价PE为-12/-46/4X，维持“买入”评级。公司的盈利预测调整主要来源于对于未来猪价预期有所调整，具体来看基于以下假设条件：牲猪业务：公司养殖业务处于快速扩张期，预计2023-2025年将分别实现生猪出3504505502022-202416.017.022.02023-202556.6/71.0/102.0亿元，毛利率分别为-9.9/1.5/28.9。饲料业务：公司发家于饲料板块，其是传统优势业务，外销体量较大，因此受养殖后周期的影响明显预计2023-2025年饲料销量增速分别为5.47.78.6，2023-2025收为208.1/221.9/238.5亿元，毛利率为6.2/6.5/7.0,对应毛利12.9/14.4/16.7肉类业务：公司在饲料与养殖业务基础上，持续向下游拓展肉类板块。预计公司2023-2025年肉类销量增速为28/15，而单吨销价预计将与生猪价格保持联动性，毛利率在猪价周期底部受益于原料成本下降会有小幅抬升，而猪价周期上2023-202513.83/16.96/23.16亿元，毛利率为7.5/6.8/6.5,对应毛利1.0/1.2/1.5亿元。其他业务：公司的其他业务收入主要包括兽药等养殖链附属业务，非公司的主要2023-20250.2/0.2/0.亿元，毛利率为40/38/38,对应毛利0.08/0.08/0.08亿元。表8：唐人神业务拆分2020202120222023E2024E2025E牲猪业务收入（亿元）24.5334.7448.6656.5671.04102.00增速205.4841.6240.0716.2425.6143.57毛利（亿元）12.57-0.877.43-5.621.0929.47毛利率51.2-2.515.3-9.91.528.9饲料业务收入（亿元）153.48175.07203.55208.13221.90238.51增速13.2614.0716.272.256.627.49毛利（亿元）10.913.0812.2512.9014.4216.70毛利率7.17.56.06.26.57.0肉类业务收入（亿元）6.927.3712.9713.8316.9623.16增速-29.106.5075.986.6522.6036.60毛利（亿元）0.760.980.851.041.151.51毛利率11.013.36.57.56.86.5其他业务收入（亿元）0.340.250.200.210.210.21增速36.00-26.47-20.003.002.002.00毛利（亿元）00.090.080.080.080.08毛利率03640403838合计总营收（亿元）185.27217.43265.38278.73310.11363.88增速20.6617.3622.055.0311.2617.34毛利（亿元）24.2313.2820.618.4016.7547.75毛利率13.086.117.773.025.4013.12资料来源:公司公告，和预测综上所述预计未来3年营收278.7/310.1/363.9亿元同比+5.0/17.3，毛利率3.0/5.4，毛利8.4/16.8/47.8亿元。表9：唐人神未来3年盈利预测表单位：百万元20222023E2024E2025E营业收入26539278733101236389营业成本24477270332933731614销售费用476491541625管理费用769754822953财务费用290273315332营业利润205(894)(193)2645利润总额172(924)(228)2600归属于母公司净利润135(820)(203)2335EPS0.10-0.59-0.151.69ROE2-14-431资料来源：、和预测2023-2025278.7/310.1/363.9-707.4/1249.1，每股收益分别为-0.59/-0.15/1.69元。新五丰：国企经营的养殖弹性标的，收购天心种业后进一步增厚养殖实力完成天心种业收购后夯实养殖实力，国企改革焕发活力。20012022付现金购买资产的重大资产重组收购天心种业100股权等资产进一步夯实了公司生猪养殖主业，2022（含天心种业183122.32天心种业为湖南省优质种猪及仔猪销售企业年分别16/42/7620227318.74.663.99万头，进一步增厚公司养殖实力。成本改善空间充裕，出栏或将继续保持高速增长。成本方面，公司目前处于行业中游水平，未来成本改善空间较大，一方面，公司拟计划通过引进法系猪持续优化种猪群体效率，另一方面，预计随公司产能利用率提升，总部费用会进一步摊销。出栏方面，公司采取以租赁为主、自建及改造为辅的扩张模式，持续大力推6.8492万头，其中，新五丰（不含天心种业）95.4287041.4413222022-2024新五丰作为国企老牌养殖标的，收购天心种业等优质种猪企业资产后，进一步增厚养殖实力，出栏增速有望保持高速增长，或将进一步打开公司的成长空间，享202320242023-202420252023-2025利润为-8.7/-4.0/20.2（-7.1/15.2/13.7）EPS-0.80/-0.37/1.87PE-12/-25/5X，维持“买入”评级。公司的盈利预测调整主要来源于对于未来猪价预期有所调整，具体来看基于以下假设条件：2023-20253005006002023-202516.017.022.02023-202537.8/67.3/99.4-8.7/0.9/25.3。屠宰冷藏业务：该板块是公司养殖下游的拓展业务，我们对其给予平稳的收入增长预期，预计毛利率基本保持稳定，但随猪价周期反转，成本端压力抬升，毛利2023-20258.2/8.9/9.4亿元，毛利率为3.0/2.8/2.5,对应毛利0.25/0.25/0.24亿元。冻肉业务：该板块是公司养殖下游的拓展业务，我们对其给予平稳的收入增长预期，预计毛利率基本保持稳定，但随猪价周期反转，成本端压力抬升，毛利率或2023-20255.2/5.8/6.41.5/1.3/1.2,对应毛利0.08/0.08/0.08亿元。鲜肉销售业务：该板块是公司养殖下游的拓展业务，我们对其给予平稳的收入增长预期，预计毛利率基本保持稳定，但随猪价周期反转，成本端压力抬升，毛利2023-20253.0/3.2/3.3亿元，毛利率为2.5/2.3/2.0,对应毛利0.08/0.07/0.07亿元。原料贸易业务：该板块是公司养殖上游的拓展业务，我们对其给予平稳的收入增2023-2025年营收为8.1/9.1/10.2亿元，毛利率为2.5/2.4/2.4,对应毛利0.20/0.22/0.24其他业务：公司的其他业务收入主要包括饲料等养殖链附属业务，非公司的主要发展重心，我们给予该部分业务平稳的收入增长预期，最终预计其他业务2023-2025年营收为0.06/0.06/0.06亿元，毛利率为27/27/27,对应毛利0.01/0.02/0.02亿元。表10：新五丰业务拆分2020202120222023E2024E2025E生猪养殖业务收入（亿元）13.278.7027.3137.8367.3099.42增速31-34214397848毛利（亿元）3.720.232.76-3.280.6025.12毛利率28-3010-9125屠宰冷藏业务收入（亿元）6.433.333.907.478.228.87增速13-481792108毛利（亿元）0.320.040.110.270.250.25毛利率5.01.22.83.63.02.8冻肉业务收入（亿元）3.732.264.515.195.816.39增速301-39100151210毛利（亿元）0.190.020.040.080.080.08毛利率5.10.90.91.51.31.2鲜肉销售业务收入（亿元）1.782.902.753.033.183.34增速34563-51055毛利（亿元）0.10-0.160.050.080.070.07毛利率5.6-5.51.82.52.32.0原料贸易业务收入（亿元）4.852.097.198.129.1010.19增速55-57244131212毛利（亿元）0.040.050.170.200.220.24毛利率0.82.42.42.52.42.4其他业务收入（亿元）0.280.180.050.060.060.06增速-36-70445毛利（亿元）0.030.020.020.010.020.02毛利率111128272727合计总营收（亿元）27.2420.0349.2962.4494.32128.80增速27.9-26.5146.126.751.136.6毛利（亿元）4.120.273.30-2.661.2325.76毛利率15.121.356.70-4.261.3020.00资料来源:公司公告，和预测综上所述预计未来3年营收62.4/94.3/128.8亿元同比+26.7/36.6，毛利率-4.3/1.3，毛利-2.7/1.2/25.8亿元。表11：新五丰未来3年盈利预测表单位：百万元20222023E2024E2025E营业收入49326249943912890营业成本46096515931710312销售费用26375264管理费用156195276368财务费用191127162134营业利润(25)(929)(430)2205利润总额(45)(950)(433)2200归属于母公司净利润(76)(865)(396)2022EPS-0.07-0.80-0.371.87ROE-3-48-2863资料来源：、和预测2023-202562.4/94.3/128.8归母净利润-8.7/-4.0/20.2亿元，利润年增速分别为-1038.0/54.2/609.9，每股收益分别为-0.80/-0.37/1.87天康生物：新疆兵团旗下的区域性生猪养殖龙头，周期底部资金充裕公司是立足于我国西北地区的区域性农牧产业链龙头，稳步扩大生猪养殖经营。新疆生产建设兵团国有资产经营有限责任公司为天康生物实控人及第一大股东，截至2023Q1末的持股比例达21.292022年公司实现营业收入167.32亿元同比增长6.5其中饲料屠宰加工及肉制品玉米青贮农产品加工生猪养殖兽用生物药品业务收入占比分别为33.122.717.810.56.35.5。公司近年来持续扩大饲料、养殖、兽用生物制品业务布局，致力于全产业链一体化发展。生猪养殖板块公司2022年实现生猪出栏202.72万头同比增长26.44年全年经营280-300公司作为农业部在新疆唯一的兽用生物制品定点生产企业，是全国八家口蹄疫疫苗2021株）2022232.22万吨（同比+0.42），饲料毛利率为9.81（同比-3.54），保持行业领先；制药业务收入达9.3亿元(同比-2.00)，毛利率为64.08(同比-3.14)。据公司公告披露，公司2023全年目标实现饲料产销275万吨，生物制13.2公司是新疆兵团控股的生猪养殖后起之秀，随产能利用率提升，成本有望继续改202320242023-20242023-2025-0.4/3.84/19.54（2023-202414.5/15.1亿元）EPS分别为-0.03/0.28/1.44PE-270/29/6X，维持“买入”评级。公司的盈利预测调整主要来源于对于未来猪价预期有所调整，具体来看基于以下假设条件：生猪养殖业务：公司立足于新疆，河南、甘肃新建养殖基地投产后，出栏有望继2023-2025280300350万头。成本方面，随养殖产能利用率提升及饲料成本下降，预计养殖成本将保持2023-202515.816.821.82023-2025公司生猪养殖业务的收入分别为14.3/17.3/33.9亿元，毛利率分别为0.3/7.5/31.1。屠宰加工及肉制品销售业务：该板块是公司养殖下游的拓展业务，其收入预计随养殖板块同步扩张，从历史上经营表现来看，其毛利也将受益于生猪养殖业务改2023-202557.1/77.1/92.5亿元毛利率为5.2/7.9/16.4,对应毛利2.9/6.1/15.1亿元。饲料业务：该板块属于养殖链附属业务，包含猪料、禽料、水产料、反刍料等，预计其收入将保持稳步增速，考虑到饲料原材料成本从高位回落，且养殖周期2024业务2023-2025年营收为56.9/60.9/65.0亿元，毛利率为10.5/11.0,6.0/6.7/8.5兽药业务：考虑到公司兽药业务受养殖后周期影响较为明显，我们预计兽药毛利20232024-20252023-20259.5/9.9/10.7亿元毛利率为63/65/68,对应毛利6.0/6.5/7.3亿元。农产品加工业务：公司在农产品加工领域布局完善，预计营收有望保持稳步增长趋势，毛利率也有望逐步修复。预计公司农产品加工业务2023-2025亿元毛利率为6.0/7.0/7.0,对应毛利1.16/1.32/1.49亿元。玉米青贮业务：考虑到公司拥有核心玉米收储资源，预计玉米青贮业务营收有望保持稳步增长趋势，毛利率基本保持稳定。最终我们预计公司玉米青贮业务2023-2025年营收为31.23/32.80/34.44亿元毛利率为3.0/2.0/2.0,对应毛0.94/0.66/0.69其他业务：公司的其他业务收入主要包括担保等农业产业附属业务，非公司的主要发展重心，我们给予该部分业务平稳的收入增长预期，预计公司其他业务2023-2025年营收为16.5/17.0/17.4亿元，毛利率为3,对应毛利0.49/0.51/0.53亿元。表12：天康生物业务拆分2020202120222023E2024E2025E生猪养殖业务收入（亿元）24.4117.6110.6114.3017.3433.85增速407-28-40352195毛利（亿元）13.25-4.041.030.041.3010.52毛利率54.28-22.939.710.307.5031.09屠宰加工及肉制品销售业务收入（亿元）10.3617.3438.0557.0877.0592.46增速-1167119503520毛利（亿元）6.750.673.512.946.0715.14毛利率65.23.99.25.27.916.4饲料业务收入（亿元）42.1551.3555.3156.8860.8565.01增速44228377毛利（亿元）5.966.865.435.976.698.45毛利率1413.359.8110.5011.0013.00兽药业务收入（亿元）8.469.809.279.469.9310.73增速5216-5258毛利（亿元）5.846.705.945.966.467.29毛利率69.068.464.163.065.068.0农产品加工业务收入（亿元）11.1516.4017.6019.3620.3321.34增速384771055毛利（亿元）0.961.070.881.161.321.49毛利率96.556.077玉米青贮业务收入（亿元）19.6838.3129.7531.2332.8034.44增速5795-22555毛利（亿元）20.908.630.693.022毛利率4.113.310.210.940.660.69其他业务收入（亿元）3.656.6315.7316.5117.0117.43增速2682137532毛利（亿元）0.150.680.480.490.510.53毛利率4.210.23.03.03.03.0合计总营收（亿元）119.871