宏观经济专题：地方化债方案复盘与思考

目 录1、地方政府债务的分类口径与规模测算 3、地方政府债务的定义和分类口径 3、IMF对我国债务规模的估算 62、两轮债务置换与地方多样化债手段 6、过往两轮债务置换回顾 6、财政部的六大化债方案 83、较为可行的一揽子”债务化解方案 10、过去的几种化债模式中，可继续使用的模式 10、发行债券置换隐性债务 10、地方财政资金偿还债务 、国有资源整合化债 、金融机构债务重组或展期 12、AMC与地方政府平台债务化解 13、新一轮存量债化解的可能形式 13、可观察中央会否引导全国性存量债解决方案 13、分级分类处理+探索金融机构化债的新模式 134、风险提示 14图表目录图1：区分政府债务与政府或有债务 3图2：财政部《地方政府性债务风险分类处置指南》中对于政府性债务清偿责任划定 4图3：地方政府或需要负担部分商业银行不良贷款救助责任 5图4：2013年政府担保责任债务最大主体为政府机构 5图5：2013年政府负救助责任债务最大主体为平台公司 5图6：IMF测算2022年我国隐性债务有70万亿 6图7：IMF测算我国隐性债务增速高于10% 6图8：2015-2018存量债务置换示意图 7图9：2015-2019年间置换债券发行用以化解存量债务 7图10：再融资债券从2018年开始发行 7图特殊再融资债发行规模有地区差异 8图12：2023年特殊再融资债已发行2500亿元 8图13：部分省市预算报告中对化债方式的表述梳理 9图14：地方政府隐债化解方案总结 10图15：各省市政府债务限额空间分布 图16：多数省市公共财政赤字具有一定规模 图17：地方政府通过国有资产整合+债务重组完成债务化解 12图18：中国信达化解地方平台债务的模式 13表1：财政部的6大化解方式不涉及债务置换 91、地方政府债务的分类口径与规模测算7月24日政治局会议提出“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，引发市场关注。、地方政府债务的定义和分类口径2014112014年末2015。1政府或有债务图1：区分政府债务与政府或有债务资料来源：中国人大网、财政部等、研究所2018〕27）（20〕6号，狭义隐性债务指地方政府在法定政府债务限额之外直接或者承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务。但截至目前，官方未给出地方政府隐性债的口径。用来判断的根本特征包括：决策主体为政府、资金用途为公益性项目建设、偿有平台公司（大多为地方城投公司）1。需要注意，城投债与地方隐性债务有概念上的差异。YY77%的城20225038。财预（21152号过1/22013责任的债务和可能承担一定救助责任的债务当年偿还本金中，由财政资金实际偿还19.13%和14.64%。图2：财政部《地方政府性债务风险分类处置指南》中对于政府性债务清偿责任划定资料来源：财政部2、研究所1根据财政部近1年来通报地方政府隐性债务问责案例2/contents/12714/278879.html图3：地方政府或需要负担部分商业银行不良贷款救助责任

亿元2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022城商行不良贷款余额最高估算值

农商行不良贷款余额最低估算值数据来源：、研究所；注：最高、最低估算值根据2013年审计署《全国政府性债务审计结果》公布的最高和最低偿还比例测算2013年数据表明，政府救助责任主体是地方融资平台和国企。审计署公布的2013.4（8.4（163方政府或有债务的主要举债主体为融资平台公司（41.3%、国有独资或控股企业（28.32。2021130图4：2013年政府担保责任债最大主体为政府机构 图5：2013年政府负救助责任务最大主体为平台司1.4%3.1%0.5% 融资平台公司

46%32%12%5%5% 融资平台公司46%32%12%3.9%

21.6%

36.3%

33.1%

经费补助事业单位自收自支事业单位其他单位公用事业单位

经费补助事业单位国有独资或控股企业自收自支事业单位其他单位公用事业单位数据来源：审计署、研究所 数据来源：审计署、研究所、IMF对我国债务规模的估算20172022显示我国2022131.861.3202270.4图6：IMF测算2022年我国性债务有70万亿 图7：IMF测算我国隐性债务速高于10%100%0%总债务增速 隐性债务增速数据来源：IMF、研究所注：数据及计算所使用的名义GDP来自IMF2017、2022年第四条磋商访问报告，且2021年后GDP未通过官方数据修订（单位：万亿）

数据来源：IMF、研究所注：总债务指显性债务与隐性债务之和2、两轮债务置换与地方多样化债手段2.1、过往两轮债务置换回顾第一轮：发行置换债券全面置换存量政府债务，存量债务变为政府债券、利息成本降低。财20152252014BT应付款等。2018年末地方政府债务平均利率比2014年末降低约6.5个百分点。图8：2015-2018存量债务置换示意图资料来源：、统计局、研究所2014年末，全国地方政府债务（即审计口径中政府负有偿还责任的债务）余额15.414.348.612.2图9：2015-2019年间置换债券行用以化解存量债务 图10：再融资债券从2018年开始发行0

置换债券发行总额（亿元）3816034883237001375755452015年 2016年 2017年 381603488323700137575545

0

再融资债券发行总额（亿元）2018年2019年2020年2021年2022年2023年发行金额 债券余额数据来源：、研究所 数据来源：、研究所第二轮：全域无隐性债务试点和特殊再融资债20182018还清理甄别认定的截至2014年末存量政府债务，严禁用于其他用途。这也导致2015-2018分隐性债务。wind21图11：特殊再融资债发行模地区差异 图12：2023年特殊再融资债已行2500亿元300025002000150010000

1200010000800060004000

特殊再融资债发行规模（亿元）省省 自族 吾 自 族自 尔 治 自治 自 区 治区 治 区区

20000

2020年 2021年 2022年 2023年特殊再融资债发行总额（亿元）数据来源：、研究所 数据来源：、研究所置换债、再融资债与政府债务余额：=+融资额+降低。务减少，总体看上去对债务余额没有影响；特殊再融资债置换隐性债务，大部分隐2.2、财政部的六大化债方案财政部《地方全口径债务清查统计填报说明》中提到6种主要存量债务化解方式：安排年度预算资金、超收收入、盘活财政存量资金等偿还；出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还；利用项目结转、经营性收入偿还；合规转化为企业经营性债务；借新还旧、展期等方式偿还；采用破产重整或清算方式化解。化债方案 具体内容表1：财政部的6大化解方式不涉及债务置换化债方案 具体内容安排年度预算资金、超收收入、盘活财政存量资金等偿还出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还利用项目结转、经营性收入偿还合规转化为企业经营性债务

债务涉及无现金流或现金流不足以覆盖成本的公益性项目，安排财政资金偿还将政府拥有的股权或例如土地开发权利等国有权益出让给社会资本方，以出让收益还债以项目本身的收入偿还，主要针对有稳定现金流的经营性项目或者有稳定经营收入的企事业单位，如部分公立医院提出的医疗收入偿债模式将隐性债务进行切割、剥离或重组，进而将部分具有稳定现金流项目的债务转为企业经营性债务，相关资产和负债也同步划转借新还旧、展期等方式 与金融机构等各方协商，就原债务重新进行变更和展期。更多为从地方投融资平台主体推动债务的破产重整。《关于银行业金融机构境外贷款业务有关事破产重整或清算

（202227号资料来源：中国新闻周刊、第一财经、国资委官网、研究所14图13：部分省市预算报告中对化债方式的表述梳理资料来源：各省市政府网站、研究所图14：地方政府隐债化解方案总结资料来源：每日经济新闻、中国经营报等、研究所3、较为可行的“一揽子”债务化解方案、过去的几种化债模式中，可继续使用的模式发行债券置换隐性债务是市场较为关注的化解方式之一。原因在于第一轮的12.2万亿置换债券规模较为可观，且隐性债务转化为显性债务有效降低债务付息成本。但基于官方制度规定，置换债和再融资债需要在限额内发行。根据wind数据，20222.62019年以后已停止发行，若重启需经过中央或人大批准。图15：各省市政府债务限额空间分布2,000.000.00

政府债务限额空间上江新北河河云广安福江山陕四辽湖内浙广贵吉甘山天宁海重湖黑海苏疆京北南南东徽建西东西川宁北蒙江西州林肃西津夏南庆南龙古 江限额空间（亿元）数据来源：、研究所图16：多数省市公共财政赤字具有一定规模上北重天江四辽河湖浙贵新江山河福广青广西陕吉云宁山安海黑内海京庆津苏川宁北南江州疆西东南建东海西藏西林南夏西徽南龙蒙江古上北重天江四辽河湖浙贵新江山河福广青广西陕吉云宁山安海黑内海京庆津苏川宁北南江州疆西东南建东海西藏西林南夏西徽南龙蒙江古140001200010000亿元8000亿元600040000收入 一般财政赤字数据来源：、研究所、国有资源整合化债利用国有资本和国有企业为地方政府化债的基本逻辑有两类：一是通过将股权无偿划转至财政部门，对国有资产进行资本化变现。主要案例可以参考贵州“茅台209司，随后国资公司陆续卖出茅台股份，变现用于化债、充实社保基金等。20209国有资本市场化处置的化债方法较为依赖上市公司的股价，以及国有资产的增值。同时，地方国有企业资源具有因地制宜的特性，“茅台模式”不具备可推广性，而运用资本市场化债思路可以被广泛借鉴和学习，即整合地方国有金融资源和优质。金融手段化债有三个经典案例：案例一采取的模式如下，首先，政府成立全资子公司，注入高速公路资产。由于此前高速建设中政府负债规模增加，且债务分散在不同的主体，融资成本高。在资产和债务重组后债务主体变得单一，且由政府转变为企业。随后，由国开行牵头组建银团贷款，进行存量贷款重组，将短期和中长期债务统一延长，每年减少一定利息支出，超2600亿高成本债务得以置换。图17：地方政府通过国有资产整合+债务重组完成债务化解资料来源：世界晋商网公众号、研究所10200利率接近基准利率，用低成本的借款置换高成本、期限短的存量负债。根据21世纪640一是平等协商；二是债权债务关系清晰，对应资产明确，项目具备财务可持续；20221、AMCAMC化解地方平台公司债务已有较多案例和方式，最主要的形式有债务置换、收购非金融不良资产债权、管理地方化债基金、重组、资产证券化等。201970币用于化解地方政府隐性债务风险