债券研究-信服转债投资简析：积极转云的网安龙头预计上市价格在130元以上

券研究报告|固定收益研究债券市场新券报告债券市场新券报告口深信服本期转债募集资金为12.14756亿元，扣除发行费用后将用于深信服长沙网络安全与云计算研发基地建设项目和软件定义IT基础架构项目，上市日口国内网络安全龙头。公司是国内网络安全龙头、将研发的软件产品与采购的硬件设备集成后交付给客户，目前包括三大业务线：网络安全(22年收入占比52%)、云计算及IT基础设施(39%)、基础网络及物联网，过去几年公司大力拓展云计算相关业务，网络安全业务增速明显放缓、云计算业务则处于加速中。目前公司以渠道代理经销的模式为主，收入占比在95%以上，直销大客户占比较低。盈利能力方面，近年来一方面国内网络安全领域竞争加剧、毛利率有所下降，另一方面公司低毛利的云计算业务快速增长，导致公司综合毛利率快速下降；而由于公司渠道代理的销售模式、销售队伍庞大，销售费用率居高不下，为加速云化转型、研发费用也居高不下，整体费用率较高、导致公司净ROE于公司渠道代理经销的销售模式，下游付款方式较好，现金流好、应收款周转率高，整体运营能力较强。口抓住行业趋势，加速云化转型。根据IDC预测，国内网络安全市场仍有望保持复合20%以上的增速，细分市场份额也有集中度提升的趋势，龙头将更加受益；云计算已经成为全球信息产业界公认的发展重点，预计未来国内云计算市场也仍将保持较快增速，但市场竞争也将逐步加剧。公司作为国内网络安全龙头，未来将在保持网安领域站位的基础上，持续加大云化转型的投入，进一步加快云计算业务领域产品的推出，同时结合AI大趋势，秉持AIFirst的发展战略，将云计算业务打造为公司业务的第二增长曲线，未来业绩有望重回高增长，同时盈利能力也将快速恢复。根据Wind一致预期，公司23/24年预期归母净利润分别为4.57亿/7.67亿，对应PE分别为102.44X/61.14X。口估值处于上市以来高位，股价弹性很好、机构关注度很高。从估值来看，公司最新收盘价对应PE(TTM)为156.25X，处于上市以来高位，可比公司启明星辰当前PE(TTM)为41.11X，公司估值偏高。公司当前A股市值为468.66亿元，股价弹性很好，年报持仓机构超100家，机构关注度很高。口平价、债底保护尚可。信服转债利率条款属于平均水平，附加条款中规中矩。本文假设下纯债价值为90.22元、YTM为2.08%，债底保护尚可。口预计上市价格在130元左右。信服转债评级AA、最新平价100.61元，转债中网安标的山石最新收盘价127.5、溢价率57.7%，考虑到山石较低的评级与较小的规模、会有一定估值溢价，而信服转债规模大、评级相对高，预计信服转债上市首日转股溢价率在30%~35%之间，上市价格在130元以上，若价格低于125元则可以适当参与。尹睿哲S1090518110001yinruizhecmschinacomcn李玲S1090520070002schinacomcn口风险提示：公司核心人才流失；竞争加剧；产品研发不达预期；敬请阅读末页的重要说明2正文目录 表目录图1：公司收入结构(亿元) 4图2：公司以境内销售为主(亿元) 4图3：毛利率略有下降(%) 5 图5：营运能力略有下降(次) 6 图8：全球网络安全行业市场规模持续高增(亿美元) 6图9：我国云计算行业市场规模整体增长(亿元) 6 敬请阅读末页的重要说明3一一、可转债条款分析对公司A股总股本的稀释率为2.54%，对流通股(非限售)的稀释率为3.83%，基本条款上市日期08-18发行总额(亿)12.14756期限(年)6利率第一年0.3%,第二年0.4%,第三年0.8%,第四年1.5%,第五年1.8%,第六年2.0%到期赎回价格票面面值的108%(含最后一期利息)的价格主体评级AA债项评级AA担保无转股期间2024-02-02-至到期初始转股价111.74元原股东配售比例79.57% 网上申购金额/中签率转转股价修正条款10.10.09万亿/0.0025%附附加条款85%，15/30(转债存续期内)赎回条款130%，15/30或未转股余额不足人民币3,000万元(转股期回售条款70%，30(最后两个计息年度)、综合来看，公司本次发行利率属于行业平均水平，附加条款中规中矩。截至敬请阅读末页的重要说明4、VPN(虚拟专用信等国家重点支持发展信息化建设的行业。图1：公司收入结构(亿元)807060504030200网络安全业务云计算及IT基础设施业务基础网络及物联网业务2018202020212018202020212022直销渠道代理销售渠道代理占比(右轴)80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.002020年20212020年2021年97.50%97.00%96.50%96.00%95.50%95.00%94.50%94.00%敬请阅读末页的重要说明59085807570656055504540353025201510590858075706560555045403530252015105%以上的较高水平，毛利率整体趋势也与国内网安行业基本一致。管的利息收入较多，财务费用压力较小。4020182019202020212022综合毛利率网络安全业务 云计算及IT基础设施业务基础网络及物联网业务020182019202020212022-5销售费用率管理费用率 财务费用率左右的较高水平，主要是因为公司网络安全、云计算及IT基础设施等主要业务行备货，存货周转率也远高于行业内科比公司。敬请阅读末页的重要说明6353025201510520182019202020212022 应收账款周转率存货周转率450400350300250200150100502018201920202021 收现比净现比 2022网络安全与云计算仍有广阔的市场空间，但竞争愈发激烈。根据IDC预测，未来五年中国将成为全球网络安全增速最快的市场，2021-2025年复合增长率将超过20%，目前网络安全主要细分市场的市场份额向具有一定技术实力和品牌供云计也日趋激烈。图7：全球网络安全行业市场规模持续高增(亿美元)18001600140012001000800600400200020142015201620172018201920202021市场规模(亿美元)增速(%)2086420400035003000250020001500100050007060504030200-20市场规模(亿元)增速(%)敬请阅读末页的重要说明7500400300200(100)(200)500400300200(100)(200)AI研安全大模型安全GPT，AI公司202020212022启明星辰17.64%19.28%绿盟科技17.77%19.29%22.78%奇安信29.51%27.23%任子行20.56%29.62%27.89%北信源17.32%22.42%25.88%迪普科技20.48%22.30%26.94%安恒信息23.56%29.42%32.62%山石网科29.26%41.81%平均22.01%25.20%28.29%深信服27.65%30.68%30.32%图9：盈利能力明显下降987654321025205020182019202020212022归母净利润(亿元)ROE(%)0011X .10X10X110.09X00敬请阅读末页的重要说明8AA表3：与信服转债可比转债标的(截至2023/8/17)AA称正股简称余额(亿元)最新收盘价转股溢价率评级转换价值正股年化波动率(最近52周)行业卫宁转债卫宁健康9.70113.45175.61%AA41.1663.45%计算机丝路转债丝路视觉2.40130.8560.01%A+81.7844.78%计算机山石转债山石网科2.67127.4857.71%A+80.8333.80%计算机信服转债深信服12.15待上市AA100.6151.38%计算机多伦转债多伦科技6.40115.3164.06%AA-70.2842.59%计算机新致转债新致软件4.84213.875.70%A202.3461.97%计算机恒锋转债恒锋信息2.42142.9828.80%A111.0140.32%计算机思特转债思特奇2.07137.5799.6039.70%计算机法本转债法本信息6.00145.2010.22%A+131.7446.86%计算机科蓝转债科蓝软件4.95126.7239.33%AA-90.9435.62%计算机三三、转债募投项目分析沙高新2)软件定义IT基础架构项目。公司拟在广东省深圳市南山区建设软件定义IT投资总额(万元)使用募集资金(万元)深信服长沙网络安全与云计算研发基地建设项目57,879.0051,423.60软软件定义IT基础架构项目154,578.0070,052.00合计212,457.00121,475.60敬请阅读末页的重要说明9未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。招商证券债券信用评分符号和定义A3A2A1偿债主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，信用风险极高偿债主体在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务偿债主体不能偿还债务含义一致本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司