2022年下半年A股市场分析和投资策略

2022年下半年A股市场分析2022年8月24日CONTENTS目录国内的经济环境、治理变化以及改革方向发展模式转变带来的资本市场影响下半年的资本市场流动性和投资者行为分析下半年的市场风格特征下半年的行业配置选择1资料：《以利为利：财政关系与地方政府行为》（周飞舟），中国政府网，中信证券研究部财政体制的变迁财政体制持续改革的攻坚期1949~1952财政体制统收统支对地方收入的激励无收放权收1953~1958分类分成中放1959~1970总额分成弱收1971~1973收支包干强放1974~1975固定分成中收1976~1979总额分成弱收->放1980~1984划分收支、分级包干中放1985~1987划分税种，核定收支，分级包干中放1988~1993分灶吃饭强放1994~2002分税制初期弱收2002~2021土地财政中放（02~12）->收（12~21）2022~？统一大市场、畅通国内大循环、基层财税改革弱？收2015年2月：国务院印发《关于改革和完善中央对地方转移支付制度的意见》，针对中央和地方转移支付制度存在的问题和不足，提出了改革和完善转移支付制度的指导思想、基本原则和主要措施。2022年6月：国务院办公厅印发《关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》，部署进一步推进省以下财政体制改革的任务举措。2全国统一大市场：共同富裕背景下的区域均衡化2015年中国各省和美国各州GDP、人口和人均GDP基尼系数0.530.510.140.400.350.230.100.20.30.40.50.6GDP人口人均GDP美国 中国资料 ：《发展与平衡的新时代——新中国70年的空间政治经济学》（陆铭，李鹏飞，钟辉勇），《建设全国统一大市场的体制和观念障碍》（陆铭），长江产业经济研究院，中信证券研究部3打破依赖土地的传统城镇化模式各省市公共预算收入、转移支付以及政府性基金收入省市/亿元2021转移支付

2021一般公共

1Q22一般公共

1Q22一般公共

2021政府性基

1Q22政府性基

1Q22政府性基

依存度（转移

依存度（政府支付） 性基金）预算收入/亿

预算收入/亿

预算收入同比

金收入/亿元

金收入/亿元

金收入同比增

人口/万元 元 增速/% 速/%支付） 收入）收入+转移支付）人均（转移

人均（财税

人均（财税

人均（全部收入）河南4,3814,3471,22593,375370-3536%28%96400.450.450.911.26广西3,0381,800498-21,729206-4446%26%49600.610.360.981.32湖南3,5823,25190043,80634%36%69180.520.470.991.54山东2,6647,2842,140711,86012%54%100700.260.720.992.17河北3,4814,1681,35692,807383-2733%27%75920.460.551.011.38安徽3,1423,4981,109173,51631%35%63660.490.551.041.60湖北3,3643,2831,13083,926564-3432%37%59270.570.551.121.78黑龙江3,0131,3013621137034-5264%8%37510.800.351.151.25江西2,5852,812955142,972335-4431%36%46660.550.601.161.79四川4,9334,7731,377114,95134%34%83750.590.571.161.75云南3,3732,27856841,08796-7550%16%48580.690.471.161.39福建1,3433,3831,192173,343474-2617%41%39730.340.851.192.03吉林2,1451,144263-23938556351%22%26910.800.431.221.57辽宁2,5962,76577051,185131-5040%18%43510.600.641.231.50山西1,9622,8351,0205198034%17%37290.530.761.291.55重庆1,8152,28557212,358271-4328%37%31240.580.731.312.07广东1,26414,1033,46318,4915%36%115210.111.221.332.07甘肃2,5331,0022491358934918461%14%26470.960.381.341.56陕西2,5442,775966342,38533%31%38760.660.721.371.99江苏1,57310,0152,888413,6336%54%80700.191.241.443.13浙江8238,2632,924611,6472,001-164%56%58500.141.411.553.54天津4522,141520-191,127158-2812%30%15620.291.371.662.38贵州2,8253,417992132,381238-3433%28%36230.780.941.722.38新疆3,0891,6194594660658%11%25231.220.641.872.11内蒙古2,4662,3509166450562-3746%9%25400.970.931.902.09宁夏8884601331914659%10%6941.280.661.942.15海南1,085921275193941385945%16%9451.150.972.122.54青海1,349329972038365%19%6082.220.542.763.39北京1,0165,9321,69072,70611%28%25130.402.362.773.84上海7097,7722,518113,7696%31%24280.293.203.495.05西藏1,725216575.4012384%6%3514.910.615.535.88资料：财政部，中信证券研究部45灵活就业人口分布新的就业结构下，稳市场主体、稳就业和稳增长的压力更大程度落在地方层面，同时又要求更高的灵活性数据：国家统计局，中国人民大学灵活用工课题组，中信证券研究部平台型经济带来的灵活就业人数普通蓝领（建筑工、服务员等）,45%技术工人（人力、财务等）,19%IT技术人员销售、保险代理,12%外卖骑手,

4%网约车司机,

2%电商主播,

1%职业灵活就业人数IT技术人员（如互联网服务外包等）约4000万外卖骑手700万平台网约车司机400万平台主播/网红200万数据：中国人民大学灵活用工课题组，中信证券研究部改革思路展望6财税体制改革思路：财权上收，事权再分配，打破地方锦标赛机制，全国统一大市场加快户籍制度放开（ 《

“十四五”新型城镇化实施方案》）以及全国范围内农业用地和工业用地流转生产端供给侧改革传统行业控制落后及高污染产能，反垄断和防范资本无序扩张政府引导权益和产业投资，吸引社会资本参与，加快制造业高端化消费品供给侧改革（

《数字化助力消费品工业“三品”行动方案（2022-2025年）》

）需求端释放潜力人口生育支持政策持续改革压降住房、教育、医疗成本CONTENTS目录国内的经济环境、治理变化以及改革方向发展模式转变带来的资本市场影响下半年的资本市场流动性和投资者行为分析下半年的市场风格特征下半年的行业配置选择7资料：清科研究中心；中信证券研究部2022年上半年一级市场人民币和外币基金募资情况上半年人民币基金及美元基金都出现了不同程度的募资放缓10311313246736335251937752965713912724686745742134162221982735622045682335315851016810200040006000800010000120001000090008000700060005000400030002000100002012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022H1人民币基金投资金额（亿元）人民币基金投资数量（右轴）外币基金投资金额（亿元）外币基金投资数量（右轴）89去年以来一级市场国资LP出资活跃资料：清科研究中心；中信证券研究部2022H1中国股权投资市场新募人民币基金LP出资分布2022H1新募人民币基金LP国资属性分布富有家族及个人17,846非上市公司政府机构/政府出资平台2,147847809.08979.991334.47其他622176.64私募基金管理人533174.81市场化母基金455279.64上市公司437631.98政府引导基金332626.65金融机构158231.98险资84368.67捐赠基金131.20次数 金额（亿元）61.2%10.2%28.7%9.0%3.3%87.7%0%20%40%60%80%100%次数金额国资控股

国资参股

非国资资料：清科研究中心，Wind，中信证券研究部2019Q1~2022Q2中国股权投资基金各季度募集这是一轮政府所引导的权益投资浪潮2022Q1部分大额人民币基金展示基金名称 基金管理人 募集完成时间 基金类型 募集金额（亿元）国寿铁工基金国寿投资2022年1月基础设施投资基金300.10广州城投城市更新股权投资基金广州城投佳朋产投2022年5月基础设施投资基金200.00无锡国寿成达股权投资基金国寿股权2022年2月成长基金100.00北京百路投资基金中交基金2022年2月基础设施投资基金90.51上海高林昱泰健康股权投资基金高瓴资本2022年4月并购基金80.11台州巿椒江国信兴台股权投资基金国信融基投资2022年6月成长基金80.00北京京国管股权投资基金北京国有资本2022年4月成长基金70.01国投（广东）科技成果转化创业投资基金国投创业2022年2月创业投资基金68.50晟元(珠海)产业投资基金智路资本2022年3月成长基金60.51云南省重点产业投资基金云南产投股权投资2022年4月成长基金60.01-60%-40%100%80%60%40%20%0%-20%120%010002000300040005000600070008000基金募集金额（亿元） 同比增速（右轴）10资料：清科研究中心，Wind，中信证券研究部注：中信证券研究部策略组制图2022上半年新成立创投基金省域分布产融结合也是新型城镇化的主要驱动形式112021年及2022上半年国有背景股权投资基金行业投向结构国资背景资金在投向上明显更倾向国家政策引导的战略新兴制造业20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%IT互联网半导体及电子设备机械制造汽车清洁技术/生物技术医疗健康电信及增值业务金融其他2021

2022H1资料：清科研究中心；中信证券研究部12资料中国私募股权二级市场交易统计私募股权市场的份额交易从去年以来也明显更加活跃0 02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021：执中ZERONE，中信证券研究部800

金额（亿元）

交易数（右轴）

400700

350600

300500

250400

200300

150200

100100 5013资料：清科研究中心；中信证券研究部2022上半年私募股权基金退出方式数量占比（%）退出方式上的差异0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%国有背景无国有背景IPO 上市后减持 分红 回购 并购 并购减持 清算 股权转让14CONTENTS目录国内的经济环境、治理变化以及改革方向发展模式转变带来的资本市场影响下半年的资本市场流动性和投资者行为分析下半年的市场风格特征下半年的行业配置选择15活跃私募情绪指标已经步入高位资料：中信证券渠道调研活跃私募的情绪变动情况16私募调查仓位进入高水位去年12月以来私募仓位数量分布变化（%）资料：私募排排网，中信证券研究部17新发基金依旧维持相对低迷三季度主动型公募基金产品新发规模依然保持在较低水平（亿元）10005000Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22主动 被动资料：Wind，中信证券研究部18亿元400035003000250020001500存量产品也以小幅净赎回为主存续公募基金产品的净申赎率略有提升但整体仍稳定在较低水平（%）1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%-5.0%2.0%21-01-0621-01-2021-02-0321-02-1821-03-0321-03-1721-03-3121-04-1421-04-2821-05-1221-05-2621-06-0921-06-2321-07-0721-07-2121-08-0421-08-1821-09-0121-09-1521-09-2921-10-2021-11-0321-11-1721-12-0121-12-1521-12-2922-01-1222-01-2622-02-1622-03-0222-03-1622-03-3022-04-1322-04-2722-05-1122-05-2522-06-0822-06-2222-07-0622-07-2022-08-03主动型公募净申赎率资料：中信证券渠道调研19外资的净流入进入7月再一次有所放缓资料：Eikon，中信证券研究部境外资金明显回流速度有所放缓（%）0.1%0.2%0.5%1.0%0.6%0.4%0.4%0.6%-0.2%-0.2%-1.4%-0.1%0.2%0.2%0.0%-0.3%-0.5%-0.1%-0.2%0.0%0.4%0.1%0.5%1.0%0.8%1.3%1.0%0.6%-0.2%0.0%-0.2%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%海外中国China

Fund周度净申赎率207月开始配置型外资流入速度再次放缓资料：Wind，中信证券研究部注：截至2022年8月12日进入8月，配置型外资出现小幅流出（亿元）30750050737229928366474113209596213

215-97874402136-371466-19941189-20953-145-34217

2737529-155-3673797325-32410312001000800600400200

4030-200-400-60021-01

21-02

21-03

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21-05

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21-09

21-10

21-11

21-12

22-01

22-02

22-03

22-04

22-05

22-06

22-07

22-08配置型

交易型21CONTENTS目录国内的经济环境、治理变化以及改革方向发展模式转变带来的资本市场影响下半年的资本市场流动性和投资者行为分析下半年的市场风格特征下半年的行业配置选择22成长和价值风格轮动的四分法用定义经济环境的方式来判断可能的风格：四分法资料：中信证券研究部（含预测）经济环境特征新的产业趋势形成，信用周期上行，宏观

新旧动能转换初期，政策收紧增速放缓

新旧动能转换中期，经济增速下行压景气上行 力大新旧动能转换后期，政策创新找到新的经济托底工具主要前提条件低收入人群平均工资水平的普遍快速上升

收入增速惯性下消费升级加速明确的产业驱动力拉动大量就业，带来中旧的经济驱动力减弱，新的产业趋势冒头，旧的经济驱动力衰退，新的产业趋势形成但尚不能拉动大量就业，收入增长惯性减弱旧的经济驱动力消失，但政府找到驱动信用扩张的工具，新的产业趋势形成趋势并开始出现零散的新兴业态符合特征的历史阶段2005~2007；2009；2017~2019 2010~2011上半年；2020~2021上半年 2011下半年~2012；2021下半年至今 2013~2016；2022下半年/2023~对应的产业驱动力就业）

提升、消费电子生产东移 近70%提升速度放缓2005~2007：城镇化、外贸（传统制造业

2010~2011上半年：智能手机渗透率快速

2011下半年~2012：智能手机渗透率接

2013~2016：移动互联应用开始大面积零散出现，新的业态开始出现，数字化开始加速2009：基建、地产（建筑、餐饮等服务业

2020~2021上半年：电动车、新能源、电就业） 子产业继续东移成2021下半年至今：移动互联流量红利预计2022下半年/2023~

：电车、新能源、见顶，服务业线上化和数字化基本完

电子产业东移持续带来大量CAPEX增长，设备和材料型企业快速成长；地理区域间产业差异化互补和协同开