到期量增加发行高峰将来临资产荒缓解信用利差或难下销售恢复下挖掘汽车、电子投资机会-信用债运行半年报

图1：2019年以来信用债发行、偿还和净融资情况总发行量(亿) 总偿还量(亿) 净融资额(亿)数据来源：wind，中诚信国际整理图2：2019年以来信用债发行和净融资结构45000.00 12000.0040000.00 10000.0035000.00 8000.0030000.00 6000.0025000.00 4000.0020000.00 2000.0015000.00 0.0010000.00 (2000.00)5000.00 (4000.00)0.00 (6000.00)产业债总发行量元) 城投债总发行元产业债净融资额元) 城投债净融资元债券短期化趋势仍持续，私募公司债占比明显提升从券种结构看，（超）短融、中票仍是发行占比最高的品种，合计占比超过50%。从变化趋势看，私募公司债占比明显提升，超短融发行占比仍在增加。具体来看，上半年私募公司债在公司信用类品种中的发行规模占比较上年上升5个百分点，为发行占比增幅最高的品种；超短融占比上升1个百分点，超短融和短融发行规模合计占比升至36%，债券发行短期化趋势仍在持续；其他品种发行规模占比均有不同程度降低，其中中期票据发行规模占比下降2个百分点，资产支持证券占比下降3个百分点，其他券种占比降幅均不超过1个百分点。图3：2023年上半年新发债券种分布图4：2022年新发债券种分布资产支 转股类 企业债 短期融持证券 债券 其他 2% 资券11% 1% 1% 4%PPN 超短期6% 融资券公司债9% 私募公司债16% 中期票据18%转股类 短期资产支债券 企业债 资券持证券 2% 2% 4%14% 超短期PPN5% 融资券31%公司债10%私募公司债11% 中期票据19%数据来源：wind，中诚信国际整理数据来源：wind，中诚信国际整理从期限分布看，信用债发行仍体现出短期化趋势。信用债期限结构依旧以中短期3年及以内期限的债券规模占比接近731年及以下、13年期限债券占比分别增加233年以上期限债券发行规模占比均略有图5： 2023图6：2022年新发债期限结构1.45%2.15%图5： 2023图6：2022年新发债期限结构1.45%2.15%1.81% 2.44%6.22%6.84%4.09% 2.71%17.68%41.27%14.30%43.46%26.49%29.10%1年及以下1-3年(含3年)1年及以下1-3年(含3年)3-5年(含5年)5-7年(含7年)3-5年(含5年)5-7年(含7年)7-10年(含10年)10年以上7-10年(含10年)10年以上永续数据来源：wind，中诚信国际整理数据来源：wind，中诚信国际整理永续高等级债券占比小幅增加。2023年上半年，已经披露评级的债券中，债券评级3仍集中在AAA、AA+和AA三个等级。债券等级结构较上年变化不大，从支数、规模占比变化来看，各等级债券占比变化幅度普遍在0.5个百分点以内。但综合来看，AAA和AA+等级债券合计占比仍小幅增加1个百分点，而AA级别占比有所降低。图7：债券等级分布（按支数）图8：债券等级分布（按规模）图7：债券等级分布（按支数）图8：债券等级分布（按规模）

2023年H1

2022

1.83%7.04%1.83%7.04%0.69%8.50%26.73%26.89%64.39%63.92%

0.82%4.27%16.20%15.81%4.27%16.20%15.81%79.13%79.42%2023年H1

0.50%2022AAA AA+ AA AA-以下

AAA AA+ AA AA-以下数来：wind，中信际理 数来：wind，中信际理创新品种发行规模同比增加，科技创新债券成发行主力2023年上半年信用债市场共有超过2600亿元的各类创新品种发行，较去年同期200亿元，进一步强化对实体经济重点领域和薄弱环节的支持。监管于2022新推出的科创债发行持续活跃，上半年发行量总计超过1300亿元，占比接近半数，超越碳中和债券成为发行量最高的创新品种。碳中和债券仍是创新品种的发行主力之一，发行规模接近800亿元，占比超过30%。乡村振兴债券发行也热度较高，发行350亿元，占比接近13%。可持续挂钩、低碳转型债券和革命老区发展债发行规模分别达到90亿元、3517亿元。发行利差4方面，截至20236月末，主要创新品种平均发行利差98bp，低于同期限、级别信用品种的平均发行利差108bp。其中，碳中和、低碳转型与科技创新债券的平均发行利差分别为58bp、46bp和80bp，明显低于创新品种平均发行利差；乡村振兴债和革命老区发展债券平均发行利差分别为129bp和173bp，明显高于平均水平。3本部分仅考虑不包括ABS在内的已评级债券，并已调整超短融和其他等级为A-1的短期债券为主体等级。43AAA2022低碳转型 高成长 革命老区发展 科技创新 可持续挂钩 碳中和 乡村振兴图9：创新债券品种发行情况图9：创新债券品种发行情况一季度 二季度 三季度 四季度 一季度 二季度2022年 2023年数据来源：wind，中诚信国际整理不同类型主体债券融资仍呈现分化态势。从不同所有制主体来看，信用债资金流向央企和地方国企的规模比重高达94%，民营企业占比仅为3%。从民企融资趋势变化来看，虽然2022年以来也有多项支持民企债券融资政策出台，但受经济有所修复但步伐较缓、市场风险偏好降低等因素影响，2023年上半年民企信用债净融资尚未由负转正，整体净流出规模超过500亿元。同时，民企债券融资内部分化态势依然延续，债券资金仍主要流向高等级发行主体，AAA、AA+级别主体发行规模占比仍接近74%。图10：信用债企业性质布（按发行模） 图11：民企信用债净融情况企业,民营企业,2%地方国有企业其他企业,3%地方国有企业,72%中央国有企业500.00300.00450.00 200.00400.00350.00100.00300.000.00250.00200.00-100.00150.00-200.00100.0050.00-300.000.00-400.00总发行量(亿) 净融资额(亿)数据来源：wind，中诚信国际整理数据来源：wind，中诚信国际整理从行业情况来看，基础设施投融资行业净流入规模超过6300亿元，仍为净流入规模最高行业。产业类主体中，超六成行业融资呈现净流出状态。具体而言，电力生产与供应和化工行业净流出规模分别超过17001200亿元，为净流出规模最高的两个行业；交通运输、汽车和煤炭行业净流出规模在300-730房地产行业方面，信用债发行规模同比持平但环比降低12%，而到期规模同、环比均有增加，房地产行业上半年净流出455亿元，同比、环比情况均有所弱化，融资情况仍有待改善，同时房地产行业央企、地方国企发行规模占比接近9成，房企信用债资金仍主要流向国有企业。融资净流入的行业中，建筑行业净流入规模超过560亿元，净流入规模最高；电子、批发和零售业、有色金属、电子行业净流入规模在100300亿元；公用事业、建筑和商业与个人服务行业净流入量在10-50亿元之间。从区域来看，超过6成省份的净融资为正，净融资为正的省份占比同比下降。从发行量来看，北京、江苏、广东、浙江、山东和上海位居前六，发行量在3800-12000亿元之间；四川、福建、天津、江西、河南等12个省市发行量在800-2200亿元之间；广西、内蒙古、东北和西部地区省份发行量均在800亿元以下。从净融资量来看，浙江、江苏和山东净流入量最高，在13002000亿元之间，河南、江西、福建、安徽、四川等11个省市净流入规模从170-750亿元不等，新疆、内蒙古、广西和宁夏净流入规模均在50亿元以下；融资净流出的区域中，北京地区融资净流出超过2600亿元，为所有省市最高，辽宁、广东、山西、云南、甘肃、吉林和贵州净流出量在110-260图12：行业信用债融资概况（单位，亿元）亿元，上海和青海净流出量分别在80亿元和40亿元。图12：行业信用债融资概况（单位，亿元）基础设施投融资基础设施投融资电力生产与供应交通运输轻工制造商业与个人服务信息技术发行 到期 净融资数据来源：wind，中诚信国际整理图13：区域信用债融资概况（单位，亿元）图13：区域信用债融资概况（单位，亿元）15000.0010000.005000.00上海四广西壮族自治区内蒙古自治区河北省新疆维吾尔自…-5000.00-10000.00-15000.00-20000.00发行 到期 净融资数据来源：wind，中诚信国际整理债券发行利率波动下行，发行利差普遍收窄从发行利率的月度变化来看，12月由于春节跨节取现需求增加、央行操作仍相对克制、节前降准操作缺席等因素，资金面呈现收紧态势，部分品种发行利率上行；3月起央行超量续作MLF，并在下旬超预期全面降准0.254月、5月央行投放较谨慎，但在银行信贷投放节奏放缓的背景下，银行间市场流动性相对宽裕，发行利率继续下行；6月虽然央行在公开市场净投放且进行了降息操作，但临近季末资金面整体边际收紧，月末DR007已上升至2.18%，高于同期7天期政策利率，发行利率普遍较5月出现上行。整体而言，上半年发行利率呈现波动下行态势，发行成本普遍较上年末有所降低，6月末主要券种各等级主体发行成本较2022年末下行幅度在24-126bp之间；发行利差普遍收窄，幅度在7-103bp之间。图14：1年期短期融资券发行利率、利差走势图15：3年期公司债发行利率、利差走势图14：1年期短期融资券发行利率、利差走势图15：3年期公司债发行利率、利差走势

2021年12月20222021年12月2022年2月2022年4月2022年6月2022年8月2022年10月2022年12月2023年2月2023年4月2023年6月发行利差（BP）AAA 发行利差（BP）发行利差（BP）AA 发行利率（%）AAA发行利率（%）AA+ 发行利率（%）AA

6.005.004.003.002.001.000.00

350300250200150100500图16：3年期中票发行利率、利差走势图17：5年期企业债发行利率、利差走势数来：wind，中信际理 数来：wind，中信际理图16：3年期中票发行利率、利差走势图17：5年期企业债发行利率、利差走势6.005.004.003.002.001.000.00

350300250200150100502023年2月2023年2月2023年4月2023年6月

8.006.005.004.003.002.002021年12月2022年2月2021年12月2022年2月2022年4月2022年6月2022年8月2022年10月2022年12月

600.00500.00400.00300.00200.00100.002023年2月2023年2月2023年4月2023年6月2021年12月2022年2月2022年4月2022年6月2022年8月2022年10月2022年12月发行利差（BP）AAA 发行利差（BP）发行利差（BP）AA 发行利率（2021年12月2022年2月2022年4月2022年6月2022年8月2022年10月2022年12月

发行利差（BP）AAA 发行利差（BP）发行利差（BP）AA 发行利率（%）AAA发行利率（%）AA+ 发行利率（%）AA数来：wind，中信际理 数来：wind，中信际理二级市场：交投小幅降温，信用债收益率、信用利差全面下行转债交易热度下降，信用债成交小幅降温2023年上半年，在可转债退市风险发酵、A股走势平淡因素影响下，近年来支撑信用债成交增长的重要券种可转债交易量同比大幅下降超过4可转债交易规模下降带动信用债交投小幅降温。上半年信用债总成交额31.79万亿元，同比、环比分别降低4个和2个百分点。从券种结构来看，中票、公司债成交占比分别同比提升4个和8个百分点，占比分别达到了37%和24%；而可转债交易规模占比同比降低15个百分点至23%；定向工具交易规模占比提升2个百分点至7%；其他券种占比变化幅度均不超过1%。图18：信用债成交规模及成交结构亿元200,000160,000140,000120,000100,00060,00040,00020,0000184,193 35%169,562160,886145,32925%20%15%10%5%0%2022年Q12022年Q22022年Q32022年Q42023年Q12023年Q2信用债成交量 信用债成交量占比亿元200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000短期融资券中期票据企业债公司债定向工具可转债资产支持证券其它数据来源：wind，中诚信国际整理数据来源：wind，中诚信国际整理信用债收益率、信用利差全面下行2023年上半年，债券收益率整体呈波动下行态势。从具体走势来看，以5年期中短期票据为例，春节（120）经济恢复预期普遍较强，叠加央行信贷座谈会要求信贷投放节奏适度靠前发力因素，宽信用预期升温，央行节前资金投放力度不如预期导致资金面偏紧，收益率总体呈现上行趋势春节后，2信用债供给偏少的背景下结构性资产荒升温，同时在1PMI数据表现未超预期、房地产销售数据偏弱、A股表现较差等因素综合作用下，多数期限债券收益率开始下行，2月中旬起已低于2022年末水平3月份两会未出台超预期刺激政策，经济复苏预期有所减弱，同时月底央行全面降准、海外银行风险释放等事件对收益率下行也起到了推动作用，3月收益率继续下行；45月份各项经济数据表现低于预期，市场对基本面修复预期弱化，同时资金面仍保持合理充裕，债券收益率仍保持下行态势6月债市多空交织，债券收益率先降后升，月初国有大行调降存款利率，债券需求继续升温，债券收益率继续下行态势，但月中起在税期扰动下资金面有所收紧，央行降息利好作用相对有限，国常会也释放出更多稳增长政策或将出台的信号，债券收益率出现阶段性回升。截至2023年6月末，各等级各期限中短期票据收益率较去年末普遍下行24-59bp。信用利差与收益率走势较为相似，春节前窄幅波动，中枢略有所抬升，节后在部分经济数据恢复不及预期和结构性资产荒升温背景下波动收窄，6月起，信用债供给进一步回暖，结构性资产荒有所缓解，市场对信用债需求有边际回落，信用利差也较5月出现一定图19：信用债收益率较上年末全面下行扩张。总体来看，信用利差较上年末整体有所降低。截至6月末，各等级中短期票据信用利差较上年末全面收窄，幅度在2-36bp之间。图19：信用债收益率较上年末全面下行% AAA等级中短期票据到期收益率4.504.003.503.002.502.002022-03-242022-04-242022-03-242022-04-242022-05-242022-06-242022-07-242022-08-242022-09-242022-10-242022-11-242022-12-242023-01-242023-02-242023-03-242023-04-242023-05-242023-06-24

%8.007.507.006.506.005.505.004.504.003.503.002022-03-242022-04-242022-03-242022-04-242022-05-242022-06-242022-07-242022-08-242022-09-242022-10-242022-11-242022-12-242023-01-242023-02-242023-03-242023-04-242023-05-242023-06-24

5年期中短期票据到期收益率1年期 3年期 5年期7年期 10年期 15年期

AAA级 AA+级 AA级 AA-级图20：信用利差较上年末呈现全面收窄趋势数来：wind，中信际理 数来：wind，中信际理图20：信用利差较上年末呈现全面收窄趋势1101009080706050403020

AAA级中短期票据信用利差 2022/3/242022/4/242022/5/242022/6/242022/7/242022/8/242022/9/242022/10/242022/11/242022/12/242022/3/242022/4/242022/5/242022/6/242022/7/242022/8/242022/9/242022/10/242022/11/242022/12/242023/1/242023/2/242023/3/242023/4/242023/5/242023/6/247年期 10年期 15年期

450 5年期中短期票据信用利差400350300250200150100500AAA级 AA+级 AA级 AA-级数来：wind，中信际理 数来：wind，中信际理AAA与AA+、AA+与AA等级利差均有收窄等级利差方面，2023年6月末AAA与AA+、AA+与AA等级利差较2022年末分别收窄7bp和9bp，而AA与AA-等级利差与上年末持平。从走势来看，以5年期中期票据为例，前5个月由于结构性资产荒依然持续，AAA级债券供给相对需求存在不足，市场对高等级资产的配置需求外溢至AA+等级，推动AA+等级信用利差收窄更加明显，使得中高评级利差进一步压缩，AAA与AA+等级利差明显收窄，AA+和AA等级小幅扩张；但6月起信用债供给有所恢复，结构性资产荒边际缓解，信用利差整体扩张，AA+等级利差扩张幅度大于AAA等级，使得AAA与AA+等级利差较5月末扩张，而AA级扩张幅度小于AA+等级，AA+和AA等级利差收窄。图21：5年期中短期票据等级利差走势（单位：bp）图21：5年期中短期票据等级利差走势（单位：bp）bp300250200150100502021-12-312022-01-312022-02-282022-03-312022-04-302022-05-312022-06-302022-07-312022-08-312022-09-302022-10-312022-11-302022-12-312023-01-312023-02-282023-03-312023-04-302023-05-312023-06-302021-12-312022-01-312022-02-282022-03-312022-04-302022-05-312022-06-302022-07-312022-08-312022-09-302022-10-312022-11-302022-12-312023-01-312023-02-282023-03-312023-04-302023-05-312023-06-30AAA与AA+ AA+与AA AA与AA-数据来源：wind，中诚信国际整理9成行业利差收窄，医药、文化产业、建筑、钢铁和房地产行业利差处于高位2023年上半年超9成行业利差呈现收窄趋势，除文化产业行业利差扩张15bp外，其他行业利差收窄幅度从16-124bp不等。医药行业为绝对利差水平最高的行业，截至6月末，利差较上年末收窄20bp；文化产业利差3月以来持续扩张，为上半年利差唯一扩张的行业，目前利差水平达到124bp，为所有行业第二高；建筑行业利差收窄19bp，整体收窄幅度较小，目前已处于所有行业中第三高的位置；钢铁行业2023年以来在稳增长拉动需求、行业内企业兼并重组加快等利好因素影响下，信用利差持续收窄，截至6月末收窄幅度达124bp，为所有行业中收窄幅度最大的行业，但利差绝对水平仍超过100bp；房地产行业利差持续收窄，上半年利差收窄幅度为57bp，但利差绝对水平仍处在所有行业第五的位置。其他行业利差均不超过80bp，其中基投、批发和零售业、金融行业利差水平均在70bp以上；电力生产与供应、装备制造、建材、轻工制造和综合行业利差仍处于较低水平，与上年末相比，利差收窄幅度在16-41bp之间。图22：行业利差较上年水平变化情（单位：bp） 0数据来源：中诚信国际整理图23：行业利差走势图单位：bp） 250医药文化产业200 建筑钢铁房地产基础设施投融资150 批发和零售业100 汽车煤炭公用事业有色金属50 交通运输化工综合0 轻工制造电力生产与供应数据来源：中诚信国际整理2023年下半年展望：发行高峰将在下半年，信用利差中枢或将持平；关注汽车、电子行业债券投资机会市场展望：发行高峰将在下半年，信用利差中枢或将持平基于社融增速假设以及信用债到期压力的测算，我们仍然保持在2022年信用债年度报告5中的观点，认为2023年信用债发行规模将在16.7万亿。从季度发行节奏来看，预计信用债到期高峰将在下半年，结合信用债到期规模预测，第三、第四季度的发行量将分别达到4.5万亿元和4.7万亿元。从发行利率的角度来看，货币政策以稳为主的背景下，资金面预计不会出现大幅收紧，同时经济修复若不如预期，年内仍存在降息、降准可能，预计下半年发行利率将进一步下行。利率走势方面，从经济基本面来看，在经济转型、由高速发展到高质量发展的当前，潜在增速下移是大趋势，收益率大幅上行动力不足，若有进一步稳增长政策如政策性开发性金融工具重启，可能也仅仅是带动短期内情绪向好；从流动性看，下半年利率债仍有一定供给压力，央行操作难以大幅收紧，同时二季度货币政策例会也指出我国经济内生动能不强，需求驱动仍不足，需加大逆周期调节与宏观政策力度，预计银行间流动性仍将保持合理充裕，对债市不会形成较大扰动。我们预计下半年10国债收益率整体或位于MLF利率下方，中枢或位于2.6%-265下行。信用利差方面，下半年信用债发行环境或将有所回暖，结构性资产荒有望继续边际缓解，或是促使信用利差扩张的因素；但目前信用风险整体在可控范围内，信用利差也不具备大幅扩张基础。截至20236月末，各等级信用利差已较上年末大幅收窄，目前处在历史最小值和四分之一分位数之间位置，综合来看信用利差已处于相对低位，继续压缩空间不大，结合扩张压力也较小来看，预计下半年中枢将与目前水平基本持平。等级利差方面，随信用债供给进一步恢复，对中低等级资产需求或相对回落，预计AAA与AA+、AAAA等级利差将有小幅走扩。结合利率走势、利差中枢和等级利差判断，以5年期中短