专注环境综合治理拓展固废处置业务-天源转债上市定价分析

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号未经许可，禁止转载环境治理头部企业，业绩持续增长正股天源环保专注于环境综合治理及资源化，环境治理头部企业，业绩持续增长正股天源环保专注于环境综合治理及资源化，提供全产业链一体化解决方案。公司为国内早期专业从事高难度污废水处理的企业之一，拥有核心的处理技术及优秀的品牌知名度，处于行业第一梯队。公司以市政污水为主，以工业园区废水等高难度污水为辅，聚焦于环境综合治理与资源化，主要产品和服务包括环保装备研发制造与集成、环保工程建造和环保项目运营服务，其中，城镇高难度污废水及垃圾渗滤液治理为报告期内公司业务主要应用领域。业绩增速亮眼。公司业绩保持高增长态势，2020-2022年营收复合增长率达51.93%，其中，受益于自身资本与技术竞争力增厚下各大型项目顺利承接，环保工程建造业务逐期攀升，贡献主要业绩增量。公司2022实现营收12.72亿元，同比+67.71%，归母净利润2.02亿元，同比+26.18%；2023年Q1实现营收2.63亿元，同比+132.12%，归母净利润2,530.81万元，同比+32.22%。低附加值业务份额抬升压低整体毛利率。20-23Q1公司综合毛利率水平整体呈下降趋势，主要系1)营收结构变动。22-23Q1附加值相对最低的环保工程建造业务跃升为公司主营业务中毛利占比最高的业务直接拖累综合毛利率表现。2)重要细分业务毛利率下行。分产品看，受部分当期项目低毛利影响，22年环保工程建设/环保项目运营服务业务毛利率同比-3.53%/-9.47%。2022年公司实现毛利率28.68%，同比-9.13pct；2023年Q1实现毛利率25.75pct，同比-5.75pct。新建垃圾焚烧线及处理厂，提升污水处理能力。本次募集资金总额不超过10项目设计日处理固体废物600吨，其中污泥400吨，固体废物200吨。(2)“获嘉县生活垃圾焚烧发电建设项目”。设计处理能力为日处理生活垃圾500吨，主要处理获嘉县及新乡县临近区域的生活垃圾。(3)“建水县第二自来水厂及配套管网工程项目”。项目拟新建建水县第二自来水厂及配水管网工程，供水规模为5万立方米/天。(4)“长葛市城北污水处理厂及配套污水管网工程理城市污水3.5万吨/日，配套污泥处置设计规模60吨/日，铺设厂外截流干管5公里。 (5)“鹿寨县城第一污水处理厂改扩建工程项目”。项目主要将现有处理规模为2万立方米/天的污水处理厂的人工快渗处理工艺进行提标改造，同时扩建处理规模达4万立方米/天的污水处理厂。(6)“补充流动资金”。研究【债券日报】【债券日报】环境综合治理，拓展固废处置业务究所证券分析师：周冠南业编号：S0360517090002相关研究报告—神通转债上市定价分析》模——众和转债投资分析》条款及定价分析布公告，天源转债将于8月16日上市。天源转债发行规模10.00亿元，债项评级AA-级，根据8月14日中债同等级企业债到期收益率6.2789%测算，债底约为82.16元，8月14日天源转债平价为99.22元，债底保护性尚可。条款方面，下修条款较为宽松，回售及赎回条款中规中矩。99.22元，以溢价率拟合和可比券的两种方法分别进行上市价格预测，结果如下：(1)参考我们溢价率拟合的模型，预计天源转债上市首日转股溢价率在29.60%附近，对于8月14日平价，天源转债上市价格预计在128.59元。(2)参考目前行业相同、评级相同的中环转2(转股溢价率27.18%)及绿茵转债(转股溢价率42.59%)，预计天源转债上市首日转股溢价率预计在30%-35%区间，对于8月14日平价，天源转债上市价格预计在128.99-133.95元。客户集中度提高、运营价格调整不及时、项目不及预期。日报证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号2 (一)评级一般规模不大，摊薄比例较高 11 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号3公司所处行业产业链分布 4图表2公司营业收入与归母净利润(亿元) 5公司主营业务收入构成 5 图表5公司研发投入与同比增速(亿元) 5司主要在研项目 6公司分产品毛利率走势 7图表8公司环保装备生产产能利用率(天数) 7 图表10公司分区域营业收入(亿元) 7图表112023年Q1公司分客户业务占比(%) 8图表12全国干污泥产量(万吨) 9图表13全国污泥处置固定资产投资(亿元) 9图表14县城垃圾处理方式构成(万吨) 10图表15可转债募投项目(万元) 10 2 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号4深耕环境治理行业十余年，为国内早期专业从事高难度污废水处理的企业之一，拥有核心的处理技术及优秀的品牌知名度，处于行业第一梯队。公司以市政污水为主，以工业装备研发制造与集成、环保工程建造和环保项目运营服务，其中，城镇高难度污废水及滤液治理为报告期内公司业务主要应用领域。公司所处环境治理行业上游包括专用设备、工程分包等，此外原材料及电力的价格直接影响环境综合治理与资源化项目的成本。行业需求直接受下游地方政府及其相关管行业政策严格程度、经济发展水平对下游行业投入具有重要作用。图表1公司所处行业产业链分布环保工程建造迅速发展为首要营收来源。公司沿产业链拥有环保装备研发制造与集成、环保工程建造与环保项目运营服务三位一体的业务体系，其他业务收入主要为技术造与集成业务以满足环保工程建造项目需求即内部供应为主，外销营收规模明显缩减。22年该业务营收同比-93.86%，贡献份额同比-14.45pct。2023Q1武汉市及乌兰浩特市项证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号5图表2公司营业收入与归母净利润(亿元)14.0012.0010.008.006.004.002.000.00201820192020202120222023Q1300.00%250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%营业总收入归母净利润营收同比归母同比图表3公司主营业务收入构成100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201820192020202120222023Q1环保工程建造环保项目运营服务环保装备研发制造与集成2022年期间费用率9.34%，同销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率同比-0.26pct/-6.38pct/+0.47pct/+0.52pct。16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00% 2020 2020202120222023Q12.00%0.00%-2.00%管理费用率期间费用率管理费用率期间费用率 研发费用率财务费用率图表5公司研发投入与同比增速(亿元)0.35180.00%0.30160.00%140.00%0.25120.00%0.20100.00%0.1580.00%60.00%0.1040.00%20.00%20.00%0.000.00%201820192020202120222023Q1研发投入YoY证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号6图表6公司主要在研项目序号在研项目名称(万元)目标1单元处理效果究4.2合理、系统运行稳定、废弃物能资源化利用、投资出水水质好的组合污水处理工艺2理究、可靠，且运行稳定的渗滤液应急处理系统3膜浓缩液存在的处理难问题，开发出一种垃圾渗滤液高产水率处渗滤液的绿色全量化处理，并提高公司在渗滤液全竞争力4渗滤液运营厂站单元降本增效究.98渗滤液运营厂站中各工艺处理单元存在的问题进行优化改进，明合理、可靠，且运行稳定的渗滤液应急处理系统5统究渗滤液处理系统进行电气自动化改造设计，对现有垃圾渗滤液滤液处理电气自动化控制系统6处置及其污染化处理技术研究废物资源化综合处置的工艺装备，并开发出基标处理的工艺技术7解资源化利用研究二噁英、提取重金属与回收飞灰盐分的处理处置8关键技术与装备研发骨架对污泥水分释放的原位强化机制，建立源头调质方储热且强化传热的碳化工艺及装备，耦合污染物生装置，最终建立污泥调质及熔盐储热燃料化示范平台9稳定运行研究项目运行中由食品添加剂生产厂废水导致的出水色度运行成本，并在此项工作的研究基础上，对同类型污水处理厂的设计与运行维护提供借鉴BioLOHAS工化技术研究及高污泥浓度生化耦合矩形高效沉淀池工艺，实现城市污的需求低附加值业务份额抬升压低整体毛利率。20-23Q1公司综合毛利率水平整体呈下降证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号7部区环务毛利率下降的影响，2022年度业务平均单价有所上升，但单位成本增速超过平均单金额下滑，此外新增浓缩液处理项目在运营过程中优化调整导致单位成本增加。图表7公司分产品毛利率走势60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%201820192020202120222023Q1环保工程建造环保项目运营服务 环保装备研发制造与集成综合毛利率图表8公司环保装备生产产能利用率(天数)1600014000120001000080006000400020000110.00%105.00%100.00%95.00%90.00%85.00%80.00%20202021年20222023Q1标准人工时实际人工时产能利用率下生产车间人员优化配置所致。23年Q1因春节假期影响产能利用率小幅度下降至焚烧发电业务规模扩大，计划在未来三步务能力和服务量864205000400030002000100002020202120222023Q1环保装备研发制造与集成项目数(个)环保工程建造项目数(个) 运营服务结算水量(万吨)(右)图表10公司分区域营业收入(亿元)14.0012.0010.008.006.004.002.000.002020202120222023Q1华中地区华东地区西南地区西北地区华南地区证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号8技术开发区天井片区污水处理厂及配套管网工程特许经营项目等金额较大的西南地区项、客户资质优秀，大体量项目提升集中度。公司的主要客户以地方政府及其城市管理部门、公用事业单位和城市投资类央企、地方国有企业为主，客户整体资质较优。据募其他,30.87其他,30.87%区住房和城乡建设局,32.47%中电建铁路建设投资集团有限公司,5.99%建水县迎晖城市5.99%建水县迎晖城市建设投资有限公司,8.68%11.03%孟州市人民政府,10.96%固证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号9具有脱水效果好运行温度低、图表12全国干污泥产量(万吨)1600140012001000800600400200020062007200820092010201120122006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021中国:污水处理厂:干污泥产生量YoY40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%10.00%-20.00%-30.00%-40.00%-50.00%图表13全国污泥处置固定资产投资(亿元)8642020112012201320142015201620172018201920202021200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%-50.00%中国:县城市政公用设施建设固定资产投资:排水:污泥处置YoY和资源化要求的生活垃圾处理技术。据募集说明书整理，国家发展改革委、住房城乡建设部和生态环境部发布的《城镇生活垃圾分类和处理设施补短板强弱项实施方案》提出年基本实现原生生活垃圾“零填埋”。文山市广南生活垃圾焚烧发电项目、曲靖市师宗生活垃圾焚烧发电项目等垃圾焚烧发电充足。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号10图表14县城垃圾处理方式构成(万吨)70006000500040003000200010000201620182017220162018201720202021生填埋焚烧生填埋45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%券转债募集资金总额(含发行费用)不超过100,000.00万元，项厂序号集资金额1固体废物资源化利用项目,710.57.002圾焚烧发电建设项目.00000.003厂及配套管网工程项目4配套污水管网工程项目5第一污水处理厂改扩建工程项目6000.00000.00计券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号11(一)评级一般规模不大，摊薄比例较高天源转债本次发行方式为网上优先配售、网上向一般社会投资者发售。发行规模为债为7859869%。初始转股价为10.3元/股，本次发行的可转换公司债券转股期限自发行结束之日证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号12信息发行规模(亿元)期限(年)6初始转股价(元/股)行信用等级A等级A正条款)股配债面值786及绿茵转债(转股溢价率42.59%)，预计天源转债上市首日转股溢价率预计在30%-35%价格相对正股价格敏感性分析5%8%0%2%5%7%%证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号13客户集中度提高、运营价格调整不及时、项目不及预期。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号14年加入华创证券研究所。合信用评级有限公司。2020年加入华创证券研究所。分析师：靳晓航分析师：许洪波分析师：葛莉江研究员：宋琦研究员：王紫宇助理研究员：赵浩言助理研究员：董含星助理研究员：郝少桦助理研究员：李阳助理研究员：王少华助理研究员：李宗阳证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号15售通讯录名箱3214682ngyujiehcyjscom3214682hangfeifeihcyjscom3214682yihcyjscom钰32146823214682yunlonghcyjscom林6500808linhcyjscom6500821inghcyjscom翎蓝3214682inglanhcyjscom销售经理82756804zhangjiahuihcyjscom销售经理82871425shutonghcyjscom销售经理83024576mowenhcyjscom销售经理82871425wangchunlih