2023年湖南连锁百货行业分析报告

2023年湖南连锁百货行业分析报告2023年5月目录一、湖南省连锁百货龙头 41、公司概况：主业清晰，多层次品牌错位经营 42、股权结构：民营机制，激励充分 6二、区域经济提升，多个商业中心涌现 81、湖南省：经济增速快，购买力旺盛 82、长沙：消费型城市特征明显 93、长沙商圈：老牌+新丁，四面开花 14三、奥特莱斯的中国之路：快速扩张，洗牌加剧 181、奥莱概况：名品+低价 18（1）奥莱的概念 18（3）奥莱的经营特点 19（3）奥莱的功能 21（4）奥莱的核心价值 21（5）奥莱的盈利模式 222、奥莱中国生存现状：山寨横行，品牌瓶颈 253、奥莱中国前景展望：气候形成，淘沙依续 31四、百货核心、家电补充、小额贷款添彩 381、百货：友谊商店贡献大，奥特莱斯是亮点 382、家电零售：配套跟进，盈利贡献极少 523、品牌代理业务：增长迅速，成长前景有限 534、小额贷款业务：盈利前景可观 545、担保公司：筹建中，未来发展看好 556、长沙银行：预计上市后股权收益可达10亿 55五、毛利率略降，费控力增强，卡销售大 55六、盈利预测 57七、风险因素 581、新店培育期延长 582、资金压力大 583、市场竞争激烈 58一、湖南省连锁百货龙头1、公司概况：主业清晰，多层次品牌错位经营公司是长沙市乃至湖南省最大的百货零售企业，原名“家润多商业股份有限公司”，成立于2023年6月7日。2019年7月17日，公司在深交所上市。2020年4月21日，公司更名为“湖南友谊阿波罗商业股份有限公司”，证券简称由“家润多”变更为“友阿股份”。公司目前拥有8家百货门店（包括1家奥特莱斯）、3家电器门店、1家品牌区域代理公司，以及小额贷款公司。其中，在长沙的5家百货门店均处于核心商圈。公司目前所属8家百货门店总建筑面积约36.4万平米，总经营面积约29.52万平米；自有物业经营面积约11.45万平米，自有物业百货门店的收入占公司百货收入的比例达66.71%。若算上目前改扩建及新建项目，则到2015年自有物业总经营面积约24万平米，占总经营面积过半。与同行业上市公司不同的是，公司旗下拥有“友谊”、“阿波罗”、“春天百货”、“友阿百货”等百货品牌，覆盖高档精品百货、中高档综合百货、时尚百货、大众百货等不同层次的消费需求。其中，“友谊”和“阿波罗”品牌主要侧重于高端、中高档百货，“春天百货”和“友阿百货”品牌主要侧重于时尚、大众百货。公司在湖南地区较强的品牌影响力和商圈优势，近年来盈利能力维持高增之势，2020年营业收入和净利润增长率分别为29.74%、44.46%，2021年前三季度两者同比增长分别为36.97%、39.62%。公司百货、家电和小额贷款三大业务中，百货业务为最主要的盈利来源，2020年及2021年1～9月，百货业务分别实现营业收入32.31亿元和30.3亿元，同比分别增长31.77%、37.71%，占总收入比例分别为90.65%、88.26%。公司经营地主要在长沙，虽然目前公司在常德和郴州有2店，但业务基数较小，长沙地区对营业收入的贡献达88%以上。2、股权结构：民营机制，激励充分公司控股股东为“湖南友谊阿波罗控股股份有限公司”，友阿控股于2000年由原湖南长沙友谊（集团）有限公司和长沙阿波罗商业城合并改制设立，湖南长沙友谊（集团）有限公司的前身是长沙友谊华侨商店（国营），该店始创于1979年；长沙阿波罗商业城前身是韶山路百货商店（国营），该店始创于1971年。截止2021年6月30日，友阿控股持有公司1.44亿股，占比41.25%。公司实际控制人为胡子敬先生，目前持有公司14.375%的股权，并通过一致行动关系，控制友阿控股46.9%股权，合计实际控制友阿控股61.275%股权。胡子敬是公司创始人，现任公司董事长，其从1974年开始从事百货零售工作，具有丰富的百货零售业务经营和管理经验，于2001年创造性地提出了“经营管理一体化”的商业模式，在传统百货内部率先实进“进销分离、统一管理”的方法。另外，公司的管理团队，包括店长级，在当地从事百货零售业最长超过30年，对当地市场非常了解，经验丰富，具有较强的市场应变能力。公司还通过核心管理人员持股友阿控股以及实施股权激励制度，保证管理团队的稳定。二、区域经济提升，多个商业中心涌现1、湖南省：经济增速快，购买力旺盛湖南省位于长江中游南部，东临江西，东接重庆、贵州，南毗广东、广西，北连湖北。下辖13个地级市和1个自治州，共有136个县。总面积21.18万平方公里，2020年全省常住人口6568万人。2021年前三季度，全省GDP总量13625.29亿元，增长12.9%；全省城镇居民人均可支配收入13952元，增长12.9%，扣除价格因素实际增长6.7%，较上年同期提高0.6个百分点，绝对数居中部六省第二位；城镇居民人均消费支出10000元，同比增长14.2%，扣除价格因素实际增长7.9%，较上年同期提高2.5百分点，消费支出位于中部六省之首。2021年1～11月，全省实现社会消费品零售总额6098.39亿元，增长17.8%，高于全国平均水平0.8个百分点，和湖北并列中部六省第二位。2、长沙：消费型城市特征明显长沙位于湖南省东部偏北，是中南地区重要的资金、技术、原材料集散地和交通枢纽，是长株潭经济一体化的核心城市。在地理位置上处于大三角区域和长江经济带中腰，靠近珠三角，是对接长三角、珠三角的重要通道，也是连接沪港渝三地的重要交通枢纽，在沪港渝三大经济圈中个有不可小视的区位优势。自2015年长沙开始实施长株潭一体化目标以来，国内核心竞争力和区域整体实力均有显著增强。2020年武广高速铁路开通，将长沙又融入武汉、广州两个中心城市3小时经济圈内；2015年长沙地铁1、2号线将建成通车，加之长株潭城际铁路的开通，又将拉近长沙和株洲、湘潭仅30分钟车程距离；而且“十四五”期间湘江大桥、湘江隧道等7条过江通道、石长铁路复线、长益常城际铁路、长浏城际铁路、沪昆高铁等建设也将推进，沪昆与武广两高铁实现交汇。长沙现辖芙蓉、天心、岳麓、开福、雨花、望城六区和长沙、宁乡和浏阳三市县。总面积1.18万平方公里，总人口704万，其中市区面积1938平方公里，人口363万。产业方面，长沙的第三产业尤为发达，特别是媒体与娱乐业闻名全国，是中南地区重要的工商业城市。长沙有“中国娱乐之都”之称，酒吧文化、选秀文化、广场文化是城市的休闲娱乐显著特征，市民普遍崇尚轻松、惬意、愉悦的生活方式。传媒及娱乐业的旺盛也使当地人的消费观念超前，追逐时尚、追逐新潮，而且品牌意识强烈，像LV、GUCCI等奢侈品牌在长沙的单店表现一直领先国内其他城市。根据《长沙市国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要》，长沙在“十四五”期间将重点提升城外、城际、城内交通的通达性和便利性，着力构建长株潭“半小时消费圈”，省内及周边城市“一小时经济圈”、“两小时经济圈”，积极拓展消费经济腹地空间，打造城区“10分钟消费便利圈”。长沙经济实力增强明显。2020年长沙GDP在全省省会城市排名排名第7位，城乡居民人均可支配收入年均增长率在中部省会城市排名第一，综合竞争力在省会城市排名第六，所辖四县（市）全部进入全国县域经济竞争力百强。2021年前三季度，长沙GDP总量3835亿元，增长率14.3%，总量居中部六省会第二；社会消费品零售总额1534亿元，增长率17.47%；城乡居民人均可支配收入分别达19362元，增长率14%，绝对额居中部六省第一；城镇人均消费性支出13271元，增长率15%。根据《长沙市国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要》“十四五”期间，GDP年均增长13%左右，2016年达9000亿元左右；社会消费品零售总额年均增长18%以上，2016年达4500亿元左右；城乡居民人均可支配收入年均增长分加别为12%、14%，2016年分别达到4万元和2万元无以上；城镇化率达70%。3、长沙商圈：老牌+新丁，四面开花长沙商业自古就呈西文东市的格局，传统商业中心集中于河东北部，五一商圈是唯一的市级商圈。不过，随着长沙经济发展迅速，省府南迁、市府西移，城市在原有的基础上向外环发展，拉动了数个新兴商圈的崛起，例如红星、大托、黎托、星沙等商圈。目前长沙的成熟商圈包括五一广场、火车站、袁家岭、伍家岭、东塘、溁湾镇，其中五一广场商圈是长沙乃至湖南的最核心商圈，属于长沙唯一的市级中心商圈，分布着平和堂、春天百货、王府井商业广场、新世界百货、百联东方、黄兴路商业步行街等数十家购物中心，几乎占了长沙市大型商场的半壁江山。公司下属阿波罗商业广场、友谊商店、春天百货长沙店、友谊商城分别位于火车站、袁家岭、五一广场、东塘商圈，占据长沙四个核心商圈，具有明显的地理位置优势。长沙商圈数量在省会城市中数前列，亦反映商业竞争的激烈程序。目前活跃在长沙地区的大型百货零售商主要有日本平和堂（2家）、王府井（1家）、香港新世界（1家）、长沙百联东方商厦（1家）、万达购物广场（1家）、通程控股旗下的金色家族（2家）、通程商业广场（3家）、通程奥特莱斯直销广场（1家）。长沙百意百货关门停业等事件，充分反映出长沙百货零售业竞争的激烈程度。三、奥特莱斯的中国之路：快速扩张，洗牌加剧1、奥莱概况：名品+低价（1）奥莱的概念奥特莱斯(Outlets)诞生于美国，英文原意是“出口、出路”的意思，是由“工厂直销店”逐渐发展为专门销售过秀、下架、断码品牌服饰商品的一种商业业态，又称品牌直销购物中心。这种模式最早起源于欧洲的服装工厂的仓库边上，那时众多平时从不打折的大牌服装会时常打开仓库折扣处理过季、断码商品，深受消费青睐。后来众多品牌的尾货处理中心集中到一起，就形成具有一定规模的工厂直销中心，后来这种模式又被美国人发扬光大，在郊外的高速公里旁兴建奥特莱斯，并辅之以舒适、清新的购物环境，加上一定的餐饮、娱乐设施，以延长顾客逗留时间。奥莱的发展迄今为止已有100年的历史，真正的奥特莱斯由商品工厂、品牌所有者、品牌代理商、品牌批发商乃至大型百货商店为其构成专业的供货渠道。（3）奥莱的经营特点奥莱的选址非常重要，其基本上位于消费力旺盛的大城市和发达地区，郊外省际交通交会处，一般在多条高速公路的交叉点上，旅游必经线路，周边环境舒适且有大量高端住宅；1小时经济圈，距离都市中心45～90分钟的车程，满足各种交通工具通行，并且设有大型的地面停车场；同时，辟有专门的餐饮区域，有一定数量的品牌餐饮店加盟，购物环境舒适，主题多元化，集游、购、娱为一体，迎合多种爱好和多年龄层次的消费者偏好；客源以城市为核心、旅游客源为主要，周边客源为辅助。奥莱一般采用2～3层商业街的模式，占地面积较大，但容积率较低。由于品牌折扣销售的独特形式，每个品牌专卖店均有鲜明的特色与布置方式，其即不同于百货店的“店中店”，也不同于商业街上独立的专卖店。这些品牌专卖店均以独立商铺形式出现，每个商铺全部自主经营，统一物业管理，商铺与商铺之间辅以商业街的形式相联系，商业街内无死角，四通八达。选址市郊及建筑形态的特点，决定了奥莱具有其他零售业态无法比拟的优势，其特点主要有：一是，世界知名品牌商品。其经营的商品都是名牌下架商品、过季商品及断码商品，品牌纯正，质量上乘，一般都是由高档专卖店或专柜下架后直接转到奥特莱斯销售。二是，超低的价格折扣。抛除低价的土地或建筑等固定成本外，奥特莱斯的中间环节、店堂装饰、销售人员等成本因素也相对较低，因而其商品价格比商场或专卖店要低，折扣一般1～6折，比一般专卖折扣店还要低10%以上的价格，能够吸引对价格比较敏感的消费者，满足了部分经济实力不足却又追求名牌的消费者的名牌消费需求。三是，便利与舒适的购物环境。奥莱的购物面积一般很大，以美国为例，其面积由几万平米到几十万平米不等，同时又配有舒适的购物环境和便捷的交通。（3）奥莱的功能奥特莱斯本身涵盖三种业态：首先，是人们熟知的名品折扣中心；第二是二、三线产品的展示直销中心，就是厂家的新品展示与大量的库存处理中心；第三是中间商品牌，即是向将符合某种风格定位的品牌厂家库存集中超为，变为自己的品牌来销售。不论哪种方式，其所服务的消费群体有着类似的心理诉求，向往名牌、讲究品位、有一定经济实力。在国外，后两种方式的产品销售量并不比名品折扣少，其中高档新品与名品折后价基本同档次，与陈年旧款相比，时尚度也较高。奥莱这种自身涵盖的三种业态，在功能上体现为：一是提高正价销售店铺所售商品的新鲜度；二是降低消费门槛，培育未来的忠实顾客；三是变现能力比较强。（4）奥莱的核心价值奥莱的核心竞争力主要是通过将商品的供应链压缩到最短，将经营成本压缩到最低，为顾客提供真正的价廉质优的世界品牌商品。作为Outlets经营者，由于其一般都远离城市中心，土地和建筑成本相对较低，而且因销售方式简单，相关经营费用也变得很低，低成本运营使经营者能够为消费者让利到最大程度。而对于品牌供应商而言，Outlets为其提供销售库存、断码、过季商品的正规销售渠道，延长了销售渠道线，但又不影响正价品的销售，在保持品牌形象的同时迅速回笼资金。奥莱的核心竞争力的价值体现反映在品牌、低价及购物环境、辅助性销售渠道。（5）奥莱的盈利模式在国外，奥莱一般是由商业地产开发商进行开发的，开发完成后，商业地产再通过招商、招租的形式把物业租赁给主力的百货店或品牌代理商或品牌制造商，由经营商们根据所经营品牌的定位和特色进行自主装修和经营。因而，其盈利模式主要是房地产租赁收入，扣除必要的营运成本、品牌发展费用后作为开发投资回报，即奥特莱斯都是由一个个独立经营的商店组成，没有统一的收款，各家品牌店都是租赁的方式。而在国内，大多数与奥莱开发的商业地产尚不成熟，象北京燕莎奥特莱斯实地上充当的是把品牌代理商召集并管理的角色，在一个由专柜和联营方式组成的商场。总的来说，奥莱在中国的盈利模式比较复杂，目前有二种利润来源方式：一是，一些实力较小的开发商，以奥特莱斯项目为卖点，开发完成后对外销售，而后采取售后回租的方式统一经营，回租期视开发资金回收情况分五至二十年不等；二是采取统一收银的方式，提取品牌专卖店销售额或销售利润的一定百分比作为投资回报，提取比例根据入驻品牌的知名度和市场吸引力不等，一般而言，品牌越大、知名度越高，扣点比率越低；对于一些市场认可度相对较低的品牌专卖店，则采取保底租金和扣点比孰高的方式取得投资回报；对于市场配套的餐饮、娱乐设施，则以收取房屋租金为主。2、奥莱中国生存现状：山寨横行，品牌瓶颈中国奥特莱斯发展晚于欧美等国家，北京燕莎于2002年12月首次将奥特莱斯这种零售业态引入中国，受北京燕莎奥特莱斯成功的示范效应，2016年4月上海青浦奥特莱斯开业，6月瑞士FOXTOWN在上海、天河城番禺万博中心欧莱斯名牌折扣店相继推出，2016年杭州休博园青浦奥特莱斯拉开帷幕，苏州和顺青浦奥特莱斯购物广场开业，2018年重庆西部青浦奥特莱斯、武汉黄陂国际品牌直销中心、昆明奥特莱斯等全线运营，紧随而之的几乎在全国各省会城市均刮起“奥特莱斯旋风”，从一线城市深耕到省会、直辖市全面开花。不过，由于国内对Outlets业态的经营理念、运作方式、管理方式等方面的认识和理解参差不齐，能够存活且很好发展的屈指可数，大多数奥特莱斯可以说是名不符实，或是冷淡收场、惨淡经营；或虽冠名奥特莱斯，但不具真正意义上的Outlets；或艰难招商，能否顺利开业不确定。例如宁波奥特莱斯已破产倒闭、广州番禺长隆友谊奥特莱斯购物公园项目搁浅、首创置业在三水启动的芭蕾雨奥特莱斯和佛山顺联国际投建的奥特莱斯还在招商阶段、北京永旺奥莱和房山奥莱开业一再延期。据中国购物中心专业委员会不完全统计，从2002年北京燕莎奥特莱斯迄今，全国共有200多家奥特莱斯开业，以“奥特莱斯”命名的折扣卖场则多达400家，九成以上是赝品或山寨版，名副其实的奥特莱斯也只有4、5家左右，且国际一线品牌正式进驻开店的很少，北京燕莎、上海青浦虽然是中国Outlets最成功的典型代表，但国际品牌占比最高也才达到50%，大国内知名品牌仍是主力支撑。奥莱在中国的发展已有10年，但从快速扩张到重新洗牌，仅经历3年，最重要原因是我国的经济水平、市场环境、商品渠道、经营流程与国外差异较大，生存条件和培育土壤尚未形成。国内奥特莱斯往往盲目追求规模，以规模宏大作为卖点，忽视品牌招商和后续经营管理。作为奥特莱斯，建成后最首要的就是招商能力，也是目前诸多奥莱遇到的最大问题。许多零售商缺乏诸多知名品牌服装等资源的支持，导致招商能力薄弱，难以吸引更多的消费者；或者无法以低廉的价格从品牌商那获得正牌特价商品，真正由品牌商参与的比例较低，折扣后的价格依然偏高，消费者很难接受；或者货品少，补充慢、不稳定，品牌更换频繁。其次，奥莱不同于购物中心（ShoppingMall），一个城市可以容纳多个数量的购物中心，但容纳奥特莱斯的数量却非常有限，即使在北京这样大规模的中心城市，已有的3家奥特莱斯已经形成了激烈的竞争。再次，奥莱很难在二线以下的城市运作，国际一线品牌，如LouisVuitton、Hermes等奢侈品牌在全球的Outlets都无开店先例，GUCCI、Dior等品牌虽在国外的Outlets有开设店铺，但为了维护自身奢侈品的高端形象，在国内市场的发展战略是非中高端百货店不进驻，并且一个区域内的店铺数量有限，更不会积极在国内的Outlets设立专门店铺，使中国Outlets在高端品牌选择方面受到局限。而且，部分国际一线品牌及大量国际中档品牌在中国的发展一般由区域代理商经营运作，与公司直营相比，代理商存在更高的进货成本，且品牌越高端通常代理商的成本越高，所以即使这些品牌入驻Outlets，也难以提供富有吸引力的更低折扣。北京燕莎和上海青浦是厂房式和小镇式Outlets的典型代表。北京燕莎奥特莱斯购物中心是燕莎友谊商城的第一家直属分店，也是国内第一家真正意义上的Outlets。燕莎奥莱经过近10年经营，在销售和品牌、业态构成层面，已经成为国内奥莱的标杆。燕莎奥莱坐落于北京东西环工大桥西侧，紧邻东西环路，四通八达的公路构成紧密便捷的交通网络，与对面的北京欢乐谷主题公园遥相呼应，形成了京东白领消费商圈，日均客流量达2万多人次。燕莎奥莱由A、B、C三座组成，总经营面积近10万平米，形成了主题鲜明，品类突出的经营布局。A座于2002年开业，以欧洲精品、商务休闲、妇女儿童、家居用品以及太阳镜、钟表为主；B座于2023年开业，以皮鞋、皮具、运动户外商品为主；C座于2016年开业，以国际一线知名品牌、男女服装、餐饮服务为主。燕莎奥莱自开业以来，品牌调整持续走向高端，目前拥有HugoBoss、杰尼亚、MAXMARA、登喜路、KENZO、ST.JOHN、CANALI、施华洛世奇、GANT、Timberland等国际一线品牌和知名品牌近600个；国际顶级品牌HUGOBOSS，经营面积达到500平米，是亚洲地区规模最大、经营品类最全的奥莱品牌直营店。2021年5月和7月COACH、ESCADA品牌直营店正式进驻燕莎奥莱。拥有100平米以上的规模的工厂店、直营店100余家，销售占比在70%以上。国际一线品牌和知名品牌比例达50%，国内知名品牌占25%，特色店和专业店的比例约25%。燕莎奥莱2002年开业当年实现销售额近3亿元，2018年销售额超过15亿元，2020年销售额突破20亿元，同比增长30%，预计2021年销售额21亿元。上海青浦奥特莱斯广场是百联集团在2016年4月运营的第一家奥莱。其坐落于沪青平高速公路赵巷出口处200米，南靠佘山国家旅游度假区，西临淀山湖、朱家角、周庄等著名江南水乡风景区，距市中心人民广场26公里，车程仅30-40分钟。广场地处同三高速、沪青平高速、嘉金高速、沪宁高速和沪杭高速路网中央。在区位上，青浦奥莱具有较大的区域辐射能力和较强的区域消费能力支持。青浦奥莱以国际、国内时尚品牌服饰为主，集休闲、餐饮、娱乐为一体，并配套儿童游乐场总占地面积16万平方米，总建筑面积约11万平方米，拥有1700辆停车位。青浦奥莱自开业以来，品牌不断升级调整，由开业初期的仅40余家店铺增至2020年底的288家，品牌直营店铺占比达95%。拥有450多个国内外品牌：A区主要经营国际大牌的折扣商品，包括Armani、Zegna、Burberry、Bally、HugoBoss、Dunhill、Aquascutum、Ferragamo、MaxaMara、Trussadi、TOD’S、POLORALPHLAUREN、COACH、CK等；B区和C区主要经营国际知名运动休闲品牌、国际二线品牌以及国内著名品牌，进驻的有Nike、Adidas、ESPRIT、I.T、MIZUNO、GH、D'urban、LACOSTE、ecco、Clarks、GEOX等品牌商铺。青浦奥莱自开业后，经营业绩方面创造了诸多奇迹，是目前国内经营情况最好的奥莱：开业当年即实现盈利、平均每年利润增长率高达400%；3年收回投资、到2020年还清所有贷款；营业收入由2016的6.5亿元增长到2020年的15.29亿元，2020年增速继续34.65%的快速增长势头；净利润由1741万元增长到2020年的1.1亿元，复合增长率85%。3、奥莱中国前景展望：气候形成，淘沙依续从我们统计的部分奥莱项目可以看出，即使奥莱在中国的发展并非一帆风顺，但北京燕莎奥莱、上海青浦奥莱骄人的业绩令众多零售商仍然趋之若鹜，加之当前住宅宏观调控背景之下，商业地产风生水起，奥莱开店潮继续席卷全国。部分已开业或计划开业的项目：2021年1月北京机场第二高速附近的斯普瑞斯开始试营业，随后位于京津路的佛罗伦萨小镇京津奥特莱斯在5月开业；4月天河城第二家连锁名牌折扣店开业；9月宁波杉杉第一个奥莱项目杉井奥特莱斯广场开张，其计划将在10年内在全国复制15至20个奥莱项目；11月28日郑州亚星奥特莱斯购物广场开业；12月22日南京王府井奥特莱期开业，进驻品牌200多家；2022年1月3日佛山顺联国际奥特莱斯开业；友阿股份的长沙奥莱已经试营业近一年，友阿天津滨海新区奥莱项目也即将于2022年开业；山水奥特莱斯计划于2022年中开业；大连百年港湾奥特莱斯将重装启幕。部分大型零售集团和开发商的奥莱发展项目：上海友谊股份自2020年起已将运营重心放在奥特莱斯模式上，计划2016年拥有10家左右的奥莱，目前除了上海青浦及托管杭州下沙奥莱外，还拥有武汉、无锡两地奥莱项目，日前又公告南京奥莱项目将于2023年建成开业。天津滨海新区大港重点服务业项目，由香港奥特莱斯世纪名牌折扣城和城控股有限公司共同投资建设的天津奥莱城市综合体项目将于今年动工，计划建设世界品牌直营店300余个，采用3至5年不收租金的形成，引入世界一线品牌150余个，二线品牌200多个进驻，并配套建设CEO公馆、餐饮娱乐特色风情街、温泉宾馆、商务会所等休闲娱乐设施。奥特莱斯（中国）目前在建广东佛山、海南、浙江湖州、江西等5个奥莱项目，已签山东、大同、郑州及贵州、湖南两省会项目，2022年有6至8个项目动工，计划在未来5年内，再投资600亿元，在中国所有直辖市及主要省会城市打造15个芭蕾雨项目，未来10年内再投资800亿元，在大部分省会城市及重要地级市、风景旅游区打造30家奥莱风情小镇及度假购物村。世界著名名品零售商奥特莱斯品牌商城与济宁豪德商贸城已达成合作意向，目标是成为山东省首家也是面积最大的奥莱品牌商城。2021年11月28日，由重庆市政府引进的美国威特集团和意大利FINGEN集团联手打造重点奥莱项目佛罗伦萨小镇，计划引进250多家国际一线品牌，总用地面积515亩，总建面不低于20万平米，将在18个个月内开业，而在此前，重庆已有两家奥莱在营。安徽巢湖总投资20亿元的奥特莱斯小镇正在进行规划设计和建设征地工作。奥特莱斯开建再掀旋风，深化一线城市，下沉二三线城市，最根本原因还是中国经济增长和城市化进程、城镇居民收入增长等因素的影响，富裕阶层和中产阶层的规模越来越壮大，品牌消费意识愈来愈强。根据贝恩2021年中国奢侈品市场研究，2020年中国大陆的个人奢侈品消费额在全球排名第5，而大中华区（包括香港和澳门）的奢侈品消费额已跻身全球三强。2020年中国消费者的奢侈品消费总额达到约2120亿人民币，其中约六成为境外（包括港澳）消费；国内奢侈品市场规模达871亿元人民币，增长27%，2021年中国内地奢侈品消费增幅预计达25%～30%，市场规模将首度突破1000亿元人民币，2022年中国奢侈品贸易和消费将超过日本成为全球第一。按麦肯锡《崛起的中国奢侈品市场》报告，2020年中国奢侈品市场销售额已达120亿美元，未来将以年均18%的速度增长，预计到2016年将达到270亿美元，占到全球奢侈品20%以上的市场份额，中国将超过日本成为全球最大的奢侈品市场。而具体到奢侈品品牌，普拉达(Prada)2020年亚洲市场销售收入增长达63%，阿玛尼(GiorgioArmani)中国市场销售额增加36%。报告还称，年收入在20到1000万元（4.5～15万美元）的家庭已构成不可忽视的消费客户群，且正以每年15%的速度不断庞大，到2016年交560万户家庭达到这一收入级别。在中国1300万上层中产阶层家庭(年收入10万～20万元，相当于15000～30000美元)占有约12%的市场份额，预计到2016年有7600万家庭进入这个收入范围，占奢侈品消费份额的22%。另外，奥特莱斯多位于城郊区域，主力客源为自驾车族，城市车辆普及迅速提升高铁及城市平轨道在中国大量城市筹划或建设，对其发展也起到有力的支持。国家统计局显示，2020年中国每百户城镇居民家庭家用汽车拥有量已达到13.07万辆，同比增长20%，较2015年增长287.8%；2021年前三季度增至18.28万辆，同比增长73.6%；北京、上海等主要城市的增长率则远高于此数字。从上述这些数据我们可以看出，奥莱在中国仍有宠大的消费市场，发展前景向好。但也如前段分析，招商难的大问题，并非短时间内所能解决，未来这一业态仍将在不断洗牌、大浪淘沙中步入成熟。四、百货核心、家电补充、小额贷款添彩公司营业收入主要来自于百货、家电、小额贷款利息等主营业务收入以及租赁及促销管理费等其他业务。百货是公司最核心业务。1、百货：友谊商店贡献大，奥特莱斯是亮点目前公司百货业务主要依赖于品牌结构优化对内生的不断提升，而门店外延速度比较稳键。公司百货业务收入和利润来源主要来自于长沙地区的门店贡献，2020年长沙5家百货店的收入贡献占全部7家百货店的比例达88.6%，净利润贡献占全部百货店净利润之和的95.8%。其中，友谊商店（A、B馆）是公司盈利贡献最大的门店。盘观目前在营的各家百货店，除春天百货长沙店受地铁围建的影响外，其他店均保持较快的收入增长：2020年，友谊商店（A、B馆）、友阿百货朝阳店、郴州友谊中皇城的收入增幅均超过30%，阿波罗商业广场、友谊商场、春天百货常德店的收入增幅在25%～30%；2021年前三季度，友谊商场（A、B馆）、春天百货常德店、友阿百货朝阳店的收入增幅都在40%以上，友谊商店的收入增幅更是达到53.13%，郴州友谊中皇城、友谊商城、河波罗商业广场的增速均在25%以上。另外，长沙友阿奥特莱斯自2021年1月23日试运营以来，经营状况逐步好转，尤其是10月之后，未来将成为公司新的利润增长点。友谊商店（A、B馆）：盈利贡献最大，品牌优化推动内生快速提升友谊商店（A、B馆）坐落于长沙市袁家岭商圈的核心位置，有着近30年的经营历史，原友谊商店为1981年开业，一直经营高档商品，其前身是专营进口商品的友谊华侨商场。公司于2018年将原友谊商店（经面3.33万平米）和相邻的阿波罗商业城（经面1.33万平米）通过连廊对接连通合并改建后形成目前4.67万平米的规模，并于2019年陆续引入GUCCI、EmporioArmani、Cartier、Burberry、Aquascultum等国际一线品牌，经营定位以高档精品百货为主，成为长沙乃至湖南省最大的奢侈品高端百货店，是区域内高端消费群体的首选场所。通过品牌调整，该店成为公司增长最快的门店，是公司业绩快速增长的最主要动力，也是公司盈利贡献最大的门店。2020年，该店的营业收入和净利润占7家百货店之和分别为31.4%、37.6%，占百货业务分别为30.5%、36.6%，占总营业收入和净利润分别为27.9%、47.9%。2020年，该店实现收入9.94亿元，同比增长43.1%；2021年1～9月实现营业收入10.4亿元，增速53.13%，预计全年收入增速45%，达到14亿元；2022年收入增速35%，达到19亿元。友谊商城：成熟门店，精准定位和商圈优势维持内生快速增长友谊商城位于长沙市东塘商圈核心位置，于1995年1月开业，经面2.2万平米，经营定位中高档百货。虽然该店属于成熟型门店，但近两年收入增速仍保持20%以上，盈利贡献仅次于友谊商店（A、B馆）。2020年，该店的营业收入和净利润占7家百货店之和分别为19.5%、24.5%，占百货业务分别为19%、23.9%，占总营业收入和净利润分别为17.4%、31.2%。2020年，该店实现收入6.2亿元，同比增长27.2%；2021年1～9月实现营业收入5.67亿元，增速26.99%，预计全年收入增速约25%，达到7.7亿元；2022年收入增速20%左右，约实现9.3亿元。阿波罗商业广场：商圈优势强，未来内生及外延调整空间大阿波罗商业广场位于长沙市火车站的西北侧，紧邻火车站及长株潭汽车店，建面达8万平米，是目前公司经营体量最大的门店，但实际用于百货经营的面积约4.5万平米，经营定位中高档购物中心。2020年，该店的营业收入和净利润占7家百货店之和分别为19.3%、21.8%，占百货业务分别为18.74%、21.2%，占总营业收入和净利润分别为17.1%、27.8%。2020年，该店实现收入6.1亿元，同比增长18.7%；2021年1～9月实现营业收入5.4亿元，增速28.77%，预计全年收入增速25%左右，达到7.6亿元；2022年收入增速20%左右，约实现9.2亿元。友阿百货朝阳店：品牌结构优化，内生增长潜力较强友阿百货朝阳店为2016年12月22日新增门店，位于长沙市雨花区与朝阳路的交叉口东南角，正门临人民中路3000平米的露天广场，隔路相望家润多超市业绩最好的门店。该地段为长沙超大型的中高档住宅区，消费能力较强。经过三年的培育，目前该店已进入快速成长期，对收入和利润的贡献也在逐年上升中。2020年，该店的营业收入和净利润占7家百货店之和分别为7.97%、1.01%，占百货业务分别为7.76%、0.99%，占总营业收入和净利润分别为7.1%、1.29%。2020年，该店实现收入2.53亿元，同比增长37.1%；2021年1～9月实现营业收入2.42亿元，增速52%，预计全年收入增速45%左右，达到3.6亿元；2022年随着品牌调整，收入有望维持40%以上，约达5亿元。春天百货长沙店：地铁围挡，业绩下滑，扩建成就未来高增长春天百货处于长沙市最繁华的五一商圈，黄兴路步行街北端，北临五一大道。该商圈除春天百货外，还集聚了北京王府井、日本平和堂、新世界百货、百联东方商厦等零售大鳄，以及正在兴建的长沙九龙仓国金中心高端大型购物商场。其实该店为2016年11月由长沙市政府主导下以承债式兼并获得，但物业所有权属于托管方中山集团(2000年2月18日中山商业大厦由友阿控股托管经营)。2021年2月友阿控股整体收购了中山集团全部资产，5月又将中山集团100%股权转让给上市公司，该店也由租赁转为自有物业。中山集团资产之一，即中山商业大厦，目前主要用于春天百货和友谊宾馆的经营，其包括友谊宾馆所用的中山大厦北楼1-31层（其中1-4层部分面积为春天百货所用），春天百货目前所使用的物业为中山大厦南楼1-6层、中山大厦大堂1-6层及中山大厦北楼1-4层部分建筑面积，药王街处仓库目前除一层部分面积出租外，其余为春天百货职工食堂。公司计划利用长沙市地铁修建期将这三部分物业及西棚户区进行整体改造，改造后的商业部分为1-6层，经营面积由原来的1.6万平米扩大到6万平米，并将该店打造为长沙标志性的本土时尚百货商场。公司公告称“按目前该店坪效水平及利润率计算，扩建后的春天百货每年可实现营业收入12亿元，利润总额1.2亿元”。目前春天百货长沙店改扩建项目尚未进行，主要是棚改还待政府审议，改扩建期该店不会停业，预计改扩建后的春天百货长沙店在2023年下半年营业。在地铁围建前，该店对收入及利润贡献基本与友谊商城相当。自2020年长沙地铁修建对五一大道入口、黄兴路口等路面全封闭后，该店业绩下滑较显著。2020年，该店仅实现营业收入3.3亿元，同比增长3.82%，占7家百货店总收入的10.5%；净利润2023.19万元，下降16.57%，占7家百货店总净利润的7.3%。2021年1～9月，该店实现营业收入2.11亿元，增速下降13.96%，预计全年收入增速下降15%，实现2.8亿元，占7家百货店总收入比例进一步下降到6.6%左右。2022年、2023年，地铁施工封路将继续影响业绩下降。郴州友谊中皇城：内生增长快，未来走向高端定位郴州店自2018年4月1日由原来的参股公司门店变更为公司自有门店。目前经营面积1.5万平米，2021年下半年新收回了该店3000平米的商业面积。2020年，该店的营业收入和净利润占7家百货店之和分别为6.58%、4.8%，占百货业务分别为6.4%、4.36%，占总营业收入和净利润分别为5.9%、5.7%。2020年，该店实现收入2.09亿元，同比增长31.49%；2021年1～9月实现营业收入2.03亿元，增速34.56%，预计全年收入增速约25%，实现收入2.6亿元。春天百货常德店：效益显著提高常德店位于常德市传统商业黄金地带人民路商业街，于2023年12月开业。2020年，该店的营业收入和净利润占7家百货店之和分别为4.85%、3.3%，占百货业务分别为4.7%、3.2%，占总营业收入和净利润分别为4.3%、4.2%。2020年，该店实现收入1.54亿元，同比增长24.61%；2021年1～9月实现营业收入1.42亿元，增速40.85%，预计全年收入增速约30%，实现收入2亿元。长沙友阿奥特莱斯：购物中心+奥特莱斯，预计培育期2年长沙友阿奥特莱斯购物广场于2021年1月23日投入试营业，是中南最大的品牌折扣购物公园，定位于名品折扣中心与休闲游乐公园双重概念的结合，事实上是购物中心形态，名品折扣内容。该项目与上海青浦奥莱相像，建筑呈欧陆小镇风格，总投资4.2亿元，占地15万平米，总建筑面积9.9万平米，其中商业建筑面积7万平米，主要经营国际一线服饰品牌的折扣商品、国际知名运动休闲品牌、男女装、皮鞋、皮具等。除主题卖场、购物公园外，还配有儿童乐园、小吃街、酒吧、娱乐城、电影院等多项娱乐和餐饮辅助功能设施，停车位超过2000个。该项目位于长沙的大托镇，地处长株潭“三市融城”的中心位置、长沙主城区南部沿江扩展区、天心生态新城建设的主阵地，距离长沙市中心8KM，三市中心城区至奥莱车程均不超过30分钟，并可辐射至周边的湖南其余地区以及湖北、江西等省市。距离长沙友阿奥莱4KM，是省府所在地，省直单位和省国有大型企业也往随省府南移，未来随着地铁、城际轨道、三馆一中心（省博物馆、省艺术馆、省音乐厅、省青少年活动中心）、环保工业园等陆续建设，该区域将形成南城城市中心的中央政务功能（CPD）、中央经济功能（CBD）、中央生活功能（CLD）、中央信息功能（CED）等四大功能。而且，该店与中信新城一路之隔，周边规划为大批中高档楼盘，未来也将是长沙中高档消费人群的聚集区。2015年长株潭城际轨道、长沙地铁1号线将在友阿奥莱附近接驳，该店的区位优势凸显。品牌招商方面，由开业当初进驻的108家品牌到目前的230个品牌，开铺率97%，目前进驻品牌，有85%是厂家直营，15%是大的代理商和托管商。其中，一线品牌32个铺位，基本招商到位。一线品牌暂不采取专卖店形，而是以4个综合店15个品牌集合展现，即以法国、意大利、美国的三个品牌综合店（在无法解决专卖店情况下，只能做综合店）经营；其中，美国品牌的综合店由新雅地公司负责，奥莱按8%～10%的扣点率获得销售额；法国品牌的综合店由一家台湾团队负责。餐饮、娱乐等配套项目的招商，目前已开业麦当劳、肯德基等7、8家餐饮，计划该购物中心培育近成熟时，引进火宫殿、向群锅饺、红梅冷饮等10余家老字号，达到规划的20家餐饮数量；1.2万平米的缶罗密儿童交通城及探险阳光乐园和6000平米的超五星级的乐田国际影城（湖南本地品牌）均已经开业。品牌扣点率方面，公司与品牌商的合约是3年的递约合约，例如今年是12%、明年就是13%、后年14%，按日销售提取。目前扣点率在11%～12%之间，奢侈品一般约5个点；奥莱规定一线品牌的折扣不能超过8折，二线则不能超过7折。从销售情况看，自开业以来，各节假日的销售额呈递增态势，“5.1”日销售额过100万元，“中秋节”日销售额突破200万元，“10.1”日销售额突破300万元，“圣诞节”日销售额360万元（2天销售额实现700万元），预计“春节”前周年庆日销售额达到400～500万元；10月份销售额3700万元，11月份2900万元，12月份超过3400万元，四季度平均月销售额约3300万元。奥莱的运营费用方面，折旧摊销约140万元/月、水电约100万元/月、土地租金50万元/月、员工工资不到100万元/月（管理员工30多人，加保安、收银员不到200人）、广告费400～500万元，其中广告费支出较大，预计在未来三年仍将维持高广告宣传费。从盈利看，扣除全部费用后，9月份盈利约100多万元，10月和11月平均盈利70～80万元；截止12月28日，运营11个月零3天，实现销售收入1.97亿元，预计2021年实现销售收入2亿元，亏损2000万元；2022年实现营业收入4亿元，略有盈余；2023年营业收入有望达到6～8亿元，实现业绩正贡献。天津滨海奥莱项目：奥莱+地产，预计2023年开业该项目由天津友谊阿波罗滨海奥特莱斯投资有公司开发和商业营运，注册资金1.02亿元，公司持有51%股权。该项目位于天津塘沽区南山道南侧，总投资9.5万元，其中土地成本2.9万元，建设成本6.6万元（住宅3亿元、商业3.6亿元）。项目包括：一是奥特莱斯。建筑面积10万平米，占地11.2万平米，主要经营国际一线服饰品牌的折扣商品、国际知名运动休闲品牌、男女装、皮鞋、皮具等，除主题卖场，购物公园还配有儿童乐园、小吃街、酒吧、娱乐城、电影院等多项娱乐和餐饮辅助功能设施。二是房地产开发和经营。开发建筑面积7.7万米的公寓住宅，占地面积3.5万平米。公司公告称“该项目未来的收入分为两部分，房地产预计可实现收入10亿元；商业部分在经营成熟后，预计每年可以实现8-10亿的销售收入”。天津奥莱是公司首家省外拓展项目，我们认为，长沙友阿奥莱的成功运营、招商经验、品牌资源等均有利于天津奥莱项目的复制，拓展外延发展空间。该项目住宅部分已于2021年下半年开工，预计2022年下半年预售，2023年才确认收入和利润；商业部分，预计2023年下半年完工并开始投入试营业。国货陈列馆项目：新增自有物业1.04万平米，预计2022年开业该项目原为中山路百货大楼，其位于长沙市旧商圈中山路。公司收购中山集团股权后，计划将其恢复为湖南省国货陈列馆，恢复后的国货陈列馆将设国货陈列室，同时配套百货经营，包括经营黄金、珠宝、玉器、湘绣等国内产品。老国货陈列馆建于1928年，1932年10月1日开业，主体建筑8层。该项目增加公司自有物业1.04万平米，预计2022年国庆节前开业。郴州城市综合体项目：商业+地产，预计2015年投入运营该项目位于郴州市北湖区原郴汽集团地块，是郴州市最繁华商圈的中心腹地。项目由郴州友阿购物中心股份有限公司开发运营，公司持股51%。该项目总投资约9.6亿元（自主经营出租部分投资5亿元、出售住宅及商铺部分投资4.6亿元），拟建成一个具有复合型、多功能商业区域，集“生活、购物、娱乐、休闲”为一体的综合性地标级商业中心。其中：（1）主力百货店。建筑面积约6.2万平米，主要经营精品百货、中高档服装、皮鞋皮具、电影院等。（2）情景式商业街。建筑面积3.8万平米，主要经营餐饮、儿童乐园、小吃街等多项娱乐和辅助功能设施。（3）大型超市及家电卖场。建筑面积约3万平方米。（4）房地产项目。建筑面积为4万平方米的高档精装住宅，建筑面积约6万平方米的酒店式湖景公寓。该项目计划于2022年9月动工建设，预计商业部分于2015年底9月投入运营，该店定位于中高端百货，而郴州友谊城则打造为高端百货店；预计地产部分也将于2015年后确认。2、家电零售：配套跟进，盈利贡献极少公司家电零售业务由家润多家电超市股份有限公司经营，公司持有其80%股权。目前共有3家友阿电器连锁店，全部位于长沙。由于公司与苏宁、国美、通程电器等连锁家电商在规模上不占优势，利润低也远低于百货零售业务，公司对家电零售业务的定位只是作为百货零售业务的配套发展。家电零售业务对公司盈利贡献极为有限。2020年，家电零售收入2.6亿元，同比增长13.72%，占总收入比仅7.33%；2021年上半年，收入1.7亿元，同比增长29.32%，但占总收入比重进一步下降到7.1%，收入快速增长主要是新增人民路店，人民路店经面达6000平米，是公司最大规模的家电卖场，其使家电业务的规模效益进一步提高，毛利率较2020年的4.28%提升到5.77%。从利润贡献看，2020年家电业务实现毛利1119万元，占总毛利仅1.88%；2021年上半年规模扩大推动家电毛利贡献提高到2.28%，实现毛利978万元。3、品牌代理业务：增长迅速，成长前景有限品牌代理业务由控股51%的子公司湖南新雅地服饰贸易有限公司经营，新雅地成立于2019年9月10日，目前主要经营“金利来”和“LEICI雷驰”、卡宾（都市系列）、法曼斯等四个服装品牌在湖南总代理权。依托公司百货规模，品牌代理业务发展迅速，2020年，新雅地实现营业收入8613.9万元，同比增长255.2%，占总收入比2.42%；净利润709.1万元，占总净利润比3.28%。2021年1～9月，新雅地实现营业收入8648.8万元，超过2020年全年收入，同比增长49%，预计全年收入1.3亿元，增速约50%；净利率约8%，净利润约1040万元。我们认为，决定品牌代理业务成长的最重要因素是引进国际、国内知名品牌的数量，其次是进驻当地零售网络的程度。据了解，一个品牌引进费大约在1000～2000万元之间，但一线品牌对代理商的选择及网络覆盖面均很谨慎，因此，未来品牌代理业务成长前景有限。4、小额贷款业务：盈利前景可观小额贷款业务由公司控股90%的长沙市芙蓉区友阿小额贷款公司经营，注册资金2亿元，于2020年10月15日挂牌并营业，主要是向长沙的供应商提供小额贷款业务。公司在长沙区域的供应商数量有1600多家，在芙蓉区注册的供应商近200家，资金投放范围也主要以长沙芙蓉区为主。公司称“力争在三年内通过银行融资总规模达到3亿元，实现营业收入4000万元以上，盈利3000万元以上，并通过四年时间规范改造成村镇银行或区域性商业银行。”小额贷款业务的利润率较为可观，贷款利息收入按相关规定不高于贷款基准利率的四倍，营运成本主要包括人工成本及物业租赁成本，毛利率高达99%之多。2020年小额贷款业务实现营业收入47.11万元，亏损18.55万元；2021年上半年，实现营业收入1598.08万元，利润1294.63万元；预计全年实现营业收入约3000万元，净利润约2000万元；2022年实现收入4000万元，净利润约3000元。5、担保公司：筹建中，未来发展看好公司拟投资设立长沙市芙蓉区友谊阿波罗担保有限公司，注册资本1亿元，公司出资0.93亿元，持有93%，其余由友阿担保管理层出资。目前友阿担保正处于设立过程中。我们看好友阿担保公司的发展前景，小额贷款公司的运作成功，提从其客户资源和管理平台、管理经验，而且公司与各银行有良好的合作关系，可较快取得银行授信，持续增资实力强。6、长沙银行：预计上市后股权收益可达10亿目前公司持有长沙银行1.37亿元，占7.45%股权。长沙银行综合实力在全国120多家城商行中排名前列，在全国拟上市城商行中排名前5位。长沙银行正谋求上市，若成功上市，预计带来股权收益高达10亿元。五、毛利率略降，费控力增强，卡销售大近三年，公司毛利率整体呈下降趋势，但降幅不大，2020年及2021年前三季度毛利率分别为18.67%、18.6%，主要是促销力度大，且一线品牌的扣点率相对较低，预计未来随着规模不断扩大，与品牌商议价能力会有所提高，促进毛利率回升。期间费用方面，公司费控力逐年加强，2020年期间费用率9.35%，2021年前三季度这指标进一步降至8.53%。其中，销售费用率下降相对明显。公司购物卡销售对公司收入增加的影响呈逐年上升态势，2020年末预收款项7.65亿元，占营业收入比重21.47%；至2021年9月末预收款项达9.16亿元，占营业收入比重进一步提高到26.9%，居于同行业前列。我们认为，虽然去年5月央行等7部委联合下发的《关于规范商业预付卡管理的意见》，但对零售行业的卡销售并没有起到实质性的负面打击，这点可从各商家尤其是区域性零售商的预收款项对营业收入形成的贡献得到反映，《意见》下发后预收款项占营业收入的比重仍呈上升趋势。因此，公司卡销售未来将有增长空间。六、盈利预测假设条件：1、不考虑春天百货长沙店改扩建、国货陈列馆、天津奥莱项目；若长沙银行未来两年上市，不考虑股权收益。2、2021～2023年，毛利率分别为18.4%、18.8%、19%；销售费用率和管理费用率分别维持在4.2%、5.2%水平；所得税率26%。预测2021～2023年，实现营业收入分别为48.5、62.2、77.8亿元，同比分别增长36.2%、28.2%、25.1%，其中8家百货店共实现营业收入分别为42.9、55.4、69.9亿元，同比分别增长35.2%、29.2%、26.2%；实现归属于母公司股东的净利润分别为3.03、4.01、5.2亿元，同比分别增长40%、32.4%、29.7%；EPS分别为0.87、1.15、1.49元。七、风险因素1、新店培育期延长公司新店培育期有一般是2年，而培育期取决于所在地区的消费能力以及区域竞争状况。如果新店培育期延长，将影响公司盈利。2、资金压力大近两年及未来，公司陆续投资了长沙奥特莱斯、天津奥特莱斯和郴州友阿购物中心，收购中山集团，并对春天百货和国货陈列馆进行改扩建等，较大规模的投资支出将给公司带来一定的资金压力。3、市场竞争激烈公司主力门店均分布在长沙地区，竞争对手即包括北京王府井、香港新世界、深圳天虹商场、上海百联、苏宁电器、国美电器等全国连锁零售商，也包括日本平和堂等海外商业巨头，以及本地的通程商业广场、通程金色家族、通程电器等。

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现