房地产行业2021年度投资策略：千磨万击稳步向前-华西证券

证券研究报告|行业深度研究报告正文目录1.引言...............................................................................................................................................................................................................52.行业基本面：韧性十足，增长可期......................................................................................................................................................52.1.房地产开发：行业基本面强劲，复苏持续超预期.......................................................................................................................52.2.销售回暖超预期，面对困境不悲观.................................................................................................................................................62.3.投资：预计高位缓降，但不至大幅下滑........................................................................................................................................82.4.资金：到位资金增速向好，各项数据逐步回暖........................................................................................................................102.5.房价：整体趋于平稳.........................................................................................................................................................................103.

上市公司：业绩增速下滑，估值仍处低位......................................................................................................................................113.1.板块分析...............................................................................................................................................................................................113.2.板块分析：涨幅落后大盘，估值处于历史低位........................................................................................................................174.政策面：“三条红线”加持，行业稳定性提升............................................................................................................................194.1.过往的几波融资收紧和触发条件...................................................................................................................................................194.2.“三条红线”政策的核心逻辑内涵和演变思路........................................................................................................................204.3.为什么要用这三个指标？................................................................................................................................................................214.4.“三条红线”推出前的信号及相关配套政策解读....................................................................................................................224.5.三个指标哪一个容易改正？............................................................................................................................................................224.6.表外融资的可行性.............................................................................................................................................................................234.7.各个融资渠道配合“三条红线”监管标准的措施有什么？..................................................................................................234.8.行业会发生什么变化？....................................................................................................................................................................244.9.政策展望：以稳为主，长效为基...................................................................................................................................................254.10.“旧改”接替“棚改”，物管行业或迎新机..........................................................................................................................285.投资建议....................................................................................................................................................................................................316.风险提示....................................................................................................................................................................................................32图表目录图1房地产行业宏观数据汇总................................................................................................................................................................5图2各都市圈宏观数据汇总（2020年1-8月，分城市月度数据滞后全国数据）..................................................................6图3房地产销售面积与销售金额累计同比..........................................................................................................................................7图430大中城市成交面积同比（移动8周平均）............................................................................................................................7图5销售数据当月同比..............................................................................................................................................................................7图6各都市圈销售面积累计同比............................................................................................................................................................7图7库存总面积及同比增速.....................................................................................................................................................................7图8各类商品房库存面积同比增速.......................................................................................................................................................7图9分地区销售面积增速（2020年1-9月）....................................................................................................................................8图10PSL投放与累计同比增速...............................................................................................................................................................8图11房地产开发投资完成额与新开工面积累计同比......................................................................................................................9图12土地购置与成交情况.......................................................................................................................................................................9图13100大中城市住宅类用地成交溢价率.........................................................................................................................................9图14房屋新开工、施工、竣工面积累计同比...................................................................................................................................9图15房地产开发到位资金累计同比..................................................................................................................................................10图16住房贷款利率走势........................................................................................................................................................................10图1770城房价指数当月同比..............................................................................................................................................................11图18全国住宅库销比.............................................................................................................................................................................11图19M2同比增速.....................................................................................................................................................................................11图20板块营业收入及同比增速...........................................................................................................................................................12图2115家大中型房企营业收入及同比增速...................................................................................................................................12图22板块归母净利润及同比增速.......................................................................................................................................................12请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明319626187/21/201902816:59图2315家大中型房企归母净利润及同比增速..............................................................................................................................12证券研究报告|行业深度研究报告图24板块销售商品、提供劳务收到的现金及增速.......................................................................................................................13图2515家大中型房企销售收到的现金及增速..............................................................................................................................13图26板块销售毛利率及销售净利率..................................................................................................................................................13图2715家大中型房企销售毛利率及销售净利率...........................................................................................................................13图28板块期间费用率.............................................................................................................................................................................14图2915家大中型房企期间费用率....................................................................................................................................................14图30板块少数股东损益及少数股东权益占比................................................................................................................................14图3115家大中型房企少数股东损益及少数股东权益占比.........................................................................................................14图32板块货币资金及变动....................................................................................................................................................................15图3315家大中型房企货币资金及变动.............................................................................................................................................15图34板块现金短债比............................................................................................................................................................................15图3515家大中型房企现金短债比.....................................................................................................................................................15图36板块资产负债率及剔除预收账款后的资产负债率...............................................................................................................16图37大中房企资产负债率及剔除预收款后的资产负债率..........................................................................................................16图38板块净负债率.................................................................................................................................................................................16图3915家大中型房企净负债率.........................................................................................................................................................16图40年初至今申万房地产板块与其他行业板块涨跌幅比较（%，2020/9/30）.................................................................18图41申万房地产板块估值变化...........................................................................................................................................................19图42“三条红线”政策细则..................................................................................................................................................................21图43红橙黄绿分档对应有息负债的增速...........................................................................................................................................21图44“三条红线”指标调整的难易程度...........................................................................................................................................23图45“三条红线”各渠道监管措施....................................................................................................................................................24图46“三条红线”政策对行业的负面打击及机遇..........................................................................................................................25图47近年来历次政治局会议关于地产的表述................................................................................................................................26表1A股15家大中型房企预收账款+合同负债保障倍数................................................................................................................17表2年初至今申万房地产板块个股涨跌幅排名（收盘价日期2020/9/30）.............................................................................18表3历年两会政府工作报告关于房地产的表述..............................................................................................................................29请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明419626187/21/201902816:59证券研究报告|行业深度研究报告1.引言房地产行业的形势判断与房地产板块的投资策略，离不开两个核心因素：行业基本面与行业政策，而这两个核心因素又是互为因果、互相反馈调节的，当行业基本面过热，房价上涨过快时，政策出于防范风险的角度考虑，会不断收紧从而对行业估值形成压制，导致行业基本面数据下行；而当行业基本面数据下行到一定程度时，由于宏观经济维稳以及地方财政收入方面的考量，政策又会出现一定程度的宽松。因此，本篇房地产行业

2021年度投资策略，将首先分别从行业基本面与行业政策面两个维度进行回顾与展望，以此引出对房地产板块上市公司业绩与估值情况的分析和预测，并由此阐述我们对

2021年房地产行业形势的判断与投资的逻辑。2.行业基本面：韧性十足，增长可期2.1.房地产开发：行业基本面强劲，复苏持续超预期从整体上来看，虽然自

18年

7月政治局会议强调“坚决遏制房价上涨”，乃至今年

8月央行会议再次强调“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，并在

8月下旬出台“三条红线”政策，房地产行业经历了一系列政策的打压，此外，又叠加了上半年疫情的洗礼，而行业数据仍然表现出了极强的韧性：2020年

1-9月，全国商品房销售面积

117073万平方米，同比仅下降

1.8%，降幅比

1-8月份收窄

1.5个百分点，降幅已连续多月收窄。同期，全国房地产开发投资完成额

103484亿元，同比名义增长5.6%，在疫情影响下，增速已强势回正。图

1房地产行业宏观数据汇总资料来源：国家统计局，华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明519626187/21/201902816:59证券研究报告|行业深度研究报告图2各都市圈宏观数据汇总（2020年1-8月，分城市月度数据滞后全国数据）累计同比当月同比京津冀江浙沪珠三角33.30%

20.64%

31.49%31.27%

22.08%

32.44%37.94%

40.78%

50.05%36.62%

40.53%

55.93%当月环比珠三角2.29%指标京津冀江浙沪珠三角中原川渝中原6.97%5.37%8.53%10.65%13.23%4.87%8.39%川渝4.92%6.34%19.48%22.29%6.14%京津冀江浙沪中原7.61%8.24%4.98%7.37%15.34%10.20%13.99%川渝1.16%1.69%2.73%1.97%10.69%-1.87%-5.13%商品房销售面积其中：住宅4.30%3.50%0.92%5.12%7.07%-5.45%-4.12%-18.39%-18.66%-20.78%-19.58%-8.48%-6.25%-6.33%-2.47%0.04%6.09%-1.19%

-1.50%4.31%1.01%-1.81%9.06%8.03%2.97%-0.16%7.22%商品房销售金额其中：住宅14.79%

-1.70%-0.46%

17.62%1.31%6.05%1.60%10.32%-3.91%4.48%房地产开发投资完成额房屋新开工面积其中：住宅1.46%2.95%1.38%7.08%9.96%19.72%

11.59%3.43%15.90%-14.89%

-14.04%-13.56%

-12.33%22.62%

20.79%

17.45%10.60%

21.83%

10.19%-3.94%

-28.79%

-28.76%

-3.39%-10.98%

-37.13%

-28.81%

-8.74%16.37%

-3.03%资料来源：国家统计局，华西证券研究所注：本报告中京津冀包含北京、天津、河北；江浙沪包含上海、江苏、浙江；珠三角包含广东；中原包含河南、湖北；川渝包含重庆、四川。2.2.销售回暖超预期，面对困境不悲观2.2.1.当年回顾：疫情扰动之下，仍旧强势回暖按照过往的规律，我国房地产市场的小周期一般为3年，本轮小周期从15年至今已近5年，且近年销售增速已有所放缓，因此市场普遍对今年的销售预期颇为悲观。然而，经历了新冠疫情的扰动后，2020年商品房销售却呈现出先抑后扬的态势：一季度受新冠疫情的严重影响，行业销售面积增速为-26.3%，销售金额增速为-24.7%，均出现大幅下滑；而二季度疫情开始逐步得到控制，在全面复工复产的推进下，销售端有所回暖，销售面积增速的下滑幅度仅为个位数；自三季度以来在居民购房需求持续释放同时叠加房企加大供应的情况下，销售数据进一步向好，前9月销售面积累计增速已达-1.8%，而销售金额增速已回正达3.7%。回顾其中原因，年初疫情发生后，市场流动性宽裕叠加各地方政府在政策端有所放松，带来了全国市场的持续回暖，此后，居民旺盛的购房需求得以延续以及房企推货量增加也直接带动了今年商品房销售的超预期增长。当前，考虑到四季度市场流动性仍相对宽松，以及销售端供需两旺的情况有望延续，我们认为四季度销售面积增速仍有望继续缓步走高，而销售金额增速也仍能维持正增长，预计2020年全年商品房销售面积增速在-1%左右，销售金额增速在5%左右。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明619626187/21/201902816:59证券研究报告|行业深度研究报告图

3房地产销售面积与销售金额累计同比图

430大中城市成交面积同比（移动

8周平均）销售面积累计同比销售额累计同比一线城市二线城市三线城市100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-20%-40%-60%资料来源：国家统计局，华西证券研究所资料来源：国家统计局，华西证券研究所图

5销售数据当月同比图

6各都市圈销售面积累计同比当月销售均价（元/平）销售面积当月同比销售面积当月环比京津冀江浙沪珠三角中原都市圈川渝都市圈110001050010000950080%60%40%20%0%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-20%-40%-60%-80%9000850080002019-102019-122020-022020-042020-062020-08资料来源：国家统计局，华西证券研究所资料来源：国家统计局，华西证券研究所图

7库存总面积及同比增速图

8各类商品房库存面积同比增速商品房待售面积（万平）商品房待售面积同比住宅办公楼商业营业用房80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000040%30%20%10%0%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-10%-20%-30%资料来源：国家统计局，华西证券研究所资料来源：国家统计局，华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明719626187/21/201902816:59证券研究报告|行业深度研究报告图

9分地区销售面积增速（2020年

1-9月）图

10PSL投放与累计同比增速4%PSL新增投放：累计值（亿元）累计同比2.20%2%12,00010,0008,0006,0004,0002,0000350%300%250%200%150%100%50%0%东部地区中部地区西部地区-1.00%东北地区-2%-4%0%-6%-50%-100%-150%-8%-7.00%-10%-8.90%资料来源：国家统计局，华西证券研究所资料来源：国家统计局，华西证券研究所2.2.2.次年展望：总量有望保持稳定，销售仍具向上动力历史来看，我国商品房销售的小周期一般为

3年，且每一轮后期都会出现销售面积与销售金额的双双负增长。本轮小周期始自

2015年，至今已

5年有余，今年在疫情影响下，销售面积累计同比只是微幅下降，而销售金额累计同比正增长，即便在政策不断打压之下，行业的市场规模仍维持在高位。市场总量方面，参考我们

2020年度的投资策略报告，其中我们从人口结构与住房需求这两个角度，对未来我国每年的住宅潜在需求总量做了测算。总结得出，2020-2030年的住宅需求总量将基本围绕

12-15亿平方米左右波动，也即在未来十年中，行业总需求依旧有较强的支撑。销售方面，追根溯源，在这一轮地产周期的持续坚韧中，棚改货币化安置和核心城市需求的外溢发挥了重要的作用。而未来在核心一二线城市调控常态化以及货币环境相对易松难紧的背景下，居民的购房需求预计将平稳释放，我们认为，2021年的全国商品房销售一方面难以出现大幅增长，但另一方面也仍将具备相当强的韧性，销售金额预计仍可保持正增长的态势。我们预测，2021年全国商品房销售面积将下滑

3%左右，销售金额则仍将同比增长

1%左右。2.3.投资：预计高位缓降，但不至大幅下滑2020年

1-9月，全国房地产开发投资完成额

103484亿元，同比增长

5.6%，增速与

1-8月份上升

1个百分点，延续强势表现。分项来看，住宅、办公楼及商业营业用房投资增速分别为

6.1%、0.5%及-2.5%，住宅表现强于办公楼及商业营业用房。从增速绝对值来看，住宅投资也仍然是房地产开发投资的主要拉动点。在投资增速继续保持高位的同时，新开工面积的增速也维持了一定的韧性。2020年

1-9月，房屋新开工面积累计同比-3.4%，增速较

1-8月上升

0.2个百分点，进一步回暖。地产投资和新开工面积持续向好，我们认为需要从多个方面协同理解：（1）库存面积不断去化，销售持续回暖，房企仍有着充分的补库存意愿；（2）房企偿债高峰期来临，叠加“三条红线”及融资渠道相继收紧，通过抢开工获取销售回款仍是最佳选择，这也与房企资金来源的分项增速是相符的；（3）预期市场可能会走差、房价再难大幅上涨的背景下，越早预售越有助于房企优先抢占不断减少的购房需求。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明819626187/21/201902816:59证券研究报告|行业深度研究报告2020年

1-9月土地购置面积

15011万平米，同比下降

2.9%，降幅较

1-8月份扩大

0.5个百分点；土地成交价款

9316亿元，同比上升

13.8%，较

1-8月上升

2.6个百分点。今年以来土地市场整体维持了较高的景气度，主要得益于商品房销售逐步修复，以及上半年融资端边际宽松，但随着

8月下旬房地产融资政策的收紧，房企未来的资金来源或受影响，因此我们预计未来一段时间土地市场的热度或将有所下滑。2020年

1-9月竣工面积同比-11.6%，较

1-8月下滑

0.8个百分点。我们认为随着房企结算高峰期到来，未来竣工面积增速有望回暖，但考虑房企回收现金流的意愿，竣工回暖速度或将继续弱于新开工。图

11房地产开发投资完成额与新开工面积累计同比

图

12土地购置与成交情况当月土地成交均价（元/平）土地购置面积累计同比土地成交价款累计同比房地产开发投资完成额新开工面积9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000020%10%0%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-10%-20%-30%-40%资料来源：国家统计局，华西证券研究所资料来源：国家统计局，华西证券研究所图

13100大中城市住宅类用地成交溢价率图

14房屋新开工、施工、竣工面积累计同比一线城市二线城市三线城市新开工面积施工面积竣工面积160%140%120%100%80%60%40%20%0%40%30%20%10%0%2015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-04-10%-20%-30%-40%-50%2012-10

2013-10

2014-10

2015-10

2016-10

2017-10

2018-10

2019-10资料来源：国家统计局，华西证券研究所资料来源：国家统计局，华西证券研究所我们认为，1-9月投资增速表现强势的原因主要在于：（1）今年年初以来土地市场再度火热，土地购置持续向上；（2）前期库存持续下行叠加销售不断超预期，房企补库存意愿强烈，新开工面积增速回暖带动投资增速。短期来看，建安投资和土地购置持续回暖对投资增速形成了明显的支撑，新开工在销售向上及宽松政策的环境下持续改善，而考虑到现金回收意愿的情况，竣工回暖请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明919626187/21/201902816:59证券研究报告|行业深度研究报告速度或弱于新开工。长期来看，在房地产融资政策的收紧后，房企资金来源可能受到一定限制，进而影响未来的拿地意愿，因此我们预计未来一段时间土地市场的景气度或将有所下滑，对整体投资产生一定的负面影响，而竣工端有望逐步兑现对投资形成一定支撑。我们预计

2020年全年地产投资增速在

7%左右，2021年全年地产投资增速在

6%左右。2.4.资金：到位资金增速向好，各项数据逐步回暖2020年

1-9月，房地产开发企业到位资金同比上升

4.4%，增速较

1-8月上升1.4pct。分项来看，国内贷款、自筹资金、定金及预收款及个人按揭贷款增速分别为+4.0%、+5.9%、+2.9%及+9.5%，除国内贷款同比持平外，其余各项数据均持续改善。同时，定金及预收款一项仍然是资金来源主要带动点，而个人按揭贷款增速仍在上升，显示房企销售回款情况不差，是地产公司的主要资金来源。总体来说，房企到位资金增速持续回暖，显示总体融资与销售回款情况仍然良好，后续可继续关注行业融资监管政策的变动。图

15房地产开发到位资金累计同比图

16住房贷款利率走势合计国内贷款自筹资金定金及预收款个人按揭贷款首套平均房贷利率二套房贷平均利率60%50%40%30%20%10%0%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%16/10

17/02

17/06

17/10

18/02

18/06

18/10

19/02

19/06

19/10

20/02

20/06-10%-20%-30%2017-102018-042018-102019-042019-102020-04资料来源：国家统计局，华西证券研究所资料来源：国家统计局，华西证券研究所2.5.房价：整体趋于平稳从近期

70城市房价指数当月同比走势来看，房价增速持续下滑，一定程度上反映长效机制和因城施策正在发挥作用。房价快速上涨区域调控力度加强，房价有下行风险区域则适当放松，一城一策精准调控。短期由于销售向好导致全国住宅库销比有所下滑，但整体仍然处于合理区间，同时，在中央贯彻“房住不炒”的方针，以及M2增速维持高位的情况下，我们预计

2021年房价将保持整体平稳的态势。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1019626187/21/201902816:59证券研究报告|行业深度研究报告图

1770城房价指数当月同比图

18全国住宅库销比70城总计一线城市二线城市三线城市库销比(库存面积/三个月移动平均销售面积）40%35%30%25%20%15%10%5%6543210%2013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-09-5%0-10%2014-102015-102016-102017-102018-102019-10资料来源：国家统计局，华西证券研究所资料来源：国家统计局，华西证券研究所图

19M2同比增速12%11%10%9%8%7%6%资料来源：国家统计局，华西证券研究所3.上市公司：业绩增速下滑，估值仍处低位3.1.板块分析为了总结上市房企的业绩情况，我们选取申万房地产板块的

132家公司，以2020年三季报数据作为板块数据的样本，另选取

15家

A股上市公司中销售排名靠前的大中型房企，作为

15家大中型房企进行着重分析，这

15家包括：万科

A、保利地产、招商蛇口、新城控股、绿地控股、华夏幸福、金科股份、阳光城、大悦城、中南建设、华侨城

A、金地集团、蓝光发展、荣盛发展和首开股份。3.1.1.疫情造成负面影响，盈利能力有所下滑2020年前三季度，板块整体营业收入同比增长

7.3%，归属母公司股东净利润同比下降

9.5%；15家大中型房企营业收入增长

11.7%，归属母公司股东净利润同比下降

4.3%。从营收角度来看，2020前三季度营收增速放缓，主要系疫情冲击下，整体请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1119626187/21/201902816:59证券研究报告|行业深度研究报告结算节奏受到明显的影响；从净利润角度来看，2020前三季度归母净利润增速负增长，主要原因系：1）结算项目毛利率下滑；2）存货减值准备计提增加；3）合作开发导致少数股东损益占比提高。综合来看，在疫情冲击下，大中型房企业绩仍优于板块，抗风险能力更强。图

20板块营业收入及同比增速图

2115家大中型房企营业收入及同比增速板块营业收入（亿元）同比增速（%）大中型房企营业收入（亿元）同比增速（%）30,00025,00020,00015,00010,0005,000025%20%15%10%5%20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000030%25%20%15%10%5%27.1%21.4%25.9%20.4%11.7%7.3%6.9%7.8%0%0%2017201820192020Q32017201820192020Q3资料来源：WIND、华西证券研究所资料来源：WIND、华西证券研究所图

22板块归母净利润及同比增速图

2315家大中型房企归母净利润及同比增速板块归母净利润（亿元）同比增速（%）大中型房企归母净利润（亿元）同比增速（%）2,50035%30%25%20%15%10%5%2,0001,8001,6001,4001,2001,00080035%30%25%20%15%10%5%32.0%29.3%2,00030.2%24.5%1,50014.2%10.9%1,00050000%6000%-5%400-4.3%-9.5%

-10%200-5%-10%-15%02017201820192020Q32017201820192020Q3资料来源：WIND、华西证券研究所资料来源：WIND、华西证券研究所销售方面，我们通过“销售商品、提供劳务收到的现金”这个指标来观察整个板块的销售情况。2020年前三季度，板块销售商品、提供劳务收到的现金为

21139亿元，同比减少

1.4%；15家大中型房企销售商品、提供劳务收到的现金为

15868亿元，同比增长

0.4%，其中招商蛇口、金科股份、中南建设、华侨城

A、万科

A和保利地产逆市实现了正增长。整体来看，大中型房企销售情况优于整体板块，2020年前三季度增速转负，主要因素是受疫情冲击，销售端影响较大。当前，销售数据持续超预期，在供需两旺的情况下，我们预计四季度销售仍将保持强势。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1219626187/21/201902816:59证券研究报告|行业深度研究报告图

24板块销售商品、提供劳务收到的现金及增速图

2515家大中型房企销售收到的现金及增速板块销售商品、提供劳务收到的现金（亿元）同比增速（%）大中型房企销售商品、提供劳务收到的现金（亿元）同比增速（%）35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000025%25,00020,00015,00010,0005,000030%20.5%20%15%10%5%25%20%15%10%24.4%15.6%21.1%11.3%13.6%0%5%-1.4%-5%0.4%

0%2017201820192020Q32017201820192020Q3资料来源：WIND、华西证券研究所资料来源：WIND、华西证券研究所从利润率情况来看，2020年前三季度，板块整体销售毛利率为

27.49%，较

19年同期降低

4.14个百分点，板块整体盈利能力有所下滑；15家大中型房企销售毛利率为

26.21%，较

19年同期下降

3.93个百分点，其中华侨城

A、大悦城、华夏幸福及金地集团的销售毛利率分别为

57.21%、43.79%、42.44%和

38.12%，均显著高于大中型房企的平均水平；大中型房企中绿地控股的销售毛利率为

14.14%，由于绿地控股营收占

15家大中型房企的比例较大，且营收中低毛利率基建业务占比较大，导致

15家大中型房企销售毛利率低于板块销售毛利率；若剔除绿地控股的影响，其余

14家大中型房企销售毛利率为

30.72%，高于板块

3.23个百分点，盈利能力显著强于板块。2020年前三季度，板块整体销售净利润率为

10.38%，较

19年同期下降

1.54个百分点；15家大中型房企销售净利润率为

10.19%，较

19年同期下降

1.37个百分点，净利率水平略低于板块，主要系绿地控股的低净利率基建业务影响；其中，金地集团、华侨城

A、保利地产及华夏幸福的销售净利率分别为

22.45%、16.28%、15.61%及14.19%,均显著高于大中型房企的平均水平。总体来看，大中型房企盈利能力及运营能力优于板块，而在房价上涨的红利过后，预计行业整体的利润率水平将有所下滑。图

26板块销售毛利率及销售净利率图

2715家大中型房企销售毛利率及销售净利率板块销售毛利率（%）32.39%板块销售净利率（%）大中型房企销售毛利率（%）大中型房企销售净利率（%）35%30%25%20%15%10%5%35%30%25%20%15%10%5%31.46%31.02%28.83%30.58%29.55%12.36%201727.49%26.21%12.83%12.46%10.19%12.42%11.95%11.38%10.38%2020Q30%0%201820192017201820192020Q3资料来源：WIND、华西证券研究所资料来源：WIND、华西证券研究所2020年前三季度，板块期间费用率为

10.33%，较

19年同期下降

0.41个百分点；15家大中型房企期间费用率为

8.14%，较

19年同期下降

0.6个百分点，低于整体板请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1319626187/21/201902816:59证券研究报告|行业深度研究报告块

2.19个百分点。整体来看，在疫情影响下，板块和大中型房企费用控制良好，期间费用率均实现了同比的下降。图

28板块期间费用率图

2915家大中型房企期间费用率板块期间费用率（%）大中型房企期间费用率（%）10.33%10%10%10%10%8%8%8%8%8%8%8%8%7%8.14%8.03%9.66%7.77%9.51%10%9%9%9%9%7.70%9.36%2017201820192020Q32017201820192020Q3资料来源：WIND、华西证券研究所资料来源：WIND、华西证券研究所2020年前三季度，板块少数股东损益为

368亿元，同比增长

2.9%，少数股东权益占比为

32.3%，较

19年同期提升

4.9个百分点；15家大中型房企的少数股东损益为

305亿元，同比增长

7.1%，少数股东权益占比为

41.1%，较上年同期提升

5.1个百分点。房地产开发企业采取合作拿地的形式进行开发有以下几点原因：（1）和其他公司形成优势互补，从而实现更大的收益。例如

A房企产品设计能力较强，B房企营销能力强，则可各自发挥优势，进行合作。（2）房企在进行全国化扩张进入新城市时，通过与在当地经营多年的房企进行合作开发，可以降低进入新城市的经营风险。（3）由于土地出让采取招拍挂的形式，房企进行合作开发可以降低竞争激烈程度，从而以较低的成本取得土地使用权。（4）当地块总价较高时，采取合作拿地的形式可以减轻单个房企拿地的资金压力。（5）当房企合同销售金额较大，销售排名较高时，其通常可以获取较低成本的贷款，从而降低融资成本。通过降低权益比，房企可以使销售金额规模提升得更快。基于以上几点原因，房企加大了相互之间合作开发的比例，使少数股东权益比例持续上升。图

30板块少数股东损益及少数股东权益占比图

3115家大中型房企少数股东损益及少数股东权益板块少数股东损益（亿元）板块少数股东权益占比（%）大中型房企少数股东损益（亿元）大中型房企少数股东权益占比（%）700600500400300200100035%600500400300200100045%32.3%41.1%40%35%30%25%20%15%10%5%29.9%30%25%20%15%10%5%38.5%32.5%29.7%24.8%22.2%0%0%2017201820192020Q32017201820192020Q3资料来源：WIND、华西证券研究所资料来源：WIND、华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1419626187/21/201902816:59证券研究报告|行业深度研究报告3.1.2.短期偿债压力加大，杠杆率有所改善2020年前三季度，板块个股合计的货币资金为

13060亿元，同比增加

14.3%；15家大中型房企的货币资金为

8599亿元，同比增长

17.1%，增速高于板块

2.8个百分点。从短期偿债的压力来看，2020年前三季度，板块的现金短债比为

1.01，较

19年同期下降

0.13；大中型房企的现金短债比为

1.20，较

19年同期下降

0.12。总体来看，前三季度行业销售增速回落，但房企拿地热情不减，土地市场成交活跃，导致货币资金增速低于有息负债增速，使得短期偿债风险提升，而大中型房企货币资金可充分覆盖短期债务，总体风险可控，短期还款能力显著强于板块。图

32板块货币资金及变动图

3315家大中型房企货币资金及变动板块货币资金（亿元）同比增速（%）大中型房企货币资金（亿元）同比增速（%）45%14,00030%25%20%15%10%5%10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000042.6%40%35%30%25%20%15%10%5%12,00010,0008,0006,0004,0002,000025.4%16.7%24.3%14.3%17.1%6.4%8.6%0%0%2017201820192020Q32017201820192020Q3资料来源：WIND、华西证券研究所资料来源：WIND、华西证券研究所图

34板块现金短债比图

3515家大中型房企现金短债比板块现金短债比（%）大中型房企现金短债比（%）1.41.21.00.80.60.40.20.01.81.251.221.581.521.61.41.21.00.80.60.40.20.01.051.011.291.202017201820192020Q32017201820192020Q3资料来源：WIND、华西证券研究所资料来源：WIND、华西证券研究所2020年前三季度，板块整体加权资产负债率为

79.53%，较

19年同期下降

0.72个百分点；15家大中型房企的资产负债率为

81.67%，较

19年同期下降

1.59个百分点；板块剔除预收账款的资产负债率为

52.37%，较

19年同期上升

0.67个百分点；15家大中型房企剔除预收账款的资产负债率为

50.02%，较

19年同期上升

0.77个百分点；板块的净负债率为

89.75%，较

19年同期下降

9.91个百分点；15家大中型房企的净负债率为

84.61%，较

19年同期下降

16.88个百分点；虽然大中型房企的资产负债率高于整体地产板块，但剔除预收账款后的资产负债率低于板块，大中型房企的请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1519626187/21/201902816:59证券研究报告|行业深度研究报告杠杆率低于整体板块。综上，在“去杠杆”政策指引下，房企的负债率普遍得到了改善。图

36板块资产负债率及剔除预收账款后的资产负债

图

37大中房企资产负债率及剔除预收款后的资产负率债率板块资产负债率（%）板块剔除预收账款后的资产负债率（%）资产负债率（%）剔除预收账款后的资产负债率（%）90%90%80%70%60%50%40%30%83.15%52.11%201882.07%81.48%81.67%80.05%54.62%79.53%52.37%79.08%79.10%53.46%80%70%60%50%40%30%55.84%52.75%51.02%50.02%2020Q32017201820192020Q320172019资料来源：WIND、华西证券研究所资料来源：WIND、华西证券研究所图

38板块净负债率图

3915家大中型房企净负债率板块净负债率（%）大中型房企净负债率（%）100%95%90%85%80%75%98.32%92%89.13%90%88%86%84%82%80%78%76%74%72%70%87.74%94.27%84.61%89.75%84.13%77.04%2017201820192020Q32017201820192020Q3资料来源：WIND、华西证券研究所资料来源：WIND、华西证券研究所3.1.3.预收账款充足，保障未来业绩增长业绩方面，房地产公司的收入和利润主要取决于其前期的销售与结算的节奏。鉴于近年大中型房企销售规模持续扩大，2020年大中型房企的业绩增速仍有较大保障。结算节奏方面，15家大中型房企

2020前三季度的预收账款与合同负债合计后对

2019全年营收的覆盖倍数平均为

1.52倍，未来的业绩仍有较强的确定性。其中新城控股、金科股份、蓝光发展和中南建设的预收账款与合同负债合计后覆盖倍数分别为

2.77、2.27、1.88和

1.76，显著高于大中型房企的平均水平。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1619626187/21/201902816:59证券研究报告|行业深度研究报告表

1A股

15家大中型房企预收账款+合同负债保障倍数2019营业收入2020Q3预收账

2020Q3合同负

预收账款+合同证券简称证券代码（亿元）款（亿元）债（亿元）负债覆盖倍数36798311164061.741.21000002.SZ万科

A000031.SZ000069.SZ000656.SZ000671.SZ000961.SZ001979.SZ002146.SZ600048.SH600340.SH600376.SH600383.SH600466.SH600606.SH601155.SH大悦城3386006786104069091.532.271.491.761.571.131.61华侨城

A金科股份阳光城1539909001中南建设招商蛇口荣盛发展保利地产华夏幸福首开股份金地集团蓝光发展绿地控股新城控股71812671535794977709236010524766343924281858541379712017741.141.631.691.880.962.7701610546786021541052376资料来源：

WIND、华西证券研究所3.2.板块分析：涨幅落后大盘，估值处于历史低位今年年初