2023年机械设备行业分析报告

2023年机械设备行业分析报告2023年5月目录一、行业回顾与展望 PAGEREFToc357521823\h41、2023年回顾 PAGEREFToc357521824\h42、2023年投资策略 PAGEREFToc357521825\h6（1）景气度较高的细分子行业内优质公司，盈利超预期可能性较大 PAGEREFToc357521826\h6（2）业绩迎来拐点的公司，有望获得盈利和估值的双重提升 PAGEREFToc357521827\h7二、工程机械及基础件：底部徘徊，等待房地产新开工回暖 PAGEREFToc357521828\h81、主机产品长期增速放缓，高端零部件进口替代空间大 PAGEREFToc357521829\h92、短期等待房地产新开工回暖 PAGEREFToc357521830\h93、重点公司：恒立油缸 PAGEREFToc357521831\h12三、能源装备:非常规天然气开采和天然气消费进入快速增长期 PAGEREFToc357521832\h131、国内能源消费中天然气占比提高大势所趋 PAGEREFToc357521833\h132、多种供应源力保天然气供给 PAGEREFToc357521834\h143、重点公司：杰瑞股份 PAGEREFToc357521835\h16四、农业机械:景气度高，成长空间大 PAGEREFToc357521836\h181、劳动力成本上升和政府扶持推动行业快速增长 PAGEREFToc357521837\h182、农机行业至少还有10年黄金发展期 PAGEREFToc357521838\h203、重点公司：新研股份 PAGEREFToc357521839\h21五、铁路设备：重新享受高铁投资盛宴 PAGEREFToc357521840\h221、高铁迎来又一次竣工高峰，动车组需求将井喷 PAGEREFToc357521841\h232、货运能力释放，货车需求持续增长 PAGEREFToc357521842\h263、城市轨道交通建设迎来高潮 PAGEREFToc357521843\h284、重点公司：中国南车 PAGEREFToc357521844\h29六、水泵:总体平稳增长，估值结构性分化 PAGEREFToc357521845\h291、水泵行业总体平稳增长 PAGEREFToc357521846\h292、子行业发展各异，将迎来结构性分化 PAGEREFToc357521847\h32（1）对于不锈钢泵行业来说，龙头企业将享受双替代带来的高速稳定增长 PAGEREFToc357521848\h32（2）农用泵和水利泵子行业受益于国家农业基础设施建设，但是行业竞争态势恶化值得警惕 PAGEREFToc357521849\h33（3）工业泵市场平稳增长，新进入者的布局和整合值得关注 PAGEREFToc357521850\h343、重点推荐：南方泵业 PAGEREFToc357521851\h34（1）南方泵业：受益于不锈钢泵份额逐渐扩大且进口替代的不锈钢泵子行业 PAGEREFToc357521852\h34（2）新界泵业：新界泵业是国内农业小型水泵龙头企业 PAGEREFToc357521853\h35（3）利欧股份：工业泵领域大刀阔斧扩张，未来重点看整合效果 PAGEREFToc357521854\h35七、机床：景气度下滑，关注中高档专用机床 PAGEREFToc357521855\h361、行业基本面持续下滑 PAGEREFToc357521856\h362、需求不振，供给过度是行业下滑的主因 PAGEREFToc357521857\h383、中高档专用机床存在结构性机会 PAGEREFToc357521858\h394、重点公司：日发数码 PAGEREFToc357521859\h40一、行业回顾与展望1、2023年回顾在2023年国家实行宏观调控的背景下，固定资产投资增速持续放缓。12年1-10月城镇固定资产投资额达到29.25万亿元，同比增长20.70%，较上年同期24.90%的增速显著放缓；其中，房地产和制造业投资增速分别为21.06%和23.11%，减速明显；基建投资（包含铁路公路水利）为16.48%，呈现“前低后高”走势，下半年回升明显。机械行业销售与固定资产投资增速的变化紧密相关。下游需求疲弱导致行业经营情况惨淡，12年前三季度主要子行业营业收入同比增速急剧放缓；由于成本和费用的刚性，净利润同比增速放缓的幅度更大。行业经营情况的不佳也直接影响了其在资本市场的表现。截至12年11月30日，申万机械设备行业年初至今下跌19.27%，位于A股倒数第三位，仅好于商业贸易和纺织服装。但也不乏结构性机会，铁路设备、楼宇设备、农用机械、纺织服装设备均跑赢沪深300。2、2023年投资策略根据中投宏观的预测，13年国内固定资产投资名义增速预计为19%，较12年21%的增速进一步放缓；机械行业缺乏整体性机会，我们建议围绕以下两条主线选股：（1）景气度较高的细分子行业内优质公司，盈利超预期可能性较大①在坚持房地产调控的背景下，基建投资成为政府拉动经济的主要手段；铁路投资自今年5月份开始恢复，预计明年投资仍将稳定增长，重点推荐行业龙头-中国南车和零部件企业-晋西车轴。②能源需求旺盛、石油价格高企和能源安全推动全球油气勘探开发高景气，天然气有效供给增加引爆LNG需求，重点推荐石油装备龙头-杰瑞股份和LNG装备龙头-富瑞特装。③水泵行业稳定增长，不锈钢泵对铸铁泵的替代和国产品牌进口替代趋势确立，重点推荐南方泵业。（2）业绩迎来拐点的公司，有望获得盈利和估值的双重提升①恒立油缸：预计明年公司将迎来盈利和估值的双重提升。挖掘机油缸外资品牌供货持续放量和特种油缸高景气力保业绩快速回升，高精密铸件和泵阀样品的推出将使公司估值得到较大提升。②新研股份：我国农业机械化持续推进、行业高景气；公司去年出现产品质量问题后今年年初制定“放慢脚步，狠抓质量”的战略，业绩低于行业增长；经过今年一年的调整，公司产品质量提升显著，预计明年业绩将回归到行业增速之上。③日发数码：机床行业深度调整，行业发生分化，技术水平高，细分市场的龙头企业在行业调整结束后将取得优势地位。公司立足中高档专用数控机床，预计明年增速将超越行业，市场份额继续扩大。二、工程机械及基础件：底部徘徊，等待房地产新开工回暖工程机械行业是典型的投资拉动型行业，行业需求由固定资产投资决定（主要为房地产和基建）。理论上，固定资产投资增速对应工程机械保有量增速，进一步，固定资产投资增速的变化则影响工程机械销量的增速，因而工程机械销量增速的短期波动要大于固定资产投资增速的波动。即当固定资产投资增速上升时，工程机械销量增速上升幅度更大；而当固定资产投资增速下降时，工程机械销量增速下降的更快。最近十年工程机械行业国内销售收入增速与固定资产投资增速之间的关系图也基本反映了两者之间的短期波动关系。但从长期来看，两者增速接近。过去十年，我国固定资产投资实际1复合增速为25.24%，工程机械行业国内销售收入实际复合增速为22.36%。1、主机产品长期增速放缓，高端零部件进口替代空间大长期来看，我国固定资产投资增速将放缓，而且目前主要工程机械产品除挖掘机外已完成进口替代（挖掘机子行业内资品牌占比46%），因此国内工程机械行业增速也将回归到平稳增长的阶段；工程机械协会预计，“十四五”期间我国工程机械行业销售收入年均增长17%。而国内工程机械高端零部件（主要是液压元件）进口替代空间巨大。目前国内仅能生产中低端液压件，而高端液压件中除高压油缸能实现部分国产外，变量柱塞泵、马达、多路阀等大部分依赖进口（主要来自于日本川崎、德国博世力士乐），2023年我国工程机械零部件进口金额高达246亿元。2、短期等待房地产新开工回暖基建投资和房地产投资是工程机械两大下游需求，我们统计了2023年以来工程机械销量2累计同比增速和房地产投资、基建投资增速之间的关系，数据表明：工程机械销量与房地产投资相关性较强，同步相关系数达到0.77；而基建投资与工程机械销量历史上相关性较差，但自2023年至今相关性较强，同步相关系数达到0.84。我们认为可能的原因是：①房地产投资是我国经济的中流砥柱，且在工程机械需求中占主导地位；而基建投资作为政府投资的重要组成部分，是国家熨平经济周期的重要调控手段、与房地产投资（民间投资）是互补的，因此历史上工程机械销量与房地产投资紧密相关，而与基建投资呈现负相关。②而2023年实行宏观调控以来，政府对经济增速放缓的容忍度加大，在房地产投资增速放缓的背景下、利用基建投资刺激经济的力度较小，所以基建投资、房地产投资与工程机械销售都呈现了较好的相关性。我们认为短期内房地产投资占工程机械需求主导地位难以改变，房地产投资是我们判断行业走势的关键。更进一步，我们发现房地产新开工面积与工程机械销量之间高度相关，同步相关系数高达0.91。我们认为主要原因是房地产投资中包含新建项目和续建项目投资，而占比工程机械较大比重的挖掘机和装载机主要用在项目初期的土石方工程、主要对应的是新建项目，所以统计指标-房地产新开工面积恰能比较准确的与之吻合。目前主要工程机械品种销量同比降幅已经企稳，行业底部基本确立；后续行业的有效复苏取决于房地产投资。3、重点公司：恒立油缸基于前文的分析，我们重点推荐超越行业增长的恒立油缸，关注明年二季度房地产新开工回暖给工程机械带来的波段性机会，届时可配臵行业龙头三一重工和中联重科。恒立油缸：公司为全球三大对外大规模供应挖掘机油缸的企业之一，有志于成为高端液压系统全球供应商。①短期来看，预计明年公司将迎来盈利和估值的双重提升。挖掘机油缸外资品牌供货持续放量和特种油缸高景气力保业绩快速回升，高精密铸件和泵阀样品的推出将使公司估值得到较大提升。②长期来看，公司挖掘机油缸仍有一倍以上成长空间，泵阀若研制成功将新增油缸5倍左右的市场空间，长期成长空间巨大。三、能源装备:非常规天然气开采和天然气消费进入快速增长期1、国内能源消费中天然气占比提高大势所趋天然气是一种多组分的混合气态化石燃料，主要成分是以甲烷为主的烷烃。按照蕴藏方式和开采难度分为常规天然气和非常规天然气，按照运输和储存方式可分为管道天然气、压缩天然气（CNG）和液化天然气（LNG）。它主要存在于油田和天然气田，也有少量出于煤层。天然气燃烧后无废渣、废水产生，相较煤炭、石油等能源有使用安全、热值高、洁净环保等优势。与其他国家相比，中国天然气利用仍处于初级阶段，2023年国内能源消费结构中天然气仅占4%，而全球平均水平为27%。与石油相比，国内天然气储量占全球比例要高于石油，但石油占比却高达19%。《天然气发展“十四五”规划》预计到2023年天然气占一次能源消费总量的比重达到7.5%，按此测算十四五期间年均增长接近20%。2、多种供应源力保天然气供给充足的天然气供应是消费得以快速增长的前提。国内天然气供应来源呈现多样化，2023年国内天然气供应1400亿立方米，其中国内常规天然气产量1020亿方，国内非常规天然气产量50亿方，进口LNG145亿方，中亚进口天然气155亿方。“十四五”期间，上述供应源都将稳定增长。天然气管道网络逐步完善：近10年，我国形成由西气东输一线和二线、陕京线、川气东送线路为骨架的横跨东西、纵贯南北、连通海外的全国性供气网络。“西气东输、海气登陆、就近外供”的供气格局已经形成，并形成较完善的区域性天然气管网。“十四五”期间，我国天然气进口战略通道建设将进一步加速，中亚天然气管道二期即将建设，中俄天然气管道正在规划中；国内天然气主干管网将建设西气东输三线、四线，西气东输、陕京线以及川气东送等骨干天然气管道及联络线进一步建成和完善。LNG进口量快速增长：2023年进口量达到1221万吨（折合145亿立方米），2023-2023年年均增长43%。目前中海油长期LNG合同资源量将达2160万吨/年；中石油接收站规模为650万吨/年（江苏如东和大连一期），并在规划多个项目；中石化为300万吨/年，规划2023年达到3000万吨/年。近5年随着中海油、中石化和中石油等在国际上不断拓展LNG的进口渠道，LNG进口来源正呈现出多元化的趋势。去年，LNG进口来源地已扩充至10多个国家，其中澳大利亚、印度尼西亚、尼日利亚和马来西亚分别占进口量的31％、17％、15％和14％，合计达到77%。非常规天然气勘探开发加速。由于未来全球石油供给增量的75%来自于OPEC，美国、中国等能源需求大国石油对外依存度超过50%，极大地威胁到了国家能源安全；据相关统计，世界非常规天然气资源量约为常规天然气资源量的4.56倍、为常规油气资源的1.65倍，非常规天然气的勘探开发成为各国解决能源瓶颈的关键。美国是非常规天然气开发最早、最成功的国家，2023-2023年页岩气产量年均增长接近50%；2023年首次超过俄罗斯，成为全球第一产气大国；2023年美国页岩气产量达到1800亿立方米，占天然气产量34%。我国政府计划在“十四五”期间加大非常规天然气的勘探开发力度。规划到2023年我国煤层气产量达到300亿立方米，其中地面开发160亿立方米，较2023年15.7亿立方米的煤层气地面产量，增长接近10倍。规划2023年页岩气产量达到65亿立方米，力争2023年产量达到600-1000亿立方米。3、重点公司：杰瑞股份结合基本面和估值，我们重点推荐油田开采专用核心设备龙头-杰瑞股份，关注LNG装备龙头-富瑞特装。杰瑞股份：公司为国内固井压裂设备龙头，并逐步向油田服务提供商转型。①短期来看，受益非常规天然气开采和油田增产，压裂设备和服务保持快速增长，新产品和服务（天然气压缩机组、连续油管和环保服务）开始贡献收入。②长期来看，油田服务市场空间为油田设备的4倍，国外市场规模为国内10倍，公司成长空间足够巨大。富瑞特装：公司为国内少数几家从液化装置到LNG槽车、储罐再到车用瓶、加气站、工业供气等全产业链解决方案的提供商。①短期来看，天然气供应充足、LNG应用经济性明显，LNG产业爆发式增长，公司随行业高速增长。②长期来看，我们看好公司不断研发新的产品，延伸自己的产品线和服务模式。四、农业机械:景气度高，成长空间大1、劳动力成本上升和政府扶持推动行业快速增长劳动力成本上升：中国人口红利的结束伴随着劳动力成本的持续快速提升，东部沿海城市出现的“用工荒”和不断上涨的农民工工资也印证了这一点。据中国人民大学发布的《中国宏观经济分析与预测报告》显示，自2023年“民工荒”爆发后，农民工工资结束了长期的停滞状态，进入了一个快速的上升通道。迄今农民工工资延续了6年的上涨态势，涨幅超过1倍，年均涨幅超过12.4%。由于进程务工经济效益远高于务农经济效益导致农村劳动力加速向非农产业转移，我国农村劳动力的供给格局正在由“无限供给”向“供给短缺”转变。据相关统计，人工成本占粮食生产成本高达40%。农村劳动力短缺背景下的劳动力成本上升推动了农业机械的大规模使用。政府扶持：发展农业机械化需要国家扶持。放眼国外农业机械化的发展历程，国家通过立法和制定支持政策，将发展农业机械化纳入国家经济发展进程，促进和引导本国农业机械化的发展，这是世界各国发展农业机械化，推进农业现代化的基本经验和做法。农机购置补贴极大的激发了农民购机的积极性，推动了农业机械化的快速发展。在农业机械化发展时期，日本给予购机50%左右的补贴并给予比市场利率低30%-60%的长期低息贷款；韩国给予最高50%左右的补贴，农民只需支付10%-20%的首付款，其余可采取优惠贷款。我国政府也逐步加大了农机购置补贴，中央财政补贴金额从2023年的0.7亿元增长到2023年200亿元，补贴金额从原则上单机不超过3万元增加到5万元、大型农机最高可达30万元。在我国农业机械化率仍较低的背景下，农机补贴政策未来仍将持续。2、农机行业至少还有10年黄金发展期“十一五”期间全国农业机械化水平逐年提升，2023年全国农作物耕种收综合机械化水平达到52.3%，其中机耕、机播、机收水平分别达到69.6%、43.0%和38.4%。但与我国一样属典型的人多地少国家-日本和韩国相比，我国农业机械化水平仍然显著偏低（日本和韩国农业机械化水平基本达到100%），未来提升空间仍较大。在发达国家的工业化和现代化进程中，都无一例外必须经过农业机械化持续、快速发展阶段，从开始农业机械化到基本实现农业机械化的时间通常要经历20-30年的时间。保守估计我国农业机械化进程持续20年，按2023年我国开始农业机械化开始（政府对农机行业开始补贴），未来至少还有10年左右的黄金发展期。从细分结构上看，机收是农业机械化水平最低的领域，显著低于机播和机耕，未来提升空间较大，预计是未来几年增长最快的子行业。3、重点公司：新研股份新研股份：公司为国内领先的自走式玉米收获机企业。公司自走式玉米收获机基本垄断疆内市场，并积极向疆外市场拓展，2023-2023年疆外市场销量占比分别为60%、81%和89%。①受益于玉米种植面积稳定增长、国家及地方农机购置补贴和劳动力成本上升，自走式玉米收获机投资回报率高（1-2年即可回本），近今年销量高增长（据中国农机工业网统计，1-10月全国主要企业玉米收割机销量同比增长100%左右）。我国小麦和水稻的机收率分别在90%和60%以上，而玉米机收率不到40%，未来提升空间大。②公司今年低于行业增长源于公司年初制定的“放慢脚步，狠抓质量”战略，今年通过新增高端生产设备、成立专门的质量管理部门和聘请专业咨询机构进行内控和员工执行力培训等措施，质量提升明显；预计明年将回归到行业增速之上。③公司研发储备新产品众多，仅采棉机潜在市场空间200-300亿，中长期成长空间广阔。五、铁路设备：重新享受高铁投资盛宴从铁路发展大方向看：一方面，铁路基建对经济增长有很强的拉动作用；另一方面，我国的铁路建设仍然需要大发展，写入《中长期铁路网规划》和《铁路“十四五”发展规划》的目标要实现，这都决定了我国铁路建设不但不能停止和减少，还应保持一定量的增长。从2023全年计划来看：铁道部年内上调2023年铁路固定资产投资规模，计划全年完成固定资产投资6300亿元，基本建设投资5160亿元。如果以5160亿元的铁路基建目标来计算，11~12月份平均月度投资780亿元。回顾历史，2023年和2023年两年铁路固定资产平均月度投资分别达到930亿元和1093亿元，铁路基本建设平均月度投资766亿元和878亿元，可以看到今年年底投资力度基本已经恢复到了2023年水平，大于2023年水平。从月度数据来看，6~7月份投资总额已基本与去年持平，9-10月份投资高速增长，未来有望保持较快增长。对应投资水平的提高，铁道部的融资渠道渐宽，各种渠道几乎是全面开花。目前已经落实了确保明年筹资的四大渠道，这主要包括扩大铁路建设基金的征收范围、保持发行1500亿元的铁路建设债券、加大财政和银行信贷支持力度等方面。展望2023年，铁路投资将迎来又一个高峰。高铁竣工里程将迎来高峰，货运线路重载化改造将深入推进，各地地铁修建加速，将同时增加对动车，货车和城轨车辆的需求。1、高铁迎来又一次竣工高峰，动车组需求将井喷未来我国将有大量高铁线路竣工。“7.23”动车组事故和铁道部资金紧张影响，原计划于2023年建成的多条高铁线路延期通车，后续高铁线路建设也大多顺延。据估算，未来竣工高铁的进度如下表。预计13-14年迎来高铁通车里程高峰。当然由于施工进展的不确定性，以及某些项目开工/复工进展的不确定，我们预计以上的进度可能会有一定的推后，在13-14年迎来高铁竣工通车高峰，预估高铁每年竣工里程如下图：2023竣工高铁需要动车组330列左右，到2023年高铁竣工里程需要动车组600列以上，迎来高峰。对于存量高铁线路，欧洲国家配备动车组的标准一般为20列动车组每100km铁路，合计200-250辆/100km。我国铁路客运里程长，需求大，以后动车组的铺车密度将向欧洲等国家看齐。而我国现在动车密度还较小，目前密度约每100公里6列，约合100辆/100km。如果动车数量达到欧洲一半，即每百公里10-11列（约120-140辆/100km），今后几年需求可观。下表是按照高铁线路动车密度的高假设和低假设两个估计口径计算出动车的需求量展望。按照高密度假设和低密度假设的均值，我们估算出我国动车组今后的需求量如下图。从高铁建设对动车组的需求看招标重启。现在南车北车生产的和为交货的订单约为动车组730列，基本满足2023年底现有高铁线路对动车组的需求量。2023年竣工高铁将面临无车可用的尴尬局面，而现在基层路局还是很缺车，不管是动车还是机车。根据历史经验，高铁项目竣工前1-2年开始着手车辆采购，铁道部要求交货周期为8-10个月。那么为了缓解2023年缺车的状况，铁道部即将启动动车组招标，招标规模为300-400列。2、货运能力释放，货车需求持续增长客货分流将大量释放货运能力。我国铁路货运日装车满足率长期保持在50%以下的低水平。近年来，随着高速客运专线逐步投入运行，客货分线比例提高，我国铁路货运能力将得到有效释放。初步预计，“四纵四横”客运专线建成将使总体路网货运能力提升至少30%以上，其中南北通道的过江运输能力最大可提升70%，西南和西北通道运输能力最大提升100%。随着铁路货运能力的释放，铁路对货车的需求也将放量。路网的货车车辆开始短缺，已经无法满足货运能力高速增长的需要。随着铁路货运能力的释放，货车保有量将继续增长，对新造货车的需求将放量，货车生产随着货运量的提高而提高。货运总量可以推算出货车保有量和货车报废量。而报废车辆数目和总保有量成正比。所以总保有量可以基本决定新造货车需求量。而保有量和铁路总货运量成一定比例关系。所以我们通过对铁路总货运量和货车保有量的预测，来推算对货车的需求量。我们预计今年货车采购辆基本持平，约67000辆，明年达到86000辆，将会有25%的增长。从表中数据看出，由于今年前八个月我国货运量增速基本为零，预计到年底由于运量加大，可能全年货运总量增加2%，达到40.1亿吨。导致货车保有量增长放缓，导致今年货车需求量可能下降。而明年如果宏观环境好转后货运量达到9%的增长，那么明年对新造货车的需求量可能翻番。当然，实际采购情况应该比以上表中的数据预估具有一定的平滑性，所以我们预计今年货车采购辆基本持平，约67000辆，明年达到86000辆，将会有25%的增长。预计今后几年的货车产量和增速如下图。3、城市轨道交通建设迎来高潮从城市轨道交通方面看，9月发改委集中批复了一大批城市轨道交通建设项目，总在建工程量达到了约1840km，远期建设里程数目达到了3600km，将带来约1.6万亿投资。地铁使用寿命为30年，所以现在的需求主要是新增线路带来的车辆需求。线路估算口径按发改委审批的项目为准，预计今年新增线路300多公里，明年新增线路400多公里，远期到2023年将达到500多公里。车辆需求数量按照大型城市，高人口密度城市每公里6辆，中型城市，人口密度稍低的城市每公里3辆计算，今后几年车辆需求量为2100到3000辆。车辆造价方面，由于车身材质（不锈钢，铝合金）和车内装修不同，价格从500-800万不等，普通的车约为600-700万一辆，高级的约700-800万一辆。综合需求数量和单价，预计今后几年每年国内市场容量为120亿元以上。4、重点公司：中国南车重点推荐中国南车，铁道部即将启动动车组招标，招标规模为300-400列。预计13年还将进行300-400列动车招标，中国南车将获得50%市场份额；现阶段地铁列车订单中有三分之二在南车手中，预计未来地铁招标，南车将获得约50%市场；货车采购南车稳占三分之一份额。关注晋西车轴，晋西车轴既有货车产品，也有车轴产品，并涉足高铁车轴，下游货车和高铁需求持续增长将带来公司货车和车轴产品的销售增长。六、水泵:总体平稳增长，估值结构性分化1、水泵行业总体平稳增长我国泵产品的销售收入2023年到2023年从263.4亿元增长到634.2亿元，年均增长率约20%。中国泵行业在经历了2023-2023年的高速增长阶段后，预计2023-2023年将保持平缓增长，按6%的年均增长率计算，到2023年，中国泵产品市场规模将达到1,414.50亿元，工业泵市场规模约为848.7亿元。泵的应用领域广泛，主要用于供水，废水处理，化工，制造，石化，电力等领域。水利水务泵方面：水利泵方面，水利建设去年开始进入高增速时期,“十四五”期间的投资规划达到1300亿元。由于目前政府资金紧张，2023和2023年只分别投入了50亿和80亿。一旦资金层面问题解决，水利投资将实现爆发式增长。长期来看，制约水利设施建设的投资收益如果通过投融资体制改革得到破解，中国可能就将迎来水利设施建设大发展。水务泵方面，随着我国城市化建设和工业建设的加快，污水处理能力已严重滞后，并在一定程度上威胁到我国的城市建设和发展。据统计，目前我国平均污水处理能力仅为45％-46％。根据国家规划，到2023年我国城市集中污水处理能力将达到85%，其中城市污水处理达到100%。所以，预计未来几年，我国将在近400余个城市，每年投入600亿元人民币新建城市污水处理厂100-130座以及各类工业废水处理设施1000-1200座。石化泵方面：石化行业过去几年的快速发展，使其对阀门、泵等通用机械类产品的需求量迅速增长。乙烯产量作为衡量一个国家石化行业发展水平的标准已越来越受到重视。据统计，目前我国乙烯的自给率还不到60%，而且随着化工下游产业的快速发展，我国乙烯生产滞后现象将越发严重。因此，今后几年大型乙烯项目的建设将是该行业的发展重点，这无疑将对我国泵市场的发展产生积极影响。另外，三大合成材料、氨肥、钾磷肥和复合化肥等行业的生产发展也带动了该行业对泵类产品的需求。据估计，今后3-4年里，三大合成材料行业将需要各类化工流程泵、耐腐蚀泵、耐磨泵和液压泵等各类化工泵10-12万台。电力泵方面：电力行业是我国的支柱行业。由于国家从2023年开始控制新建火力发电项目的审批，新的火电厂建设项目有所减少。但已有火电站设备的更新和改造却为我国泵业市场提供了新的增长点。另外，随着我国能源的日益紧张，核能发电已受到越来越多的关注，并已成为我国电力行业发展的重点。石油天然气输送方面：石油和天然气是我国的主要能源。由于油气田的开发以及输油、气管线的建设，过去几年该行业对泵的需求保持着高速增长。据统计，目前我国共完成油气运输管道54000多公里。因此，今后几年，油气输送管网的建设以及油气开采平台（尤其是海上油气平台）的开发将为泵类产品提供广阔的市场空间。目前，我国石油天然气行业对泵类产品的需求约占市场总量的15.3%。预计今后几年，该行业对各类泵的年均需求将保持在14000-15000台（套）。2、子行业发展各异，将迎来结构性分化由于水泵行业增长平缓，投资思路为寻找行业中结构性变化带来的投资机会，我们认为未来一年水泵行业将发生分化。（1）对于不锈钢泵行业来说，龙头企业将享受双替代带来的高速稳定增长不锈钢泵对铸铁泵的替代趋势明显。替代优势主要是水质和效率两个方面因素：不锈钢泵不污染水，内壁光滑效率高，使用成本比铸铁泵低10-20%。但不锈钢泵的成本较铸铁泵高20%，一次性投资不锈钢泵较高，但综合考虑全寿命使用成本，不锈钢泵占优。现阶段在对流质清洁度要求高的场合，已经完全替代了铸铁泵，比如纯净水生产，药物或化学制剂生产等。在城市空调暖通供热等领域，不锈钢泵已经开始大量替代传统铸铁泵；在城市供水领域不锈钢泵也加速替代进程，其中城市供水的楼宇供水段，新增需求已经基本有不锈钢泵垄断。不锈钢泵行业进口替代趋势强烈。在高端不锈钢泵领域，国外产品还是具有较大优势，国内产品在中低端不锈钢泵领域已经完全替代了进口产品。国内相关生产企业有30多家，主要是有南方泵业，广东凌霄，新粤华等，其中南方泵业体量最大，专业性最强。主要的国外厂家为格兰富，威乐，苏尔寿等厂家。在高端领域，进口产品优势在于工艺水平更高，产品覆盖全面，尤其是大型的特种领域使用的泵；国外厂家具有很多成套设计，安装，调试的工程经验；另外国外产品有较高的品牌溢价。随着国内产品设计能力，工艺水平的不断提高，预计进口替代范围将向高端产品领域不断扩大。（2）农用泵和水利泵子行业受益于国家农业基础设施建设，但是行业竞争态势恶化值得警惕行业主要受益于国家加大农田水利建设和农机补贴，我国在“十四五”期间计划加强农田水利建设，将新增农田有效灌溉面积4000万亩。我国农田水利的建设重点是泵站改造及节水改造，将带来农用水泵的大量需求。此外，始于2023年的农机补贴政策，至2023年已经覆盖全国所有区县，2023年开始，水泵等农田基本建设机械被纳入补贴范围，将进一步刺激对农用水泵的需求。但需要警惕国内水泵行业竞争态势，农用水泵进入门槛较低，竞争激烈，各地基本都有自己的生产上，受地方政策保护，市场竞争有可能更加激烈。（3）工业泵市场平稳增长，新进入者的布局和整合值得关注工业泵是水泵的主要子行业，是整个制造业基础。行业近年来迅速发展，导致竞争进一步加剧，在中国这样的新兴经济体尤其明显。竞争的加剧导致行业进一步的兼并和组合，技术和利润则进一步向技术开发实力、完善品牌和产品系列的泵制造企业靠拢。但在行业洗牌和整合过程中，整合效果是考察重点。3、重点推荐：南方泵业对于泵行业，我们重点推荐南方泵业，长期关注利欧股份和新界泵业。（1）南方泵业：受益于不锈钢泵份额逐渐扩大且进口替代的不锈钢泵子行业公司高毛利产品增速较高：①公司无负压供水系统毛利可达50%，增速接近60%，在下游地产行业低迷的背景下保持高速增长难能可贵，显示出公司产品的竞争力；②新型的管道泵和深井泵等（TD泵和SJ泵）毛利可达近40%，由于供暖季的到来订单迅速增长，销售收入从七月起增速达到60%以上；③传统的立式不锈钢泵和卧式不锈钢泵增速平稳，约为10%左右，环比上半年持平外延增长前景广阔：①长沙长河泵业的水利泵毛利可到30%以上，前三季度实现营业收入达3400万元，同时中标伊拉克水利部项目，金额达到5000万元以上；②子公司杭州鹤见南方泵业完成合资事宜后，有效吸收了日本鹤见在中小型铸造污水泵、水泵配件等方面的优良技术，双方共同开发的污水泵研发项目接近尾声，样机已经试制完成，目前处于测试调试阶段；③子公司湖州南丰机械制造完成厂区的部分搬迁工作，预计2023年底前将全部完成，目前新产区生产已经开始，产能逐步释放，既为公司配套精密铸件，又将对外承接铸件加工业务，为公司带来新的利润增长点；④另外地热等行业对深井泵，循环泵等需求巨大，公司正在积极开展相关产品研发和市场开拓。（2）新界泵业：新界泵业是国内农业小型水泵龙头企业公司的农用水泵主要有小型潜水电泵、井用潜水电泵、污水污物潜水电泵、自吸泵等产品。公司竞争优势明显：第一，公司营销网络具有优势，公司有15个区域配送中心，1100家一级经销商，3500家二级经销商。第二，公司是国内农机补贴目录中上榜品牌最多的农业泵企业，有61个规格型号产品进入《2023-2023年国家支持推广的农业机械产品目录》。但是农业泵领域竞争加剧需要警惕。（3）利欧股份：工业泵领域大刀阔斧扩张，未来重点看整合效果公司强势进军工业泵领域：①公司8千万元收购无锡锡泵，锡泵为国内大型水利水务泵主要企业，拥有一流的技术和品牌。并为国内各大水利工程和城市水处理站提供了大量大型特种泵。预计12年锡泵收入11亿元，盈利1000万，预计15年收入达6-7亿。②公司约3亿元收购长沙天鹅，天鹅为国内电站凝结泵和循环泵的领先生产厂商，在多个百万千瓦级电站有供货业绩，11年天鹅净利润2800万元，预计15年收入5亿元，净利润5000万元以上。③公司以4800万元收购大连华能进入石化泵领域。华能12年上半年销售收入1亿元，利润可达1000万，预计华能15年收入5-6亿元。未来业绩主要看工业泵产品整合效果：1.无锡锡泵的子公司日立泵诉讼进程影响锡泵盈亏。2.湖南水利泵基地是否能够移植锡泵的技术和渠道，打开销售局面。另外关注大连华能和长沙天鹅的市场开拓进展。七、机床：景气度下滑，关注中高档专用机床1、行业基本面持续下滑行业基本面持续下滑。2023年1-9月，全国机床工具行业完成工业总产值5128.0亿元，同比增长10.5%，增速同比下降24个百分点；1-9月份生产金切机床59.9万台，比同期降低16.9%；生产数控金切机床15.2万台，比同期降低20.1%，进入10月后月度生产继续下降。1-9月份机床工具大行业金切机床中的数控机床产量占金切机床产量的25.3%，同比降低1.0个百分点。数控化率下降说明了国产机床低端产品占比相对扩大，和行业的低水平扩张关系较大。1-9月机床工具行业完成出口交货值292.6亿元，同比增长14.6%。工量刃具行业中的切削工具行业出口交货值达56.0亿元，占机床工具行业出口交货值总额的19.1%。2、需求不振，供给过度是行业下滑的主因从需求看，机床行业下游主要是汽车、机械制造和国防等，下游需求受到相关制造业固定资产投资增速的影响。可以看到从2023年底以来，制造业固定资产投资增速放缓，下游需求持续低迷，导致行业景气度持续下降。从供给端看，近几年来，行业整机产能扩张非常惊人。然而由于技术积累不足，品牌效应不强，前期投入过大的因素，产能扩张主要集中在中低档传统产品，市场需求已出现增长乏力之势，从而使得中低档产品的竞争白热化，价格指数持续下滑。3、中高档专用机床存在结构性机会中高档产品由于技术和品牌等因素，国内厂家扩张能力有限，大量需求还是靠进口满足，进口单价也逐渐升高。由于机床行业的后周期属性，我们谨慎预测十八大后制造业固定资产投资增速会有一定上升，所以2023年上半年机床行业仍将处于周期底部，行业增速仍然保持在10%左右，下半年行业将会稍有回暖，增速上升到15%以上。4、重点公司：日发数码就行业内细分领域看，我们相对看好生产中高档专用数控机床的公司。重点推荐标的为日发数码：日发数码产品全部为中高档的数控产品，面向长三角制造业产业集群提供专用数控机床，并利用地处长三角的地理优势加强售后服务和订制服务，竞争力强。关注亚威股份：亚威股份是国内领先的成型机床生产企业，数控化率国内最高，其细分市场国内竞争相对缓和。

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯