2023年制药注射剂行业分析报告

2023年制药注射剂行业分析报告2023年4月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、中药注射剂：大行业、大品种、高成长 PAGEREFToc368503641\h51、大行业 PAGEREFToc368503642\h52、大品种 PAGEREFToc368503643\h73、高成长 PAGEREFToc368503644\h7二、行业标准不断提升，不良反应发生率得到有效控制 PAGEREFToc368503645\h81、行业标准不断提升，高质量标准中药注射剂将赢得更大市场空间 PAGEREFToc368503646\h82、不良反应发生率得到有效控制 PAGEREFToc368503647\h10三、活血化淤中药注射剂：行业有3-4倍增长空间 PAGEREFToc368503648\h121、活血化淤中药注射剂：终端规模超350亿，4个30亿，8个10亿 PAGEREFToc368503649\h122、临床地位:辅助用药？处方率远高于化学药 PAGEREFToc368503650\h143、重磅的逻辑：临床用途广、应用人群多、生命周期长 PAGEREFToc368503651\h164、行业依然有3-4倍增长空间开拓 PAGEREFToc368503652\h185、看好高端品种的替代 PAGEREFToc368503653\h20（1）银杏类高端品种：舒血宁、银杏达莫替代空间近500亿 PAGEREFToc368503654\h20（2）丹参类高端品种：丹参多酚酸五年复合增速82%，丹参注射液替代可释放出250亿空间 PAGEREFToc368503655\h22（3）三七类高端品种：基药市场空间广阔 PAGEREFToc368503656\h23四、清热中药注射剂：行业仍处于爆发式成长期 PAGEREFToc368503657\h251、清热解毒中药注射剂：终端规模超80亿，使用疗程超5000万 PAGEREFToc368503658\h252、临床地位:得到临床治疗指南推荐 PAGEREFToc368503659\h263、两类产品不同的成长路径 PAGEREFToc368503660\h27（1）基层渠道:清开灵 PAGEREFToc368503661\h27（2）高端渠道:痰热清、热毒宁、喜炎平 PAGEREFToc368503662\h284、行业仍处于爆发增长期，基层市场看替代清开灵，高端医院市场看处方率提升 PAGEREFToc368503663\h29（1）基层市场清开灵的替代空间约80亿 PAGEREFToc368503664\h29（2）高端市场医院市场看处方率的提升 PAGEREFToc368503665\h31五、抗肿瘤中药注射剂：行业增速将维持在20%以上 PAGEREFToc368503666\h321、抗肿瘤中药注射剂：终端规模超60亿，使用人群达120万 PAGEREFToc368503667\h322、临床使用地位：辅助用药，处方率高 PAGEREFToc368503668\h333、未来行业增速保持在20%以上 PAGEREFToc368503669\h35六、投资思路 PAGEREFToc368503670\h361、康缘药业：产品力及营销力改善是公司发展的核心驱动力 PAGEREFToc368503671\h362、中恒集团：血栓通的天花板远未到来 PAGEREFToc368503672\h383、益佰制药：艾迪提速，产品结构逐步优化 PAGEREFToc368503673\h394、华润三九：OTC市场的引领者及中药处方药的创新者 PAGEREFToc368503674\h405、红日药业：高壁垒，大市场中的小公司 PAGEREFToc368503675\h41中药注射剂最近几年的高速增长市场有目共睹。截至12年底，这个行业已经诞生出18个超终端规模超10亿的大品种，诞生出康缘药业、红日药业、中恒集团、上海凯宝、益佰制药等一个又一个的大牛股。然而，市场对这个行业一直存在巨大分歧，我们在对这个行业进行细致的研究之前也是存在诸多质疑。我们质疑过中药注射剂行业真正的成长逻辑，是高毛利、高费用？我们质疑过中药注射剂在临床中的滥用程度，超适应症、超剂量使用？看到终端规模超60亿的血栓通后，我们质疑其天花板是不是就在眼前？同样看到媒体所报道的不良反应，我们也在担忧这个行业会不会再次爆发出黑天鹅事件。带着这些疑问，华创证券医药组历时1个半月，持续调研广东、福建、四川、重庆、武汉及安徽18家三甲医院和一家二甲医院的56位医生；同时我们对SFDA批准的132种中药注射剂作了梳理，对其中销售额较大的20种中药注射剂作了重点跟踪。经过分析，我们认为：中药注射剂已经是终端规模超500亿的，不可忽视的大行业；其中药注射剂使用之广泛超出我们预期。安全、有效是中药注射剂获得高处方率的最根本原因。中药注射剂临床使用合理。中药注射剂副反应存在，但在可控范围之内。从我们调研的医院使用基本药物的情况来看，基本药物在三甲医院使用占比基本在10%左右，但我们认为未来二级以上医院提高基本药物使用比例是不可避免的趋势，这将势必增加价格维护良好的基本药物在临床上的处方。对于投资，我们认为价格维护良好的独家品种将获得更多的市场份额。我们认为血栓通粉针剂和血塞通粉针剂如果价格维护得当，由于临床使用活血化瘀类中药注射剂品种数量众多，在医院提高使用基本药物占比的情况下，其势必挤占其他非基本药物中药注射剂份额，将获得更多处方。抗肿瘤中药注射剂对于放疗和化疗病人、肿瘤晚期病人由于能够提高免疫力、减轻疼痛等疗效，将会获得更为广泛的应用。而作为基本药物的清开灵注射液由于在规模医院的使用并不广泛，对目前广泛使用的喜炎平、痰热清、血必净和热毒宁将不会构成大的威胁。一、中药注射剂：大行业、大品种、高成长1、大行业12年终端销售额超500亿：目前SFDA共批准132种中药注射剂，共1290个批准文号，生产企业共约300家。按适应症可分为6大类：活血化瘀类（42）种，清热类类28种，抗肿瘤类15中，其它47种。临床上常见的中药注射剂月50种左右，我们重点跟踪的20种（活血化淤10种、清热4种、抗肿瘤6种）12年终端销售额达412亿，同比增长33.8%。预计全部中药注射剂品种12年终端销售额超500亿。定义：根据《中华人民共和国药典》，中药注射剂是指以中医药理论为指导，采用现代科学技术和方法，从中药或天然药物的单方或复方中提取的有效物质制成的无菌溶液、混悬液或临用前配成溶体的灭菌粉末供注入体内的制剂。优势：改变了中药传统给药方式，药物可直接进入人体组织、血液或器官内，吸收快、作用迅速，便于临床应用，尤其对急重症患者及不宜口服给药患者的治疗更为有利。由于注射剂不经过胃肠道，故不受消化系统及食物的影响，因此剂量准确、作用可靠，克服了中药传统制剂起效慢、生物利用度低和剂量不准确的缺点。2、大品种5个超30亿，13个超10-30亿。2023年终端规模超30亿的有血栓通、血塞通、疏血通、丹红、喜炎平；10-30亿之间的品种有丹参多酚酸盐、舒血宁、丹参川穹嗪、红花黄色素、丹参酮ⅡA磺酸钠、热毒宁、痰热清、清开灵、康艾、醒脑静、艾迪、丹参注射液。3、高成长12个品种2023-2023年复合增速超过23%。我们重点跟踪的20个品种中复合增速超过23%的有12个。其中红花黄色素、丹参川穹嗪、丹参多酚酸盐、热毒宁、血塞通、喜炎平6个品种过去3年复合增速超过50%。二、行业标准不断提升，不良反应发生率得到有效控制1、行业标准不断提升，高质量标准中药注射剂将赢得更大市场空间摸索中前行，行业标准不断提升。中药注射剂质量不稳定是一个比较突出的问题。不同企业生产的中药注射剂质量存在在很大的差异，即使同一企业不同批次的注射剂质量也相差较大。特别是中药注射剂的不良反应事件加速了质量提升的进程。标准提升引发行业升级。我们认为中药注射剂行业标准的提升将带动整个行业的升级，促使行业向更为健康的方向发展。其中，高质量标准的中药注射剂将赢得更大的市场空间。12年11月SFDA发布公告称，鉴于柴辛感冒注射液等11种中药注射剂临床使用少、安全性及有效性数据不充分，现有标准难以保证产品质量均一性，拟淘汰这11种中药注射剂。这11种中药注射剂为:柴辛感冒注射液、穿山龙注射液、肝净注射液、肝欣泰注射液、田基黄注射液、勒马回注射液、汉肌松注射液、土贝母皂苷注射液、痛可宁注射液、乌头注射液和注射用脑心康(冻干)。13年3月,SFDA发布《关于组织开展标准提高后中药注射剂生产情况检查及抽验的通知》,对到目前已公布了新标准的参麦注射液、双黄连注射液、柴胡注射液、丹参注射液、血栓通注射液、注射用血栓通、血塞通注射液、注射用血塞通、生脉注射液、脉络宁注射液、清开灵注射液、参芪扶正注射液、喜炎平注射液等13个中药注射剂，进行监督抽查检验。2、不良反应发生率得到有效控制中药注射剂安全性得到药典专家认可，不良反应主要由不合理使用造成。2023版药典邀请了全国323位一流的医药行业专家学者参与编制，其对药品的安全性、有效性和质量可控方面极为重视，中药注射剂有5个品种入选，比04版增加一个，说明中药注射剂的安全性是得到专家认可的。注射剂不良反应率本身就比其他剂型药物的不良反应率要高，中药注射剂一般含有两种或两种以上有效成分，其在与其他药物配伍后可能发生的不良反应率自然会大大增加。从到目前为止39期的药品不良反应信息通报的情况来看，中药注射剂的不良反应主要是不合理使用造成的中药注射剂不良反应发生率得到有效控制。根据药监局2023-2023年的药品不良反应同胞情况，中药注射剂的不良反应例数及严重不良反应发生例数占比分别稳定在11.7%、8.6%的水平。如果考虑到中药注射剂行业增速更快，我们认为中药注射剂的不良反应发生率是略有下降的。调研医院反映情况良好，不良反应可控。在我们调研的56位医生中，只有3位医生反映没有遇见中药注射剂副反应，其余均有遇见中药注射剂副反应，但只有2为医生遇见惊厥副反应，其余遇见副反应主要为皮疹和过敏反映，且回答例数均在10例以内，未遇见死亡病例。概括医生的观点：这类副反应在使用其他药物时也不可避免，选择使用年限长和大品牌品种就不用担心。三、活血化淤中药注射剂：行业有3-4倍增长空间1、活血化淤中药注射剂：终端规模超350亿，4个30亿，8个10亿4个30亿以上,8个10亿，终端规模超350亿，对应疗程数超6600万。在我们统计的36个活血化淤中药注射剂中，有4个品种（血栓通、血塞通、丹红、疏血通）终端规模超过30亿，8个品种终端规模过10亿，其整体的终端规模超350亿元。其重磅品种的产出率之高在其他类别的药品中是十分罕见的，对应使用疗程数达6600万。前十品种销售额占比达78.6%，使用人群占比约36.8%，对应约2500万人。活血化瘀中药注射剂前十品种(也是我们重点跟踪的10个品种)2023年销售额275亿，占活血化淤中药注射剂市场的销售额比重为78.6%。我们统计的10个品种2023年对应的应用疗程数为2464万个疗程（按药品说明书剂量，14天一个疗程），对应使用人群约2500万人。2、临床地位:辅助用药？处方率远高于化学药中药注射剂多靶点、多作用机制的特点在心脑血管治疗过程中优势明显。从活血化瘀中药注射剂药理分析来看,都具有（1）抗血小板聚集;（2）扩张血管,改善微循环;（3）保护受损心肌细胞及脑细胞;（4）抗氧化,清除氧自由基;（5）减轻再灌注损伤等功能，与心脑血管疾病的治疗原则极为契合，并且中药注射剂的多靶点、多作用机制的特点可以承担起多种化学药的功能。尽管心血管及脑血管疾病的治疗指南中没有推荐使用注射剂,但是在临床使用中其处方率远高于化学药，且可以单独使用。我们认为其在临床应用中属于一线用药。根据脑卒中的诊治指南，脑梗死按病程可分为急性期（1个月以内）、恢复期（1-6个月）和后遗症期（6个月以后）。重点是急性期的分型治疗，主要是改善循环、中梗死应积极抗脑水肿降颅压防止脑疝形成。在<6小时的时间窗内有适应证者可行溶栓治疗。根据冠心病的诊治指南，冠心病的主要治疗目的:预防心肌梗死和猝死,改善生存;减轻症状和缺血发作,改善生存治疗。因此主要用药类别为阿司匹林、抗血小板药（氯吡格雷）、β受体阻滞剂(普萘洛尔)、调血脂药（他汀类）、钙离子通道拮抗剂（地平类等）。活血化淤中药注射剂在心脑血管疾病治疗中渗透率远高于化学药物。根据我们的调研情况，心脑血管中药注射剂的使用率极高，甚至使用率远超化学药。如上海某二甲医院神经内科，疏血通的处方占比高达77.6%，高于一线治疗药物阿司匹林60%的使用比重。3、重磅的逻辑：临床用途广、应用人群多、生命周期长多科室应用。西药在临床使用过程中有临床试用指南、说明书、国家处方集等作参考，因此在临床应用中有比较严格的科室限制。从中医理论上讲，活血化淤中药注射剂主要功效是活血化淤，通脉疏络，对应科室广泛。在临床中,广泛应用于神经内科、心内科、肾内科、消化内科、眼科等。调研情况。从我们调研的情况来看，中药注射剂在格格科室中都有分布。除了心内科、老年科、肿瘤科包括肿瘤放疗科和呼吸科均普遍使用中药注射剂，骨科和普外使用中药注射剂较为普遍，但主要品种局限于血栓通、血塞通、川穹嗪等活血化瘀类品种。血塞通注射液功能主治：治疗脑血管疾病（脑血栓形成，脑血塞、脑梗塞、短暂性脑缺血、脑出血后遗瘫痪，面肌抽搐等）；心血管内科治疗冠心病、心绞痛、心肌梗塞；眼科：治疗视网膜血管阻塞，眼前房出血、青光眼。内科：急性黄疸性肝炎，病毒性肝炎；外科、骨伤科：用于外伤，软组织损伤，骨折恢复期；以血塞通注射液代替腹膜透析中使用的肝素，每1000ml膜透液加1ml血塞通注射液，治疗慢性尿毒症。丹红注射液使用说明书：活血化瘀，通脉舒络。用于瘀血闭阻所致的胸痹及中风，证见胸痛，胸闷，心悸，口眼歪斜，言语蹇涩，肢体麻木，活动不利等症；冠心病、心绞痛、心肌梗塞，瘀血型肺心病，缺血性脑病、脑血栓。发病率高。根据2023年卫生部普查结果，我国循环系统疾病的发病率高8.5%，是过去10年中发病率提升最快的一个疾病类别，从2023年的3.14%提升至2023年的8.5%，发病率提升近2倍。预计目前我国有医生明确诊断的心脑血管疾病例数1.14亿例，其中高血压患者为7300万人，心脏病患者为2300万人，脑血管病患者为1300万人。生命周期长!专利保护+中药独家品种保护。1992年，国务院颁布《中药品种保护条例》，中药保护品种分为一级和二级。一级的保护期限是30年、20年、10年，二级的保护期限是7年。在保护到期后，还可以再次申请来延长保护期。理论上来说，中药的保护期可以最长达到94年，而西药为20年。4、行业依然有3-4倍增长空间开拓活血化瘀＞心血管+脑血管。12年36个活血化淤中药注射剂的终端销售额约为350亿元，对应使用疗程数6800万个疗程（1个疗程14天），其中高端品种（我们统计的10个品种）使用疗程数为2464万。活血化淤中药注射剂使用人群超过心脑血管病人总数（6800万VS3600万）。行业看似饱和。但我们认为活血化瘀中药注射剂的适用人群不仅仅局限于3600万的心脏病人及脑血管病人群体，其适应人群是1.14亿的循环系统疾病病人群体。再考虑到高端品种的替代因素，我们认为行业依然有3-4倍增长空间。活血化瘀中药注射剂在高血压病人群体中已广泛应用。我们近期对福建、广东、湖北、四川等地医院的调研中看到，很多老年人每年会定期输注血栓通等来活血化瘀，改善健康状态。这说明活血化瘀中药注射剂早已突破心脏病及脑血管病的应用限制，广泛应用于循环系统疾病人群中。5、看好高端品种的替代（1）银杏类高端品种：舒血宁、银杏达莫替代空间近500亿安全性：银杏内酯注射液10%成分不明确，舒血宁、银杏达莫70%组分不明确。新的中药注射剂“689”标准。总固体中结构明确成份的含量应不少于60％；所测成份应大于总固体量的80％；经质量研究明确结构的成份，应当在指纹图谱中得到体现，一般不低于已明确成份的90％。舒血宁及银杏达莫注射液含银杏总黄酮约24%、银杏总内酯约6%，尚有70%的成分不明确；银杏内酯中90%以上的成分明确。有效性：银杏内酯临床效果明显占优。临床试验数据显示，银杏内酯对脑梗及腔梗的临床有效率及显效率远高于舒血宁。银杏内酯注射液替代空间达477亿。12年舒血宁对应使用疗程数为490万次，若全部由银杏内酯注射液替代，按照康缘银杏内酯注射液696元的单价计算，其替代空间可达477亿元。（2）丹参类高端品种：丹参多酚酸五年复合增速82%，丹参注射液替代可释放出250亿空间丹参多酚酸盐，2023-2023年复合增速82%：丹参多酚酸盐1992年开始研究立项,2023年上临床,2023年获批；09年开始做代理+自营模式；10年翻番，11年增长160%，12年增长100%，终端超23亿；预计13年增速依然超50%。99.9%成分明确。丹参乙酸镁盐的开发过程中，是对丹参多酚酸的每个组分都作了深刻的药理学研究后，发现丹参乙酸镁盐是其中药理活性最强的一种。在工艺上，目前可以做到99.9%以上的纯度，其组分又非常单一，冻干制剂，非常的安全可靠。丹参注射液年销量超4亿支，对应使用人群超3000万，高端医院市场全部替代可释放出250亿的市场空间。丹参注射液由61家企业获生产批文,中标价0.18元/2ml,0.8元/10ml。2023年全国药品不良反应监测网络收到的严重报告中，丹参注射剂排名第五。从销售量看，正大青春宝市场占有率约为60%，12年预计销售额2.5亿。我们推算12年丹参注射液的销售量为4亿支，对应使用人群超3000万。其高端医院市场占比约30%，若全部由丹参多份酸盐替代可释放出250亿的市场空间。（3）三七类高端品种：基药市场空间广阔独享政策红利。血栓通（冻干）、血塞通（冻干）再次入选新版基本药物目录，并且主要竞争对手仍是丹参注射液等低端品种，其价格、疗效优势明显。政策红利将确保其继续三年高增长。高端医院市场，基本药物制度强制推行，高端品种有望获得更多出发。2023年7月全国卫生工作会议明确提出2023年基层医疗卫生机构将全部配备使用基本药物；二级医院基本药物使用量和销售额都应达到40%-50%，其中县级医院综合改革试点县的二级医院应达到50%左右；三级医院基本药物销售额要达到25%-30%。目前，二级医院的基药用量大约在20-30%，三级医院的基药用量在15-20%。如果政策执行到位，基药的使用在二、三级医院的用量将大幅提升。从我们调研及跟踪的情况来看，基药政策执行力度逐步加强。高端基药品种有望显著受益。基层市场，低端品种可替代空间达263亿。不考虑增量空间，如果血塞通、血栓通能够完全替代丹参注射液等低端品种，其替代空间对应2350万例疗程，对应销售额达到263亿元。四、清热中药注射剂：行业仍处于爆发式成长期1、清热解毒中药注射剂：终端规模超80亿，使用疗程超5000万终端规模超80亿,使用疗程超5000万。我们重点跟踪4个清热解毒中药注射剂品种终端规模都超过10亿，12年终端销售额合计超70亿元，增速55%。对应的使用疗程超4000万。考虑炎琥宁、穿琥宁、莲必治等，我们认为其终端规模超80亿，对应疗程超5000万。三大产品2023-2023复合增速超35%。热毒宁三年复合增速59.8%，喜炎平53.1%，痰热清36.8%。2、临床地位:得到临床治疗指南推荐清热解毒类注射剂入选甲流、手足口病防治指南。清热解毒中药注射剂作用主要有四点，即抑菌、抗炎、抗病毒、解热。用药领域主要在由感冒和肺炎引起的呼吸道感染、头痛发热以及由炎症引起的疾病。近几年来，非典、人禽流感、手足口病、甲型H1N1型流感等传播性疾病频发，清热解毒类中成药因疗效佳，得到了市场的广泛认同，并且入选了甲流及手足口病的防治指南。临床认同度不断提升。调研的新疆医科大学附属中医医院儿科上呼吸道感染1000张处方中，采用中药注射剂的处方有377张，占处方总数的37.7%。单用中药注射剂处方66张，与抗菌药物注射剂合用处方309张，与抗病毒注射剂合用处方2张。所用中药注射剂包括4个品种：热毒宁注射液、注射用炎琥宁、喜炎平注射液、痰热清注射液。热毒宁注射液使用率居第1位（42.97%）。3、两类产品不同的成长路径清热解毒中药注射剂可以分为两类：（1）价格低，渠道以基层市场为主的清开灵；（2）价格高，渠道以高端医院市场为主的喜炎平、热毒宁、痰热清。这两类产品的成长路径有所不同。（1）基层渠道:清开灵行业因素驱动，清开灵十年复合增速26%。市场内共有22个清开灵的生产批文，神威药业的清开灵占60%左右的份额。从2023年到2023年，10年间神威药业的清开灵保持26%的年复合增长率，2023年的销售额达到9.2亿元。清开灵及清热解毒中药注射剂行业高速成长的背后是在非典及甲流的过程中，其临床认可度的提升。定位于基层渠道。清开灵定位在基层医疗机构，神威药业2023年开始铺建基层渠道。清开灵在2023年价格为1.78元/支，在2023年则在1元/支，如此低价格，使它基本承担了基层医疗机构中“基本”医疗保障的药品角色功能，在二级以上医药用量较少。（2）高端渠道:痰热清、热毒宁、喜炎平定位于二级以上医院市场的痰热清、热毒宁、喜炎平。截止12年底，热毒宁覆盖2023家左右高端医院，痰热清3500家，喜炎平由于采用代理销售模式，其覆盖约7000家左右高端医药。价格有空间进行学术推广。清热解毒注射剂独家品种高毛利率、保护期长，企业有实力且有动力进行学术推广。热毒宁、喜炎平、痰热清的中标价分别为35、53、29元/支，远高于清开灵的价格。从销售费用来看，凯宝及康缘的销售费用率也高于中药行业的平均水平。4、行业仍处于爆发增长期，基层市场看替代清开灵，高端医院市场看处方率提升（1）基层市场清开灵的替代空间约80亿清开灵完全替代可新增80亿的市场空间。预计2023年，清开灵注射液收入9亿元，其中，基层医疗机构8亿元，按照28元/疗程，则基层市场有2857万人次/年使用清开灵注射液。不考虑清开灵未来的自然增长，如果清开灵完全被高端品种替代，预计可新增80亿的市场空间。替代速度取决于高端品种进入地方增补目录的进度，预计第一年替代率50%。清热解毒高端品种对清开灵的替代取决于高端品种进入各省增补目录的进度。热毒宁2023年10月进入江苏基本药物增补目录，13年江苏省的基本药物采购计划中，热毒宁计划采购金额1.38亿，对应使用人群49.4万人，清开灵计划采购金额1425万，对应使用人群50.9万人。其替代率达到50%。（2）高端市场医院市场看处方率的提升高端医院具有3倍以上增长空间。我们统计高端医院市场清热解毒中药注射剂的使用疗程数在2200万人次左右（热毒宁、喜炎平、痰热清、清开灵、炎琥宁、川琥宁），而其理论目标人群为8500万人，存在4倍以上提升空间。但我们认为其处方率的提升需要企业进一步的学术营销。高端医院市场，清热解毒中药注射剂的目标人群为8500万人次。统计数据表明，我国75%的人每年至少感冒一次，同时医疗机构的感冒处方抽查结果显示，感冒患者的注射剂处方率在25.1%左右，我们以此估算每年9.75亿人次感冒患者中，将有2.44亿人次为注射剂处方使用者，这将是中药注射剂的潜在病人空间。其中医院诊疗人数占比34.9%，对应人群8500万人次。五、抗肿瘤中药注射剂：行业增速将维持在20%以上1、抗肿瘤中药注射剂：终端规模超60亿，使用人群达120万终端规模超60亿,使用人群达120万。我们重点跟踪6个抗肿瘤中药注射剂品种终端规模都超过5亿，其中康艾注射液销售额最大，12年达13亿。6个品种12年终端销售额合计超45亿元，增长27.5%。对应的使用人次达85万。如果包括其他品种，我们认为其终端规模约60亿，对应使用人群120万人次以上。抗肿瘤中药注射剂增速与日用药金额显著相关。我们跟踪的6个品种中，12年增速与其日用药金额显著相关，康莱特日用药金额最高，达770元/天，12年增长70%；岩舒日用药金额最少，78元/天，12年几乎没有增长。2、临床使用地位：辅助用药，处方率高不可或缺的辅助肿瘤治疗用药。中药注射剂在临床治疗过程中，主要作为辅助治疗方案。大致可分为2类。第一类是具有治疗功能的抗肿瘤药，如华蟾素注射液、艾迪注射液、复方苦参注射液。第二类是肿瘤的辅助用药，提高放化疗疗效和减少放化疗毒性、免疫治疗药等。如参芪扶正注射液、康莱特；消除癌症疼痛药物，如复方苦参注射液、康莱特注射液、华蟾素等。中药注射剂具有低毒优势。根据南京某医院2023年的统计数据。含有中药的化疗方案中出现不良反应的占16.95%，不包含中药的方案中不良反应发生率占非中药方案的24.7%。可见虽然单体中药同其他化学抗肿瘤药一样靶向性不强，对正常的细胞组织同样有杀伤作用，但不良反应发生率来看有一定的低毒优势。临床渗透率高。南京某医药2023年抗肿瘤药物中，中药注射剂使用金额占比高达57.2%。上海中医药大学附属龙华医院肿瘤科995份病例中，未使用中药注射剂的患者病例134份。使用中药注射剂的病例共861份。一半(54.18%)的患者合并使用了两种中药注射剂。使用参麦注射剂的患者最多，占总病例数的35.27%，其次是使用华蟾素(31.79%)、复方苦参(岩舒)(25.75%)、参芪扶正(16.36%)、艾迪(15.20%)、康莱特(6.96%)等中药注射剂。3、未来行业增速保持在20%以上渗透率依然有50%以上提升空间。从调研的情况来看，肿瘤中药注射剂临床应用广泛，但在肺癌、肝癌、肠癌、胃癌中处方率最高。11年我国肿瘤病人住院人数374万人次，其中肺癌、肝癌、肠癌、胃癌的占比为58%，对应病人数量是193万人。预计12年中药注射剂在临床的使用人次约为120万人次，不考虑发病率提升，其仍有50%以上提升空间。行业增速将保持在20%以上。2023年我国肿瘤住院病人374万人次，同比增长18.7%。我们认为抗肿瘤中药注射剂行业增速将快于肿瘤住院病人增速，预计未来行业增速保持在20%以上。六、投资思路1、康缘药业：产品力及营销力改善是公司发展的核心驱动力营销改善明显，口服品种13年增长恢复。11年下半年起，公司开启新一轮营销调整，经过一年半的调整，公司销售趋势全面向好。我们认为13年公司口服品种将重回增长轨迹，预计13年增速达28%。热毒宁30亿品种雏形已现，13年增速有望达50%。（1）参考心脑血管中药注射剂市场，我们认为清热解毒中药注射剂市场同样将诞生超30亿的大品种，热毒宁胜出概率最大；（2）考虑到热毒宁的终端覆盖率提升及成人科室推广进度，我们认为其13年增速仍将达50%。银杏内酯5年内有望超20亿，预计13年将贡献1亿以上收入，对应EPS=0.07元。我们认为银杏内酯5年内销售收入有望超20亿，预计银杏内酯13年将实现1亿以上的销售收入，对应病人数量为2万人。测算其13年毛利率为60%以上；给予30%净利润率的预期，对应EPS=0.07元。公司将显著受益于13年行业政策。（1）非基药市场：热毒宁、散结镇痛及金振口服液09年新进国家医保目录。随着13年新一轮非基药招标的陆续启动，其终端开发进度有望提速；（2）基药市场：桂枝茯苓胶囊、腰痹通胶囊、复方南星止痛膏进入国家大基药目录，热毒宁有望进入各省增补目录；同时公司加大基层队伍建设，渠道下沉得以落实。风险提示：（1）中药注射剂行业风险；（2）营销改善不及预期2、中恒集团：血栓通的天花板远未到来基药政策执行力度加强，血栓通放量将持续。2023年7月全国卫生工作会议明确提出2023年基层医疗卫生机构将全部配备使用基本药物；二级医院基本药物使用量和销售额都应达到40%-50%，其中县级医院综合改革试点县的二级医院应达到50%左右；三级医院基本药物销售额要达到25%-30%。目前，二级医院的基药用量大约在20-30%，三级医院的基药用量在15-20%。如果政策执行到位，基药的使用在二、三级医院的用量将大幅提升。从我们调研及跟踪的情况来看，基药政策执行力度逐步加强。高端基药品种有望显著受益。血栓通终端规模有望超百亿。血栓通未来增长来自以下方面：（1）高端医院市场：覆盖率提升，血栓通12年初已供货超过7000家二级及以上医院，预计12年底院覆盖接近1万家二级以上医院空白市场；单产提升：高端医院市场向西医科室拓展，临床新适应症开収（根据我们调研看到的情况，血栓通不仅用于脑中风后遗症、糖尿病眼病，在骨伤科使用也比较普遍）；（2）基层市场：渠道下沉加速。我们认为随着高端医院示范带动，基药政策执行力度加强，基层市场有望实现高增长。预计13年血栓通销量达到2亿只，三年内，血栓通终端规模有望超百亿。风险提示：单一产品风险3、益佰制药：艾迪提速，产品结构逐步优化2023年艾迪增速有望超预期。预计2023年艾迪实现平稳增长，估算收入10.1亿元，增速约20%。13年可能将迎来增速上升的一年，刺激因素在于竞争对手之一康莱特被收购。2023年底，济民可信收购了康莱特，并且在2023年一季度整合康莱特销售队伍。康莱特原有销售渠道或因此受到一定影响，我们认为借此机会，艾迪有望实现销售超预期增长，其中康莱特12年终端销售规模约6.5亿元。若营销得当，艾迪一季度销售收入增速有望突破30%，从而带动公司业绩增速提升。洛铂有望成为公司另一大支柱产品。洛铂为第3代铂类抗肿瘤药物，国家一类新药，用于治疗乳腺癌、小细胞肺癌及慢性粒细胞性白血病，目前适应症已扩大至其他类型肿瘤。由于疗效确切，定价有优势，洛铂在2023年持续高增长。我们认为该产品09版医保目录新进品种，13年非基药招标有望促进其销售。该产品2023年增速有望维持在50%以上，未来有望成为销售额过10亿的品种。研发收购齐头并进，产品结构优化。公司储备品种众多，米槁心乐滴丸已经在制证，上市在即；2023年公司收购爱德制药80%股权，取得瑞替普酶的销售权；近期公司收购有望再下一城，百祥制药收购稳步进行之中。众多储备品种有望再造益佰。。风险提示：中药注射剂行业风险；药品可能面临降价4、华润三九：OTC市场的引领者及中药处方药的创新者OTC市场的引领者，13年增速预计为17%。公司战略定位于OTC市场的引领者，确立了以三九主品牌为核心、若干专科品牌为补充的“1+N”品牌发展规划。11-12年相继完成了胃肠和皮肤OTC用药的品类布局，13年初又收购了天和制药，完成了骨科品类的布局。其中顺峰药业12年利润贡献3.5%。我们看好公司通过外延式收购和内生式发展不断完善产品线，增加储备品种做大OTC的战略。综合考虑公司内部整合效应、限麻对公司感冒药品类销售的促进，以及天和药业的并表因素，预计2023年公司OTC业务增速为17%。中药处方药的创新者。中药处方药“中药注射剂”及“中药配方颗粒”是公司近年来增速最快的两项业务，我们预计未来三年两者均能获得大于35%的复合增速、是公司的加速增长点，2023年两者对公司收入的占比合计将超30%。风险提示。1）中药注射剂行业风险；2）公司所用主要原材料价格上涨。5、红日药业：高壁垒，大市场中的小公司中药配方颗粒产能释放，预计13年收入增长40%。我国中药配方颗粒市场空间巨大，目前仍处於各企业跑马圈地大力拓展市场的阶段，公司调拨机理顺行业利益机制，公司销售进入医院后续增长基本比较稳定。公司目前产能100吨，新的300吨产能预计于6月份释放，同时公司积极拓展京、津以外市场，预计13年全年销售实现40%的增长。预计血必净13年实现约40%增长，新医院开发和自营队伍建设是重点。血必净12预计覆盖2023家医院，销售较大医院12年也基本保持20-30%增长，新进医保区域医院和之前销售基数较小的医院增长较快带动业绩的快速增长，13年公司一方面大力开发新医院，在销售薄弱区域开始加强自营队伍建设；另一方面加强现有医院的深根细作，目前公司单个医院平均一个医院一个月销量也就1000多支（均每个患者一天5-10支，平均使用7天，重症每天使用20支），1000支对应该药物患者数约为20人，基数仍然较低未来仍有较大可开发空间。氯吡格雷乐观预计明年获批，新产品进入临床利好公司长期发展。乐观预计公司氯吡格雷制剂有望于13年下半年获批，丰富公司产品线。而且公司与中国人民解放军第三军医大学第一附属医院合作开发的1.1类化学新药KB原料药及制剂临床实验的申请获得国家食品药品监督管理局受理。该药物拟作为治疗脓毒症Ⅰ类新药(化学药品1.1类)进行研究开发，实验结果显示该药物对诱发细菌脓毒症的主要病原分子具有显著的拮抗活性,对脓毒症模型动物具有良好的保护和治疗作用。将来如果获批将能够完善脓毒症治疗产品线，提升公司在领域的品牌效应，利好公司的长期发展。风险提示：公司血必净注射液、中药配方颗粒产能释放不达预期；公司新产品获批不达预期；新一轮非基药招标降价风险。

2023年IPTV行业分析报告2023年4月目录一、IPTV真正受益于“三网融合”、“宽带中国” 31、三网融合：网络运营商推动IPTV的动力 32、宽带中国：IPTV高清化及增值业务的增长引擎 43、与有线电视的竞争：捆绑销售、一线入户优势明显 6二、以“合作”姿态在产业链中占据有利地位 71、政策监管已趋完善稳定 72、合作心态开放，促进多方共赢 83、积极持续投资影视内容形成积累 9三、未来增长看点在IPTV挖潜与OTT扩张 91、IPTV增长依靠增值业务提升ARPU 92、机顶盒“小红”领先布局 113、IOTV：发挥IPTV与IPTV的协同效应 12一、IPTV真正受益于“三网融合”、“宽带中国”1、三网融合：网络运营商推动IPTV的动力我国“三网融合”方案提出、试点已有多年，从目前三网融合进程中来看，电信系更占优势，IPTV是电信系进入视频领域重要的成功战略。电信系网络运营商在现有网络上开展IPTV视频业务也非常平滑。我国拥有超过4亿多电视用户，网络用户近2亿，宽带网络用户为IPTV的潜在客户。三网融合试点的第一阶段（2023-2021年）已经收官，即将迈入推广阶段（2022-2020年），第二批54个试点城市已经包括全国大部分重要省市，覆盖人口超过3亿。在电信、视频网站、广电等各利益方的参与下，我国IPTV用户数已从2022年的470万户发展到了2021年底的2300万，成为全球IPTV用户最多的国家。预计未来两年仍将有40%-50%的增速，2022年底用户数有望达到3400万的规模。2、宽带中国：IPTV高清化及增值业务的增长引擎带宽决定着IPTV是否能够实现高清内容的传输，进而决定IPTV的用户体验。今年四月工信部、国家发改委等部委发布《关于实施宽带中国2022专项行动的意见》：目标2022年新增光纤入户覆盖家庭3500万户，同时宽带接入水平将有效提升，使用4M及以上宽带接入产品的用户超过70%。各省级网络运营商也反应迅速积极，出台相关规划。IPTV业务作为电信运营商推动宽带升级服务的重要卖点。运营商的推广积极性高。例如2020年上海电信发布的＂二免一赠一极速＂的＂城市光网＂计划，与百视通联手推出IPTV3.0视频业务，共同发力高清IPTV业务。电信与百视通的合作使得此次宽带升级实施顺利，上海IPTV用户也发展到了百万规模。而带宽约束被打破后，高清点播也将成为IPTV增值业务的重要增长引擎之一。从IPTV存量的广度上来看，我国IPTV当前的区域性明显，集中在上海、江苏、广东等经济发达地区，其中仅江苏一省就已经发展了430万的客户规模，占比18.9%。这种情况与中国电信在发达地区宽带基础建设优异相关。西部和北部地区市场依然广阔，有待于中国联通和中国移动的发力。宽带及光纤业务作为中国电信目前最为核心的一块领域，其市场领先的优势由来已久，相比而言，覆盖了大部分北方省市的中国联通和中国移动的积极性是行业的最大变数。2021年以来，两家公司都在宽带业务方面积极发力，以中国移动为例：2021年中国移动新增FTTH覆盖家庭超过180万户；使用4M及以上宽带产品的用户超过50%；新增宽带端口320万个；新增固定宽带接入家庭超过120万户。3、与有线电视的竞争：捆绑销售、一线入户优势明显IPTV最直接的竞争者是各地的有线电视。价格上来看，由于历史原因，我国有线电视网的公益属性导致其价格相对较低，这也成为有线电视网络市场化程度低、升级换代困难，“三网融合”中竞争能力弱的原因。IPTV基于IP网络传输，通常要在边缘设置内容分配服务节点，配置流媒体服务及存储设备，而有线数字电视的广播网采取的是HFC或VOD网络体系，基于DVDIP光纤网传输，在HFC分前端并不需要配置用于内容存储及分发的视频服务器，运营成本大大降低。但带来的问题是如要实现视频点播和双向互动则必须将广播网络进行双向改造。从技术角度看，IPTV成本较高，难以与有线电视比拼价格。但IPTV的优势在于可以直接利用互联网，而与宽带的捆绑销售能够大大降低客户对价格的敏感度。在各地网络运营商的支持下，IPTV与宽带捆绑营销，对于用户来讲，更像是宽带赠送的增值业务，收费模式则可以订制，包月、按频道等，灵活而更有针对性。而“三网融合”进程中的电信系宽带接入商的强势，使用户在互联网光纤一线入户后，较为自然的选择IPTV作为电视方案。二、以“合作”姿态在产业链中占据有利地位1、政策监管已趋完善稳定由于电视内容播控属于国家宣传范畴，监管较为严格。根据广电总局43号文规定，IPTV集成播控总平台牌照由中央电视台持有，而分平台牌照由省级电视台申请。广电总局要求通过IPTV集成播控平台及各地分平台来达到“可管可控”的方针。与央视的合资公司正式落地将解除市场对百视通IPTV业务政策性风险的担忧。过去拥有IPTV全国性运营牌照四家分别是：上海文广（百视通）、央视国际、南方传媒、中国国际广播电台。5月18日，百视通和央视IPTV合资公司“爱上电视传媒有限公司”完成工商注册正式成立，成为全国唯一中央级集成播控平台。其中百视通股权占比45%。合资公司同时减少了与地方台和有线网运营商的沟通成本。IPTV的发展对地方电视台和有线网络运营商的冲击最大，43号文再次强调IPTV总分二级播控平台的落实，城市台丧失了内容的运营主导权，收入分配权掌握在省平台手中；而IPTV是网络运营商直接抢占了有线数字电视的客户。CNTV在广电系统内有良好的关系，能够有效降低沟通成本。2、合作心态开放，促进多方共赢公司一方面与CNTV合资成立全国集成播控平台，另一方面在与中国电信为主的网络接入运营商的的长期合作中建立了良好的伙伴关系和市场经验。长期的市场运营环境使电信运营商在产品推广、业务计费、系统维护、客户服务方面有相对广电系统比较显著的优势。百视通合作心态开放，在与电信运营商和电视台的长期合作中积累了市场经验。从历史上看，在IPTV市场的第一轮抢占中，机制灵活的百视通通过与电信运营商合作，迅速地抢占了市场；而具有显著资源和内容优势的CNTV却受体制制约，用户开发非常缓慢；IPTV市场最终形成了以百视通用户为主体的局面，为统一播控平台合资公司中具体条款方案的商定创造了条件。百视通与其它牌照商也有较多合作，如2021年5月，百视通与国广东方宣布启动互联网电视业务全面发展合作，利用其国际资源加快自己的国际化策略。百视通与终端制造商的合作：1）一体机：2020年4月，百视通联合海尔推出卡萨帝电视。此外，公司与康佳、三星、夏普均有智能电视方面的合作。2）互联网电视机顶盒：2021年1月，百视通与联想共同推出了互联网电视机顶盒A30。3、积极持续投资影视内容形成积累随着产业竞争的激烈，最终影响用户选择的还是内容之本。百视通注重在影视内容上的投入，每年在内容上的投入约为3-5亿，持续的投入建成了较大的网络视听版权库，节目总量超过40万小时，其中高清节目总量超过5万小时，覆盖了70%的热播剧和国内外强档电影。以美国的Netflix为例可以看到精品内容的重要性，2022一季度年Netflix业绩大幅超预期，自制剧和独播剧是重要推力，根据Netflix的统计，平台上最为热播的top200部剧中有113部为独有，尤其是2月1日独家上线13集的自制内容“纸牌屋”受到热捧为网站吸引了大量流量。三、未来增长看点在IPTV挖潜与OTT扩张1、IPTV增长依靠增值业务提升ARPU百视通70%以上的营业收入来自IPTV业务，2021年该项业务营收达到14.2亿，同比增长73%。截止2021年末，公司IPTV用户数已达1600万，同比增长60%；ARPU值增长8.3%，达88.62元/年。不同于网络视频用户，电视用户转换成本高，客户粘性大。根据CSM和艾瑞的调查，IPTV用户有较高的忠诚度，基本养成了较为稳定的收视习惯，优酷和PPS一周之内所有访客平均使用天数均不如IPTV。而IPTV丰富的点播内容和互动性，更把年轻人重新吸引到电视机前，存量客户的价值效应即将凸显。IPTV的收入模式包括：用户基本收费、高清、广告、按部点播（PPV）、增值服务等方面。过去，用户基础收费一直是IPTV最主要的收入来源。国外IPTV发展经验表明，随着用户数的增加和协同效应的增强，将实现收入模式由基础服务费向多样化增值业务转型，有利于整体提升IPTV业务ARPU值。宽带提速和智能终端推动增值业务的发展。随着带宽约束逐渐被打破，高清点播将成为增值业务的重要增长引擎之一。年报显示，百视通2021年已在上海等地发展50万高清用户。而OTTTV等智能终端的引进，也增强IPTV的服务扩展能力，有助于多样化的增值业务的引入。增值服务也越来越多地得到用户认可，开始贡献收入。在业务开展前期，直播功能延续了用户的传统收视习惯，所占比例较高；但随着活跃用户比例的提升，用户对IPTV操作熟悉程度越来越高，点播模式成为最主要的收视方式，且所占比例不断提升。由此可见，用户使用电视的习惯能够随着熟悉程度的提高逐渐转变，特别是高清、按部点播等功能发展潜力巨大。且随着技术的改进，多样化的增值服务将有广泛的发展空间。2、机顶盒“小红”领先布局OTT（（OverTheTop，泛指互联网电视、机顶盒）是2021-13年互联网与新媒体行业中最热门的概念。2021年6月，百视通在7家互联网电视牌照方中率先发布自主研发，具有高清、智能、3D功能的OTT机顶盒“小红”；11月份，百视通宣布获得国内200万端、国内最大规模OTT牌照序列号审批；12月份，百视通OTT获得放号，首批规划突破100万。目前国内机顶盒市场产品丰富，乐视盒子、小米盒子、百视通小红、华数彩虹等产品充分竞争，Tplink、PPTV等厂商也在不断推出产品。大多数电视盒子、一体机制造商和视频网站着重抢占入口，期许只通过用户规模来吸引资本或者谋求广告收入，缺乏有差异化的独有版权内容，繁华过后必然大浪淘沙。我们认为，在平台端拥有内容优势的乐视盒子和百视通小红目前处于领先地位。另外与乐视盒子、小米盒子主打互联网营销不同，我们预计百视通小红的主要销售渠道是通过与网络运营商合作推广，在用户订阅费用落实上会较有优势。3、IOTV：发挥IPTV与IPTV的协同效应OTT对于IPTV来说是继承中的演进，两者协同效应与竞争效应并存。IPTV、互联网电视、智能电视、云电视、OTT，新的概念和术语背后是不同利益方为谋求市场拓展所寻求的不同切入点产生的不同称谓。OTT目前依然处于基础商业模式的探索阶段，培养新用户、推动机顶盒和智能电视的销售量仍是大多数厂商的首要目标。而IPTV的增值业务已经历经多次变革，从以技术为中心转向以客户为中心，多款应用都经过了用户考验。我们认为仅有产品的OTT，既达不到广电总局“可管可控”的要求，也难以发展可靠的付费模式，只能靠硬件微薄盈利，难以形成产业。作为最早进军OTT的企业之一，百视通团队提出“借鉴IPTV收费经验进行OTT运营”，布局“一云多屏”搭建了百视云平台。百视通的“云电视”平台采取动态码率等技术，可以同步对接IPTV专网、互联网、移动互联网、3G/4G、NGB、WIFI等各类网络，可服务IPTV、智能电视OTT/一体机、PC、手机/PAD等各类终端，能够初步实现公司新媒体业务的集约化运营。百视通最近于电信日推出的高清IOTV版本的“小红”则是一种综合OTT与IPTV功能的新型产品，意图将IPTV的成熟商业模式和付费优势与OTT的创新能力形成互补，从电信的渠道大力推广。

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市