2023年券商行业分析报告

2023年券商行业分析报告2023年4月目录一、客户资源丰富，自营收益大幅提升 PAGEREFToc373858212\h31、客户资源丰富，新业务弹性增大 PAGEREFToc373858213\h32、业绩保持稳定，净利润率增速第一 PAGEREFToc373858214\h43、自营业务收益率增幅明显 PAGEREFToc373858215\h7二、资本中介业务强势劲头不减 PAGEREFToc373858216\h91、融资融券余额保持稳定增长 PAGEREFToc373858217\h92、约定购回业务站稳行业前列 PAGEREFToc373858218\h103、股权质押业务抢占先河 PAGEREFToc373858219\h114、收购恒信金融集团，强化资本中介业务 PAGEREFToc373858220\h13三、成本费用管控能力进一步提升 PAGEREFToc373858221\h141、费用率维持低位，相对优势进一步显现 PAGEREFToc373858222\h142、人均盈利能力远超同类型上市公司 PAGEREFToc373858223\h15四、杠杆撬动ROE空间巨大 PAGEREFToc373858224\h161、杠杆率处于同类型上市公司最低 PAGEREFToc373858225\h162、ROE敏感性分析：杠杆增厚利润空间巨大 PAGEREFToc373858226\h17五、投资策略 PAGEREFToc373858227\h18一、客户资源丰富，自营收益大幅提升1、客户资源丰富，新业务弹性增大对于以“中介”形式存在的券商来说，客户是整个产业链上重要的一环。即使在券商转型期，经纪业务贡献占比有所下降，但在券商资本中介业务中，客户资源仍然决定着券商能否迅速抢占业务先机，扩大业务规模。从海通证券2023年半年报中公布的资料来看，公司目前拥有超过460万零售客户以及超过1.2万名机构及高净值客户。2023年—2023年受到市场行情影响，海通证券客户资金存款经历大幅波动，从2023年开始，公司客户资金存款负增长企稳，截止到今年三季报，客户资金存款基本已经与2023年水平持平。我们选取上市券商中与海通证券规模相近的中信证券、华泰证券、广发证券以及招商证券四家券商做为可比公司，通过观察五家公司2023年三季度报表发现，海通证券客户资金已经达到295.14亿元，位居同类上市券商之首。2、业绩保持稳定，净利润率增速第一海通证券向来以稳健著称，在行情大起大落，整个行业业绩波动巨大的周期中，相对于同行业其他券商，海通业绩表现的也更加平稳。2023年至今的营业收入波动非常小，收入的增长率也保持在小范围变动。将收入分解至单季度，海通业绩相对于同类型上市券商也显得更加平稳。除了一直保持相对平稳的业绩，公司收入结构也在逐步优化中，经纪业务占比持续下降。2023年三季报公布的数据显示，公司经纪业务占比已经回落至30%以下，自营业务占比逐渐上升至业绩贡献第一位，收入占比达到31%，资本中介业务依旧保持强势，主要依靠融资融券、约定购回、股票质押等资本中介业务的利息收入贡献了20.46%的业绩，直投业务、海外业务业绩贡献度也在持续提升。多元化的收入来源降低了单一业务波动对公司业绩的冲击，再次体现了公司稳健经营的思路。公司凭借雄厚的资本实力和专业能力，抓住行业创新发展的机会，在融资融券、约定购回、股票质押以及RQFLP等业务上均获得首批试点资格，在业务创新转型中抢占先发优势。2023年，前期投入的业务开始进入回报期，海通业绩爆发，单月经营业绩赶超中信证券，冲击龙头地位。自营业务和资本中介业务双轮驱动，令海通证券净利润增速在三季度达到48.87%。高增长率也令其他券商望尘莫及，在同类型上市券商中位列第一，远超第二华泰证券11.48个百分点。海通自有资金比较多，之前因为自有资金冗余，公司净资产收益率一直低于同类型上市券商，2023年同类型上市券商均保持两位数ROE，海通ROE仅为8.39。2023年公司获得融资融券业务试点资格，冗余资金得到一定的释放，加上随后开展的约定购回、股票质押等资本中介业务，开始大量消耗公司冗余资金。另一方面，随着固定收益市场行情的上涨，海通证券开始加大对自营业务的投入，自营业务规模大幅增长，截止到2023年三季度，自营业务规模较2023年增长了99.32%。资本中介业务进入快速发展期以及公司对自营业务的投入消耗了海通证券大量的冗余资金，公司总资产收益率和净资产收益率也得到大幅提升。到2023年三季度，公司ROA和ROE已经反超中信等同类型券商，以2.72的ROA和6.15的ROE水平排在同类上市券商首位。3、自营业务收益率增幅明显券商业务中受市场行情影响波动较大的是经纪业务和自营业务，自营业务常常因为整个市场行情的高涨或者萎靡大幅波动，而海通证券的“稳健”不仅体现在公司整体业绩及战略思路上，公司的自营业务一直坚持稳健原则，遵循价值投资，在不同市场环境下，保持收益率的平稳波动。2023年海通证券整合了权益类证券的现货及衍生品自营投资，搭建了量化策略分析平台和快速自动化电子交易平台，同时大幅增加固定收益类产品的投入。借助多样化的投资组合以及债券市场近期的行情，海通证券自营业务投资收益率得到大幅提高，从历年平均的3.5%一跃至今年三季度的7.05%。从与中信证券、华泰证券、广发证券以及招商证券四家同类型上市券商的对比也可以看出，三季度海通证券的自营投资收益率超过中信和、华泰和广发，仅低于招商0.21个百分点。除了2023年投资能力大幅提升之外，海通证券的投资结构也在逐步多元化，债券和基金的投资规模逐年提升，目前债券投资已经占据了海通自营规模的65.5%，基金投资占据了19.2%。2023年公司大幅减仓权益类投资（目前占比仅为4%），同时新增了对信托产品的投资（占比1.2%）以及增大了衍生交易的规模。与其他公司相比，海通证券自营的投资结构更加合理一些，投资范围明显多元。二、资本中介业务强势劲头不减1、融资融券余额保持稳定增长目前以融资融券、约定购回、股票质押等为主的资本中介业务在券商创新类业务中进展最快、规模最大。其中融资融券业务由于开展较早，现在已经进入高增长期，海通证券作为融资融券业务的首批试点，凭借雄厚的资本实力和广泛的客户资源，在融资融券业务领域一直保持行业前列，融资融券余额保持稳定增长。截止到2023年10月，海通证券两融余额达到165.7亿元，市场份额5.27%，处在行业内前十，融资融券带来的利息收入在2023年中报中披露的数据达到4.4亿元，占当期营业收入的7.8%。2、约定购回业务站稳行业前列海通证券的约定购回业务相对于行业内其他券商来说开展时间较早，而丰富的客户资源以及大量的资本金助力公司约定购回业务稳居同行业前列。约定购回业务待回购余额从年初的14.65亿元增长至22.74亿元，按照交易总价值排名，目前海通证券的市场份额保持在6%，位居中信证券和华泰证券之后。高于经纪业务市场份额以及融资融券业务市场份额。3、股权质押业务抢占先河借助于海通证券在约定购回业务积攒的客户资源以及成熟经验，公司股权质押业务从试点期就占据有利地位，在上市券商中抢占先河，目前海通证券已经承接32笔股权质押项目，质押股数达到16.95亿股，市场份额达到14%。其中海通创新投资承接9笔质押项目，海通国际承接1笔，海通证券承接21笔。作为其余几家在股权质押业务方面同样具备优势的大型券商，华泰证券（6%）、中信证券（5%）、广发证券（3%）、招商证券（2%）四家可比券商市场份额之和为16%，海通一家几乎与之相当。股权质押市场历来都是信托和银行的天下，自券商今年年中获批股票质押式回购业务以来，由于具备客户资源和交易灵活等优势的券商迅速抢占市场份额，下半年来券商几乎抢占了股权质押市场的半壁江山。在股权质押市场规模逐年增长以及券商整体表现强势的环境下，作为券商中股权质押业务的佼佼者，海通证券将充分发挥自身丰富的客户资源、资金实力等优势，继续在股权质押市场保持领先地位。4、收购恒信金融集团，强化资本中介业务海通证券在9月发布公告称，其全资子公司海通国际控股（以下简称海通控股）将以7.15亿美元的价格收购UTCapitalHoldings全资子公司恒信金融集团（以下简称恒信金融）100%股权。交易完成后，恒信金融将成为海通控股的全资子公司。恒信金融集团是2023年11月在香港设立的一家私人公司，隶属于TPG集团，已成功转型成为中国租赁业内一家市场领先的企业。为各行各业客户提供直接租赁和售后回租服务，其客户数量超过3000名，遍布中国260多个城市，包括上市和非上市企业。截至2023年12月31日，恒信金融集团总资产为105.15亿元，总负债为83.67亿元，净资产为21.48亿元。截至2023年6月30日，总资产113.52亿元，总负债90.04亿元，净资产23.48亿元。从本质上来说，融资租赁属于资本中介业务的范畴，与券商目前开展的资本中介业务不同的是，融资租赁市场是以实物的形式提供资金的融通。近几年来，融资租赁业务以50%的年复合增长率高速增长，参照国外的情况来看，国内融资租赁市场的发展空间仍然很大。海通证券此次通过收购恒信集团进入融资租赁市场，不仅进一步强化了公司强势的资本中介业务，同时也在打造公司并购、资产证券化、投资、投行等多业务协同发展的综合金融服务平台。相对于上市公司渤海租赁，恒信金融集团保持较高的ROE，从2023年公布的数据看，恒信金融集团净利润相当于海通证券净利润的9%，短期内也具备增厚海通利润的空间，未来还将依托上海自贸区获得提速发展，对海通证券长期发展有正面的影响。三、成本费用管控能力进一步提升1、费用率维持低位，相对优势进一步显现海通证券另一大亮点是对成本费用的控制能力在逐年提高，从公司公布的年报数据来看，海通证券营业收入仍然落后于中信排名第二，但是由于公司出色的成本费用管控能力，海通证券创造的净利润反超中信位居行业龙头地位。通过对比近年来海通证券与其他公司的费用率可以看出，海通证券费用率一直保持逐年下降的趋势，从2023年开始，海通费率在同类型上市公司中只低于中信证券。2023年公司成本费用管控能力大幅提升，费用率下降至所有可比公司中最低水平，2023年，公司费用率已经降至34%，与同类公司相比，成本控制优势进一步显现。2、人均盈利能力远超同类型上市公司从人均营收能力和人均盈利能力上也能看出海通证券对成本费用具有极强的控制能力，2023年人均营收能力和人均盈利能力超过中信证券位居第一，2023年这种优势体现的更加明显，截止到三季度，海通证券人均盈利能力接近40万元，几乎是中信证券的一倍，达到广发证券的2.5倍、华泰证券的2.2倍，也远超广发证券、华泰证券以及招商证券2023年全年的人均盈利水平。四、杠杆撬动ROE空间巨大1、杠杆率处于同类型上市公司最低整个证券行业相对于同业来说杠杆系数相对较低。海通证券之前一直在消化公司冗余资金，杠杆率在同类型上市券商中间是最低的，2023年三季度海通权益系数仅为2.14，可比券商中除了华泰证券（2.80）之外，其余的中信证券、广发证券以及招商证券权益系数均在3以上。由于证券公司资产负债表里涵盖了客户资金存款，所以会虚增券商权益乘数，扣除客户资金存款对权益系数的影响后，海通证券的权益乘数下降至1.67，而四家可比公司权益乘数均保持在2.0以上。尽管在五家上市公司中最低，但从历史情况看，海通证券扣除客户资金存款后的权益系数近年来仍然保持一个缓慢上升的趋势。公司未来若要继续大力开展资本中介业务，自有资金消耗完毕后通过加大杠杆操作筹集资金是必然之路。2、ROE敏感性分析：杠杆增厚利润空间巨大2023年三季度海通证券ROA（真实）为3.63，相对应的权益乘数（真实）为1.67。我们通过对海通证券ROA以及杠杆因素做一个敏感性分析可以看出，保持3.63的ROA不变，权益乘数在不断增大过程中，ROE增幅明显，按照四家可比公司2.35的平均权益乘数计算，海通证券ROE能提升近41%至8.53，将增加海通净利润15.7亿元，利润增厚占到海通证券2023年三季度净利润的46%。五、投资策略海通证券在资本中介业务的绝对强势地位加上自营业务业绩爆发双轮驱动，以及稳健的多业务布局，我们认为海通证券未来业绩扩展空间巨大，客户资源优势将增大公司业绩弹性，盈利增长将超过同类型券商。目前海通证券的PB仅为1.77X,处在上市券商中较低水平，具有一定的安全空间。不考虑恒信金融集团并表影响，预计公司2023年EPS为0.46元，2023年EPS为0.55元。看好公司雄厚的资本金实力、公司在资本投资、资本中介等业务方面的优势以及公司强大的成本控制能力。

2023年IPTV行业分析报告2023年4月目录一、IPTV真正受益于“三网融合”、“宽带中国” 31、三网融合：网络运营商推动IPTV的动力 32、宽带中国：IPTV高清化及增值业务的增长引擎 43、与有线电视的竞争：捆绑销售、一线入户优势明显 6二、以“合作”姿态在产业链中占据有利地位 71、政策监管已趋完善稳定 72、合作心态开放，促进多方共赢 83、积极持续投资影视内容形成积累 9三、未来增长看点在IPTV挖潜与OTT扩张 91、IPTV增长依靠增值业务提升ARPU 92、机顶盒“小红”领先布局 113、IOTV：发挥IPTV与IPTV的协同效应 12一、IPTV真正受益于“三网融合”、“宽带中国”1、三网融合：网络运营商推动IPTV的动力我国“三网融合”方案提出、试点已有多年，从目前三网融合进程中来看，电信系更占优势，IPTV是电信系进入视频领域重要的成功战略。电信系网络运营商在现有网络上开展IPTV视频业务也非常平滑。我国拥有超过4亿多电视用户，网络用户近2亿，宽带网络用户为IPTV的潜在客户。三网融合试点的第一阶段（2023-2021年）已经收官，即将迈入推广阶段（2022-2020年），第二批54个试点城市已经包括全国大部分重要省市，覆盖人口超过3亿。在电信、视频网站、广电等各利益方的参与下，我国IPTV用户数已从2022年的470万户发展到了2021年底的2300万，成为全球IPTV用户最多的国家。预计未来两年仍将有40%-50%的增速，2022年底用户数有望达到3400万的规模。2、宽带中国：IPTV高清化及增值业务的增长引擎带宽决定着IPTV是否能够实现高清内容的传输，进而决定IPTV的用户体验。今年四月工信部、国家发改委等部委发布《关于实施宽带中国2022专项行动的意见》：目标2022年新增光纤入户覆盖家庭3500万户，同时宽带接入水平将有效提升，使用4M及以上宽带接入产品的用户超过70%。各省级网络运营商也反应迅速积极，出台相关规划。IPTV业务作为电信运营商推动宽带升级服务的重要卖点。运营商的推广积极性高。例如2020年上海电信发布的＂二免一赠一极速＂的＂城市光网＂计划，与百视通联手推出IPTV3.0视频业务，共同发力高清IPTV业务。电信与百视通的合作使得此次宽带升级实施顺利，上海IPTV用户也发展到了百万规模。而带宽约束被打破后，高清点播也将成为IPTV增值业务的重要增长引擎之一。从IPTV存量的广度上来看，我国IPTV当前的区域性明显，集中在上海、江苏、广东等经济发达地区，其中仅江苏一省就已经发展了430万的客户规模，占比18.9%。这种情况与中国电信在发达地区宽带基础建设优异相关。西部和北部地区市场依然广阔，有待于中国联通和中国移动的发力。宽带及光纤业务作为中国电信目前最为核心的一块领域，其市场领先的优势由来已久，相比而言，覆盖了大部分北方省市的中国联通和中国移动的积极性是行业的最大变数。2021年以来，两家公司都在宽带业务方面积极发力，以中国移动为例：2021年中国移动新增FTTH覆盖家庭超过180万户；使用4M及以上宽带产品的用户超过50%；新增宽带端口320万个；新增固定宽带接入家庭超过120万户。3、与有线电视的竞争：捆绑销售、一线入户优势明显IPTV最直接的竞争者是各地的有线电视。价格上来看，由于历史原因，我国有线电视网的公益属性导致其价格相对较低，这也成为有线电视网络市场化程度低、升级换代困难，“三网融合”中竞争能力弱的原因。IPTV基于IP网络传输，通常要在边缘设置内容分配服务节点，配置流媒体服务及存储设备，而有线数字电视的广播网采取的是HFC或VOD网络体系，基于DVDIP光纤网传输，在HFC分前端并不需要配置用于内容存储及分发的视频服务器，运营成本大大降低。但带来的问题是如要实现视频点播和双向互动则必须将广播网络进行双向改造。从技术角度看，IPTV成本较高，难以与有线电视比拼价格。但IPTV的优势在于可以直接利用互联网，而与宽带的捆绑销售能够大大降低客户对价格的敏感度。在各地网络运营商的支持下，IPTV与宽带捆绑营销，对于用户来讲，更像是宽带赠送的增值业务，收费模式则可以订制，包月、按频道等，灵活而更有针对性。而“三网融合”进程中的电信系宽带接入商的强势，使用户在互联网光纤一线入户后，较为自然的选择IPTV作为电视方案。二、以“合作”姿态在产业链中占据有利地位1、政策监管已趋完善稳定由于电视内容播控属于国家宣传范畴，监管较为严格。根据广电总局43号文规定，IPTV集成播控总平台牌照由中央电视台持有，而分平台牌照由省级电视台申请。广电总局要求通过IPTV集成播控平台及各地分平台来达到“可管可控”的方针。与央视的合资公司正式落地将解除市场对百视通IPTV业务政策性风险的担忧。过去拥有IPTV全国性运营牌照四家分别是：上海文广（百视通）、央视国际、南方传媒、中国国际广播电台。5月18日，百视通和央视IPTV合资公司“爱上电视传媒有限公司”完成工商注册正式成立，成为全国唯一中央级集成播控平台。其中百视通股权占比45%。合资公司同时减少了与地方台和有线网运营商的沟通成本。IPTV的发展对地方电视台和有线网络运营商的冲击最大，43号文再次强调IPTV总分二级播控平台的落实，城市台丧失了内容的运营主导权，收入分配权掌握在省平台手中；而IPTV是网络运营商直接抢占了有线数字电视的客户。CNTV在广电系统内有良好的关系，能够有效降低沟通成本。2、合作心态开放，促进多方共赢公司一方面与CNTV合资成立全国集成播控平台，另一方面在与中国电信为主的网络接入运营商的的长期合作中建立了良好的伙伴关系和市场经验。长期的市场运营环境使电信运营商在产品推广、业务计费、系统维护、客户服务方面有相对广电系统比较显著的优势。百视通合作心态开放，在与电信运营商和电视台的长期合作中积累了市场经验。从历史上看，在IPTV市场的第一轮抢占中，机制灵活的百视通通过与电信运营商合作，迅速地抢占了市场；而具有显著资源和内容优势的CNTV却受体制制约，用户开发非常缓慢；IPTV市场最终形成了以百视通用户为主体的局面，为统一播控平台合资公司中具体条款方案的商定创造了条件。百视通与其它牌照商也有较多合作，如2021年5月，百视通与国广东方宣布启动互联网电视业务全面发展合作，利用其国际资源加快自己的国际化策略。百视通与终端制造商的合作：1）一体机：2020年4月，百视通联合海尔推出卡萨帝电视。此外，公司与康佳、三星、夏普均有智能电视方面的合作。2）互联网电视机顶盒：2021年1月，百视通与联想共同推出了互联网电视机顶盒A30。3、积极持续投资影视内容形成积累随着产业竞争的激烈，最终影响用户选择的还是内容之本。百视通注重在影视内容上的投入，每年在内容上的投入约为3-5亿，持续的投入建成了较大的网络视听版权库，节目总量超过40万小时，其中高清节目总量超过5万小时，覆盖了70%的热播剧和国内外强档电影。以美国的Netflix为例可以看到精品内容的重要性，2022一季度年Netflix业绩大幅超预期，自制剧和独播剧是重要推力，根据Netflix的统计，平台上最为热播的top200部剧中有113部为独有，尤其是2月1日独家上线13集的自制内容“纸牌屋”受到热捧为网站吸引了大量流量。三、未来增长看点在IPTV挖潜与OTT扩张1、IPTV增长依靠增值业务提升ARPU百视通70%以上的营业收入来自IPTV业务，2021年该项业务营收达到14.2亿，同比增长73%。截止2021年末，公司IPTV用户数已达1600万，同比增长60%；ARPU值增长8.3%，达88.62元/年。不同于网络视频用户，电视用户转换成本高，客户粘性大。根据CSM和艾瑞的调查，IPTV用户有较高的忠诚度，基本养成了较为稳定的收视习惯，优酷和PPS一周之内所有访客平均使用天数均不如IPTV。而IPTV丰富的点播内容和互动性，更把年轻人重新吸引到电视机前，存量客户的价值效应即将凸显。IPTV的收入模式包括：用户基本收费、高清、广告、按部点播（PPV）、增值服务等方面。过去，用户基础收费一直是IPTV最主要的收入来源。国外IPTV发展经验表明，随着用户数的增加和协同效应的增强，将实现收入模式由基础服务费向多样化增值业务转型，有利于整体提升IPTV业务ARPU值。宽带提速和智能终端推动增值业务的发展。随着带宽约束逐渐被打破，高清点播将成为增值业务的重要增长引擎之一。年报显示，百视通2021年已在上海等地发展50万高清用户。而OTTTV等智能终端的引进，也增强IPTV的服务扩展能力，有助于多样化的增值业务的引入。增值服务也越来越多地得到用户认可，开始贡献收入。在业务开展前期，直播功能延续了用户的传统收视习惯，所占比例较高；但随着活跃用户比例的提升，用户对IPTV操作熟悉程度越来越高，点播模式成为最主要的收视方式，且所占比例不断提升。由此可见，用户使用电视的习惯能够随着熟悉程度的提高逐渐转变，特别是高清、按部点播等功能发展潜力巨大。且随着技术的改进，多样化的增值服务将有广泛的发展空间。2、机顶盒“小红”领先布局OTT（（OverTheTop，泛指互联网电视、机顶盒）是2021-13年互联网与新媒体行业中最热门的概念。2021年6月，百视通在7家互联网电视牌照方中率先发布自主研发，具有高清、智能、3D功能的OTT机顶盒“小红”；11月份，百视通宣布获得国内200万端、国内最大规模OTT牌照序列号审批；12月份，百视通OTT获得放号，首批规划突破100万。目前国内机顶盒市场产品丰富，乐视盒子、小米盒子、百视通小红、华数彩虹等产品充分竞争，Tplink、PPTV等厂商也在不断推出产品。大多数电视盒子、一体机制造商和视频网站着重抢占入口，期许只通过用户规模来吸引资本或者谋求广告收入，缺乏有差异化的独有版权内容，繁华过后必然大浪淘沙。我们认为，在平台端拥有内容优势的乐视盒子和百视通小红目前处于领先地位。另外与乐视盒子、小米盒子主打互联网营销不同，我们预计百视通小红的主要销售渠道是通过与网络运营商合作推广，在用户订阅费用落实上会较有优势。3、IOTV：发挥IPTV与IPTV的协同效应OTT对于IPTV来说是继承中的演进，两者协同效应与竞争效应并存。IPTV、互联网电视、智能电视、云电视、OTT，新的概念和术语背后是不同利益方为谋求市场拓展所寻求的不同切入点产生的不同称谓。OTT目前依然处于基础商业模式的探索阶段，培养新用户、推动机顶盒和智能电视的销售量仍是大多数厂商的首要目标。而IPTV的增值业务已经历经多次变革，从以技术为中心转向以客户为中心，多款应用都经过了用户考验。我们认为仅有产品的OTT，既达不到广电总局“可管可控”的要求，也难以发展可靠的付费模式，只能靠硬件微薄盈利，难以形成产业。作为最早进军OTT的企业之一，百视通团队提出“借鉴IPTV收费经验进行OTT运营”，布局“一云多屏”搭建了百视云平台。百视通的“云电视”平台采取动态码率等技术，可以同步对接IPTV专网、互联网、移动互联网、3G/4G、NGB、WIFI等各类网络，可服务IPTV、智能电视OTT/一体机、PC、手机/PAD等各类终端，能够初步实现公司新媒体业务的集约化运营。百视通最近于电信日推出的高清IOTV版本的“小红”则是一种综合OTT与IPTV功能的新型产品，意图将IPTV的成熟商业模式和付费优势与OTT的创新能力形成互补，从电信的渠道大力推广。

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择没有一家跨国电梯企业会轻视中国市场，但是日系只有全力押注中国市场，才有生机和发展。由于电气技术的深厚积累，日本电梯企业的技术能力在80年代已经跻身全球一流。但是日系电梯企业错过了欧美城镇化的高峰，由于在欧美保有量太低，无法在营销和售后网络方面，在欧美与当地企业竞争。因此，中国成为日系企业唯一可以押注的大市场。其中日立对中国的技术转移决心较大，日立研发中心转