转债7月月报：赔率为盾业绩为锚

内容目录上半年转债市场回顾 47月市场展望 7工业企业利润边际改善，但需求足仍是主要矛盾 77月进入“政策+业绩”验证期 97月转债市场展望：赔率为盾，业绩为锚赔率为盾，业绩为锚 12转债配置与择券思路 13图表目录图1.2023H1转债机会来自三轮上涨 4图2.小盘转债表现突出 4图3.上半年二级债基发行偏弱 4图4.分平价区间估值变化 5图5.转债价格中位数 5图6.转债市场“估值顶”和“估值”全面抬升 5图7.分类型转债估值 6图8.转债估值与长端利率相关性较高 6图9.亚康转债绝对价格、估值双升 6图10.23年以来板块成交额占比提升 6图11.2019-2023转债新券发行节奏(含定转)（只） 7图12.新债上市定价 7图13.6月供需两端小幅回升，生产端表现强于需求端 7图14.5月新增社融规模低于预期 7图15.5月工业企业利润同比收窄 8图16.归因角度，5月利润率得到改善 8图17.历史上库存周期触底回升阶段，股市上行概率较高 8图18.仪器仪表行业营收与库存同比） 9图19.计算机、通信和其他电子设备营收与库存同比） 9图20.大幅净流出 9图21.人民币汇率时隔半年再破“7” 9图22.股权风险溢价率（ERP）处于较高分位数 10图23.多数板块赔率已具备高赔率条件，弹性空间不足。 10图24.2023年月工业企业利润及应收累计增速（分行业） 11图25.中报业绩预告披露情况更新（截至7.7） 12图26.上证转债持有人结构（亿元） 12图27.深证转债持有人结构（亿元） 12图28.6月转债主要持有人结构变化 13图29.半导体销量拐点出现 14图30.面板销量价格回升 14上半年转债市场回顾上半年复盘：转债机会来自三轮上涨回顾上半年转债市场表现，截至6月30日中证转债指数累计涨幅3.37,跑赢万得全A(+3.06),上涨主要来自三个阶段第一阶（2023.1.3-2023.2.2）春节前全市场普涨中证转债指数最高累计涨直达5.01第二阶（2023.3.14-2023.4.18）在中特估和第轮AI2.4上涨至5.12023.6.16）2.564.13201990图1.2023H1转债机会来自三轮上涨1351301251201151103533312927252321191715全市场余加权盘价元） 全市场收1351301251201151103533312927252321191715资料来源：,2022下半年发行份额降低20，发行只数降低36固收+基金（）2022H2额有所回暖，但主要由风险偏好相对较低的一级债基支撑，上半年转债市场资金流入斜率放缓，存量博弈下小盘转债表现突出。图2.小盘转债表现突出 图3.上半年二级债基发行偏弱14.012.010.00.00.0

可转债正股累计收益率 可转债等权指数累计收益可转债加权指数累计收益率

0

偏债混合型基金发行份额：亿份 二级债基发行份额：亿份一级债基发行份额：亿份 偏债混合型基金数量：只右轴)二级债基数量：只右轴) 一级债基数量：只右轴)500资料来源：, 资料来源：,当前阶段转债估值偏高的特征突出。6(1)20191/20221/2023189.7/68.9/82.2118121分平价区间的转股溢价率，100-12090-11062628.5；偏股性平110-1301517，1301080以下120-13080-100130以上100-120图4.80以下120-13080-100130以上100-1200

125115105

转债价格中位数20120112022022022021

2019/1/2 2020/1/2 2021/1/2 2022/1/2 2023/1/2资料来源：, 资料来源：,回溯过去，20192019估值13.84;第二阶段（2021-2022.2）1030,17.68;第三阶段（2022.5V202225-3026.63。图6.转债市场“估值顶”和“估值底”全面抬升35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002019/1/2 2020/1/2 2021/1/2 2022/1/2 2023/1/2资料来源：,我们认为，除了正股大幅调整，转债估值被动抬升的因素外，短期估值维持高企来自于三个方面，一是偏债型转债估值快速修复的支撑；二是正股结构性行情下，双高品种带动，转债投资者对高溢价率的敏感度降低；三是新债发行节奏放缓叠加机构增持带来的新券定价走高。短期来看，本轮估值高企主要来自于：一是偏债型转债估值快速修复的支撑。转债的债性特征决定了转债估值受到长端利率影响较大，复盘来看，在十年国债收益率明显下行阶段或上20221013.7，79654偏债型转债估值已完成修复，并接近2022年以来历史高位，对整体市场的估值形成一定支撑。图7.分类型转债估值 图8.转债估值与长端利率相关性较高修正百元溢价率()十年国债收益率（右轴，)偏债型 平衡型右轴） 偏股型（轴）修正百元溢价率()十年国债收益率（右轴，)95 90 85 80217570 65 2022/1/22022/2/22022/3/22022/1/22022/2/22022/3/22022/4/22022/5/22022/6/22022/7/22022/8/22022/9/22022/10/22022/11/22022/12/22023/1/22023/2/22023/3/22023/4/22023/5/22023/6/2

35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002019/1/2 2020/1/2 2021/1/2 2022/1/2

2.002.202.402.602.803.003.203.403.60资料来源：, 资料来源：,TMTTMT2、天阳等自5月以来估值提升超过10//2//23分别提升13.78/13.05/18.38/11.15/26.5722年12月至23年6月TMT板块转债成交1447.4AI亚康在正股和估值带动下成为双高品种。图9.亚康转债绝对价格、估值双升 图10.23年以来TMT板块成交额占比提升400350300250200000

收盘价元）

0

TMT板块转债成交额占比35302520151052023-04-08 2023-05-08 2023-06-08资料来源：, 资料来源：,三是新券的定价抬升。2023152019转债需求保持韧性且稳步提升，而供给端的稀缺性带动23年以来新券估值抬升，同时一批小规模低评级转债的上市放大了这种带动作用，转债估值进一步提升。图11.2019-2023转债新券发行节奏(含定转)（只） 图12.新债上市定价202020206050403020100-10上市首日平均转股溢价率（）353025201510501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：, 资料来源：,剔除2022年山石/聚合/永吉极端值7月市场展望工业企业利润边际改善，但需求不足仍是主要矛盾6PMI5月金融数据依旧反映出经济济需求不足、内生动力不强的问题。460.249.0，PMI6PMI图13.6月供需两端小幅回升，生产端表现强于需求端 图14.5月新增社融规模低于预期新订单 生产48.606048.605545352520

15 社会融资规模存量（同比社会融资规模存量/p>

10.09.59.69.32019/1 2020/1 2021/1 2022/1 2023/1

2019/5 2020/5 2021/5 2022/5 2023/资料来源：, 资料来源：,工业企业利润方面，1-53出现明显改善。1—526688.91—41.8A3个月收窄，行业上结构性的变化也正在显现。图15.5月工业企业利润同比收窄 图16.归因角度，5月利润率得到改善400-20-40

工业企业:利润总额:当月同比工业企业:营业成本:当月同比工业企业:营业收入当月同比

100-10-202019-012019-042019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04

0

工业企业:营业收入利润率:当月同比中国P 中国当月同比工业企业:利润总额:当月同比（右轴）

50-10-15-20资料来源：, 资料来源：,20235月工业企3.2，2.73轮库存周期见底后，A当前已经处于主动去库存末期的行业包括仪器仪表，计算机、通信和其他电子设备，汽车制造等。图17.历史上库存周期触底回升阶段，股市上行概率较高中国工业企业成品存货比 上证指数右）353035302520151050-55,0002,0000资料来源：,图18.仪器仪表行业营收与库存同比图19.计算机、通信和其他电子设备营收与库存同比0

仪器仪表制造业营业收入累计同比产成品存货同比(右轴)50

0

计算机通信和其他电子设备制造业营业收入累计同比产成品存货同比(右轴)50-52017/2/12018/5/12019/8/12020/11/12022/2/12023/5/1

2017/2/12018/5/12019/8/12020/11/12022/2/12023/5/1资料来源：, 资料来源：,7月进入“政策+业绩”验证期展望后市，市场对经济弱复苏的定价逐渐pricein,同时在流动性、风险偏好方面均有乐观7则权益市场或延续博弈预期，这时市场业绩的的边际变化和产业趋势则是重要抓手。降息释1310bp15MLFOMO10370日，LPR1510bp。对于权益市6A图20.北向资金近1个月暂缓流入 图21.人民币汇率时隔半年再破“7”95009500190001850018000

北向资金计净入亿元) 沪深指数右）4,9004,7004,5004,1003,900

115105100

美元指数 即期汇率美兑人币右轴

7.47.276.86.66.46.22022-01-052022-02-052022-01-052022-02-052022-03-052022-04-052022-05-052022-06-052022-07-052022-08-052022-09-052022-10-052022-11-052022-12-052023-01-052023-02-052023-03-052023-04-052023-05-052023-06-05170002023/1/5 2023/3/5

3,700资料来源：, 资料来源：,2023630日，上证指数的股权风险溢价率位于2010年以来73.0，沪深300股权风险溢价率位于77.7,与接近2022年4月26底部水平79.2，中证1000ERP则位于76.5水平，202320181030201830足。图22.股权风险溢价率（ERP）处于较高分位数 图23.多数板块赔率已具备高赔率条件，弹性空间不足上证指数 滚动五年值876543210-12015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023资料来源：, 资料来源：,从市场预期看，7和产业趋势是短期内重要抓手。通过工业企业利润数据来看，预计工业类企业中报业绩表现较好或集中于下游行业，如装备制造、汽车制造、公用事业等：仪器仪表制造、电气机械制造等用及仪器仪表制造主要受益于新动能下的检测设备、工业自动控制系统等产品带动；电气机械则受益于光伏设备、锂离子电池等新能源产品带动。下游消费品表现分化，汽车制造业、酒饮料茶制造业、食品制造业前5个月利润累计同比增速居前其中汽车制造业表现突出（3而上游资源和中游原材料表现低迷PPI图24.2023年1-5月工业企业利润及应收累计增速（分行业）资料来源：,个券角度，截至7月7日股144家A股上市公司业绩预告披露率为2.75,在已披司10增的转债包括百润、合力、科伦、双箭、新致、亚太、长集，类型为略增的转债包括莱克、立讯，耐普公告类型为预减。图25.中报业绩预告披露情况更新（截至7.7）资料来源：,工业企业利润和库存周期的拐点能否确认将为A。随着业绩披露进入高峰期，7聚焦中报行情，同时新的产业催化以及77月转债市场展望：赔率为盾，业绩为锚供需角度，新券发行节奏回归，机构需求持续回暖。652.98，6（包含公募和私募32.21、18.88、5113.4436.382.066可转债市值为1017.22亿元，占所有投资者比重为11.14，与5月相比可转债市值持有量减少35.04亿元。公募基金一般机构投资者自然人投资者企业年金保险机构证券公司自营图26.上证转债持有人结构（亿元） 图27.深证转公募基金一般机构投资者自然人投资者企业年金保险机构证券公司自营基金 自然人投者企业年金 一般机构其他专业构 券商自营基金管理公司资产管理计划 私募基社会保障基金6,000

4,000

保险机构 券商集合财基金专户 社保基金4,000

3,0002,0000

1,0000资料来源：, 资料来源：,图28.6月转债主要持有人结构变化资料来源：,中期来看，转债估值或基于围绕中枢窄幅波动，由于转债市场结构的变化不大，优质成长品种的稀缺性仍会维持，估值很难回到系统性抬升之前的水平。当前转债信用风险暂缓，转债估值