疫苗行业深度报告之三：流感疫苗空间巨大、迅速复苏头部企业进入快车道

医药生物医药生物投资聚焦2023Q1望诞生多只明星成长股，建议投资者予以重点关注。我们区别于市场的观点对产业的深入分析，认为曾经掣肘国内流感市场发展的因素正在逐步解除：流感疫苗的接种意识出现明显的提升，人民群众的公共卫生意识有了显著增强；出现供应紧张的情况。但随着越来越多企业进入流感疫苗领域，供应能力将显著提升；意愿，但近年来部分地方政府对接种疫苗的重视程度提升，采购疫苗为高危人群免费接种，流感疫苗可及性将持续提升。感疫苗正是构筑免疫屏障的关键因素。的成长阶段，未来流感赛道将诞生多个明星疫苗企业。股价上涨的催化因素短期催化因素长期催化因素国内流感疫苗接种意识和渗透率的提升。投资观点建议关注智飞生物、康泰生物等。目 录TOC\o"1-2"\h\z\u1、流感疫苗是诞生全球重磅品种的黄金赛道，国内仍有巨大成长空间 62、流感疫苗国内渗透率较低的掣肘因素正在逐步解除 7、接种识望续升 8、流感苗业应力续提升 9、部分方府极广逐步升感苗及性 103、后新冠时代的流感疫苗：降低交叉感染的风险 124、投资建议 14、华兰30107.S四价感苗军业龙头模势著 14、金迪6867.H感疫新迅崛，品质感苗益市整体苏 18、百克物68876.H鼻喷感苗具色带状疹苗补内 215、风险分析 24图目录图1：全流疫龙企业售（万元） 6图2：国流疫签批次（） 6图3：国流疫签量（剂） 6图4：美国6月~17岁童流疫覆率 7图5：美国18岁上人流疫覆率 7图6：经组国家65以上口感苗种（%，2021年最可） 7图7：流疫的度数在冠情生后较以出明提升 8图8：湖省6月~17儿童感苗种在冠疫后现显升剂次） 8图9：年经现疫苗缺情况 9图10：2022各业疫苗发次数 9图分家地年龄分每10万流感关额亡年均值 10图12：国65岁以老年口比提趋势 11图13：型感毒新冠毒染 12图和冠毒同感对鼠病影更为重 13图15：感毒并会显增新患需呼吸治和亡风险 13图16：接流疫人群冠染重、亡的险更高 14图17：兰苗2019~2023Q1收利情况 15图18：兰苗2021~2023Q1单度入润况 15图19：迪克2019~2023Q1收利情况 19图20：迪克2021~2023Q1单度入润况 19图21：2018~2023Q1百生物入润况 22图22：2021~2023Q1百生物季收利情况 22表目录表1：部上公流疫苗能设况至2022年期） 9表2：四流病裂疫苗分内业床发进（至2023.6.15） 10表北市病防制心2022中转付重传病控目感疫采项第包-第六）中标的 11表4：华疫收结拆分盈预（万） 16表5：华疫期费率预（万） 16表6：华疫相估表 17表7：华疫盈预与估简表 17表8：金克价感苗相指均于国典及洲典准 18表9：金克心品价流疫收预（万元） 19表10：迪期费预测百元） 19表迪相估表 20表12：迪盈预估值表 20表13：克物入拆分盈预（万） 22表14：克物间率预（万） 23表15：克物对表 23表16：克物利与估简表 24表17：业点市盈利测估与级 241、流感疫苗是诞生全球重磅品种的黄金赛道，国内仍有巨大成长空间流感疫苗是全球疫苗产业界的重磅品种，赛诺菲的流感疫苗2022年全球销售额31.34亿美元，GSK的流感疫苗2022年全球销售额8.80亿美元，可见流感疫苗是世界疫苗龙头企业的核心支柱品种之一。图1：全球流感疫苗龙头企业销售额（百万美元）0

SKrxv)favccs)资料来源：医药魔方、国内流感疫苗渗透率低，与发达国家仍有巨大差距。截至2020年，国内流感疫576520201412124.08%。图2：国内流感疫苗签发批次数（批） 图3：国内流感疫苗签发量（万剂次）0

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2011201220132014201520162017201820192020资料来源：医药魔方、 资料来源：医药魔方、（注：2021年之后不再披露完整的批签发量）这一接种率水平与发达国家存在着巨大的差距，以美国为例，2021~2022年的流感季，6个月至17岁的儿童接种≥1剂流感疫苗的比例为57.8%，18≥岁的成年人流感疫苗接种覆盖率为49.4%，65岁以上的老年人流感疫苗接种覆盖率则达到73.9%。图4：美国6个月~17岁儿流感疫苗覆盖率 图5：美国18岁以上成年人感疫苗覆盖率资料来源：美国CDC官网、 资料来源：美国CDC官网、而参考世界其他国家，流感疫苗接种率也相当可观，例如韩国、丹麦、爱尔兰、智利、墨西哥、英国等多个国家的65岁以上人群流感疫苗接种率也都超过了70%。图6：经合组织国家65岁以上人口流感疫苗接种率（%，2021年或最新可用）丹麦爱丹麦爱英国荷兰美国日本挪威希腊芬兰澳大利亚瑞典法国比斯洛文尼亚立陶宛捷克共和国斯洛伐克共和国爱沙尼亚土耳其资料来源：OECDData、若参考美国的成年人全人群接种率，按50%来测算国内市场的天花板，则按中202214117572020年之前的批签发量不足1/10，国内流感疫苗仍存在着巨大的成长空间。2、流感疫苗国内渗透率较低的掣肘因素正在逐步解除正在逐步发生变化。本身，对于更广泛地提升疫苗接种意识也有一定的助益。2023行程度的提升，引发社会关注度提升，并带动流感疫苗接种意识的提升。图7：流感疫苗的百度指数在新冠疫情发生之后相较以前出现明显提升资料来源：百度指数、2018~2021南省儿童流感疫苗接种情况，发现新冠感染流行后儿童流感疫苗接种率明显提图8：湖南省6月龄~17岁儿童流感疫苗接种量在新冠疫情后出现明显提升（剂次）年年年年年月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月资料来源：颜洁等《新冠感染流行对湖南省儿童流感疫苗接种的影响分析》、过去中国流感疫苗接种量低，还有一个原因是产业界的供应量并不十分充足，在流感疫苗接种季容易出现供应紧张问题。图9：往年曾经出现流感疫苗紧缺的情况资料来源：北京青年报、4100030001440等待验收1000万人份鼻喷流感减毒活疫苗（液体制剂）的车间。可以对市场需求进行迅速的响应。表1：部分上市公司流感疫苗产能建设情况（截至2022年报期）企业现有产能规划产能华兰疫苗一亿剂四价流感疫苗-金迪克1,000万人份四价流感疫苗新车间产能3,000万人份，还需要通过药监部门的验收，预计2024年流感季能投入使用百克生物冻干鼻喷流感1,440万支年产1,000万人份鼻喷流感减毒活疫苗（液体制剂）项目”工程建设全部完成，即将竣工验收资料来源：各公司年报和招股说明书、图10：2022年各企业流感疫苗签发批次数0 四价流感病毒裂解疫苗 流感病毒裂解疫苗 冻干鼻喷流感减毒活疫苗 流感病毒亚单位疫苗资料来源：医药魔方、表2：四价流感病毒裂解疫苗部分国内企业临床开发进展（截至2023.6.15）企业简称审评通道进度批准上市日期申请上市日期III期临床开始日期华兰疫苗优先审评已上市2018/6/32017/8/282015/10/31金迪克生物重大专项已上市2019/4/232016/9/142016/1/26长春所重大专项已上市2020/3/282018/12/122017/8/22武汉所重大专项已上市2020/5/82018/7/42016/5/14科兴生物已上市2020/6/192019/3/252018/1/23上海所优先审评已上市2021/3/32020/2/242018/10/11国光生物已上市2022/2/92021/2/32013/12/17赛诺菲巴斯德优先审评已上市2023/2/242022/2/92020/1/9雅立峰申请上市2022/10/142020/7/16智飞龙科马PhaseIII2019/5/10成大生物PhaseIII2021/3/26天元生物PhaseIII2022/5/10康润生物PhaseIII2022/6/27康泰生物PhaseIII2023/1/6资料来源：医药魔方、60岁以上的老年人是患流感后死亡风险最高的人群，且年龄越大死亡风险越高。确诊病例的总经济负担，全年龄组人群流感确诊病例门诊人均总经济负担为768.0~999.9元；住院人均总经济负担约为9832.0元，≥60岁老年人为14250.0~19349.1元。图11：部分国家和地区按年龄组分列的每10万人中流感相关超额死亡的年平均值0岁 岁 岁资料来源：ADanielleIuliano等《Estimatesofglobalseasonalinfluenza-associatedrespiratorymortality:amodellingstudy》、接种流感疫苗仍是目前控制流感的最佳方法。图12：中国65岁及以上老年人口占比呈提升趋势201120122013201420152016201720182019202020212022

65岁及以上15~64岁0~14岁资料来源：国家统计局、同花顺iFinD、我国政府在《健康中国行动（2019—2030年）》中，也对流感疫苗给予了很高程度的重视，包括：建议慢性呼吸系统疾病患者和老年人等高危人群主动接种流感疫苗和肺炎球菌疫苗；在流感流行季节前在医生的指导下接种流感疫苗；60（生健康委牵头，教育部、工业和信息化部、药监局按职责分工负责）。2022疫苗采购项目（第一包-第六包）7190万元，从华兰疫苗、长春所200202356020236在校中小学生流感疫苗采购（A）招标公告》。表3：北京市疾病预防控制中心2022年中央转移支付重大传染病防控项目流感疫苗采购项目（第一包-第六包）中标标的供应商商品名称规格型号数量单价总价 服务求长春生物制品研究所有限责任公司四价流感疫苗0.5l支1400000.006万元8406）北京科兴生物制品有限公司四价流感疫苗0.5l支2100000.006万元1260万元6）华兰生物疫苗股份有限公司四价流感疫苗0.5l支3500000.006万元2100万元6）深圳赛诺菲巴斯德生物制品有限公司三价流感疫苗0.5l支2600000.0023万元5986）华兰生物疫苗股份有限公司三价流感疫苗0.5l支3900000.0023万元8976）北京科兴生物制品有限公司三价流感疫苗0.5l支6500000.0023万元1495万元6）疫苗可及性，促进流感疫苗的渗透率提升。3、后新冠时代的流感疫苗：降低交叉感染的风险群面临同时感染两种病毒的风险。LeiBai等科研人员在《CellResearh》上发表的研究，发现甲型流感病毒（inflenaAvirs,IV）的感染会促进新冠病毒的感染。通过V与新冠模拟IV预感染可显著促进新冠病毒在多种细胞类型中的感染性，合并IVIAVACE2IAV图13：甲型流感病毒促进新冠病毒感染资料来源：LeiBai等《CoinfectionwithinfluenzaAvirusenhancesSARS-CoV-2infectivity》、图14：IAV和新冠病毒共同感染对小鼠的病理影响更为严重资料来源：LeiBai等《CoinfectionwithinfluenzaAvirusenhancesSARS-CoV-2infectivity》、MaaikeCSwets等研究人员在《柳叶刀》上发表的研究表明，与仅感染新冠相比，新冠和流感的合并感染显著增加了需要呼吸机治疗的比例和住院死亡率图15：流感病毒合并感染会显著增加新冠患者需要呼吸机治疗和死亡的风险有创机械通气住院死亡率优势比有创机械通气住院死亡率优势比(srto)腺病毒流感病毒呼吸道合包病毒腺病毒流感病毒呼吸道合包病毒腺病毒流感病毒呼吸道合包病毒腺病毒流感病毒呼吸道合包病毒未加权 加权资料来源：MaaikeCSwets等《SARS-CoV-2co-infectionwithinfluenzaviruses,respiratorysyncytialvirus,oradenoviruses》、（注：研究人员使用逆概率加权来解释检测和未检测患者之间的差异）2022Seyed.Hsseini-Mghaam等研究人员分析了流感疫苗接种与新冠感染的相关性，在针对2279805名患者的队列研究中发现，在新冠流行的头两年，2019-20202020-202122%至24%，新冠相关住院风险降低17%至32%，新冠相关死亡率风险降低27%至42%。图16：未接种流感疫苗的人群新冠感染、重症、死亡的风险都更高接种未接种接种未接种接种未接种接种未接种队列 队列%%%%%%%%%新冠感染 新冠相关住院 新冠相关死亡 新冠相关的住院或死亡资料来源：SeyedM.Hosseini-Moghaddam等《AssociationofInfluenzaVaccinationWithSARS-CoV-2InfectionandAssociatedHospitalizationandMortalityAmongPatientsAged66YearsorOlder》、综合现有科研成果来看，新冠与流感两种病毒若同时发生疫情、引发交叉感染，将对于部分高危人群产生威胁，而流感疫苗的接种则可以有效地降低相关的风险，构建起更加稳固的免疫屏障。4、投资建议从全球范围内来看，流感疫苗是可以诞生重磅品种的黄金赛道，部分国家和地区的覆盖率已经提高到50%业有望迎来快速成长的时代，推荐华兰疫苗、金迪克、百克生物。（儿童剂型H1N1ACYW135（汉逊酵母AC（Vero）以及吸附破伤风疫苗，目前公司主要销售的产品为流感病毒裂解疫苗。国内流感疫苗领军企业，龙头规模优势显著。华兰疫苗是国内流感疫苗领域的领军企业，2018年至2020年期间，公司流感疫苗年批签发数量分别为852.3万剂、1,293.42,315.3512.2万剂、836.12,062.420222家取得四价流感疫苗（儿童剂型）6-366苗的产能，处于国内领先地位。疫情期间明显受损，疫后迎来强劲复苏。2021~2022年，公司的疫苗生产量分2532/26861554/14542020年，公司疫苗生产量/销售量分别为2315/2173万支。2023Q1，随着防疫政策优化，公司的流感疫苗业务迎来强劲复苏，公司整体实现销售收入1.45亿元，同比+893%；归母净利润0.94亿元，同比扭亏。预计2023全年随着终端需求的回暖，公司业绩将迎来持续恢复性高增长。股权激励彰显信心，绑定核心员工利益利好长远发展。2022年10月，公司发布2022年限制性股票激励计划，拟授予激励对象的限制性股票数量为400万股，占该激励计划公告时公司股本总额40,001万股的1%，首次授予的激励对象共计28人，包括公告激励计划时在公司任职的董事、高级管理人员以及公司核心骨干员工，授予价格为24.42元/股。考核年度为2023-2025年三个会2021202132/64/80（分别为/./.8亿元目标值分别为40/80/100（分别为./18/2亿元长远、持续发展。图17：华兰疫苗2019~2023Q1收入利润情况 图18：华兰疫苗2021~2023Q1单季度收入利润情况50

1000%0%-200%

0营业收入（亿元） 归母净利润（亿元）扣非净利润（亿元） 营收YOY 归母净利YOY 扣非净利YOY

营业收入（百万元）归母净利（百万元）扣非净利（百万元）资料来源：同花顺iFinD、 资料来源：同花顺iFinD、盈利预测与评级关键假设：2021~2022202320202173年流感疫苗销售2200/2700/3200万剂，实现销售收入27.50/33.74/39.9951%/23%/19%；20232023~20250.20/0.80/2.002023风疫苗更为激烈，因此保守预计2023~202520222023~202588病疫苗和破伤风疫苗的毛利率预计将随着销售规模扩大而提升，预计202~2025年分别为60//80%；2023作，估计销售费用率相比上年略有提升，预测2023~2025年分别为/39/39%2022费用率预计分别为3%/2%/2%；研发费用率随着销售规模扩大而下降，分5%/5%/4%；2021~2022年资产减值损失较多，主要是未销售的流感疫苗计提减值，预计2023年之后该项损失大幅减少，预测2023~2025年分别为-0.30/-0.30/-0.30亿元；表4：华兰疫苗收入结构拆分与盈利预测（百万元）202120222023E2024E2025E流感疫苗营业收入18251818275033743999YOY-25%0%51%23%19%营业成本215209316388460毛利16091608243329863539毛利率88%88%88%88%88%人用狂犬病疫苗(vero细胞)营业收入2070180YOY250%157%营业成本82136毛利1249144毛利率60%70%80%吸附破伤风疫苗营业收入2080200YOY300%150%营业成本82440毛利1256160毛利率60%70%80%其他营业收入58888YOY16%56%0%0%0%营业成本58888毛利(0)(0)000毛利率-5%-2%0%0%0%营业收入18301826279835334387YOY-25%0%53%26%24%营业成本221217341441544毛利16091608245730913843毛利率88%88%88%88%88%资料来源：公司年报、光大证券研究所预测表5：华兰疫苗期间费用率预测（百万元）销售用 583681110513901722管理用 6596898583研发用 144135150167187财务用 8(5)883资料来源：公司年报、光大证券研究所预测2021 2022 2023E 2024E 2025E销售用率 32% 37% 40% 39% 39%管理用率 4% 5% 3% 2% 2%研发用率 8% 7% 5% 5% 4%财务用率 0% 0% 0% 0% 0%2023~2025/./14亿元，同比增长83.90/32.12021 2022 2023E 2024E 2025E销售用率 32% 37% 40% 39% 39%管理用率 4% 5% 3% 2% 2%研发用率 8% 7% 5% 5% 4%财务用率 0% 0% 0% 0% 0%表6：华兰疫苗相对估值表代码公司2023/7/17收盘价（元）2022AEPS（元）2023E 2024E2025E2022A2023EPE2024E2025ECAGRPEG（2023）总市值（亿元300122.SZ智飞生物45.574.713.964.805.5310129821%0.551094603392.SH万泰生物64.025.314.605.606.601214111021%0.67812300142.SZ沃森生物26.160.451.091.201.485824221848%0.50420300601.SZ康泰生物26.11(0.12)1.001.391.77NA261915NANA292688276.SH百克生物58.660.441.131.772.3413352332575%0.70242300841.SZ康华生物57.154.476.087.748.901397626%0.3677688670.SH金迪克29.350.470.811.011.216236292453%0.6836平均值251915中值241915301207.SZ华兰疫苗35.001.321.592.102.692622171346%0.48210资料来源：wind、预测（注：可比公司的EPS采用wind一致预期，华兰疫苗的EPS为预测）PE22/17/13202211HPV202213HPV238（12）。202213b23重组乙型肝炎疫苗(酿酒酵母)等；康华生物：国内首家生产并销售人二倍体细胞狂犬病疫苗的疫苗企业；2023PE25x24x，华兰疫苗的估值中等偏低。首次覆盖，考虑到流感疫苗未来巨大的市场空间和公司的优势龙头地位，给予“买入”评级。争格局恶化的风险。营业入营业入长率 -2.5% -023% 5324% 2627% 2420%净利增率 -3.8% -1.3% 8390% 3210% 2787%指标202120222023E2024E2025E营业收入（百万元）1,8301,8262,7983,5334,387净利润（百万元）6215209561,2621,614EPS（元）1.721.321.592.102.69P/E2026221713P/B 4.5 2.5 3.3 2.8 2.3资料来源：，预测，股价时间为2023-07-17（注：公司发行前股本为360.00百万股，2022年因A股上市、配售股份上市导致总股本变更为400.01百万股，2023年因公积金转增股本导致总股本变更为600.02百万股）（688670.SH）：5101四价流感病毒裂解疫苗，公司四价流感疫苗多项关键指标优于中国药典（CP2020）和欧洲药典（EP9.0）的标准，具有免疫效果好、安全性高的优势。疫苗生产企业之一。2021~20222023随着防疫政策的优化，社会活动恢复正常，公司的流感疫苗销售也明显回暖。2023Q11.06+7520.3620223,00020223的安全性和更优的有效性。20220.4614.492.33pp0.3252022（VeroIIII期临床试验，23价肺炎球菌多糖结合疫苗、重组带状疱疹疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（RC-5细胞）等处于临床前研究阶段。表8：金迪克四价流感疫苗相关指标均优于中国药典及欧洲药典标准评价维度指标公司产品注册标准2020版中国药典标准欧洲药典9.0版标准卵清蛋白含量≤60/L≤200/L≤500/L杂质含量蛋白质含量≤36μL≤40μL≤60μL游离甲醛含量≤2μ/L≤5μ/L≤20μL有效成分纯度蛋白质含量/血凝素含量≤3.0≤4.5≤6.0资料来源：金迪克年报、图19：金迪克2019~2023Q1收入利润情况 图20：金迪克2021~2023Q1单季度收入利润情况2019202020212019202020216 420 -2 营业收入（亿元） 归母净利润（亿元）扣非净利润（亿元） 营收YOY 归母净利YOY 扣非净利YOY

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营业收入（百万元）归母净利（百万元）扣非净利（百万元）资料来源：同花顺iFinD、 资料来源：同花顺iFinD、盈利预测与评级关键假设：12021~2022775/629350/28620237-93.272023Q42020Q4103.6020234.663902024~2025800/10009.52/11.802023~202546/104/24；)参考2年的毛利率水平，假设202~2025年毛利率为84/84/84；)2023~2025年销售费用率为33//33%；管理费用率随着销售规模扩张而下降，分别为14/7/%；研发费用率8%/5%/4%；42021~20220.58/-0.38202320202023~20250.01/-0.01/-0.015)参考2022年所得税率，预测2023~2025年所得税率均为15%；YOY -34% -18% 46% 104% 24%表9：金迪克核心产品四价流感疫苗收入预测（百万元）YOY -34% -18% 46% 104% 24%2021 2022 2023E 2024E 2025E营业收入3913184669521180营业成本565174151187毛利率86%84%84%84%84%资料来源：公司年报、预测销售销售用率 30% 34% 33% 33% 33%2021 2022 2023E 2024E 2025E销售费用116107154311391管理费用5061657076管理用率 13% 19% 14% 7% 6%研发费用3532394553财务费用7(0)(1)(1)(3)资料来源：公司年报、光大证券研究所预测研发用率 9% 10% 8% 5% 4%研发用率 9% 10% 8% 5% 4%财务用率 2% 0% 0% 0% 0%

2023~20251.22/3.29/4.13比增长193.34/169.78/25.61%，按最新股本测算ES分别为0.99/2.67/3.35代码 公司2023/7/17收盘价（元）2022AEPS（元）2023E 2024E2025E2022A2023EPE2024E2025ECAGRPE2023总市值（亿元）300122.SZ智飞生物45.57 4.713.96 4.805.5310129821%0.551094603392.SH万泰生物64.025.314.605.606.601214111021%0.67812300142.SZ沃森生物26.160.451.091.201.485824221848%0.50420300601.SZ康泰生物26.11(0.12)1.001.391.77NA261915NANA292688276.SH百克生物58.660.441.131.772.3413352332575%0.70242301207.SZ华兰疫苗35.001.321.511.982.502623181442%0.55210300841.SZ康华生物57.154.476.087.748.901397626%0.3677平均值231714中值231814688670.SH金迪克29.350.470.992.673.356230119115%0.2636资料来源：wind、预测（注：可比公司的EPS采用wind一致预期，金迪克的EPS为预测）PE30/11/92023PE23x23x，20232024~2025PE2023争格局恶化的风险。营业入营业入长率 -3.4% -1.8% 4632% 10.2% 2395%净利增率 -4.7% -4.6% 19.3% 16.7% 2561%指标202120222023E2024E2025E营业收入（百万元）3923184669521,180净利润（百万元）8242122329413EPS（元）1.100.470.992.673.35P/E276230119P/B 1.8 1.8 2.3 2.0 1.7资料来源：，预测，股价时间为2023-07-17（注：2021~2022年总股本为88.00百万股，2023年因公积金转增股本导致总股本变更为123.20百万股）WHO4020231132（三组分剂流感疫苗、冻干狂犬疫苗（RC-5细胞）、重组带状疱疹疫苗、狂犬单抗、（三组分单抗处于临床试验阶段。卫生组织合作的、纳入WHO全球流行性流感行动计划的、国内独家经鼻喷接2021~2022399/19260/392023和独特的剂型与技术路线优势，成为公司业绩新的增长点。销售额9.57-6.19带状疱疹疫苗国内领先，有望成为下一个重磅品种。1GSKShingrix2022按实际汇率测算29.58司的下一个重磅品种。股权激励彰显信心，绑定核心员工利益利好长远发展。20229320.3529108（含子公司）任职的董事、高级28.80（含预留部分）20232025136,000184,000236,000170,000230,000295,00028,00045,60064,00035,00057,00080,000实现，为股东带来更高效、更持久的回报。图21：2018~2023Q1百克物收入利润情况 图22：2021~2023Q1百克物单季度收入利润情况20 50营业收入（亿元） 归母净利润（亿元扣非净利润（亿元） 营收YOY 归母净利YOY 扣非净利YOY

50%0%-50%

0营业收入（百万元）归母净利（百万元）扣非净利（百万元）资料来源：同花顺iFinD、 资料来源：同花顺iFinD、盈利预测与评级关键假设：2022考虑到该品种的市场开发较为成熟，预计未来营收将维持稳健增长态势，2023~20259.78/9.94/10.10亿元，同比+2%/2%/2%；20221922023~2025200/250/300.//.0亿元，同比增长409/25/20；根据公司202320231预计实现营业收入54,000万元至58,00044,091.55带状疱疹疫苗的强劲增长，该产品终端需求旺盛，竞争格局理想，预计未2023-20253.90/7.80/11.7020222023~20258820232021随着销售放量带来规模经济效应，预计2024~2025年毛利率分别上升至/9%；带状疱疹疫苗的毛利率将随着销售量增加而增加，预计202~2025年分别为75/8/85%；预计销售费用率将随着销售规模扩大而下降，预测2023~2025年分别为/37/37%2023~2025分别为/6/62023~20259%/8%/8%；2021~2022影响较小。20212022202120222023E2024E2025E水痘疫苗营业收入10209579789941010YOY-8%-6%2%2%2%营业成本116114117119121毛利904843861876889毛利率89%88%88%88%88%鼻喷流感疫苗营业收入175114580725870YOY-48%-35%409%25%20%营业成本2323758796毛利15291505638774毛利率87%80%87%88%89%带状疱疹减毒活疫苗营业收入3907801170YOY100%50%营业成本98156176毛利293624995毛利率75%80%85%其他营业收入70000YOY425%-95%0%0%0%营业成本20000毛利50000毛利率70%91%0%0%0%营业总收入12021071194824993050YOY-17%-11%82%28%22%营业成本141137290362392毛利1061934165821382658毛利率88%87%85%86%87%资料来源：公司年报、光大证券研究所预测销售用率 销售用率 38% 38% 38% 37% 37%管理用率