商业贸易行业重组胶原蛋白旭日方升

证券研究报告证券研究报告商业贸易重组胶原蛋白：旭日方升2023年7月09日│中国内地 专题研究重组胶原蛋白产业势能向上胶原蛋白广泛存在于人体组织，种类丰富，生物学功能优异。相较于玻尿酸，性能更突出（再生抗衰美白滋养等，不易肿胀无丁达尔现象，下游美妆/医美医疗食品等均应用广泛。但其结构特性更复杂，重组胶原的科研储备、工艺技术等发展并不充分。伴随商业化变现加速消费者认知提升/资本助力/技术突破，重组胶原产业正蓄势待发，势能向上。继巨子生物之后，锦波生物即将登录北交所，成为第二家IPO的重组胶原企业。众人拾柴火焰高，玩家涌入有助加速产业发展、共同做大蛋糕。技术优势/获证能力可能短期赢在起跑线，商业化变现能力或为长期胜负手。重组胶原市场大有可为，旭日方升相较于动物源提取，重组胶原蛋白生物活性及生物兼容性更高/免疫原性更低/安全性更高/水溶性更佳；相较透明质酸，胶原蛋白具有更多生物学特性（再生抗衰美白滋养等，且不易肿胀无丁达尔现象。参考透明质酸产业发展路径，鸡冠法提取（1000KG1KG）-微生物发酵（12-14g/L）工艺技术突破打开空间上限，交联技术延伸应用场景。据弗若斯特沙利文，21年中国重组胶原蛋白总市场规模108亿元，其中功能性护肤品医用敷料/46/48/415%/19%/1%。伴随规模量产、结构特性及纯度等工艺技术持续突破，重组胶原市场渗透率有望提升。产业资本化加速，龙头已率先IPO2022月，巨子生物率先登陆港交所。237月锦波生物北交所上市在即。22年公司重组胶原蛋白产品HPV3.34亿元/0.47亿元，旗下薇旖美为首款获批的重组人源化胶原蛋白三类医疗器械，221.17亿/16.38I型人源化胶原蛋白冻干纤维重组XVII型人源化胶原蛋白冻干纤维等，管线丰富。一级重组胶原蛋白标的融资亦在加速：20228月资生堂投资创健医疗；202210月若羽臣投资等投资溯华科技。优质供给有望加速扩容，重组胶原产品或为主力胶原蛋白：巨子生物预计四款肌肤焕活产品有望于24Q1-25H1上市。III型胶原蛋白植入剂/22年已完成两款重组III型胶原蛋白填充剂立项。爱美客华熙生物丸美股份/福瑞达等亦纷纷通过自建合作/外延布局胶原赛道。2）再生针剂：江苏吴中预计童颜针AestheFill23H2取证上市销售；3）肉毒：复锐医疗科技旗下长效肉毒素RT002已进入注册阶段；爱美客肉毒产品已在III期临床试验阶段。产品加速扩容，后续市场能力的分化会更显著，产品力和渠道力方为胜负手。众人拾柴火焰高，玩家涌入有助加速产业发展/共同做大蛋糕。风险提示：医疗事故风险；新品获批较慢；消费力下行。

行业走势图商业贸易 沪深300(%)103(5)(13)(20)Jul-22 Nov-22 Mar-23 Jul-23资料来源：，免费获取每日微信群内分享7+最新重磅报告;获取每日分享当日华尔街日报、金融时报;报告 行研报告均为公开版,权利归原作者所有,起点财经仅分发做内部学习。加⼊入“起点财经”微信群正文目录锦波生物上市在即 3重组胶原蛋白产品为主要收入构成 3薇旖美：国内首款重组人源化胶原蛋白三类医疗器械 7研发奠定底层支撑，后续管线丰富 9重组胶原市场大有可为 10下游应用场景广阔 10重组胶原打开新空间 10终端应用场景广泛 12产业资本化加速 13优质供给有望加速扩容，产品力和渠道力方为胜负手 14附：重点产品比较 18濡白天使（爱美客） 18伊妍仕（华东医药） 19爱贝芙（荷兰汉福生物） 19艾薇岚（圣博玛） 20弗缦（博泰） 22肤柔美及肤丽美（双美） 23爱塑美（江苏吴中） 25风险提示 26报告提及公司一览 26锦波生物上市在即功能蛋白“小巨人”企业即将上市。山西锦波生物医药股份有限公司是一家应用结构生物学、蛋白质理性设计等前沿技术，围绕生命健康新材料和抗病毒领域，系统性从事功能蛋白结构解析、功能发现等基础研究，并运用合成生物学等方法实现功能蛋白的规模化生产的高新技术企业，同时也是国家级专精特新小巨人企业。2023626日，公司上市注册获证监会同意，将登陆北交所上市。公司成立于2008年，一直致力于功能蛋白的研发、生产与销售，主要产品为以功能蛋白为核心成分的医疗器械及功能性护肤品等。2012年，公司抗HPV生物蛋白产品上市；2014III2016年开始应用于功能性护肤品领域；2019年在医用领域进一步拓展；2021年推出我国自主研制的首个采用新型生物材料——重组人源化胶原蛋白制备的医疗器械；20233月，公司在北交所成功过会，有望成为“A图表1：锦波生物发展历程2008年 2014年 2019年 2008年2014年2019年2021年2023年公司成立

重组Ⅲ获得重组人源胶原蛋白功能敷料(喷雾型)、重组人源胶原蛋白阴道敷料等5个医疗器械注册证(二类)Ⅲ型胶原鼻腔粘Ⅲ型胶原械注册证(二类)，医用领域进一步拓展

“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”获国家药品监督管理局批准上市，——(三类)荣获国家第三批专精特新‘小巨人’企业称号

在北交所成功过会2012年 2016年 20202012年2016年2020年2022年抗HPV生物蛋白产品上市，抗HPV生物蛋白敷料医疗器械注册证(二类获批公司获得医用重组人源(凝)(无菌型)械注册证(二类)，重组型胶原蛋白开始于功能性护肤品领域的应用型胶原喷雾、医用III型胶原型胶原阴道凝胶、医用III型胶原无菌凝胶等7个医疗器械注册证(二类)Ⅰ型人源化胶原蛋白冻干纤医疗器械注册证（二类）锦波合成生物产业园一期正式开园试产资料来源：公司官网，公司招股说明书，重组胶原蛋白产品为主要收入构成公司的主营业务为以重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品为核心的各类医疗器械、功能性护肤品的研发、生产及销售，建立了从上游功能蛋白核心原料到终端产品的全产业链业务体系。其中，重组胶原蛋白产品是公司的主要营收来源。根据招股书披露，2022年公司重组胶原蛋白产品收入3.34亿元，占主营收入86%。重组胶原蛋白产品：公司在国内重组胶原蛋白研发及产业化领域处于领先地位，主要包括功能敷料、功能性护肤品、植入剂等产品类型，用途包括创面修复、粘膜修复、护肤、皱纹纠正等，应用场景包括外科、皮肤科、妇科、护肤等。重组胶原蛋白产品的核心成分为重组Ⅲ型胶原蛋白，该成分在皮肤、血管内膜、子宫壁、肠道中含量丰富，具有弹性较好、溶水性较好的特点。其中，重组Ⅲ型人源化胶原蛋白氨基酸序列的重复单元与人胶原蛋白氨基酸序列特定功能区相同，可以被人体完全吸收利用，安全性高，含有该成分的产品对细胞具有修复再生功能，公司以该成分作为唯一成分，成功研发了三类医疗器械产品―重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维（薇旖美。公司重组胶原蛋白产品收入从2020年的1.01亿元提升至2022年的3.34亿元，CAGR为82%，呈现快速增长的趋势。抗V生物蛋白产品：HPVHPV感染人群通过阴道注射的方式直达病灶。该产品以酸酐化牛β-乳球蛋白为主要原材料，用于HPV感染引起的皮肤病，阻断生殖道HPV感染，预防宫颈病变发生。2020-2022HPV生物蛋白产品的收入0.47亿元、0.56亿元、0.47亿元，营收规模较稳定。图表2：锦波生物主要储备产品按核心成分的产品分类产品类别产品代表细分产品应用领域主要终端客户群体NMPA获批时间获批字号重组胶原蛋白产品医疗器械重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维皮肤科医疗机构20216月III类医用III型胶原蛋白溶液皮肤科20203月II类重组胶原蛋白皮肤修复敷料医用无菌Ⅲ型胶原蛋白液皮肤科20214月II类医用重组人源胶原蛋白功能敷料（凝胶型）（无菌型）外科//重组胶原蛋白黏膜修复敷料重组人源胶原蛋白阴道敷料妇科//功能性护肤品重组胶原蛋白精华液164.88肌频活性蛋白面部精华原液日用护肤终端消费者妇科//胶原蛋白面膜肌频164.88生物蛋白面膜抗HPV生物蛋白敷料日用护肤妇科/20208月/II类HPV蛋白产品医疗器械HPV白敷料资料来源：公司招股说明书，国家药品监督管理局，公司官网，华泰研究图表319）重组胶原蛋白产品抗HPV）重组胶原蛋白产品抗HPV重组胶原蛋白产品yoy（右轴）抗HPV生物蛋白产品yoy（右轴(33,392105626116,2911910,1226,256 6,2294,672-255,573-164,67040,00035,000

%)12010030,00025,00020,00015,00010,0000

2019年 2020年 2021

2022年

806040200(20)(40)资料来源：公司招股说明书，从细分品类来看，在重组胶原蛋白产品中，作为医疗器械的重组胶原蛋白皮肤修复敷料、重组人源化胶原蛋白植入剂是公司最热销的两类产品，20221.31亿元、1.17185%、310%30%HPV生物蛋白20220.43亿元、0.03亿元。图表4：公司重组胶原蛋白产品细分品类年收入及图表5：公司抗HPV生物蛋白敷料、隐膜历年收入及皮肤修复敷料植入剂皮肤修复敷料植入剂精华液面膜黏膜修复敷料皮肤修复敷料yoy（右轴植入剂右轴） 精华液右轴） 面膜右轴）黏膜修复敷料yoy（右轴）

(%)

（万元） 抗HPV生物蛋白敷料

（%）0

2019年 2020年 2021年 2022

350300250200150100500(50)

0

抗HPV生物蛋白隐形膜抗HPV生物蛋白敷料yoy（右轴）抗HPV生物蛋白隐形膜yoy（右轴2020年 2021年 2022年

100806040200(20)(40)资料来源：公司招股说明书， 资料来源：公司招股说明书，从销售模式看，OBMODM两种销售模式。OBM模式是指公司生产、销售自有品牌产品，ODM模式指公司根据客户需求，设计、生产符合要求的相关产品，并贴上客户品牌对外销售。公司OBM销售中，根据销售渠道可进一步分为经销与直销；其中，直销可再分为线下销售与线上销售。OBM模式是公司销售收入的主要来源，2020-2022年公司OBM销售收入占主营业务收入分别为80%、78%、88%，2022年占比提升较快主因公司加大自有品牌产品研发和推广大导致自有产品销售收入增长较快。随着公司逐渐拓宽销售渠道，线下直销金额与占比呈现逐年上升趋势，2020-2022年金额分别为0.42亿、0.64亿元、1.4926%、27%38%2020年以来线下销售的重组胶原蛋白相关新产品投放市场，相关新产品销售收入占比提升，并且毛利率较高，2019-2022年线下直销毛利率不断上升。图表6：OBM模式为主，线下直销占销售收入比重逐年上升 图表7：线下直销毛利率逐年上升

线上直销 线下直销 经销 ODM16.420.322.311.92019年 2020年 2021年 2022年16.420.322.311.9

100%95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%

线上直销 线下直经销 ODM2019年 2020年 2021年 2022年料来源：公司招股说明书， 资料来源：公司招股说明书，从区域看，公司产品主要销往华北、华东、西南、华南和华中地区，2022年分别占公司主营收入35%、32%、9%、12%、9%。其中，华北地区、华东地区是公司最重要的两大市场，在2022年分别营收1.36亿元、1.22亿元，同比增长90%、126%。图表8：22年华北、华东地区是主要市场 图表9：22年华北、华东地区营收快速长12%

华中地区9% 1%

（万元）2022年收入2022年收入yoy（右轴）

（%）140西南地区9%华东地区32%

西北地区1%华北地区35%

14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000华 " 地 区

西华华东西南南中北北地地地地地区区区区区

120100806040200(20)中国台湾资料来源：公司招股说明书， 资料来源：公司招股说明书，近年来公司的营收和净利润稳步增长，盈利能力持续改善。根据招股书，2020-2022年，锦波生物的营业收入分别为1.61亿元、2.33亿元、3.90亿元，同比增长0%、45%、67%0.32亿元、0.57亿元、1.0929%80%、90%。2019-2022年，公司的毛利率分别为85%、80%、82%、85%，净利率分别为29%、20%、25%、28%，盈利能力较为稳定。2020年公司因为疫情产品销售、渠道开拓受到了一定的影响，同时新增研发项目（广谱抗冠状病毒新药研发项目等）持续加大20212022年盈利能力持续上升，主要是因为高毛利的第三类医疗器械产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”（薇旖美）销售201981%快202286%HPV201989%小幅下滑至202286%。费用成本方面，随着经营规模扩大，公司的销售费用率呈现上升趋势，2022年同比增长2.9pct27%，主要系公司持续加大品牌形象推广投入，体现了公司对销售渠道建设较为7.7pct1634万元。图表10：公司营收和净利润稳步增长 图表11：公司加大销售和研发投入，同时费控本（%）销售费用率 销售费用率 研发费用率 财务费用率（%）25201510502019年 2020年 2021年 2022年资料来源：公司招股说明书， 资料来源：公司招股说明书，图表12：公司盈利能力稳定 图表13：重组胶原蛋白产品毛利率提升%）（毛利率 归母净利率（右轴）%）（毛利率 归母净利率（右轴）86 3585 3084258382 2081 1580107978 577 02019年 2020年 2021年 2022年

（%）90888684828078767472

重组胶原蛋白产品 抗HPV生物蛋白产品2019年 2020年 2021年 2022年资料来源：公司招股说明书， 资料来源：公司招股说明书，薇旖美：国内首款重组人源化胶原蛋白三类医疗器械薇旖美为国内首款获批的重组人源化胶原蛋白三类医疗器械。薇旖美（全称：重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维）为山西锦波生物旗下核心品牌，2021629日由国家药监局批准，获批适应症为：用于面部真皮组织填充以纠正额部动力型皱纹如眉间纹、额头纹和鱼尾纹等。产品性能：短期除皱紧致，中长期全方位抗衰。据产品官网，作为一款全面的抗衰产品，薇旖美人源化胶原针不仅具有除皱作用，在改善肤质、淡化色沉、提拉紧致方面的效果也十分显著。1）三螺旋结构通过分子间相互作用形成胶原蛋白纤维网，该网状结构对细胞、组织起支撑作用，使皱纹塌陷的部位得到物理填充。2）产品直接在注射部位补充胶原蛋白，跳过了“先炎症后再生”的步骤，通过直接补充胶原蛋白的方式来达到胶原的新生和积累。据产品官网，薇旖美的改善是全方面的，不仅仅是皱纹，还包括皮肤的炎症、肤色、斑点、纹理、紧致度等方面。市场定位：适合填充细纹，眼周抗衰是重点推广方向。据产品官网，薇旖美人源化胶原针更适合眼周多层抗衰，体现为：1）皮下层：使皮下脂肪逐渐增厚，肌肉力量正常化。2）真皮浅层：改善下睑和眶下区、上睑区的真性皱纹、细纹，增强下睑皮肤紧致度。3）骨膜浅层：使眶韧带修复新生，增强韧带的强度，带动眉的上提，实现更好的提升效果。据新氧、美团等平台，薇旖美一般适用于鱼尾纹、抬头纹、眉间纹、面部细纹及鼻唇沟纹。图表14：知名平台医美机构薇旖美定价及功效平台机构名称规格价格产品功效美团美莱医疗美容4mg*2支11888元胶原蛋白除皱，适用于眉间纹、抬头纹、鱼尾纹美团上海芙艾东银门诊4mg*312000元胶原蛋白除皱，适用于鱼尾纹美团智美颜和医疗美容4mg6800元胶原蛋白除皱，适用于眉间纹、抬头纹、鱼尾纹美团上海伊莱美医疗美容医院4mg6980元改善面部细纹，填充凹陷，适用于法令纹、鱼尾纹、抬头纹、川字纹、鼻背纹、眉间纹新氧华生铂悦医疗美容4mg6800元胶原蛋白填充泪沟新氧深圳鹏爱医疗美容4mg6900元胶原蛋白水光资料来源：美团APP，新氧APP，注射方式及注射部位：据产品官网，薇旖美人源化胶原针治疗方案通常情况下建议一个疗3次，每次间隔一个月，然后根据皮肤改善情况，23部位方面，薇旖美人源化胶原针可注射于眼周及面部，包括皮下层、真皮浅层、骨膜浅层等多个注射层次。销售价格：据新氧、美团等平台，薇旖美人源化胶原针单次注射价格（4mg/ml）在5000~7000元。图表15：薇旖美对眼眶下细纹的改善 图表16：随访记录肤质持续改善 资料来源：薇旖美官网， 资料来源：薇旖美官网，销售模式：营医疗美容机构（2年品牌内占比%。薇旖美前五大销售客户的销售金额从21年14852022422452%36%，说明产品的销售规模和范围在不断拓宽。图表17：22年薇旖美前五大客户订单金额提升年份客户名称销售金额（万元）占销售收入比例2022年浙江长典医药有限公司11039.47%臻妍颂集团9798.40%江苏康缘琴纳医药有限公司8677.44%上药康德乐（北京）医药有限公司7256.22%锦慧鑫宇（浙江）生物科技有限公司5494.71%合计422436.25%2021年浙江长典医药有限公司54119.04%臻妍颂集团32311.35%江苏康缘琴纳医药有限公司2087.33%上药康德乐（北京）医药有限公司2067.26%锦慧鑫宇（浙江）生物科技有限公司2067.26%合计148552.23%资料来源：招股说明书，销售情况：202192021、2022年0.28亿元、1.1712%、30%，产品收入占比有20212022元，37%；202216.38653%。未来锦波生物将发挥其在研发。图表18：22年薇旖美销售收入增长4倍 图表19：22年每支薇旖美出厂单价下降亿元）亿元） 销售金额占主营收入比例（右轴）0.20.0

2021年 2022年

35%30%25%20%15%10%5%0%

（元） 单价1,20002021年 2022年资料来源：公司招股说明书， 资料来源：公司招股说明书，研发奠定底层支撑，后续管线丰富公司注重创新研发，技术优势明显。根据公司招股书，锦波生物以自主研发为主，同时结合产学研合作研发，已形成蛋白结构研究及功能区筛选技术、功能蛋白高效生物合成及转BSL-2202232项，其中包括美国发明1项。经过多年积累，公司在重组胶原蛋白领域和抗病毒领域均形成技术和研发优势：1）在重组胶原蛋白领域，不同于行业内传统的动物提取方式，公司的重组胶原蛋白产品均采用合成生物法的生物制造方式实现规模化生产，属于行业内较为创新的生产方式，重组人源化胶原蛋白来源于生物发酵，并且其氨基酸序列确定，具有稳定的三螺旋结构，注射入体内后可完全降解吸收，克服了动物源胶原蛋白引起的免疫原性风险，因此具有较强的技术先进性。公司在重组人源化胶原蛋白领域处于国际技术领先地位，自主研发III原蛋白生物医用材料。）在抗病毒领域HPVHPV生物蛋白产品为大分子蛋白作抑制剂，不进入人体血液循环，安全性较高，其标志着“蛋白类病毒进入抑HPV在生殖道内感染的产品的研发。III型、IXVII型人源化胶原蛋白为核心成分，可应用于宫腔灌注（妇科生殖、妇科、外科、泌尿科、骨科、心血管科等多种领域的产品开发，以及抗病毒新药的研发，其中大部分在研的储备产品的核心成分为重组III型人源化胶原蛋白。图表20：锦波生物储备产品丰富核心成分相关产品剂型所处阶段重组III型人源化胶原蛋白宫腔灌注（妇科生殖用）重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维宫腔灌注剂临床阶段（妇科用）重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维植入剂已完成临床试验，已提交产品注册（外科用）重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维植入剂临床阶段（泌尿科用）重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维植入剂临床阶段（骨科用）重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维植入剂临床前阶段（心血管用）重组III型人源化胶原蛋白水凝胶水凝胶植入剂临床前阶段重组I型人源化胶原蛋白重组XVII型人源化胶原蛋白（泌尿科用）重组I型人源化胶原蛋白冻干纤维植入剂临床阶段（口腔用）重组XVII型人源化胶原蛋白冻干纤维植入剂临床前阶段EK1广谱抗冠状病毒药物EK1多肽雾化吸入剂吸入剂临床阶段资料来源：招股说明书，华泰研究重组胶原市场大有可为下游应用场景广阔胶原蛋白具有优异的理化特性和生物学活性，理论上具备广泛应用场景。胶原蛋白是人体主要的细胞外基质（，是人体组织器官的主要结构蛋白，约占人体蛋白质总量的30-40%。胶原蛋白常见于皮肤、血管、肌腱、筋膜等部位，发挥多种重要的生物学功能。3条α-螺旋的肽链缠绕而成，具有典型的三螺旋结构，众多胶原蛋白大分子又相互交织形成胶原蛋白纤维，因此其具有柔韧性和较大的抗拉强度。人类目前已发现28种型别的胶原蛋白，分布在人体不同的组织器官，全方位参与人体组织器官的修复和再生。胶原蛋白的三螺旋结构使之具备较高拉伸强度、生物降解性、低细胞毒性，并能够促进细胞生长粘附协同修复创伤。图表21：胶原蛋白应用丰富应用领域 作用医药 生物敷料，用于皮肤修复、口腔修复、神经外科修复等（含理疗器械） 止血材料，尤其在肝、脾创伤止血效果明显药物载体，疫苗佐剂；结合抗生素、蛋白类、基因类药物，构建多样药物载体释放体系注射填充材料，用于面部轮廓矫正、皱纹、瘢痕修复等骨修复，包括骨再生、软骨组织再生、口腔骨缺修复等心血管，包括心脏支架图层、心肌衰竭、血管支架等功能性护肤品 美白保湿、抗衰老等功效食品 人造胶原肠衣、水解胶原作为功能性食品如咀嚼片、蛋白质粉、肠内营养剂等；动物胶原蛋白作为品添加剂资料来源：锦波生物招股书，图表22：我国胶原蛋白市场规模快速增长亿元）重组胶原蛋白重组胶原蛋白yoy动物源性胶原蛋白亿元）重组胶原蛋白重组胶原蛋白yoy动物源性胶原蛋白动物源性胶原蛋白yoy（%120 807010060805060 40304020201002017

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02022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E资料来源：巨子生物招股书，重组胶原打开新空间多因素限制，早期胶原蛋白在海外终端应用市场仍有限。胶原蛋白相比玻尿酸亲水性弱，注射后不易吸水肿胀；同时其乳白色的特点能有效避免胶原蛋白注射后的“丁达尔现象”1）产能受限、原料成本高昂。原料制备来源猪、牛等育种周期长，全流程溯源准入门槛高，导致原料成本高昂。产品性能有限制。维持时间相对短：胶原蛋白注射后会逐渐被胶原蛋白酶分解，维持时间相对短。双美的肤丽美添加了交联剂G（戊二醛变形能力，使得产品的维持时间可以到8-12个月，但依然低于大部分交联玻尿酸产品。注射要求较高：玻尿酸有溶解酶，存在一定纠错空间，而胶原蛋白填充产品无相关溶解酶可溶解，对医生注射水平要求较高；冷链运输条件要求高。产品特点与消费者需求不完全匹配。胶原蛋白适用于细纹、泪沟、苹果肌等软组织容量填充，但无法满足骨性容量填充；肤色调和是胶原蛋白的主打功效，但美白在美国白人社会中需求较少。重组胶原蛋白有望打开新市场。重组胶原蛋白是利用前沿的结构生物学、基因重组工程等技术，以人特定型别胶原蛋白功能区基因编码为模板，进行筛选、制备得到与人胶原蛋白氨基酸序列相同或类似的一类新型生物材料。受技术水平限制，动物源胶原蛋白有维持时间短、致敏率高、传染病风险的劣势。相较于动物源提取，重组胶原蛋白具有包括生物活性及生物兼容性更高、免疫原性更低、漏检病原体隐患风险更低、水溶性更佳、无细胞毒性以及可进一步加工优化等优势。其中，与人胶原蛋白全长或部分氨基酸序列一致的为重组人源化胶原蛋白，其不含非人胶原蛋白的序列片段，免疫排异及病毒风险低，在生物医学领域有较多潜在应用。图表23：动物源和重组胶原蛋白对比动物源性胶原蛋白重组胶原蛋白备注来源主要制备方法猪/牛/鸟/鱼酸法萃取/酶法萃取酵母/大肠杆菌基因工程化学提取，可控性较差；基因工程，品质可控。但目前动物源制备方法更成熟，且可以进行容量改善，重组胶原蛋白量产还是难点。制备成本原材料成本高，一次性设原材料成本低，具有规模效三螺旋结构具有生物活性且维持时间长；重组胶备成本低应，一次性设备成本高原蛋白的生物活性因结构而异，维持时间较短。分子结构完整三选螺旋结构多为单肽链的小分子多肽变性温度39.5℃72℃重组胶原蛋白变性温度高，有利于存储和运输。安全性易携带动物病毒酵母发酵无病毒致敏性异源蛋白，易过敏同质蛋白，不易过敏水溶性较差较好保湿性弱强重组胶原蛋白更适用于面膜等领域。纯度混合胶原，成分复杂纯度达95%代表企业台湾双美、长春博泰、创巨子生物、锦波生物尔生物、益而康生物资料来源：巨子生物招股书，政策法规体系持续完善，助力产业高质量健康发展：2020年6月，国家药监局召开重组人源化胶原蛋白生物材料创新成果转化应用交流会，对加快科研成果转化进行交流讨论；2021年3月15日，国家药监局先后制定并发布《重组胶原蛋白生物材料命名指导原则》《重组胶原蛋白类医疗产品分类界定原则》等，将重组胶原蛋白划分为重组人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白和重组类胶原蛋白三类；2022年1月，国家药监局发布YY/T1849-2022《重组胶原蛋白》，规定了重组胶原蛋白的质量控制要求、检测指标及其检测方法等，该行业标准将于2022年8月1日正式实施；2022年7月22日，国家药监局医疗器械标管中心发布关于征求《重组人源化胶原蛋白》行业标准意见的通知；2022年8月1日，《重组胶原蛋白行业标准》开始执行，这是国家首次针对重组胶原蛋白在医药领域出台的行业标准，该标准由国家药品监督管理局颁布实施；2023年1月28日，国家药监局发布公告称，YY/T1888-2023《重组人源化胶原蛋白》医疗器械行业标准目前已审核通过，并将于2023年7月20日实施；20236品行业的应用提供了标准依据和理论支撑。图表24：重组胶原蛋白生物材料命名分类重组胶原名称 术语描述重组人胶原蛋白 由DNA重组技术制备的人胶原蛋白特定型别基因编码的全长氨基酸序列，且有三螺旋结构。重组人源化胶原蛋白 由DNA重组技术制备的人胶原蛋白特定型别基因编码的全长或部分氨基酸序列片段，或是含胶原蛋白功能片段的组合。重组类胶原蛋白 由DNA重组技术制备的经设计、修饰后的特定基因编码的氨基酸序列或其片段，或是这类功性氨基酸序列片段的组合。其基因编码序列或氨基酸序列与人胶原蛋白的基因编码序列或氨基酸序列同源性低。资料来源：国家药监局《重组胶原蛋白生物材料命名指导原则》2021年3月，终端应用场景广泛重组胶原蛋白正迎来新机遇。1）厂商加大教育，消费者对重组胶原蛋白的认知不断更新深入；2）冷链运输条件提升；3）技术发展，规模效应降低成本，促使产能扩张；4）玻尿酸市场渗透率已经相对成熟，重组胶原蛋白能为市场创造新产品，满足日益差异化的需求。个护：保湿、抗衰、修复、美白、护发等是可进行功效宣传的重要方向。1）抗衰：胶原蛋白肽与皮肤细胞的生长、分化、分裂、增殖和迁移有关。2）修复：胶原蛋白具有良好的生物学相容性、细胞黏附性、促进新细胞形成和止血功能；3）保湿：富含甘氨酸等天然保湿因子，可渗透进表皮层滋养皮肤，位于胶原分子外侧的大量亲水基团可与角质层中的水结合锁住水分，使之具有良好的保湿功效。4）美白：胶原蛋白肽的酪氨酸残基可同皮肤中的酪氨酸共同竞争与酪氨酸酶活性中心结合的机会，以此抑制酪氨酸酶对皮肤中酪氨酸的催化作用，阻止皮肤中黑色素形成，达到美白的目的（化璟琳，谢莹莹，徐鹤然等.胶原蛋白肽分析方法及透皮吸收特征[J]中国组织工程研究(54-5。而3000Da时，更容易被人体吸收利用。医美：重组胶原蛋白敷料肌肤焕活类产品渗透率有望持续提升。1）敷料市场：据弗若斯特沙利文，21259亿元，17-21CAGR40%，21年基于重组18.5%173.522148亿元。2）肌肤焕活市场21424亿元，但胶211231日，仅有锦波生物旗下薇旖美获中国药监局颁发三类医疗器械注册证。若后续有更多新品获批，重组胶原蛋白类产品渗透率有望持续提升。胶原蛋白在肌肤焕活领域具有差异化优势。目前胶原蛋白产品主要应用于水光和眼周抗衰领域。水光：小分子玻尿酸是水光产品的常见成分，相较于玻尿酸，胶原蛋白类水光针可以肤厚度、有效改善肌肤松弛。在眼周抗衰领域，胶原蛋白比玻尿酸更适合改善眼周问题。因为胶原蛋白是乳白色的、不透光的填充材料，可以即刻遮盖黑眼圈、填充泪沟；相比玻尿酸质地更均匀，注射后更容易推开，也更为平整光滑；注入到真皮组织下后，后期会继续被分解成氨基酸，持续滋养肌肤，效果更持久。目前市场上主要的胶原蛋白类眼周产品有肤丽美、薇旖美、弗缦和嗨体熊猫针。图表25产品名称生产公司获批时间主要成分参考价效果时长薇旖美锦波生物2021年重组III型人源化胶原蛋白6800元1-3个月嗨体熊猫针爱美客2016年非交联透明质酸钠、含L-肌肽、氨基酸等3980元3-4个月肤丽美台湾双美2012年凝固I型胶原蛋白13800元9个月左右弗缦长春博泰2012年牛胶原（I型、III型）12800元3-6个月资料来源：新氧APP，产业资本化加速重组胶原蛋白赛道玩家纷纷涌入，资本化进程加速。多家已上市的医美龙头企业积极布局胶原蛋白，巨子生物/华熙生物/丸美股份福瑞达等纷纷通过自建/合作/外延布局胶原赛道。一级重组胶原蛋白标的融资亦在加速：20228月资生堂投资创健医疗；202210月若羽臣投资等投资溯华科技；20232月千骥资本等投资典晶生物。图表26：一级重组胶原蛋白企业融资情况公司成立时间融资轮次和金额湃生生物2014年A轮：2018年3月，投资方恺富资本股权融资：2020年10月，投资方中金汇融创健医疗2015年A轮：2022年8月，投资方资生堂资悦基金（领投）、华方资本、鼎晖百孚、华立医药，投资额近2亿人民币溯华科技2019年天使轮：2022年2月，投资额数千万人民币战略融资：2022年10月，投资方若羽臣投资、红星美凯龙、星富赢投资，投资额数千万人民币典晶生物2020年A轮：2020年11月，礼来亚洲基金、高瓴创投、泉创资本投资5000万美元B轮：2023年2月，千骥资本、越秀产业基金、本草资本、元禾控股、礼来亚洲基金投资超4000万美元未名拾光2021年天使轮：2021年5月，投资方真格基金、嘉程资本Pre-A轮：2021年11月，投资方真格基金、嘉程资本、弘毅创投，投资额近5000万人民币A轮：2022年10月，投资方信宸资本、扬子江冶金工业园、真格基金、嘉程资本、弘毅创投，投资额近亿人民币资料来源：国家药品监督管理局，36氪，公司官网，iFind，优质供给有望加速扩容，产品力和渠道力方为胜负手中国医美市场稳定扩张，轻医美将成主流20235月发布的《中国医美行业20232022年受上半年防疫措施和年底感染高峰的影响，中国医疗美容市场增长停滞，消费者到店次数、客单价均有所下降；随着疫后消费修复2023200020%左右，预计2024-2027年市场将保持15%左右的年复合增长。从中国医美市场结构来看，由于消费者抗衰需求日益增长，及非手术类医美项目风险较小、恢复期较短、效果自然等特点，非手202252%射类产品效果较为显著，满足成熟消费者的进阶要求，客单价相对较高；能量源类产品的消费者接受度更高，而且多需要周期性治疗，客户黏性更好。图表27：预计中国医美市场规模23-25年为15% 图表28：2022年非手术类医美在中国成主流手术类48%能量源类手术类48%能量源类24%非手术类52%其他非手术类+0% +20%CAGR+15%23%5%2023年度洞悉报告》2023年5月，注：按消费金额计

资料来源：艾尔建美学、德勤咨询《中国医美行业2023年度洞悉报告》2023年5月，注：按消费金额计后疫情时期美国非手术类医美案例数量快速增长。疫情后美国市场压抑的医美消费需求释放，国际美容整形外科学会（ISAPS）调研数据显示，2021年美国整形外科医生处理案例总数735万例，较19年增长84%；其中，非手术外科处理536万例，较19年增长104%，可见轻医美成为美国疫情后医美消费增长的主要动力。图表29：美国疫情后非手术类医美案例数量快速增长（万例） 手术类 非手术类60050040030020010002013

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2021资料来源：ISAPS，龙头厂商医美管线储备丰富，我们预计后续多款产品有望亮相，重组胶原类产品或为主力。在重组胶原领域，已经上市的巨子生物、锦波生物，未上市的创健医疗等均积极布局重组24年有望有多款重组胶原Ⅲ类医疗器械获批上市。20229A型肉毒毒素、利拉鲁肤注射液、司美格鲁脑注射液、去氧胆酸注射液等。2022731个作用于中面部填充的Ⅲ类医疗器械注册证和12个Ⅱ类医疗器械注册证，Ⅲ类医疗器械水光产品即将进入注册申报阶段。20221016102种在研产品，包括美丽产品49种功效性护肤品、3724Q1-25H1上市。江苏吴中：2022III型胶原蛋白填充剂的立项工作，从海外独家IIIAestheFill已于202212月份收到国家药监局医疗器械技术审评中心发补通知，公司预计今年下半年取证上市销售。四环医药：202220款皮肤敷料贴类产品均取得了国家药监局颁布的II类医疗器械注册证。RT0024提交了生物许可申请并获受RZL012PROFHILO两款产品处于临床阶段。7）创健医疗：23年2月江苏创健医疗科技正式启动关于“重组III型胶原蛋白植入剂”国家药监局注册临床试验，用于面部填充以纠正上面部皱纹的有效性和安全性。此外，公司还布局冻干纤维、胶原蛋白膀胱修复剂等产品。图表30公司名称产品名称

主要适应症/预期用途 研发进度 注册类别 模式III期临床试验受

预计取证时间 备注与韩国HuonsBio合作，获中国市场试者随访独家代理权公司持股25.4%利拉鲁肽注射液慢性体重管理完成I试者随访独家代理权公司持股25.4%利拉鲁肽注射液慢性体重管理完成I期临床试验三类自主研发/司美格鲁肽注射液体重管理临床前在研阶段三类自主研发/爱美客去氧胆酸注射液减肥产品完成生产工艺和质量标准的确定三类自主研发/后巩膜加固用生物补片 病理性近视 临床阶段 / 自主研发 /含左旋乳酸-乙二醇共聚物微

中面部填充 临床实验 / 自主研发 /HAFG-DX15 医疗美容 注册阶段 / 自主研发 /交联玻璃酸钠注射液——HAFG-M

面部填充 临床阶段 三类 自主研发 /面部填充 临床阶段 三类 自主研发 /华熙生物用透明质酸钠复合溶液动能素医疗美容验证阶段三类自主研发/HAFG-P医疗美容临床阶段三类自主研发/胶原蛋白敷料医用敷料验证阶段/自主研发/注射用修饰HAFHNJ医疗美容验证阶段三类自主研发/重组胶原蛋白用于各种修复功能临床前阶段/自主研发/江苏吴中AestheFill童颜针刺激皮肤再生胶原蛋白注册阶段三类合作代理获得韩国RegenBiotech旗下2023年AestheFill独家销售代理权控股尚礼生物下属公司尚礼汇美HARA玻尿酸面部填充临床阶段三类合作代理2025年 60%股权，间接获取HARA中国区独家代理权益昊海生科第四代有机交联玻尿酸面部填充注册阶段三类自主研发/皮肤修护用喷雾敷料医用敷料型检阶段二类自主研发2022Q4重组胶原蛋白液体&固体制剂肌肤焕活产品临床阶段三类自主研发2024Q1巨子生物重组胶原蛋白凝胶 肌肤焕活产品产品开发三类自主研发2025H1交联重组胶原蛋白凝胶 肌肤焕活产品产品开发三类自主研发2025H1透明质酸钠填充剂注射剂MaiLiExtreme随访阶段三类自主研发/

用聚己内酯微球面部填充剂 注射剂 临床阶段 三类 自主研发 Ellansé伊妍仕M型Perfectha双相透明质酸注射剂 注册阶段 三类自主研发SilhouetteInstalift埋线中面部提拉 临床阶段 三类自主研发GlacialRx（F1） 能量源设备 注册阶段 三类自主研发Primelase 能量源设备 注册阶段 三类自主研发V系列产品（V20、V30）能量源设备 注册阶段 三类自主研发EnerJet 能量源设备 注册阶段 三类自主研发注射类溶脂产品RZL012减肥塑形 II期临床阶段三类合作代理/

注射用透明质酸钠溶液颈部中重度皱纹复锐医疗PROFHILO临床阶段三类合作代理注射用透明质酸钠溶液颈部中重度皱纹复锐医疗PROFHILO临床阶段三类合作代理旗下美中互利(北京)国际贸易有限/IBSAFarmaceutici生产长效肉毒素RT002中到重度眉间纹注册阶段三类合作代理/与复星医药签订协议，获取美国Revance的肉毒素产品RT002在中国的销售权资料来源：公司官网，公司公告，市场担忧产品供给扩容后，存量医美上游厂家格局可能受到冲击；我们认为医美供给扩容是必然事件；但市场能力的分化会更显著。从此前的再生针剂到后续的重组胶原蛋白三类械，获证时间差已经在缩短（20214-63款再生针剂接连在中国市场获批，时间先发优势可能会持续弱化。我们认为产品力和渠道力方为胜负手。图表31：医美产品可能持续会增加，产品力和渠道力致胜资料来源：独木难支、众人拾柴火焰高，玩家涌入有助加速产业发展、共同做大蛋糕。跑出。医美机构：轻医美化趋势下，机构产品很难有差异化，存量产品可能较容易陷入价格解决方案提升溢价、吸引新客流、留存老客户并带来利润空间。C于引导医美消费回流至正规市场。附：重点产品比较202378III类胶原蛋白产品为双美旗下的肤柔美、肤丽美，长春博泰旗下的弗缦、荷兰汉福生物旗下的爱贝芙以及锦波生物旗下的薇旖美，其中锦波生物旗下的薇旖美为国内首款可用于注射的重组胶原蛋白三类医疗器械产品。从临床情况来看，胶原蛋白类产品多用于面部年轻化、眼周抗衰等领域。此外，2021年艾薇岚、伊妍仕、濡白天使3款再生针剂接连在中国市场获批，分别通过PLLA、PCL、PLLA-PEG刺激自体胶原再生，达到深层除皱/长效抗衰等效果。图表32：重点医美产品汇总号薇旖美号薇旖美锦波生物重组人源化胶原蛋2021年6月III类用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱6800元/4mg白纹（包括眉间纹、额头纹和鱼尾纹）肤柔美台湾双美动物源胶原蛋白2019年4月III类该产品用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹(如眉间纹、额头纹和鱼尾纹等)5300元/ml肤丽美台湾双美动物源胶原蛋白2021年3月III类适用于面部真皮组织中层至深层注射以纠正13800元/ml鼻唇沟重力性皱纹弗缦长春博泰动物源胶原蛋白2021年11月III类用于面部真皮组织填充以纠正中、重度鼻唇12800元/ml沟

最新获批时间 获批

适用范围预期用途 销售价格源胶原蛋白艾薇岚源胶原蛋白艾薇岚长春圣博玛可再生（PLLA）2021年4月III类适用于注射到真皮深层，以纠正中重度鼻唇沟皱纹18800元/340mg伊妍仕华东医药可再生（PCL）2021年4月III类用于皮下层植入，以纠正中到重度鼻唇沟皱18800元/ml纹濡白天使爱美客可再生(PLLA-PEG)、玻尿酸2021年6月III类适用于真皮深层、皮下浅层及深层注射填充纠正中、重度鼻唇沟皱纹12800元/0.75ml爱塑美江苏吴中可再生(PDLLA)注册中，预计23年下半年上///市

荷兰汉福生物

可再生（PMMA）、动物

2021年10月 III类 用于注到真深层纠正唇纹，或充到骨膜外层以进行（鼻骨段）隆鼻

13700元/0.5ml资料来源：国家药品监督管理局，公司官网，公司公告，新氧APP，濡白天使（爱美客）濡白天使是爱美客公司出品，是国产及世界首款获批的含左旋乳酸-20216适用于真皮深层、皮下浅层及深层注射填充纠正中、重度鼻唇沟皱纹。产品功效：即刻填充长效刺激胶原再生。濡白天使以交联透明质酸钠（即玻尿酸）为主要成分，加入了左旋乳酸-濡白天使在使用后分两阶段缓释接力，达到长期刺激胶原蛋白再生的目的。第一阶段：复合微球和交联透明质酸即刻塑形，随后透明质酸代谢，聚左旋乳酸微球进入裸露期，微球开始刺激再生。第二阶段：聚左旋乳酸微球产生的代谢物乳酸开始再度刺激胶原再生。濡2年左右。1）不透光：采用均匀的乳白色复合凝胶，不透光，更自然。2）SDAM技术使微球在透明质酸钠凝胶中均匀分布，进一步避免微球局部团聚，可以很好的解决微球过分聚集所产生的炎症结块和炎性肿胀等问题。3）更舒适：加入盐酸利多卡因减痛成分，显著增加注射舒适感。4）自带高光：左旋乳酸-乙二醇共聚物微球激活自身胶原再生，带来皮肤弹性与光泽度的提升。5）可降解：聚左旋乳酸微球和交联透明质酸，经过人体三羧酸循环持续降解，被人体代CO2H2O，排出体外；聚乙二醇可随尿液原型排出体外。销售价格：据新氧APP，濡白天使的参考价格为12800元/支。销售模式：据爱美客招股书，公司采取医生认证制度，将培训与认证制度结合，高效稳定的渠道建设与完善的学习平台制度为新品的推广带来先发优势，助力濡白天使在全国范围内、不同类型机构之间进行快速渗透。截至2022年末，濡白天使已进入超过600家医疗美容机构，授权700余名医生。伊妍仕（华东医药）Ellansé伊妍仕是华东医药全资子公司欣可丽美学（Sinclair）的核心产品之一，主要用于皮下层植入，以纠正中到重度鼻唇沟皱纹，目前已在海外60多个国家或地区获得注册认证或上市准入，因效果出色被冠以“少女针”的称号。伊妍仕2009年获得欧盟CE认证并在欧洲上市；2018年，华东医药以约合15亿人民币全资收购英国医美企业Sinclair，将“少女针”揽入囊中；2021年4月伊妍仕成为第一款获得国家药品监督管理局III类医疗器械认证的进口再生型填充剂，同年8月开始正式登陆中国大陆市场。产品功能：即时填充、长效维持、自然代谢。不同于传统的玻尿酸填充材料，伊妍仕是一30%PCL70%CMC凝胶载体组成。填充的CMCCMC凝胶体被降解以后，PCL微型晶球持续作用PCL新生的胶原蛋白则取代了原先的微型晶球，让面部年轻化的效果更加自然。临床研究显示，GAISEllansé1290%，24个78%，94%的求美者表示效果非常自然。销售价格：据新氧APP，伊妍仕参考价格为18800元/支。销售模式：华东医药设立了全资子公司欣可丽美学（上海）医疗科技有限公司负责伊妍仕的销售推广，并为伊妍仕产品配备了专职的品牌经理及组建了独立直销团队。2021年，欣可丽美学实现营业收入1.85亿元，在运营当年即实现了盈利；2022年实现营业收入6.268截至2022年底，欣可丽美学签约合作医院数量已超500家，培训认证医生数量超人。爱贝芙（荷兰汉福生物）爱贝芙是全球唯一能刺激人皮下胶原蛋白不断再生的产品，被誉为“可注射假体”。爱贝芙（Artecoll）是荷兰汉福生物科技公司旗下品牌，该产品用于注射到真皮深层以纠正鼻唇沟纹，或填充到骨膜外层以进行（鼻骨段）隆鼻。1985年在德国发明，1996年获得欧盟CE认证，在国外已达30多万人接受注射，2002获NMPA进口注册证。图表33：爱贝芙发展历程1996获欧盟CE认证

2002获中国国家食品药品监督管理局（NMPA）进口注册证

2021获中国NMPA续证1985德国发明

1998北美市场上市，获韩国KFDA认证

2006获美国国家食品药品管理局（FDA）认证资料来源：爱贝芙官网，产品功效：微球刺激胶原蛋白再生，实现骨性延伸。面部衰老的主要表现之一是面部轮廓（肌肉韧带）松垂等，而造成轮廓变化主要是由于骨骼组织减少的变化。爱贝芙注射于骨膜表面后，其微球可刺激胶原蛋白再生包裹微球，利用微球的支撑力，使变薄的骨骼组织得以骨性延伸，恢复年轻轮廓，犹如建筑物中的钢筋支架。另外，利用骨性延伸的功效，具有填充剂无法比拟的塑形效果。比如隆鼻，无创且有支撑力、长久、自然如己生。市场定位：长效填充。20%PMMA（聚甲基丙烯酸甲酯）微球，80％的胶原蛋白溶液，0.3%的利多卡因。其中，PMMA2030年代开60032-40微米的PMMA微球，其微球可刺激胶原蛋白再生包裹微球。爱贝芙制剂中的胶原蛋白是为了PMMA微球聚集的载体，注入后会逐渐吸收，被自身的胶原蛋白所替代。而PMMA微球不会降解、不会被吸收，长期刺激胶原蛋白再生包裹，包裹后生长一层，再次注射可在生长部位再长一层，效果叠加，使效果长久。自身胶原蛋白组织的网状包裹使微球不会2-3月。利多卡因无刺激性疼痛pmma颗粒促进胶原蛋白生成20%PMMA80%胶原蛋白图表34：利多卡因无刺激性疼痛pmma颗粒促进胶原蛋白生成20%PMMA80%胶原蛋白资料来源：爱贝芙官网， 资料来源：爱贝芙官网，维持时间及注射方式：APP10-30分钟，术后5-72-415-10年。销售价格：APP13700元/支。销售模式：爱贝芙医院和医师实行认证授权制度，授权医院的有效期为一年，授牌期限届满须重新换发。根据爱贝芙官网显示，截至2023年6月29日，爱贝芙在全国拥有107家授权医院，242名授权医师。艾薇岚（圣博玛）艾维岚是国内首个获批三类医疗器械资格证的聚乳酸面部填充剂品牌。艾维岚（全称：聚乳酸面部填充剂）是长春圣博玛旗下品牌，2021419批准用于注射到真皮深层，以纠正中重度鼻唇沟皱纹。图表36：艾维岚聚乳酸面部填充剂发展过程资料来源：艾维岚官网，产品功效：激活自体胶原再生，实现长效抗衰。据产品官网，艾维岚主要成分为聚左旋乳酸（，其分解产物左旋乳酸可有效激发皮肤内成纤维细胞活力，并激活体自身胶原再生增加皮肤致密度，填补凹陷的部位，从而提升皮肤紧致度，改善面部皱纹。与此同时，周围新生血管促进血液循环，有效改善肤质，实现面部年轻化。面部衰老的主要表现之一是面部容量和肤质的变化，原有饱满的部位多缩、凹陷、（肌肉韧带）松垂等，而造成轮原变化主要是由于胶原蛋白的流失。艾维岚注射于鼻唇沟后，其PLLA微球可刺激成纤维细胞分泌胶原蛋白新生，令皮肤回复年轻状态。图表37：艾维岚对皮肤皱纹的改善 图表38：艾维岚作用于皮肤真皮深层层次资料来源：艾维岚官网， 资料来源：艾维岚官网，注射方式及部位：据新氧官网，艾维岚注射需要分2-3次进行，每次间隔4-6周，注射部位为额部、面中、鼻唇沟及皱纹的真皮深层，疗程治疗后效果可维持24个月左右。市场定位：主打皮肤深层除皱、面部抗衰。据产品官网，艾维岚以四维综合年轻态为理念：1）轮廓雕塑，通过自身生长的胶原改善面部容积和轮廓；2）灵动弹嫩，全面抗衰老，皮肤各项维度整体改善，真正实现逆龄；3）安全放心，艾维岚原料安全；原理安全；并且注射安全风险极低，可在注射时进行回抽，引起栓塞的风险极低；4）挚爱长效，注重时间管理，让求美者自然渐进悄然变美。效果可维持两年以上时间，且观感稳定。销售价格：据产品官网及大众点评官网，艾维岚市场指导价为100元瓶（m，终端售价在16000-23000元/瓶之间。产品为白色冻干粉末，使用前使用氯化钠注射液（0.9%）复溶为混悬液。销售模式：艾维岚童颜针销售采用限区域、限机构、限量发售模式，通过各地区线下医疗2023310761824名医生。品牌展望：20214CE认证证书，在全球645月，圣博玛生物材料有限公司在瑞典卡罗琳斯卡设8月投入生产。公司同步开启美国FDA块。2023315日，圣博玛医学创新中心暨艾维岚临床美学中心落成启用，承担临床实践教学、医美专业教育和产品应用培训作用，对标当下医美痛点，助推医疗美容标准化发展。弗缦（博泰）弗缦是国内第一款超高纯度牛胶原蛋白植入剂产品。弗缦（原名：肤美达）是长春博泰旗下品牌，2012年获得NMPA颁发的三类医疗器械证书。弗缦获批适应症为：用于面部真皮组织填充以纠正中、重度鼻唇沟。图表399年资料来源：产品官网，产品性能：全过程营养，全层次抗衰。据产品官网，弗缦胶原蛋白从注射开始到代谢结束，材料持续进行着全过程的营养抗衰工作。弗缦胶原支架网能够真正做到表皮层、真皮层、脂肪层、韧带等皮肤全层次的复位紧致。1）I型胶原+III型胶原，复位断裂胶原蛋白纤维网，既能支撑真皮，增加皮肤厚度、硬度、祛除细纹干纹，又能改善整体肤质，恢复皮肤得光泽弹性、细腻白皙。2）天然活性胶原蛋白代谢为氨基酸，促进胶原蛋白合成新生。维持时间及注射方式：维持时间有限，需反复注射。APP1~211323~6个月。销售价格：据新氧APP，弗缦品牌旗舰店所示的弗缦胶原蛋白参考均价为12800元/支。市场定位：重视学术推广，主打眶周抗衰。据产品官网，弗缦活性胶原蛋白是注射抗衰领域公认的眶周年轻化首选材料，质地柔润延展，适合眶周等精细部位的精准改善，在眶周抗衰及肤质改善上具有显著疗效，且能够与光电治疗及玻尿酸联合运用。理念方面，弗缦从肤色、肤质、组织容量、区域纹理变化等维度对眶周衰老进行了全新定级，并有《胶原蛋白注射填充操作规范专家共识》规范了弗缦在眶周部位的临床应用方法。图表40：弗缦胶原蛋白改善泪沟、黑眼圈果明显 图表41：弗缦在学术期刊发表《眶周衰老级新理念》资料来源：弗缦官网， 料来源：弗缦官网，肤柔美及肤丽美（双美）肤柔美及肤丽美是率先进入中国市场的胶原蛋白植入剂。肤柔美及肤丽美是双美旗下的核心产品，2009年肤柔美（原名：SunmaxI）获中国药监局认证，成为国内首款获批上市2012年肤丽美（原名：SunmaxI-Plus）获批上市。目前肤柔美已获批用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹（如眉间纹、额头纹和鱼尾纹等肤丽美已获批用于面部真皮组织中层至深层注射以纠正鼻唇沟重力性皱纹。产品性能：肤柔美长期养肤，肤丽美填充塑形。I型胶原蛋I型胶原蛋白，在肤柔美的基础GA，具有稳定长效的填充塑形效果，可改善四大类型黑眼圈、泪沟、上睑凹陷、面部松弛衰老和轮廓修饰与美化等。产品优势：三大核心技术兼顾安全性与持久性。据产品官网，双美三大核心专利技术为ZDT去除过敏端肽技术、PETRICROSS生物活性凝固技术。1）双美使SPFZDT技术去除过敏端肽，使提取的胶原99.99%，有效降低过敏风险。2）PE纤维诱导技术，能使胶原3）TRICROSS生物活性凝固技术，有“生理胶水”之称，具有植入后不变形、不8-12个月。图表42：双美胶原蛋白植入剂制作流程资料来源：公司官网，公司公告，注射方式及维持时间：据产品官网，双美胶原蛋白建议按疗程治疗，可实现效果叠加，长效抗衰。一般注射3次后达到比较稳定的状态。肤柔美和肤丽美在注射方式及维持时间上均有差异，其中肤丽美因采用双美专利TRICROSS生物活性凝固技术，在维持时间上具有突出优势。图表43：肤柔美及肤丽美注射方式及维持时间产品名称 推荐注射方式 维持时间肤柔美 3次注射为1疗程，之后每年1次 单次注射维持时间约3个月肤丽美 第一次注射后4~6个月时补充1次，之后每年1次 单次注射维持时间约8~12个月资料来源：产品官网，市场定位：祛黑、营养、填充三效一体的注射美容材料，黑眼圈泪沟为强项。据产品官网，双美胶原蛋白祛黑、营养、填充三效一体为理念。1）双美胶原蛋白为天然乳白色，在皮肤提亮和肤色上起到即刻改善作用；2）双美胶原蛋白具有生物活性，降解产物氨基酸可在后期为皮肤提供更多营养，起到滋养皮肤的作用；3）双美胶原蛋白极富有粘弹性起到支撑性、皮肤厚度改善的效果。据产品官网，2017年双美胶原蛋白突破了黑眼圈临床医学瓶颈，扩充适用于黑眼圈的处理，目前在黑眼圈泪沟方面，肤丽美已成为临床医生的首选材料。销售价格：目前定价较高，后续有望改善。据公司官网，由于限量供应、冷链运输成本较高、生产过程较为复杂等缘故，双美产品在同业中定价较高，公司产能受限致价格上涨。据新氧平台商品信息，目前肤丽美参考价格为13800元/ml，肤柔美参考价格为5300元/ml。1）2017年双美成立东莞双美生物科技有限公司，作为大中华区的智能移动仓储中心，方便满足冷链运输的需求。2）2020年，双美南科厂办新建工程启动，投产后有望缓解产能不足的问题。图表44：双美公司植入剂产能不足 图表45：双美植入剂售价较高（升）350 植入剂能 植入剂量 植入剂量30025020015010050

（元人民币/毫升）植入剂外销单价人民币/毫升）植入剂外销单价平均成本02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，销售情况：20227108万支，2022年全年植入剂销售金额为4亿元人民币（按照3年6月0日新台币兑人民币汇率计算，同比36%。从地区结构看，大陆是双美最主要的市场且重要性不断提升，销售金额从20160.2620222.93CAGR50%，2022年大陆销售额90%。图表46：大陆是双美的主要市场，销售额占比已达90%亿元人民币）大陆亿元人民币）大陆台湾其他大陆占比(右轴）3.5

2016 2017 2018 2019 2020 2021

100%80%60%40%20%0%资料来源：产品官网，品牌展望：产品持续升级迭代。2年1月在上海举办新品发布会。肤莱美采用了科技纤维重组技术，使得胶原蛋白分子链之间的排列更紧密(粘弹性更高)、胶原纤维分子单元聚集增强(内聚力更强)，并形成网状立方再生结构，让新生的胶原在这个胶原环境和支架网内攀附走形，滋养修补原有支架网，为新生的胶原提供生长空间，增厚皮肤，修复肤质。此外，肤莱美胶原蛋白为乳白色、不透光的产品，可以起到物理遮盖肤色、提亮肤色的作用，并避免皮肤丁达尔现象发生。未来双美将迎合市场需求，迭代更新出第四代、第五代产品。爱塑美（江苏吴中）爱塑美（ehF）是一款进口聚双旋乳酸产品。爱塑美又称“韩国D2014422日获得韩国食品药品监督管理局审批并上市销售，目前产品已经获得欧盟CE认证，在全球68RegenBiotech旗下的医美填充产品，202112月江苏吴中获得中国大陆地区的独家20232152022年12月份收到国家药监局医疗器械技术审评中心发补通知，公司预计今年下半年取证上市销售。产品功能：实现即时填充与刺激胶原蛋白再生双重效果。爱塑美主要成分为聚双旋乳酸(PDLLA)+羧甲基纤维素(CMC)，调配无菌注射用水(SWFI)后就可以注射，可完全被身体所吸收和降解。爱塑美采用全球独家的空心微球的专利技术，加速胶原再生，其作用机理是通过多孔性微球体建立稳固“再生支架”，在肌肤凹陷处产生一定的体积支撑，其中空心多孔结构为纤维母细胞提供生长空间，诱导胶原蛋白新生，外层球体则逐渐为肌肤吸收。爱塑美注射后见效比较快，且效果可持续1-2年。图表47：爱塑美独有多孔性微球体技术资料来源：立鼎产业研究院，产品优势：1）安全：产品材料可被人体完全吸收代谢，结节发生率低。2）自然：渐进式长效美化，注射后4-8周温和刺激胶原蛋白形成产生取代效应，塑形效果良好，维持效果长达2年。3）客制化浓度调配：爱塑美为全球唯一浓度客制化产品，高浓度可注射于立体部位取代大分子玻尿酸等，较高浓度可在胶原蛋白注射部位或中分子玻尿酸注射部位发挥替代作用，低浓度作用可替代传统童颜针刺激胶原蛋白再生或达到水光效果。4）速溶：爱塑美易稀释，可实现10-30分钟现泡现溶现打。5）产品施打顺滑：AestheFill由纳米级圆型微小颗粒组成，不易产生针管阻塞情况，医生施打顺滑。销售模式：2023220日发布的投资者调研沟通活动纪要，爱塑美后期取证上市后，公司计划采取自营为主的销售模式，一是为了管控产品的流通价格并维持相对高端的品牌定位，二是为了医美后续其他产品管线的上市打通渠道，协同作战，扩大规模效应。营销环节上，公司会采取医学先行的策略，重点投入医学培训体系的搭建。风险提示医疗事故风险。医疗事故风险可能引起社会舆论，短期不利于行业获客，亦可能影响上游厂商品牌形象。新品获批较慢。新品获批进度较慢可能不利于上游厂商发展。消费力下行。消费低迷可能影响机构获客，影响新品推广节奏以及爬坡速度。报告提及公司一览图表48：报告提及公司爱美客福瑞达台湾双美锦波生物公司代码2367HK0460HK688366CH000963CH600200CH300896CH688363CH603983CH600223CH1696HK4728TWO未上市公司简称 公司代长春博泰 未上湃生生物 未上溯华科技 未上典晶生物 未上未名拾光 未上荷兰汉福生物 未上长春圣博玛 未上欣可丽美学 未上浙江长典 未上臻妍颂集团 未上江苏康缘琴纳 未上上药康德乐 未上创健医疗未上市锦慧鑫宇 未上溯华科技未上市资料来源：Bloomberg，分析师声明本人，孙丹阳、林寰宇，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报