2023下半年公募REITs投资策略：风物长宜放眼量积极把握配置窗口

22023年上半年市场回顾>一级市场打新策略：中长期视角下REITS上市首日收益表现或将由项目基本面与估值定价的合理性所主导因此后续在参与一级市超跌的品种利用能够匹配账户风险收益目标的REITS多样化构建组合分散风险的同时把握市场后续筑底反弹阶段的结构性机会34>项目申报及首发上市节奏放缓，一级配售结构与此前较为一致2023年上半年发行及已申报的REITS产品概况基金代码基金简称行业类型REITs状态上市日期原始权益人底层募集规模嘉实京东仓储物流仓储物流北京京东世纪贸易有限2023年上半年发行及已申报的REITS产品概况基金代码基金简称行业类型REITs状态上市日期原始权益人底层募集规模嘉实京东仓储物流仓储物流北京京东世纪贸易有限位于重庆、武汉、廊坊的高标准仓库，用于干货存储及中转光伏发电京能国际能源发展（北京）有限公司位于陕西榆林、湖北随州的榆林光伏项目和晶泰光伏项目风电国家电投集团以及集团下属江苏电力有限公司和配套运维驿站项目产业园区湖北省科技投资集团有位于武汉市的光谷软件园项目以及现代国际设计城一期项目--山东高速集团有限公司位于山东省菏泽市鄄城县的鄄菏高速项目-工银瑞信河北高速-河北高速公路集团有限位于河北省内的荣乌高速-大王店枢纽互通至冀晋界段-易方达广州开发区产业园区-广州开发区控股集团有位于广州开发区科学城的创新基地、创新大厦园区和创意大厦园区其中今年上半年共上市4只。相比2022年来看年初至今REITS一级市场上新节奏有所放缓一方面上半年申报至交易所审批的新项目数量并不多仅有工银瑞信河北高速REIT与易方达广州开发区高新产园REIT；另一方面项目获批通过后直至成功上市的筹备周期有所延长持续低迷的二级市场表现及较弱的市场预期已传导至一级市场层面并引致上市节奏趋缓此外从—级市场配售情况来看上半年新发REITS的首募投资者结构与此前项目差异不大战略配售部分参与较多的仍为保险资金以及基金公司和证券公司的资管账户账户网下部分认购主力仍为险资与机构自营2023年上半年首发REITS战略配售结构(按金额统计)2023年上半年首发REITS网下配售结构(按金额统计)2022年&2023年已获批REITS交易所审批时长(按工作日统计)5四单扩募项时间线以四单扩募项时间线以及扩募要素统计>首批4单REITS完成扩募发售，优质资产上市的战略平台逐步建立代码简称定价基准日扩募价格相较定价下限的折溢价扩募份额扩募金额定向发售比例*中金普洛斯REIT红土创新盐田港REIT华安张江产业园REIT博时蛇口产园REIT注：定向发售比例指扩募发售对象中除原始权益人及其关联方与战略投资者以外、通过竞价方式确认的投资者占比经历了前期监管审批以及持有人大会决议等流程四单公募REITS于2023年6月正式完成扩募份额的上市此次首批四单REITS产品的扩募均采取定向发售模式在这一发售方式下扩募定价要求不得低于定价基准日前20个交易日均价的90%从最终定价结果来看除盐田港REIT外，其余三单REITS均按前述90%的底价发售一定程度是受现阶段REITS市场情绪不佳所影响此外扩募发售结构方面除原始权益人外专业扩募是REITS可持续发展并实现价值提升的关键途径结合四单REITS的估值方面扩募是否对REITS的估值有提振效应主要取决于扩募资产的质量,从四单REITS扩募前后的NAV来看盐田港REIT与张江REIT扩募资产与首发资产在地段及用地性质较为接近扩募后估值实现了小幅提升NAV=22++6>REITS市场上半年经历显著调整，近半数REITS已跌破发行价>REITS市场上半年经历显著调整，近半数REITS已跌破发行价2023年上半年市场经历显著回调，自2月中下旬以来价格持续下探○结合公募REITS价格指数走势可根据驱动因素与回调幅度将此次下跌行情分为如下三个阶段(见下图)；整体而言此轮连续多月的调整反映出国内REITS市场仍处于早期发展阶段相对集中的投资者结构以及有限的流通份额极易在赚钱效应弱化后引发市场信心回落从而放大卖盘力量导致价格超预期下跌乃至出现脱离底层项目基本面的超跌现象整体来看上半年公募REITS累计价格收益在股票、债券以及商品等大类资产中的表现相对靠后；若基于6月末的收盘价统计已有近半数REITS产品跌破发行价，考虑实际分红后上半年仅有中航首钢绿能REIT实现正回报基金代码基金简称上市日期上市首日上市以来上半年日均成交量（亿份）上半年日均换手率上半年价格上半年考虑分红后的累计回报 - - 7>量价指标反映上半年市场表现整体低迷，做空情绪持续释放为进一步观测公募REITS二级市场表现本文从量价层面构建相应指标：价格方面利用REITS收盘价与移动平均价构建价格偏离度(即乖离率)指标偏离度的绝对值越高表明价格的波动程度越大、市场情绪愈加极端；成交量方面利用REITS主动买入量减主动卖出量的净流入占比衡量市场买盘力量的强弱数值越大表明交投活跃度更高、市场情绪相对乐观○基于上述指标的构建从价格偏离度来看自首批REITS上市以来价格偏离度整体在-8%至8%范围内变动上半年伴随市场持续回调已上市REITS收盘价整体呈负偏离态势；此外成交量方面从各类型REITS平均净主动买入量占比的统计结果来看买盘力量在4月末开始逐步压降其中保租房、仓储物流与高速公路板块对应REITS的成交情绪相对更弱○REITS市场成交情绪试纸(基于净主动买入量占比统计)8. -- . -- 代码简称类型红土创新盐田港REIT建信中关村REIT浙商沪杭甬REIT保租房保租房保租房------ 4 >上半年多数REITS经营业绩好于预期，不同板块呈现分化结合公募基础设施REITS2023年—、二季度经营业绩整体来看上半年多数REITS产品的收入与可供分配金额好于预期其中保租房、仓储物流以及能源类较招募书披露预测值的完成率较高；产业园区类型下建信中关村REIT受出租率下滑的影响上半年业绩表现相对靠后高速公路类型下国金中国铁建REIT、华夏越秀REIT、浙商沪杭甬REIT上半年经营收入完成情况较好○分季度来看一季度交通出行需求的快速修复带动高速公路项目业绩迎来明显改善，同时部分产业园区项目受招租进展不及预期等因素影响业绩端承压；二季度高速公路业绩边际修复动能减缓多数项目业绩较一季度环比下降产业园区除部分REITS受扩募新购入项目带来的收入增益实现环比上行外其余项目收入较一季度基本未有明显波动此外能源类型下鹏华深圳能源REIT季度电力市场需求旺盛带动发电量增加，收入环比增幅明显相比之下仓储物流与保公募REITS2023年一季度&二季度经营业绩表现注1：完成率为各REITs2023Q1与Q2业绩之和/2023年预测值按照一二季度实际报告期调整后所得，完成率超过100%表明一二季度业绩存在超预期情况；注2：对于在2021年上市且未进行扩募的部分REITs，对应分项的2023年预测值采用2022年预测值替代。9>部分园区类项目出租率承压，高速公路车流量环比修复进程放缓结合各类型REITS底层基础设施项目的运营指标来看产业园区方面国泰君安临港REIT与国泰君安东久REIT等厂房类业态的资产出租率保持高位而部分办公类业态资产上半年受租赁市场新增需求不足等负面影响出租率明显承压，其中建信中关村REIT二季度末出租率仍处于低位招租续租情况仍有待观察○高速公路方面，受2022年疫情等不利因素影响导致的低基数上半年各公路项目的车流量与通行费收入呈现同比显著修复但伴随二季度宏观经济复苏动能以及交通出行需求的减弱多数项目车流量环比有小幅下降○相比之下仓储物流、保租房、能源及环保水务类型的运营情况较为稳定其中能源类型下的深圳能源REIT与环保水务类型下的首创水务REIT受季节性因素影响夏季较为旺盛的电力需求和较高的进水量带动项目运营表现实现环比显著上升；此外首钢绿能REIT由于二季度进行机组常规停运检修带动垃圾处置量出现>2022年度收益分配已完成，多数REITS实际分红水平符合预期公募REITS2022年度收益分配事项已于上半年完成结合招募说明书披露的2022年预期现金分派率与各REITS产品实际现金分派率来看除高速公路类型REITS在疫情等不利因素对业绩端造成冲击的情况下未达到预期外其他多数REITS产品实际分红收益基本符合预期此外结合一、二季度各REITS的理论现金分派率来看经营权类型项目相对靠前对应分派率基本在3%以上产权类REITS中，华夏基金华润有巢REIT、国泰君安东久REIT、华夏合肥高新REIT、国泰君安临港REIT、中金普洛斯REIT、嘉实京东仓储REIT表现较优对应分派率超过2%。2022REITS。11上市满一年REITS产品持有期回报统计注：假设网下打新资金的锁定期成本为货币市场基金收益,取货币市场基金的7日年化收益率作为锁定期收益率；持有期回报上市满一年REITS产品持有期回报统计注：假设网下打新资金的锁定期成本为货币市场基金收益,取货币市场基金的7日年化收益率作为锁定期收益率；持有期回报>上市破发弱化打新收益确定性，一级打新需聚焦项目基本面并关注市场情绪演绎受二级市场表现持续走弱、交投情绪低迷以及一级市场项目新发节奏放缓等因素影响2023上半年REITS打新收益相比此前明显下降其中中金湖北科投光谷REIT上市破发首日跌幅达6.3%，打新套利策略的有效性被进一步弱化展望后市对比我国A股打新市场的可比经验来看仅靠制度红利带来的确定性回报将难以长期延续中长期视角下REITS上市首日收益表现或将由项目基本面与估值定价的合理性所主导因此后续在参与一级市场打新时需回归本源结合项目质量优选而短期内在投资者类型有待丰富、流动性问题尚未有效解决的情况下还需关注市场情绪的演绎此外战略配售作为投资者参与一级认购的另一方式能够获取相对更多的参与份额从上市满两年的REITS持有回报来看多数产品在持有满一年后的解禁期能够实现10%以上的收益对于早期上市的REITS而言若持有满两年累计回报基本为正○考虑到这一策略下买入份额需锁定一年因此适合对流动性要求不高的偏长期资金参与基金代码基金简称上市日期网下获配率打新收益率可以覆盖锁定期成本的涨幅测算上市首日涨跌幅红土盐田港REIT中金普洛斯REIT博时蛇口产园REIT东吴苏园产业REIT华安张江光大REIT建信中关村REIT华夏合肥高新REIT国泰君安临港创新产业园REIT国泰君安东久新经济REIT华夏和达高科REIT平安广州广河REIT浙商沪杭甬REIT华夏越秀高速REIT华夏中国交建REIT国金中国铁建REIT华泰江苏交控REIT中金安徽交控REIT富国首创水务REIT中航首钢绿能REIT鹏华深圳能源REIT红土深圳安居REIT中金厦门安居REIT华夏北京保障房REIT华夏基金华润有巢REIT嘉实京东仓储基础设施REIT中航京能光伏REIT中信建投国家电投新能源REIT中金湖北科投光谷REIT.1180%. .. >他山之石：中长期视角下REITS估值将受资产业态、项目基本面及管理方运营水平影响而出现分化参考同为契约制模式运作的亚太地区代表市场的估值情况来看新加坡REITS由于持有的海外资产较多，在2022年海外加息的宏观环境下表现不佳平往往相对更高○中国香港REITS的折价情况较为普遍其中市值规模较大、产业方具备头部优势的REITS如领展REIT、越秀REIT其对应的P/NAV水平相较其他REITS更高表明发行方的综合实力以及运营方的管理水平在对资产持续经营及增值方面发挥重要作用的同时也会影响REITS中长期的估值水平>公募REITS整体情况：估值受二级市场价格及底层资产未来收益预期影响，尚未形成稳定中枢国内公募REITS上市至今已有两年时间各类型REITS尚未形成稳定的估值中枢整体来看现阶段公募REITS估值的变化逻辑除了受到二级市场交易价格以及交投情绪影响外底层资产未来收益期限内的现金流、折现率以及扩募等因素也会对其产生一定影响结合公募REITS估值情况来看上市初期在市场供不应求格局的推动下产权类项目的P/NAV一度上行至1.5附近而经营权类项目的内部收益率IRR则在溢价明显的情况下回落至3%附近；其后在2022年二级市场一波三折的走势下产权类项目估值呈现出在1.2-1.4范围内的波动态势经营权项目则由于相对较弱的价格表现IRR呈现波动上升○2023年上半年在二级市场经历显著回调下即使部分产权类项目在2022年报中披露的资产评估价值有小幅较多的高速公路REITS跌幅显著带动IRR逐步上升至历史高点截至6月末平均IRR水平为7.2%。行至这一点位多数REITS在估值方面已具备一定的安全边际>产权类:P/NAV视角下，估值短期低位徘徊中长期有望回归公允价值重点刻画二级市场交易价格与底层不动产价值之间偏离程度的P/NAV倍数，是用于观测产权类项目估值水平的重要指标考虑到国内公募REITS上市时间不长可供投资参考的估值"锚"尚未形成基于这一前提本文从相对估值的思路出发重点从时间序列维度判断当前各项目的估值水平首先结合历史数据的分布情况来看多数产权类REITS当前P/NAV已回落至历史低点部分REITS如苏园产业REIT、普洛斯REIT、中关村REIT已跌破其底层资产公允价值已回落至历史均值一倍标准差下方较低水平展望后市伴随资金交易逻辑回归至各项目底层资产增值潜力后二级价格有望围绕公允价值上下波动>产权类:P/FFO视角下不同行业可比性较弱，估值中枢有望伴随扩募提升P/FFO乘数是重点衡量REITS经营业绩的估值指标较高的估值水平意味着资金相对认平由2000年初的65.5倍增长至2023年一季度末的15.93倍,表明伴随扩募装入更多资产后,REITS持有的资产组合会不断增值P/FFO水平也相应迎来提升。从国内公募REITS情况来看基于相对估值思路目前在P/FFO指标的运用上更多侧重同类型下的横向比较以及时间序列维度上的纵向对比结合历史数据的分布来看,截归后项目质量优、现金流预期能够稳定增长的REITS会率先迎来估值拔升>特许经营权类：分派率视角下，可判断叠加资本利得或损失后的总回报特许经营权类项目与产权类项目在收益特征方面存在明显差异特许经营权项目期末到期后资产价值归零可以理解为每一期的分红派息中包含了初始投资本金的摊还部分这就使得该类项目的现金分派率天然高于产权类项目○但较高的分红水平并不意味着较高的持有期收益从已上市的特许经营权项目的总回报构成来看在考虑二级市场价差带来的资本利得或损失后，各REITS在2022年全年以及2023年上半年的持有回报均为负值因此对于参与这类项目的短期资金而言在参与的过程中需重点判断分红收益在覆盖二级市场的资本利得波动后的实际回报○此外现金分派率视角下投资人难以将其获取的分红收益按照"本金偿还部分"与"资产运营收入派息部分进行合理拆分同时对于特许经营权项目而言初始投资本金在项目存续期内的摊还部分其实对应着项目每期折旧摊销金额因此理论层面来看现金分派率与项目收益期限或呈现负相关关系即收益期限越短的项目每期摊还的本金越多即分派率水平越高基于这一前提在优选特许经营权项目的过程中还可结合底层资产存续期限进行分派率的横向对比○但考虑到中长期维度REITS可以通过扩募形成多元化的资产组合届时基于分派率的横向优选还需根据扩募情况具体探讨。代码简称行业类型2023预期分派率项目收益期限华泰江苏交控REIT国金中国铁建REIT浙商沪杭甬REIT平安广州广河REIT华夏越秀REIT中金安徽交控REIT华夏中国交建REIT中航首钢绿能REIT富国首创水务REIT鹏华深圳能源REIT中航京能光伏REIT中信建投国家电投REIT基于分红公告日而非收益分配基准日进行2022>特许经营权类:IRR视角下，长期资金可通过横向对比优选资产内部收益率IRR是基于现金流折现思路下的绝对估值指标重点衡量以现价买入的全周期预期收益率情况在实际测算中涉及到的重要参数包括未来各期现金流及收益期限从实际投资层面来看IRR虽然对投资人持有收益具有预期锚定作用但由于该指标意味着只有当投资者持有至项目到期时才会获得对应收益而对中短期资金而言当期回报或将难以与IRR呈现出的收益率水平匹配从而导致持有人获得的实际回报与预期发生偏离从这一角度出发本文认为追求绝对收益的长期投资者在投资过程中锚定全周期IRR指标或更具参考性。除了投资期限以外IRR指标对投资者具备参考性的另一前提是估算过程中所涉及有关现金流预测的参数假设需合理且相对有效目前市场跟踪较多的中债披露的动态IRR指标更多依赖项目发行初期所披露的资产评估相关假设展望后市伴随REITS市场底层资产评估相关的信披进一步完善以及市场容量的进一步提升投资者可相应提高研究颗粒度在甄别项目评估假设是否严谨合理的基础上根据IRR在同类型REITS产品中进行横向对比和优选。2023上半年高速公路类REITS中债IRR走势2023上半年环保水务类REITS中债IRR走势2023上半年能源类REITS中债IRR走势公布除息参考价就公募REITS而言公布除息参考价就公募REITS而言目前除息参考价=权益登记日收盘价-单位分红金额在分红除息后价格被动向下出现调整因此理论上会出现市场参与者自发形成的填息现象即出现除息后标的资产交易市价高于除息参考价的行情。规定及理论依据本文重点针对2023上半年已分红的REITS进行统计根据除息日市场最高价与除息参考价二者孰高孰低判断对应REITS分红后是否存在填息行情。结果表明多数REITS除息日交易价格高于其除息参考价表明现阶段市场存在填息效应侧面体现出REITS二级市场已具备（一）上市证券发生权益分派、公积金转增股本、配股等情况，本所在权益登记日（B股为最后交易日）次一交易日对该证券作除权除息处理，本所另有规定的除外。（二）除权（息）参考价格的计算公式为：通股份变动比例）。交易的金融产品在分红事件发生后会对价格进行相应的除权除息操作。目前REITS市场并未设置特有的除息规则现行做法主要参照我国上市证券的相关规定。结合证券交易所交易规则中有关"除权与除息的条例来看交易所会在权益登记日次一交易日(一般为场内除息日)计算并代码简称权益登记日除息日除息参考价除息日最高价涨跌幅度*中金安徽交控REIT红土创新盐田港REIT华安张江产业园REIT中航首钢绿能REIT建信中关村REIT华夏越秀高速REIT中金普洛斯REIT华夏北京保障房REIT国泰君安东久新经济REIT博时蛇口产园REIT中金厦门安居REIT东吴苏园产业REIT富国首创水务REIT国金中国铁建REIT华夏合肥高新REIT国泰君安临港创新产业园REIT红土创新深圳安居REIT鹏华深圳能源REIT华夏中国交建REIT华泰江苏交控REIT平安广州广河REIT浙商沪杭甬REIT注：涨跌幅度为除息日最高价相较除息参考价的涨跌情况20>产权类REITS填息效应较强，不同品种填息力度差异来自于投资者的认可程度以及对后续走势的判断上文的统计结果已表明公募REITS进行分红后存在相应的除息操作和填息现象但填息本质上是由市场自发形成能否成功填息以及填息效应的力度则取决于资金对该标的的认可程度以及投资者对后续行情走势的判断○本文进一步针对2023上半年已完成分红的REITS产品对应统计考虑分红后的除息日涨跌情况若分红水平能够覆盖除息日二级价差损失即当日总回报为正值则判断该REITS填息力度较大统计结果表明除息当日实现正收益的REITS产品不到半数；分类型来看产权类REITS的填息效应相较特许经营权更为明显结合这两类项目自身特性来看产权类项目的收益来源包含现金分派及到期资产处置两部分存续期内的分红仅对应底层资产当期产生的收益而特许经营权项目如果不考虑扩募资产价值会随着时间推移而逐步下降每期分红包含了本金摊还部分○因此投资者视角下对产权类项目的填息动力更强而特许经营权项目的填息效应在分红无法清晰拆分的情形下被相应弱化这也一定程度制约其二级市场后续表现未来伴随经营权项目相关信披的进一步完善影响各REITS填息效应强弱的因素或将回归投资者对项目基本面以及后续发展空间的判断○2023上半年已分红REITS除息日涨跌情况(按类型统计)2023上半年已分红REITS除息日收益拆分公募REITS自2022年四季度以来整体步入持续性回调通道伴随赚钱效应的逐步弱化二级市场流动性问题日趋显现从衡量流动性较为直观的换手率指标来看2023年以来市场换手率呈现底部震荡态势在市场跌幅显著、交投情绪低迷阶段换手水平已不足1%；此外结合衡量上市资产交易价格对成交额敏感性的Amihud指标来看REITS平均每单位交易额对价格的冲击幅度多期接近0.1%，显著高于同期股票指数的对应水平同时今年以来该指标明显走强，在6月初市场加速下跌阶段呈现急剧拉升表明目前市场价格波动易被少量资金的短期行为所放大从而出现急涨急跌现象短期流动性受限的主要原因一方面是REITS发行后接近60%-70%的战配份额被锁定供市场流通交易的数量不足发行总份额的一半相对较小的流通盘使得资金容纳度受限；另一方面现阶段参与二级市场的投资者结构相对单一在增量资金还未大比例入市的情况下市场情绪极易被存量资金的短期趋同化交易行为影响○此外供需格局的变化也是影响二级市场流动性以及价格走势的一大要素结合REITS发行时网下与公众投资者的获配比例来看今年年初以来受一级市场上新放量节奏趋缓以及二级市场表现不佳等影响新项目获配率呈现上升趋势表明供不应求的格局有所弱化。阶段公募REITS上市以来换手率变化情况公募REITS上市流通份额&未流通份额情况(亿份)公募REITS上市以来换手率变化情况公募REITS上市以来单日涨跌幅与成交额比值公募REITS首发网下&公众获配比例(不含首批9只)>聚焦基本面构建多样化REITS组合、把握筑底反弹后的结构性机会从上半年各REITS日均涨跌幅与对应流通份额的统计分布来看流通盘越大的REITS对应的跌幅相对更明显这一定程度表明当REITS二级市场出现单边下跌行情市场流动性会相应受限买盘承接力不足进一步带动价格持续阴跌考虑到短期内市场流动性有限的现状难以根本性改善对于负债端期限较短、相对更看重流动性的资金而言可以结合REITS所处行业基本面以及自身业绩改善预期重点关注相对具备确定性的品种同时由于二级市场贝塔级别的普涨机会出现的概率及出现后的延续性短期较弱，对于投资者而言可以利用能够匹配账户风险收益目标的REITS多样化构建组合分散风险的同时把握市场后续筑底反弹阶段的结构性机会>短期波动调整不改长期价值走向，配置型资金可积极关注市场企稳后的左侧布局机会公募REITS上市初期在供不应求格局的推动下呈现出较好的赚钱效应多数REITS处于高溢价状态相应抬升了早期市场参与者的持仓成本，而在2022年四季度以来市场持续下跌过程中赚钱效应不断下降前期宣传口径中持续稳定高分红的固定收益属性被显著弱化或触发部分偏绝对收益属性资金的止盈止损机制但考虑到公募REITS仍在发展初期市场短期趋势性回调并不影响这类资产在中长期的投资价值对于长期配置型资金而言可以积极关注风险逐步释放、市场企稳后的左侧布局机会同时对于绝对收益属性的资金而言后续需要更多回归REITS权益属性的本源加深对项目及其所处行业基本面的研究和底层资产定价方面的投入此外现阶段针对REITS市场的研究更多聚焦自下而上优选项目的视角中长期伴随REITS专项立法、市场流动性环境的持续改善以及指数型产品的推出机构投资者可基于这类资产的风险收益特征设定仓位归属和考核方式并建立纵深兼具的研究框架从而更好地利用REITS完善大类资产配置图谱中长期视角公募REITS研究框架综合分析宏观经济环境、资产所在区域经济发展状况、资金面、其他大类资关注并跟踪REITS所处中度、政策支持力度及未来发展空间等情况微观表现、现金流增速与稳微观定性、运营管理机构管>短期关注超跌后的反弹品种，长期回归基本面优选现金流稳定增长且估值具备性价比的标的现阶段参与REITS市场的投资者既包含追求收益弹性和流动性的短期资金也包对较大；中长期维度对于偏好稳健的账户而言可以回归项目基本面以及运营方的管理赋能水平优选现金流具备稳定增长潜力同时估值方面具备性价比的标的此外就板块层面而言结合REITS过往运营业绩表现以及中观行业层面的判断现阶段在市场尚未出现明确反转信号时可重点关注产业园区类型下的工业厂房各行业类型下REITS优选行业类型代码行业类型代码简称上市日期产业园区博时蛇口产园REIT国泰君安东久新经济REIT仓储物流红土创新盐田港REIT保租房华夏基金华润有巢REIT华夏北京保障房REIT3热点聚焦：公募REITs十问十答热点聚焦:公募REITS十问十答公募REITS市场有何特色？以基础设施项目作为率先试点方向公募基金+ABS的产品结构公募REITS市场制度建设情况？公募基础设施REITS自上而下的政策框架体系已初步成型未来已上市公募REITS项目资质如何？已上市REITS底层资产均为运营时间较长、现金流相对稳定的基础公募REITS市场市场参与者情况？项目原始权益人以央企、国企背景为主地域上多数分布于北京、扩募对于公募REITS市场发展的意义？扩募是REITS市场可持续发展的重要一环对于REITS、投资者及其他参与主体均存在正向影响公募REITS的投资价值？资者参与不动产投资的重要金融工具公募REITS与股债资产的相关性？上市以来价格波动与股债市场的相关性较弱中长期视角下有望发展成为一类收益和波动性介于股债之间的大类资产公募REITS项目如何估值？根据估值思路和评估方法可将现阶段国内公募REITS的估值体系分为绝对估值和相对估值两个维度公募REITS有哪些风险点？面临的风险除了封闭式上市基金常见的价格波动等风险外还包含底层项目实际经营过程以及资产估值和现金流预测环节的相关风险公募REITS市场未来展望？公募REITS市场有何特色?REITS作为区别于股债等大类资产的一类创新型投资品种在国际上已经是具备一定成熟度的配置资产目前全球已有四十多个国家和地区发行REITS。我国自2020年正式启动公募基础设施RE我国公募REITS产品结构我国公募REITS申报审核流程基础设施领域不动产投资信托基金(REITS)试点项目申报工作的通知》标志着我国公募REITS试点工作正式拉开帷幕。目前公募基础设施REITS自上而下的政策框架体系已初步成型在顶层设计层面证监会2020年8月发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》系统性规范了REITS设立及运作的基本原则其后伴随REITS试点工作的顺利推进,发改委不断引发相关通知及时总结试点经验持续完善制度细节。在核心配套规则方面面发布相关业务指引进一步规范了REITS运作环节的操作细节此外伴随REITS试点工作的推进在资金端与税收方面银保监会与财政部、税务总局等相关部门也相继发布相应政策通知。时国内公募REITS相关法律制度供给将更加完善。我国公募基础设施REITS现有制度框架盘点规则属性文件简称文件发布时间发布机构涉及环节覆盖范围顶层设计《通知》《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》发改委、证监会总体推进工作统筹明确推进基础设施REITs试点的意义、基本原则、要求、总体工作安排等《试点申报通知》《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》发改委项目申报规范试点项目范围、申请材料要求等《指引》《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》证监会基金审核规范REITs设立及运作基本原则《建立试点项目库通知《关于建立全国基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目库的通知》发改委试点项目库建立全国基础设施REITs试点项目库《通知2.0》《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知》发改委总体推进工作统筹加强项目管理和协调服务，严把项目质量关，促进基础设施REITs长期健康发展等《通知3.0》《关于加快推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)有关工作的通知》发改委总体推进工作统筹项目“愿入尽入、应入尽入”，尽可能压缩项目准备周期，加强各部门间的沟通协调《通知4.0》《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》发改委总体推进工作统筹研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基础设施发行基础设施REITs；分类调整项目收益率和资产规模要求核心配套规则《业务办法》《公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务办法（试行）》沪深交易所基金发售、上市、交易、运营基金份额发售、上市、交易及存续期管理，相关资产支持证券的挂牌转让等业务规范；明确申请文件、申请流程、自律监管等《业务审核指引》《公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第1号——审核关注事项（试行）（2023年修订》沪深交易所基金上市基金上市与基础设施资产支持证券挂牌确认业务细节《发售业务指引》《公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第2号——发售业务（试行）》沪深交易所基金发售规范基金询价、定价、认购、配售及发售信息披露、扩募等细节《存续业务指引》《公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务指南——存续业务》沪深交易所基金存续公开募集基础设施证券投资基金的存续期交易、分红、停复牌、摘牌、暂停转托管、更名、信息披露公告等业务办理《基金通平台份额《自律监管规则适用指引第3号——基金通平台份额转让》沪深交易所基金份额转让为场外公募REITs投资者提供补充退出渠道《新购入基础设施项目指引》《公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第3号——新购入基础设施项目（试行）》沪深交易所基金扩募增发对REITs存续期间新购入基础设施项目的条件、实施程序安排、信息披露、停复牌要求及扩募发售等关键事项进行了规定《保障性租赁住房REITs指引》《公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第4号——保障性租赁住房（试行）》沪深交易所保障性租赁住房涉及保障性租赁住房REITs的发行、回收资金使用与监管、运营管理与信息披露等配套自律规则《网下投资者管理细则》《公开募集基础设施证券投资基金网下投资者管理细则》中国证券业协会基金发售（网下询价、认购环节）明确REITs网下投资者注册要求、行为规范、违规处罚等；压实基金管理人财务顾问责任《尽调工作指引》《公开募集基础设施证券投资基金尽职调查工作指引（试行）》及《起草说明》中国基金业协会基金审核明确对REITs项目、业务参与人的尽调工作的要求与内容；压实中介机构尽调责任《运营操作指引》《公开募集基础设施证券投资基金运营操作指引（试行）》及《起草说明》中国基金业协会基金运营明确基金运营过程中的会计核算、收益分配、信息披露业务要求与内容资金端《保险资金投资通知》《关于保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知》银保监会投资涉及险资投资公墓基础设施REITs的资质要求、风险管理等税收《REITs试点税收公告》《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告》财政部、税务总局项目重组环节(1)设立基础设施REITs前，原始权益人以基础设施资产的原计税基础确定；(2)基础设施REITs设立阶段，原始权益人向基础设施REITs转让项目公司股权实现的资产转让评估增值，允许递延至基础设施REITs完成募资并支付股权转让价款后缴纳注：REITs相关政策规则可查询上交所、深交所官网中的“REITs专栏”29资料来源：证监会，上交所，深交所，产权类REITS发行初期相关估值参数一览底层资产前十年预测期内，假设各项目每隔三加速器-办公加速器-厂房互联网+项目现代物流中心项目以及证监会、交易所的多重审核目前已上市28只公募REITS分属于六大行业分别是产业园区、仓储物流、保租房、高速公路、环保水务、能源类底层资产均为运营时间较长、现金流相对稳定的基础设施项目所处区位也多为一、二线城市资产质量较优。对于REITS底层项目基本面及运营情况进行分析时可重点关注基础设施标的的质量以及运营管理机构的能力目前上市的公募基础设施REITS所持有的标的项目分属于不同的行业对项目质量进行分析研究时不同行业所关注的指标维度也会有所差异。高速公路类REITS底层项目概况原始权益人项目公路公路里程（公里）税前折现率沪杭甬REIT杭州市交通投资集团有限公司杭徽高速公路(浙江段)昌昱段,汪昌段,留汪段广州广河REIT广州交通投资集团有限公司广州至河源高速公路广州段项目越秀高速REIT越秀(中国)交通基建投资有限公司汉孝高速公路主线路逐年增长，整体分布中国交建REIT中交投资有限公司武汉至深圳高速公路嘉鱼至通城段及其附属设施中国铁建REIT中铁建重庆投资集团有限公司重庆渝遂高速公路江苏交控REIT江苏沿江高速公路有限公司沪苏浙高速公路（即G50沪渝高速江苏段）及其附属设施安徽交控REIT安徽省交通控股集团有限公司沿江高速公路芜湖（张韩）至安庆（大渡口）段公募REITS市场参与者情况?从公募REITS市场的主要参与方来看项目原始权益人方面目前REITS市场涉及三一线城市居多；基金管理人方面，28只已发行上市的公募REITS共涉及17家公司华夏基金、中金基金目前发行数量相投资者方面目前公募REITS持有人以机构为主从最新年报披露的各REITS前十大流通份额持有人情况来看机构自营、保险资金以及证券公司资管计划的合计持有份额较多同时商业银行、期货公司等机构也有一定参与公募REITS前十大流通份额持有人情况(2022年年报)注：公募REITS原始权益人地域分布按照其注册地进行统计其中包含已申报至交易所但未审批通过的项目；前十大流202220REITS从海外REITS市场的发展经验来看扩募是REITS市场可持续发展的重要一环以全球规模最大、发展最为成熟的美国REITS市场为例首次公开募资(IPO)、二级市场扩募增发(secondaryEquity)和债务融资(secondaryDebt)是美国REITS进行融资的主要手段近两年扩募增发的资金规模占比相对较高基本占融资规模总量的40%-70%；截至2023年6月末，美国REITS在2023年的融资总规模达333.29亿美元其中扩募金额达116.98亿元。国内公募REITS在2022年正式启动扩募2022年5月沪深交易所发布《公募REITS新购入基础设施项目指引(试行)》意味着我国公募基础设施REITS的扩募规则正式落地；同年9月，首批五单扩募项目正式获交易所受理今年6月四单扩募REITS完成扩募份额的正式上市。扩募机制对于REITS、投资者及其他参与主体均存在正向影响通过扩募收购优质资产有利于项目现金流进一步分散的同时带动业绩收入向好；对于投资者而言有利于增厚持有期分红收益短期视角下提升二级市场流动性；此外原始权益人可借助扩募机制深化产融结合盘活优质存量资产同时扩募后REITS规模实现提升相应带动管理费收入增加对管理团队形成正向激励从而有助于提高基金管理人与运营方的管理赋能水平我国公募REITS新购入基础设施项目重点规则结构健全，不存在运营管理混乱、内部控制和风险管理制度无法得到美国REITS不同方式融资规模占比(2011年-2023年6月)公募REITS的投资价值?抗通胀属性突出等投资价值与长期配置型资金如负债端久期较长的养老类FOF更具适配性参考美国REITS市场情况来看作为美国养老第二支柱的DB(DefnedB领域的投资；同时美国养老目标日期型基金(TDF)更为看重REITS优化组合风险收益比的特征全市场TDF相较美国主流股票指数常年对REITS资产保持超配状态同时包含贝莱德(BlackROCK)、安盛集团(AXA)在内的头部资产管理机构均在其管理的TDF基金中保持了不低于10%的REITS配比近期国内多家基金公司正式将REITS纳入旗下部分公募FOF产品的可投资范围展望未来伴随国内公募REITS风险收益定位的进一步明确将能够为投资人提供多元化资产配置选择的同时较好地分散风险优化组合配置。美国养老金计划(DBplan)资产配置构成及比例变化美国养老金计划(DBplan)资产配置构成及比例变化(1998-2020)包含&不包含REITS的美国养老目标日期型基金(TDF)收益与波动率对比新加坡REITs相关性情况亚洲（日本(2012–2023年6月末)除外）股票股指：Russell债券指数：ICE新加坡REITs相关性情况亚洲（日本(2012–2023年6月末)除外）股票股指：Russell债券指数：ICE亚洲债券美国股票美国债券全球股票全球债券富时新加坡房托指数0.69iEdge新交所房托指数0.74美国REITs相关性情况（2013年5月股指：DJUS股指：股指：S&P股指：债券指数：Corp/Govt债券指数：债券指数：股指：DJUS股指：NASDAQ股指：S&P500债券指数：ICE债券指数：从海外REITS市场表现来看其风险收益特征有别于传统股债且相关性相对适中○美国REITS指数与权益类指数的相关系数在0-0.7区间与债券指数的相关性基本不到。3公司制的运作模式以及主要投向商业地产的经营特征