2023年利率债投资策略分析报告：复苏斜率、债市供需

证券研究报告复苏斜率和债市供需的“双簧戏”——2023利率债中期策略2023年5月22日华安证券研究所2证券研究报告华安研究•

拓展投资价值一、利率复盘：表面交易复苏，实际受益于供需二、供需逻辑：资金利率未充分反映宽松程度三、下个X因素：货币是关键，其他预期差不大四、利率策略：透过五种定价视角找机会华安证券研究所3证券研究报告华安研究•

拓展投资价值2023年债市中期复盘——复苏斜率的拐点晚于利率拐点Øl复盘年初至今的利率行情，大致可分为三个阶段，整体呈现倒钩型：开年利率大幅上行，市场PRICEIN“逆风局”预期：1月4日-1月20日，10Y国债收益率整体上行12bp，最高达2.93%，阶段性回调末期期限利差收窄；ll1月下旬开始“小碎步”震荡行情，针对经济复苏的斜率激烈博弈：1月21-2月23日，利率位于2.85%-2.9%，期限利差小幅收窄，多空双方反复博弈；2月底以来震荡下行，对利多敏感、对利空不敏感：2月24日至今，利率整体波动下行约15bp，当前已降至2.75%以下。2023年1-5月利率行情复盘（单位：%，bp）资料：Wind，华安证券研究所整理华安证券研究所4证券研究报告华安研究•

拓展投资价值2023年债市中期复盘——复苏斜率的拐点晚于利率拐点Øl我们2023年年度策略中提出——“一二季度利率料将先上后下”，但我们对于拐点判断仍过于为保守：看对了走势：去年12月我们预计：今年一季度信贷开门红+政策密集期+弱复苏、强刺激，投资者应该在回调的利率中寻找高息资产；而二季度经济低基数+政策落地期+流动性预计宽松，利用好杠杆套息、随着经济复苏逐步压降久期，整体来看，对债市“倒车接人、先上后下”的判断是对的。lØ看错了拐点：①利率下行趋势早于货币宽松（降准之前已开始下行）；②货币宽松也早于预期，市场普遍预计Q2将迎来更宽松的环境（货币配合财政），3月已经以超预期降准的方式提前兑现，因此我们对这波利率下行拐点的判断显得过于保守，对①配置盘早建仓、早收益；②交易盘羊群效应；③债市对复苏的悲观三个因素预计不足。以“后验视角”来看，最佳策略显然是在一月中旬高位建仓，安心持仓、“多看少做”，然而事实上，没有人有“上帝视角”，更多投资者是在复苏交易的博弈中遭遇两类问题：ll①空头完全做反：笃信复苏斜率、忌惮政策大招，高估了逆风局的回调幅度，2月以来错失“赚钱效应”、进入4月被完全证伪。②多头部分“踏空”：在强信贷、弱复苏中迷失，没有坚定吃到全部收益，实际上①被社融信贷数据误导、②忽视了债市供需格局向好带来的趋势性机会。Ø复苏已经被反复交易近半年，市场预期在4月基本达成一致，回看过去，其实有一条稳定的暗线被多空双方忽视——债市供需向好。2023年1-5月利率走势及建仓收益（单位：%）资料：Wind，华安证券研究所整理华安证券研究所5证券研究报告华安研究•

拓展投资价值一、利率复盘：表面交易复苏，实际受益于供需二、供需逻辑：资金利率未充分反映宽松程度三、下个X因素：货币是关键，其他预期差不大四、利率策略：透过五种定价视角找机会华安证券研究所6证券研究报告华安研究•

拓展投资价值思维导图——债市门前的资金排队，供不应求决定易下难上格局资料：Wind，华安证券研究所华安证券研究所7证券研究报告华安研究•

拓展投资价值充裕的资金：从超储率看，广义流动性宽松程度甚于22年、仅次于20年Ø

首先，从以超储率为代表的广义流动性指标看起：超储率是银行间流动性的常用观察指标，能够一定程度上反映流动性整体松紧，从近6年数据来看，超储率中枢缓慢上移，超储率均值由1.53%上升至1.68%。Ø

2023Q1超储率达近6年来历史高位：l

①当前超储率反映出一季度广义流动性较为宽松：2023年3月超储率录得1.7%，整体来看处于历史54%分位点。l

②2023Q1超储率只弱于2020年：同比来看，虽有一季度超预期的信贷“开门红”影响，2023Q1超储率仅次于2020年，侧面印证了广义流动性的同比宽松。2017年至今超额存款准备金率（单位：%）2017年以来超额存款准备金率分季度对比（单位：%）资料：Wind，华安证券研究所华安证券研究所8证券研究报告华安研究•

拓展投资价值充裕的资金：M2-M1剪刀差走阔，银行整体不缺少稳定的负债Ø

其次，再看银行负债端的变化，M2-M1增速差反映出明显的存款定期化特征。2022年2月以来M2-M1增速差由4.5%震荡走阔至7.1%，一方面是实体经济活跃度仍偏低，另一面体现为银行负债端的稳定性。Ø

当前银行整体并不缺少稳定的负债：①近年来同业存单净融资整体呈现增长态势，随着银行资产逐步上升，属于正常现象。②但与往年同期相比，2023Q1银行同业存单净融资额出现较为明显的回落，2021-2023年一季度同业存单净融资分别为7890、7504、-528亿元，侧面印证银行并不缺少稳定的负债。2018年后M2-M1同比增速差（单位：%）M2-M1同比增速差与同业存单净融资（单位：%，亿元）资料：Wind，华安证券研究所华安证券研究所9证券研究报告华安研究•

拓展投资价值充裕的资金：M2-M1剪刀差走阔，银行整体不缺少稳定的负债Ø

当前银行整体并不缺少稳定的负债：③在存单净融资增速下滑情况下，1Y存单发行额明显回落：2021-2023Q1，1Y同业存单分别发行2.2/2.7/1.6万亿元，占比由40%降至27%，银行整体长期限存单发行量与占比同步减少。④地方与其他性质银行并未增发同业存单：2021-2023Q1，国有大行同业存单分别发行1.7/1.6/2.1万亿元，其他银行存单发行占比由70%降至65%，从中小行角度看，其资产端较为充裕。1Y同业存单发行量及占比（单位：亿元，%）国有大行同业存单发行量及其他银行占比（单位：亿元，%）资料：Wind，华安证券研究所华安证券研究所10证券研究报告华安研究•

拓展投资价值充裕的资金：M2-社融剪刀差走阔，“银行拆放非银”促使空转加剧Ø

最后，M2-社融剪刀差可以补充一个更细节的视角。我们在2022年报告中已经指出，该指标并非货币的供需缺口，本质是四个统计口径的差异——①财政净支出、②银行拆放非银（但非银未投向实体）、③银行认购政府债、④非银认购政府债。其中，①和②增加M2、不增加社融，会导致剪刀差走廓；③增加社融、不增加M2，④增加社融、减少M2，导致剪刀差收窄。结合2023年Q1的场景，①正常、③和④同比偏弱，而②银行拆放非银可能是导致走阔的最主要原因。Ø

2023以来M2-社融增速差达近5年最高点：2022年3月以来该剪刀差转正并持续走阔，2023年4月录得2.4PCT。2018年至今M2-社融增速差月度对比（单位：%）2018年至今M2、社融同比及其增速差（单位：%）资料：Wind，华安证券研究所华安证券研究所11证券研究报告华安研究•

拓展投资价值充裕的资金：M2-社融剪刀差走阔，“银行拆放非银”促使空转加剧Ø

2022年以来大行资金拆放持续走高：l

银行融出，非银融入，实体净融资有限，资金空转加剧：当前政策性银行与大型商业银行资金净融出余额约4.3万亿元，达历史高位；而基金、货基、保险、券商等非银机构资金融入同步走高，截止5月15日，其他非银机构资金融入为4.4万亿元。2022年以来政策行与大型商业银行（大行）、股份行与城农商行（中小行）、货基等其他非银机构资金融出（单位：万亿元）资料：Wind，华安证券研究所华安证券研究所12证券研究报告华安研究•

拓展投资价值虚高的信贷：大小行资产端分化，小行“被动”配债的特征明显Ø

年初信贷投放超预期：2023年1月信贷同比增加11.74%，增速环比+69bp，触底回升并在一季度持续增长。Ø

大行信贷高增，小行有所回升但分化延续：大行信贷投放额度呈现加速度，资产端推高；小行信贷同比增速持续走低。截至2023年4月，七所大型银行与中小型贷款余额基本相当，均在109万亿元附近；大型银行信贷投放量同比增速升至13.7%，中小型银行同比增速降至11.2%。Ø

中小行被动买债，侧面印证信贷冷热不均：由于大行、股份行与城农商行在二级市场现券交易存在包销行为，所以该数据并不能真实反映其成交情况。但从农商行的买债行为来看，2023Q1大量增配现券，可侧面印证中小行被动买债现象。大型银行与中小型银行信贷同比增速（单位：%）中小行现券净买入（单位：亿元）资料：Wind，华安证券研究所华安证券研究所13证券研究报告华安研究•

拓展投资价值虚高的信贷：信贷的量增并未带来价增，信贷买方市场特点鲜明Ø

除大小行分化外，还需看到信贷的量价分化，信贷规模的上涨并没有带来贷款利率的显著上行l

首先，理论上信贷投放超预期应当逐步带动价格的自然上涨：否则可能说明的问题是需求不足，银行在一季度“开门红”时主动堆叠信贷额。l

其次，从央行2023Q1《货币政策执行报告》看，当前信贷量价特点为“金融机构贷款较快增长，贷款利率处于历史低位”

，从各项贷款加权利率来看，2023Q1正处于阶段性底部。l

最后，结合债券票面利率来看，随着年初以来信贷增多，叠加3-4月的信用债到期高峰，新发债票面利率与新发贷款平均利率并未出现明显走高，融资环节仍然更具买方市场特征，即供给驱动，而非需求驱动。人民币贷款加权平均利率（单位：%）新增人民币贷款与新发型债券票面利率（单位：只）资料：Wind，华安证券研究所华安证券研究所14证券研究报告华安研究•

拓展投资价值虚高的信贷：结构性存款仍然负增，协议存款利率下调多家银行下调协定存款收益率Ø

从存款端也可以看出贷款端的疑点①结构性存款在20年成为存贷款套利的手段，在监管的规范下余额明显压降，当前余额约5.1万亿元，仍在减少。②在结构性存款压缩的背景下，定期存款余额快速上行，高息揽储现象在部分银行仍然多见。③近期协定存款、通知存款利率下调，叠加部分银行整体下降存款利率，和净息差整体承压的态势相呼应。中资全国性银行结构性存款规模（单位：亿元）资料：平安银行、东营银行官网等，华安证券研究所整理中资全国性银行结构性存款、定期存款同比增速（单位：%）资料：Wind，华安证券研究所华安证券研究所15证券研究报告华安研究•

拓展投资价值复苏的理财：理财产品发行走出“赎回潮”影响Ø

银行理财恢复常态，破净率维持低位，发行走高，到期逐步走出去年年末“赎回潮”影响。l

破净率持续走低至“赎回潮”之前水平：受去年末流动性收紧、债市震荡影响，理财类在11-12月经历一轮“赎回潮”。随着后续债市稳定，理财市场也有回暖，发行增加、净值修复，居民买债需求平稳上升。截止4月30日，破净率已降至2.6%，基本恢复至去年10月附近水平；银行理财单位净值维持在1%以上。l

理财发行数量已经同比多增：从发行角度来看，今年1月以来银行理财发行缓升。4月共发行2445只，较上月多发行25只，较去年同期多发行113只。2022年9月-2023年4月银行理财单位净值及破净率（单位：%）2022年1月至今银行理财发行（单位：只）资料：Wind，华安证券研究所华安证券研究所16证券研究报告华安研究•

拓展投资价值便宜的杠杆：大行、股份行、货基资金融出共振Ø

当前杠杆率稳定在高位，银行间主要资金融出机构净融出走阔，债市需求旺盛。l

当前银行间债市杠杆率维持高位，截止5月12日，杠杆率已升至109.3%，位于95.7%历史分位。杠杆率日频普遍高于2022与2021年，月频观察低于2022年3月末（110.17%）。l

2023以来大行净融出放宽，大行、股份行资金融出增长至年内高位；货基扮演“二传手”角色，通常每月末有一轮资金释放，压缩市场资金缺口；资金利率在去年较为便宜的基础上整体变化不大。银行间债市杠杆率（单位：%，周）2023年4月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）资料：Wind，华安证券研究所华安证券研究所17证券研究报告华安研究•

拓展投资价值让位的股市：权益市场并未大规模吸纳资金理财产品资金余额增加，权益类资产比例下降（单位：万亿元，%）Ø

2022年股市资金流入环比下行：由于2022年末除银证转账数据暂未披露，我们选取融资余额、公募与私募基金发行、保险资金运用余额、IPO、增发及配股等指标刻画资金净流入，测算发现2022年股市资金净流入开始出现下行。中国:银行理财产品资金余额中国:理财产品投资资产占比:权益类资产（右轴）351210830252015105Ø

以理财为例，可以看出资金扩张并没有带来权益资产的扩张：近年来理财类产品余额较为稳定，但权益类资产投资产比持续下行，大类资产配置中资金更多流向了固收类资产。642002016-2022年股市资金流入与流出概况（单位：亿元）银证转账50,000融资余额公募基金私募基金保险ipo、增发、配股资金净流入（右轴，除银证转账外）60,00050,00040,00030,00020,00010,000040,00030,00020,00010,0000-10,000-10,000-20,0002022201620172018201920202021资料：Wind，华安证券研究所整理华安证券研究所18证券研究报告华安研究•

拓展投资价值底部的楼市：资金没有大规模涌入房地产市场2023年以来部分房企风险事件Ø

房地产市场资金流入速度放缓：

3月，房地产开发贷款余额同比增长5.9%，涨幅较前值扩大2.1pct，但与2020年以前相比，增速回落，部分缘于个人住房贷款增速回落，资金并未大规模流入新房市场。从二手房市场看，4月城市二手房挂牌价指数为186.83，挂牌量指数为46.52，楼市表现走弱，量价同降，资金并未大规模流入二手房市场。l

问题房企的出清还在继续：近年来，由于疫情反复，加之经济下行，房地产行业受到严重冲击。2022年，民营房企信用风险频发，2023年，房地产暴雷仍在持续，虽然房地产行业纾困政策持续推进，但市场信心仍需提振，房地产行业景气度下行压力仍存。资料：华安证券研究所整理个人住房贷款和房地产开发贷款余额及同比增长（单位：万亿元，%）城市二手房出售挂牌价和挂牌量指数个人住房贷款余额房地产开发贷款余额房地产开发贷款余额同比增长（右轴）个人住房贷款余额同比增长（右轴）城市二手房出售挂牌价指数：月平均值城市二手房出售挂牌量指数：月平均值（右轴）5040302010050%40%30%20%10%0%250200150100503002502001501005000-10%资料：Wind，华安证券研究所华安证券研究所19证券研究报告华安研究•

拓展投资价值一致的策略：信用下沉空间受限，利率债成为最大公约数Ø

利率债、城投债、银行二永成为共同选择，而利率债是最大公约数l

债基投资中低等级信用债比重及杠杆比例受进一步限制：AA+产品投资信用债规模受限制，同时开放式债券基金投资AA+等级的信用债杠杆比例也出现变化。在杠杆率方面，在76只披露信息的债券型基金中，11只基金杠杆率上限为200%，63只基金杠杆率为140%；而在投资比重方面，在72只披露数据的债券型基金中，AA+级信用债占比不高于20%的共3只，占比4%，且均为3月以来新成立的基金，不高于30%共11只，占比15%，不高于50%共53只，占比74%，不高于70%共5只，占比7%。l

低等级信用债认购倍数维持低位：2022年5月以来，低等级信用债认购倍数维持低位，当前在1.3附近；此外，高等级信用债利差压缩较低等级更为明显，不难发现市场选择的明显偏好。新发行债基杠杆限制与投资低等级信用债比例限制（单位：%）低等级信用债发行规模与认购倍数（单位：亿元）140%

200%

其他不高于50%

不高于30%

不高于70%

不高于20%24%117%15%74%63资料：Wind，华安证券研究所华安证券研究所20证券研究报告华安研究•

拓展投资价值有限的供给：债市净融资有限，供给结构进一步向利率债倾斜Ø

供给端：债券净融资规模下滑，利率债发行比例上升l

2023Q1债券净融资下滑，逐月递减：2023年至今，债券供给量持续下行，2-4月净融资额分别为1.4万亿元、0.8万亿元、0.3万亿元，呈现逐月递减趋势；净发行只数分别为1352只、1286只、846只，同样走低。l

利率债占比逐步提高：2020年-2023Q1，利率债净融资额占比逐年提高，分别为64.4%、55.8%、83.5%、78.2%。2020年-2023Q1各类型债券净融资额及占比（单位：亿元）债券发行只数及融资额（单位：只，亿元）资料：Wind，华安证券研究所华安证券研究所21证券研究报告华安研究•

拓展投资价值有限的供给：债市供给侧改革走向台前，留给市场的选择有哪些？《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》具体内容Ø

利率债在银行债券托管量占比呈现递增趋势：自2020年以来，利率债托管量与占比持续提升。Ø

城投借新还旧用途或将进一步提高：从城投资金募集用途来看，2022年Q4借新还旧占比达60%，年内持续走高，融资环境边际收紧。Ø

非市场化债券发行受限：《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》对于私募基金参与结构化发债进行了严格的限制，在短期内可能会对结构化债券增量造成一定冲击。资料：中国证券投资基金业协会，华安证券研究所整理城投债募集资金用途出现次数分布（单位：次）利率债托管量占比（单位：%）本品种借新还旧

偿还有息债务

经营性项目建设

补充流动资金利率债托管总量（右轴）利率债占债券托管总量比例100%1631531691541701561169166%1009080706050119890490%80%70%60%50%40%30%20%10%0%173095165%64%63%62%61%60%59%58%57%56%482648578611386133971051115110611222356821822020年2021年2022Q12022Q22022Q32022Q4资料：Wind，华安证券研究所华安证券研究所22证券研究报告华安研究•

拓展投资价值资金利率低，但并未充分反映今年债市的宽松环境Ø

如上文分析，今年以来债市走强的暗线是向好的供需结构，然而狭义资金利率并未充分显示出这一特征：DR007整体运行在16%分位数，而2020/2022年同期该指标处于13%、7%分位点，从狭义资金面看DR007呈现收紧态势，这一点和我们在上文其他指标中看到的结果并不一致，更加凸显了市场明暗线的分化。2018年至今DR007利率（单位：%）DR007（5MA）3.503.002.502.001.501.82211.000.500.00资料：Wind，华安证券研究所华安证券研究所23证券研究报告华安研究•

拓展投资价值一、利率复盘：表面交易复苏，实际受益于供需二、供需逻辑：资金利率未充分反映宽松程度三、下个X因素：货币是关键，其他预期差不大四、利率策略：透过五种定价视角找机会华安证券研究所24证券研究报告华安研究•

拓展投资价值思维导图——下个X因素：货币是关键，其他预期差不大资料：Wind，华安证券研究所整理华安证券研究所25证券研究报告华安研究•

拓展投资价值政策是否会有超预期操作？——跨周期框架下不要“留恋”逆周期思维Ø

跨多会议的“阅读理解”，还原政策思路的时间轴：l

从看长期：党的报告再次明确指出，必须完整、准确、全面贯彻新发展理念。会议强调，以新安全格局保障新发展格局；坚持以推动高质量发展为主题，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来；必须坚持系统观念。l

从经济工作会议看全年：22年中央经济工作会议指出，明年要坚持稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。23年重在稳增长，并不是政策强刺激之年。l

从政府工作报告看中期：政府工作报告称，今年发展主要预期目标是国内生产总值增长5%左右；财政赤字率拟按3%安排，今年拟安排地方政府专项债券3.8万亿元。经济增长目标的设定及财政货币政策取向均较为稳健。l

从4月政治局会议看短期：此次政治局会议并未提及“大国博弈”、“地缘政治”、“供给链结构性改革”，更多强调“需求侧”、“持续性”、“改革开放”、“防风险”，整体政策保持定力。重要政策表述资料：中国政府网，华安证券研究所整理华安证券研究所26证券研究报告华安研究•

拓展投资价值政策是否会有超预期操作？——高同比的二季度，政策或难超预期Ø

预计二季度政策刺激概率不高：由于22年疫情及基数效应的影响，GDP同比增速较高。23年一季度货币执行报告指出，一季度GDP同比增长4.5%，精准有力实施稳健的货币政策，推动经济运行持续整体好转。4月政治局会议也体现出宏观政策基本延续前期定调、没有“强刺激”，MLF利率保持不变。预计二季度采取政策刺激的概率不高。Ø

三四季度GDP复合增速约4.3%：从全年经济目标来看，GDP增速为5%。由于二季度的基数效应，在一季度GDP增速为4.5%情况下，若预计二季度GDP增速为7%，则三四季度的GDP复合增速需达4.3%，可完成年度5%增长目标。Ø

就业稳定可能是比GDP更刚性的政策刺激目标：就业复苏一般都滞后于经济复苏，但今年不同阶段的失业率依旧有所上升，或因复产复工进度加快，而劳动力市场供给增长却慢于需求。在新发展理念之下，稳就业是比GDP更重要的目标。中共中央政治局4月28日召开会议强调，要强化就业优先导向，扩大高校毕业生就业渠道，稳定农民工等重点群体就业。如果就业压力持续增大，而逐渐迎来6月后的毕业季，不排除后期推出更多政策缓解就业压力。全年经济社会发展目标及工作任务资料：中国政府网，华安证券研究所华安证券研究所27证券研究报告华安研究•

拓展投资价值地产有没有超预期改善的可能？——“推绳子理论”被充分证实Ø政策端：今年以来政策推出较少，整体以稳为主：2023年以来地产放松政策较少，延续“房住不炒”“因城施策”基调。2023年来中央层面共出台宽松性政策12条，较2022年9-12月合计减少10条。政策整体以稳为主，强调支持刚性和改善性住房需求。ØØ需求端：居民未来预期偏弱，复苏尚需时间：今年五一人均消费540元，高于前三年但仍低于2019年，居民未来预期改善尚需时日。行业端：国企复苏较强，民企复苏仍然较弱，部分民企如蓝光发展等仍在出清阶段，近期土拍民企已重新开始拿地：2023年1-4月，前100企业拿地规模同比下降13.1%，降幅较上月收窄1.88个百分点，降幅继续收窄，拿地情况轻微改善；2023年3月房地产新开工面积累计同比较上月下降9.8%，开工情况恶化。ØØ销售端：年前积压需求释放后4月销售回落，二线以下城市下滑明显：商品房销售面积累计同比小幅上升1.8%，待售面积下降758万平；100大中城市成交住宅面积较上月增加530万平，成交土地溢价率小幅上升，为5.6%，销售情况得到轻微改善。我们在2022年中期策略就明确提出，地产调控在收紧时效果更显著，在放松时需要更长时间、更大力度，即所谓“推绳子理论”，整体而言地产若要超预期改善需要更大力度的政策刺激才能实现。2016年至今商品房销售、待售及新开工情况（单位：万平米，%）2016年至今土拍情况（单位：万平米，%）资料：Wind，华安证券研究所华安证券研究所28证券研究报告华安研究•

拓展投资价值出口会不会超预期下行？——外需走弱/出口承压是基准情形Ø

出口超预期或难以延续：①海外实际需求仍疲软，一方面，去年同期数据受疫情冲击影响；另一方面，韩国、越南等国出口仍下行。2023年来，全球PMI持续低于荣枯线，主要经济体需求疲软；疫情冲击消退后，各国对中国的需求也逐步回归常态。②后续出口承压仍是基准情形，4月出口环比下降6.4%，大、中、小型企业积压订单普遍下降，往后看，积压订单逐步消化后出口环比或将进一步回落。国内产业升级及产业外迁也将对出口造成一定压力，并且后续政府可能不会出台强刺激政策，全年出口下行仍是大方向。Ø

预计未来出口压力仍较大：①海外市场收到经济和地缘政治影响较大，目前全球经济虽然总体保持增长，但增长趋缓，而且全球通胀仍在高位运行，外贸需求减少，地缘政治冲突持续，国际环境依旧严峻复杂。②我国GDP对出口的依赖程度没有投资及消费高，20年、21年、22年货物和服务净出口对GDP的增长贡献率分别是25.3%、21.9%、17.1%，整体逐步下滑。国家统计局数据显示，22年出口拉动GDP增长0.5个百分点，低于投资与消费对GDP增长的拉动，未来出口方面可能还是延续以往的依赖程度。全球PMI及韩国越南中国出口同比（单位：%）PMI积压订单（单位：%）全球制造业PMI越南出口金额当月同比（右轴）韩国出口金额当月同比（右轴）全球制造业PMI:新订单中国出口金额当月同比（右轴）PMI积压订单：大型企业PMI积压订单：小型企业PMI积压订单：中型企业55504540353025206055504540353025150100500-50资料：Wind，华安证券研究所华安证券研究所29证券研究报告华安研究•

拓展投资价值经济复苏有没有预期差？——4月以来市场预期统一，但略偏悲观Ø

一季度市场预期的共识是复苏，争议是斜率高低：一季度，市场预期国内经济复苏将延续良好发展态势，为实现全年增长目标打下良好的基础。但对于斜率高低存在争议，前期市场对于经济预期偏谨慎，导致一季度增速高于预期。且由于呈现结构上复苏不均的特征，消费存在正向预期差。Ø

二季度市场共识是低斜率，争议是重新审视复苏：市场预期经济脉冲式修复告一段落后，4月经济动能边际转弱，结构性复苏与分化现象延续，市场预期由低斜率复苏转向重新审视复苏。Ø

我们认为二季度将稳步复苏，不必对经济太过悲观：疫后修复的大趋势将保持不变，尽管从年初至今的经济恢复出现了波折，未来消费和投资仍是长期方向，具有较大的恢复空间。工增分项增速（单位：%）社零分项增速（单位：%）资料：Wind，华安证券研究所华安证券研究所30证券研究报告华安研究•

拓展投资价值经济复苏有没有预期差？——不必否认基本面稳步修复的态势Ø

预期经济复苏的波折将逐渐平息，长期向好趋势不变l

4月经济数据的边际走弱与一季度超预期表现、投资增速均放缓有关。一季度报复性消费等阶段性刺激因素带动经济数据超预期恢复，而后内需的支撑动力不足，再加上基建投资等因素进一步弱化内需动能，经济边际走弱存在一定合理性。Ø

总体来看，债市对经济复苏预期的向下修正稍显过度：二季度后期伴随稳增长政策的滞后效应显现、内需动能的逐渐修复，叠加低基数效应，经济将从遭遇曲折步向温和复苏。固投分项增速同比（单位：%）16-24岁人口城镇调查失业率（单位：%）资料：Wind，华安证券研究所华安证券研究所31证券研究报告华安研究•

拓展投资价值存款利率下调还有多大能量？——谨慎看待对债市的利好程度Ø

调降存款利率更多是呵护中小银行的生存环境，而非剑指化解债市收益难题：商业银行整体息差压力大，主动下调存款利率，稳步降低负债成本动力较为充足。MPA考核要求净息差低于1.8%将被扣分，对银行MPA评估结果有消极影响。2020年以来整体净息差不断压缩，2022Q4净息差为1.91%，部分银行可能已触及净息差扣分标准，因此采取降低存款利率方式扩大净息差的可能性较大。Ø

存款利率下调驱动债市利好，但利好程度需要谨慎看待：银行存款利率调降有助于债券市场收益率中枢下行，为债市上涨提供动力。M2-M1剪刀差持续走阔，定期存款吸引力仍在，若未来存款利率整体下调，将鼓励更多资金进入理财。考虑到当前下调存款利率银行以中小行为主，市场影响力不足，因此当前存款利率尚未形成下行态势。2023年4月以来，MLF、Shibor3M持续下行，10Y国债收益率在2.8%左右徘徊，未出现明显下行趋势。随着下调存款利率银行数量增加，存款利率下行对债市影响将全面扩大。l

然而，考虑到银行负债有多种

，存款利率下降可能推升其他发行利率，在政策利率不变的情况下，不能真正减轻银行负债成本。因此存款利率下调对银行负债成本的影响可能有限，进而对债市利好程度有限，需要谨慎看待。各银行净息差（单位：%）短期市场利率、MLF利率、10Y国债收益率比较（单位：%）资料：Wind，华安证券研究所华安证券研究所32证券研究报告华安研究•

拓展投资价值美联储对国债收益率影响几何？——美债“稍息”，分歧尚待弥合Ø

美债收益率会不会快速转降？从年初至今，市场对美债收益率的预期经历了由预期下行转为震荡的过程。目前美国就业数据依然走强，从5月FOMC会议传达的信息可知，降息并不会紧随加息结束而到来。后续制约美债下行的因素可能会是：l美国节奏不达预期：去年10月以来美国CPI高位回落，高通胀侵蚀了美国居民和企业的购买力，高利率进一步抑制需求端，当前美国经济陷入实质性衰退，具体节奏仍待观察；l降息开启时间或较晚：美联储加息后核心通胀回落幅度有限，预计美国将在劳动力市场恶化后开启降息；l

美国TGA余额不足、债务上限将近，围绕美债供给还有较多分歧尚待弥合。Ø

近年来人民币国债和美债利差出现较大波动，但此波动对人民币债券定价影响有限，若美债收益率下行，将为中国国债市场锦上添花；若后续触发降息，对美股带来的影响可能更大，从而驱动A股市场风险偏好下降，对债市利好有限，甚至有利空因素需要担忧。美国CPI持续超预期（单位：%）美国2002年至今2年期、10年期国债收益及中美利差（单位：%，bp）资料：Bloomberg，华安证券研究华安证券研究所所33证券研究报告华安研究•

拓展投资价值流动性环境是否会发生变化？——货币端的三个变数，空转/汇率/CPIØ“资金空转”可能导致货币政策收紧或市场的宽松预期改变：2017年央行通过“三三四十”专项治理以连续上调MLF与逆回购利率的手段打击同业债务扩张的资金空转，2020年通过暂停逆回购、MLF缩量续作再次点名“空转套利”。如我们上文所述，当前社融-M2持续负增，“银行拆放非银”的资金空转现象或将引发货币政策的边际收紧，及市场对于流动性的宽松预期。Ø

应对人民币破7，央行的汇率管理手段不断演进，工具箱较为丰富，但不排除市场因此关闭对宽松的想象空间：虽然当前我国经济仍处于温和复苏期间，人民币不存在大幅贬值的空间，宏观政策定力强，但不排除央行可能采用的非利率汇率管理工具箱（外汇储备、掉期交易、离岸央票等），市场对于央行是否继续宽松的可能或将发生变化。Ø

此外，也应当关注由CPI持续低位运行的“通缩”预期所带来的可能变化：当前CPI已经连续2个月低于预期，而去年5月份的高基数效应尚未结束，若5月CPI仍超预期下行，有一定可能带来较为宽松的货币环境，但是更可能的是引发市场对于进一步宽松的预期。逆回购利率、MLF利率和对其他金融机构债权（单位：亿元，%）结构性存款与人民币贷款加权平均利率（单位：亿元，%）资料：Wind，华安证券研究所华安证券研究所34证券研究报告华安研究•

拓展投资价值一、利率复盘：表面交易复苏，实际受益于供需二、供需逻辑：资金利率未充分反映宽松程度三、下个X因素：货币是关键，其他预期差不大四、利率策略：透过五种定价视角找机会华安证券研究所35证券研究报告华安研究•

拓展投资价值思维导图——利率策略：透过五种定价视角找机会资料：Wind，华安证券研究所整理华安证券研究所36证券研究报告华安研究•

拓展投资价值①息差视角下的“主角利率”定价——10Y国债-MLF和1Y国债-DR007实际并未触底不同券种利差分位点（单位：%）ØØ10Y与MLF利差仍有下行空间：10Y利率主要锚定MLF利率，近20年来10Y与MLF利差围绕均值线波动，当前利差趋于均值，10Y利率一度突破MLF利率2.75%阻力值。从历史上看10Y仍可继续下行，但往往是在极度宽松的货币环境或是利率顺风局中。1年期国债与DR007利差走阔，1Y利率后续有一定下行空间：1Y利率主要锚定资金利率DR007。近10年来1Y与DR007利差围绕均值线波动，受资金利率影响呈现周期性变化。2023年5月19日1Y利率下行至2.05%，较前日下降1.75bp；5月来DR007呈现下行趋势，10日均线约为1.8%，较4月末下行1bp，故1Y与DR007利差仍有走阔趋势，1Y利率具备一定下行空间。2002至今10Y国债与MLF利差（单位：bp）2016至今1Y国债与DR007(10MA)利差（单位：bp）资料：Wind，华安证券研究所华安证券研究所37证券研究报告华安研究•

拓展投资价值②利差交易视角下的“配角利率”定价——3Y与5Y性价比更高ØØ各期限利率围绕10Y和1Y波动，我们以更具定价影响力的10Y为例，对比其利差情况：①10Y-中短端利差，截止5月18日，3Y/5Y/7Y期限利差分别为36bp、19bp、2bp，位于2018年以来54%、60%、72%；②15Y-10Y利差为16bp，位于2018年以来10%分位点。3Y与5Y性价比相对更高：从2022年以来的分位点看，10Y-3Y利差位于27%分位，相对更薄，后续利差有望回升打开更多空间。2002年至今3Y与10Y利差与3Y收益率（单位：bp，%）2002年至今5Y与10Y利差与5Y收益率（单位：bp，%）2002年至今7Y与10Y利差与7Y收益率（单位：bp，%）2002年至今15Y与10Y利差与15Y收益率（单位：bp，%）资料：Wind，华安证券研究所华安证券研究所38证券研究报告华安研究•

拓展投资价值②利差交易视角下的“配角利率”定价——隐含税率35%分位，超长利差9%分位Ø

隐含税率整体水平偏低，但2022年以来仍有一定压缩空间：10Y国开-10Y国债的隐含税率具有一定均值回复特征，当前位于2002/2018/2020年至今14%/9%/14%分位点，而位于2022年以来35%分位，年内来看仍有一定压降空间。Ø

超长债利差处于历史较低分位点，下行空间有限：30Y与10Y国债利差同样具有明显的均值回复特征，但从历史上各个时点来看，利差已处于偏低状态，2002/2018/2020/2022年以来的利差分位点录得17%/2%/4%/9%，下行空间有限。2010年至今10Y隐含税率与10Y国开利率（单位：%，bp）2012年至今30Y与10Y利差和30Y收益率（单位：bp）资料：Wind，华安证券研究所华安证券研究所39证券研究报告华安研究•

拓展投资价值③投资风格视角下的品种定价——配置盘与交易盘逻辑的轮动Ø

多种债券在配置盘与交易盘的逻辑正在发生转变，地方债、金融债与同业存单变化较为明显：配置盘以长期持有为目的，代表机构有保险、银行；而交易盘主要博弈利差，以基金、券商为代表。从银行间债市托管量变化与日频现券成交数据中可得不同交易类型机构的持仓结构，从近两年数据来看，我们得出以下结论：l

国债与政金债的主力持仓机构依然是以商业银行为首的配置盘：结合近两年数据来看，国债与政金债的的机构持仓占比变动在2%-3%，而商业银行是主要增配机构，分别增配4.3、2.7万亿元。l

地方债依然以银行为主，但广义基金与保险占比提升：保险机构在2021年的利率债持仓较为均匀分布，但近2年的持仓变化显示其大幅增配地方债，说明地方债对保险等配置盘的吸引力逐步加强；而基金更是增持1.1万亿元地方债，超过2021年总持有量7652万亿元。l

同业存单的交易盘风格加深，信用债变化较小：从近2年托管数据变化看，商业银行与广义基金持有同业存单规模占比分别变化-2%、+4%，同业存单向交易盘演绎的逻辑值得关注，而其余券种整体变化不大。2021年3月银行间债券托管总量与占比（单位：亿元，%）2023年4月银行间债券托管总量、占比及变化（单位：亿元，%）资料：Wind，华安证券研究所华安证券研究所40证券研究报告华安研究•

拓展投资价值③投资风格视角下的品种定价——地方债配置与交易盘属性的微变化Ø

地方债对保险吸引力逐步提升，配置盘属性增强：分期限来看，保险近两年主要增配15Y以上地方债；21年至今30Y国债收益率与保险承诺收益率间利差整体下行，今年4月底降至20%历史分位点附近，一定程度上导致保险对地方债需求大幅上升，随着保险的参与，配置型定价逻辑进一步深化；Ø

“资产荒”与30Y国债利率下行期，地方债同时吸引交易盘：正如上文托管总量变化可知，近年来保险与广义基金为增配地方债两大机构。在年初以来的资产荒时期，由于信用利差压缩，收益曲线平坦，债市持续的横盘行情已难以满足基金的交易需求，地方债对交易盘的吸引力逐步凸显，交易属性也出现增强趋势。21年至今保险机构15-30年国债净买入&30Y国债与保险承诺收益率利差2021年至今基金净买入20-30年期地方债（单位：亿元）资料：Wind，华安证券研究所华安证券研究所41证券研究报告华安研究•

拓展投资价值④机构行为视角下的品种定价——30Y收益下行趋势中的保险寻找收益Ø

保险配置30Y国债的收益率在逐步走低：当前30Y国债的收益率已达2012年以来最低点，2022年资产荒以来各大保险公司总投资收益率出现下行，273只万能险产品年化利率出现不同程度走低，当前25%分位点年化结算利率已明显低于30Y国债收益，超长债利率持续下行或将影响其配置意愿。Ø

配置二级银行债目前对保险更具有吸引力：以月度公布的万能险结算利率来看