第06讲国际资本流动与国际金融危机

第六讲

国际资本流动与国际金融危机学习目标通过本章学习，使学生在掌握国际资本流动，理解国际资本流动的原因与发展趋势，对国际债务及我国利用外资的情况有所了解。掌握外汇风险管理。了解国际投机性资本的立体投资策略、几次重大的投机性冲击事件以及新特点。2023/7/29第六章国际资本流动与国际金融危机2本讲主要内容

第一节国际资本流动概述第二节国际资本流动的一般性理论第三节现代国际金融危机理论

第四节跨国风险管理2023/7/29第六章国际资本流动与国际金融危机3第一节国际资本流动概述国际资本流动的概念国际资本流动是指资本从一个国家或地区转移到另一个国家或地区。2023/7/29第六章国际资本流动与国际金融危机4续……一、国际资本流动的类型2023/7/29第六章国际资本流动与国际金融危机5国际资本流动分类按去向分资本流出资本流入对外资产增加或对外负债减少对外资产减少或对外负债增加按期限分长期资本流动短期资本流动直接投资证券投资国际贷款套利性资金流动避险性资金流动投机性资金流动长期资本流动概念期限在一年以上的资本流动是长期资本流动。长期资本流动的三种类型直接投资证券投资国际贷款2023/7/29第六章国际资本流动与国际金融危机6长期资本流动——直接投资直接投资（DirectInvestment）概念是“间接投资”的对称，指投资者通过直接在国外举办、经营企业，或收购国外原有的企业，或与国外企业合资等方式，用以取得直接经营企业的利润或权利的投资。直接投资的关键是企业控制权的取得。美国法律规定，取得企业股权的10%属于直接投资；IMF规定为25%。2023/7/29第六章国际资本流动与国际金融危机7续……投资者也可以通过专利、商标等无形资产入股取得控制权；直接投资的类型创办新企业收购股权利润再投资实际上并不引起一国资本的流入或流出。2023/7/29第六章国际资本流动与国际金融危机8长期资本流动——证券投资证券投资的概念又称间接投资，指通过购买中长期债券，或购买外国公司股票（购买的股权比例不具有控制权）来实现的投资。证券投资与资本流向的关系购买证券的国家：资本流出；发行证券的国家：资本流入；2023/7/29第六章国际资本流动与国际金融危机9续……间接投资者无权干涉投资对象对这部分投资的具体运用,因而接受投资方对资本的运用较为灵活。间接投资与直接投资的区别间接投资的对象为有价证券，通常可以过户转让，或者在证券市场上自由买卖；2023/7/29第六章国际资本流动与国际金融危机10续……间接投资购买有价证券的数额可多可少，这些资产的预期收益一般高于银行的存款利息；资本运用较为灵活;间接投资同国家的金融政策、资金市场的资金供求状况以及证券交易中的投机因素相关，因而缺乏安全保证；2023/7/29第六章国际资本流动与国际金融危机11长期资本流动——国际贷款

国际贷款主要包括：政府贷款、国际金融机构贷款、国际银行贷款、出口信贷。政府贷款各国政府或政府部门之间的贷款；利率较低，但常附有条件（指定贷款用途、政治条件）；国际金融机构贷款:援助性质，利率较低，期限较长；2023/7/29第六章国际资本流动与国际金融危机12国际金融机构(IMF,世行)成员国政府续……国际银行贷款如辛迪加银团贷款；具有盈利性质，利率较高，但不限定资金用途;出口信贷为促进本国大型设备的出口；一国政府以利息补贴或信贷担保的方法；鼓励本国银行对本国出口商（称为“卖方信贷”）或国外进口商（称为“买方信贷”）提供利率较低的贷款；2023/7/29第六章国际资本流动与国际金融危机13短期资本流动

短期资本流动是在一年以下或即期支付的资本流动。套利性资金流动有套汇与套利两种操作手段。避险性资金流动投机性资金流动它已经成为国际短期资金流动中最主要、最有影响的组成部分。2023/7/29第六章国际资本流动与国际金融危机14二、国际资本流动的动因国际资本流动的一般原因流向高利率国家增加利润国际资本流动是一种生产要素在国际间的转移，与国际贸易类似，国际间的要素报酬差异将造成生产要素在国际间的流动。

2023/7/29第六章国际资本流动与国际金融危机15续……如果一国的资本相对丰裕，则该国作为资本报酬的利率就会较国外利率低，由此资本就会由该国流向他国。教材P160图6.1国际资本流动效应图2023/7/29第六章国际资本流动与国际金融危机16续……国际组合投资以降低风险——解释“双向流动”现象要素报酬差异只能说明资本从低利率国流向高利率国的单向流动，而现实中，资本在多数国家之间是相互或双向流动的。2023/7/29第六章国际资本流动与国际金融危机17续……投资者除了关心投资收益外，也注重投资收益的稳定性。证券投资国际分散化将更利于改善风险管理和提高收益。2023/7/29第六章国际资本流动与国际金融危机18第二节国际金融危机的一般性理论“对于历史学家来说，每一事件都是独一无二的。但经济学在社会与自然中却反复重复。历史具有独特性；经济学则具有一般性。”2023/7/29第六章国际资本流动与国际金融危机一、国际金融危机的一般性理论1.海曼·明斯基(HymanMinsky)理论2.约翰·梅纳德·凯恩斯(JohnMaynardKeynes)的理论3.

查尔斯·P.金德尔伯格(CharlesKindleberger)理论4.约瑟夫·熊彼特(JosephSchumpeter)的理论2023/7/29第六章国际资本流动与国际金融危机20二、国际金融危机的案例分析(一)大萧条(二)国际债务危机(三)东亚金融危机2023/7/29第六章国际资本流动与国际金融危机21自学部分第三节现代国际金融危机理论货币危机概念广义一国货币的汇率变动在短期内超过一定幅度。狭义

固定汇率制度下，市场参与者对一国固定汇率失去信心的情况下，通过外汇市场进行抛售等操作导致该国固定汇率制度崩溃、外汇市场持续动荡的带有危机性质的事件。2023/7/29第六章国际资本流动与国际金融危机22自学部分一、货币危机理论第一代货币危机模型----PaulKrugman第二代货币危机模型----Obstfeld第三代货币危机理论道德风险论金融恐慌论2023/7/29第六章国际资本流动与国际金融危机23货币危机理论——第一代货币危机模型最早的关于货币危机的理论模型:

KrugmanP.(1979),«

Amodelofbalanceofpaymentscrises

»,JournalofMoney,CreditandBanking,11,311-325,august.

FloodR.andGarberP.(1984)«

Collapsingexchangerateregimes:somelinearexamples,

»JournalofInternationalEconomics,17,1-13.对Krugman提出的模型加以扩展与简化。这两篇文献是第一代货币危机理论的代表作品。2023/7/29第六章国际资本流动与国际金融危机24续……两个假定货币当局为解决财政赤字而实行扩张性财政货币政策;（请分析其后果）央行为维持固定汇率制会无限制抛出外汇直至消耗殆尽;2023/7/29第六章国际资本流动与国际金融危机25——>内部均衡与外部均衡的矛盾!续……矛盾？内部均衡：政府不断扩大的财政赤字→过度扩张的国内信贷→中央银行购入国内资本（信贷），即公共部门的赤字持续“货币化”。外部均衡：货币供给增加→利率降低→本币贬值→中央银行外汇干涉（售出国外资本）以维持固定汇率→本国外汇储备不断减少+国际收支赤字2023/7/29第六章国际资本流动与国际金融危机26续……投机冲击和汇率崩溃是微观投资者在经济基本面和汇率制度间存在矛盾下的理性选择的结果，并非所谓的非道德行为，因而这类模型也被称为理性冲击模型(ration

attack

model)。2023/7/29第六章国际资本流动与国际金融危机27续……第一代货币危机理论政策主张通过监测一国宏观经济的运行状况可以对货币危机进行预测，并在此基础上及时调整经济运行，避免货币危机的爆发或减轻其冲击强度。避免货币危机的有效方法是实施紧缩性财政和货币政策，保持经济基本面健康运行，从而维持民众对固定汇率制的信心。2023/7/29第六章国际资本流动与国际金融危机28货币危机理论——第二代货币危机模型第二代货币危机理论的主流代表人物是Maurice

Obstfeld.«TheLogicofCurrencyCrises»CashiersEconomiquesetMonétaire,43,189-213.Obstfeld,Models

of

Currrency

Crises

with

Self-Fulfilling

FeaturesSachsetal.1996，TheMexicoPesoCrisis:SuddenDeathorDeathForetold?JournalofInternationalEconomy,86,627-48.2023/7/29第六章国际资本流动与国际金融危机29续……又称预期自致模型（expectationsself-fulfillingmodel），认为货币危机的发生不是由于经济基础恶化，而是由于贬值预期的自我实现所导致的。2023/7/29第六章国际资本流动与国际金融危机30续……以恶性循环分析为例当局为了维持固定汇率制，除了可以动用储备外，还可以通过提高利率来提高投机者进行投机性攻击的成本；但在很多情形下，当局可能发现维持固定汇率并不那么有吸引力或并不可行，当局有很多理由宁愿放弃固定汇率，如：中央银行可能缺少外汇储备；当局面临脆弱的银行体系；2023/7/29第六章国际资本流动与国际金融危机31续……

当局面临巨额的债务负担；当局不愿意承受高利率带来的经济衰退、失业增加、金融市场低迷等压力。当局也有很多理由愿意维持固定汇率，如：当局坚信维持固定汇率制有利于国际贸易和国际投资；有利于提高国家的信誉或出于对国际合作的承诺等。2023/7/29第六章国际资本流动与国际金融危机32续……

经济中存在一个基本面薄弱区（危机区），在这个区域里，危机有可能发生，也有可能不发生。如果市场对当局维持固定汇率的信心不足，预期汇率贬值时，就会要求提高利率和工资率等，使维持固定汇率的成本升高，而当局通过提高2023/7/29第六章国际资本流动与国际金融危机33续……利率维持固定汇率的努力在增加政府坚持固定汇率制的成本的同时，本身也会加强市场的贬值预期。期间，如果没有足以改变市场预期贬值的消息出现，当局可能最终放弃固定汇率。2023/7/29第六章国际资本流动与国际金融危机34续……

按照这一逻辑，贬值预期可以自发引起贬值，即货币危机会“自我实现”；如果市场认为政府维持固定汇率的决心是可信的，维持固定汇率的成本就不会升高，固定汇率也就得到维持。如果私人部门预期贬值，明智的政府最好选择贬值；如果私人部门没有预期贬值，政府就什么也不需要做。因此，这时存在由预期决定的自我实现和多重均衡。2023/7/29第六章国际资本流动与国际金融危机35货币危机理论——第三代货币危机模型道德风险论由于政府对金融中介的隐性担保以及监管不力，导致金融中介存在严重的道德风险问题：金融中介的经理会选择高风险项目，将过多风险贷款投向房地产和证券市场，导致资产泡沫产生；国外债权人会低估东道国金融中介资产组合的真实风险，愿意借钱给金融中介或为那些无利可图和高风险的工程和企业融资；2023/7/29第六章国际资本流动与国际金融危机36续……随着金融中介以外币计价的负债比例上升、以本币计价的资产风险不断加大，关于金融中介资产未来回报的不利消息或不利预期就会引发国外投资者对国内金融中介的挤兑，产生对外汇储备的突然需求，迫使货币贬值；国外债权人不愿对国内积累的企业损失进行融资时，就迫使政府介入，对企业挽救，如果政府求助于扩张性政策，可能会引发第一代模型所描述的预期引起投机性冲击导致货币危机。2023/7/29第六章国际资本流动与国际金融危机37续……金融恐慌论货币危机的本质与经典的银行挤兑模型相似，只是在国际程度上的挤兑而已。货币危机发生的国家不是从长期上无力偿还外债，而是短期的流动性不足。通过国内金融机构，短期外债被转化为缺少流动性的长期贷款。这种短期债务与长期资产在期限上的不匹配性，容易使投资者产生恐慌心理，使得外资撤离该国或该地区，导致了该国或该地区资产价格的下降以及货币的贬值。2023/7/29第六章国际资本流动与国际金融危机38二、投机性冲击的立体投机策略投机者利用各类金融工具的即期交易、远期交易、期货交易、期权交易、互换交易同时在外汇市场、证券市场，以及各种衍生品市场上做全方位的投机，构成了立体投机策略。以下以对冲基金为例，对典型的投机性冲击的立体投机方式进行分解式剖析。2023/7/29第六章国际资本流动与国际金融危机39投机策略1:

——利用即期外汇交易在现货市场的投机性冲击当投机者预期某种货币即将贬值时，就会着力打压，迫使其迅速贬值。投机者能否打压成功的关键之一是能否掌握足够数量的该种货币，然后在现货市场强力抛售并引起恐慌性跟风抛售。通常投机者获得该货币现货筹码的渠道可能有四条：从当地银行获得贷款；出售持有的以该货币计价的资产；从离岸市场融资；从当地股票托管机构借入股票并将其在股票市场上卖空。见下图：2023/7/29第六章国际资本流动与国际金融危机40续……2023/7/29第六章国际资本流动与国际金融危机41图1利用即期外汇交易在现货市场的投机性冲击投机策略2:

——利用远期外汇交易在远期外汇市场的投机性冲击如果投机者预期某种货币的远期汇率偏离未来的即期汇率水平，即趋于贬值，就会向当地银行购买大量远期合约，抛空远期弱币。为了规避风险，与投机者签订远期合约的银行要设法轧平这笔交易的远期本币头寸。银行于是立即在现货市场售出本币、购买外币，以便进行常规清算。这样无疑会改变现货市场的供求关系，造成本币的贬值压力。待该货币贬值后，投机者可以在空头远期合约到期前签订到期日相同、金额相同的多头远期合约做对冲，或者在到期时通过现货市场以强币兑换弱币，再以弱币交割空头远期合约。见下图：2023/7/29第六章国际资本流动与国际金融危机42续……2023/7/29第六章国际资本流动与国际金融危机43图2利用远期外汇交易在远期外汇市场的投机性冲击投机策略3:

——利用外汇期货、期权交易在期货、期权市场的投机如果某种货币走势趋于贬值，投机者在现货市场打压的同时，还可以配合外汇即期交易和远期交易，利用外汇期货、期权交易进行投机。即投机者可以先购入空头弱币的期货或看跌期权。若预期的弱币在现货即期打压、远期打压下被迫贬值，则期货价格下跌、期权溢价，投机者可以进行对冲交易，赚取汇率差价。见下图：2023/7/29第六章国际资本流动与国际金融危机44续……2023/7/29第六章国际资本流动与国际金融危机45图3利用外汇期货、期权交易在期货、期权市场的投机投机策略4:

——利用货币当局干预措施的投机性冲击投机者如果预期利率大幅上升，可以直接利用利率互换合约投机获利。投机者购入利率互换合约，如固定对浮动利率互换合约，投机者以固定利率支付利息，以浮动利率收取利息。由于投机者在外汇市场的抛售打压和中央银行的干预，如果市场利率果如投机者所料大幅上升，则投机者以浮动利率收取的利息就会高于以固定利率支付的利息，所持有的此类利率互换合约也会溢价。见下图：2023/7/29第六章国际资本流动与国际金融危机46关键点：实现固定或钉住汇率制的国家，央行将如何干预？续……2023/7/29第六章国际资本流动与国际金融危机47图4利用中央银行干预在互换市场的投机续……思考：由于利率上升会引起股价下跌，投机者还可以采用什么策略赚取投机利润？股票市场如何操作？股指期货市场如何操作？……2023/7/29第六章国际资本流动与国际金融危机48续……2023/7/29第六章国际资本流动与国际金融危机49图5利用中央银行干预对股票及股指的投机案例：阿根廷金融危机2023/7/29第六章国际资本流动与国际金融危机50第四节跨国风险管理(补充)外汇风险管理利率风险管理政治风险和国家风险管理2023/7/29第七讲跨国财务管理51外汇风险管理外汇风险（ExchangeRisk）概念

又称汇率风险，是指经济主体在持有或运用外汇的经济活动中，因汇率变动而蒙受损失的一种可能性。外汇风险的三种类型交易风险（TransactionRisk）折算风险（TranslationRisk）经济风险(EconomicRisk)2023/7/29第七讲跨国财务管理52静态动态外汇风险——交易风险交易风险的概念（TransactionRisk）交易风险是用外币度量的交易业务因汇率波动而在结算时引起的损失或收益；它产生于用外币结算的各种交易；交易风险的典型形态进出口商外币资金借贷者外汇银行2023/7/29第七讲跨国财务管理53续……测量交易风险的步骤：决定以外币表示的预期净货币流入或流出；决定汇率的变动性；决定货币的相关性；决定总体风险；思考题：两种货币（净流入或净流出，正相关或负相关）怎样搭配，才能降低交易风险？2023/7/29第七讲跨国财务管理54外汇风险——折算风险功能货币与记账货币功能货币指经济主体在经营活动中流转使用的各种货币；记账货币指经济主体在编制财务报表时使用的报告货币，通常就是母国货币；2023/7/29第七讲跨国财务管理55续……折算风险（TranslationRisk）的概念又称会计风险（AccountingRisk），是指经济主体对资产负债表进行会计处理的过程中，在将功能货币转换为记账货币时，因汇率变动而呈现账面损失的可能。它是一种存量风险；2023/7/29第七讲跨国财务管理56续……折算风险释例实践中，折算风险的四种折算方法：流动/非流动折算法货币/非货币折算法时态法现行汇率法2023/7/29第七讲跨国财务管理57流动资产、流动负债按现行汇率折算面临折算风险非流动资产、非流动负债按原始汇率折算不面临折算风险货币性资产负债（金融资产、负债）按现行汇率折算面临折算风险真实资产按原始汇率折算不面临折算风险货币性资产负债和以现行市场价格表示的真实资产，按现行汇率折算面临折算风险以原始成本表示的真实资产，按原始汇率折算不面临折算风险外汇风险——经济风险经济风险（EconomicRisk）的概念又称经营风险（OperatingRisk），是指由于意料之外的汇率变动从而引起企业未来一定期间收益或现金流量现值减少的一种潜在损失。经济风险在很大程度上取决于销售量、价格或成本的变动对汇率变动的反应程度；对于一个企业来说，经济风险比折算风险和交易风险都更为重要，因为其影响是长期性的，而后两者的影响都是一次性的；经济风险释例2023/7/29第七讲跨国财务管理58外汇风险管理——交易风险的管理交易风险的管理可以分为两大类：内部管理技巧（InternalTechniquesofManagement），其特征为：尽量减少或防止暴露性的净外汇头寸的产生。外部管理技巧（ExternalTechniquesofManagement），其特征为：通过在金融市场上建立某种特定的契约或合同关系来确保公司免遭潜在的外汇损失。2023/7/29第七讲跨国财务管理59交易风险的管理——内部管理技巧内部管理技巧的种类：净额结算（Netting），又称冲抵配对管理（Matching）自然配对（NaturalMatching）平行配对（ParallelMatching）提前与延期收付汇(Leading&Lagging)定价政策（PricingPolicy）价格变更（PricingVariation）交易货币的选择（ChoiceofInvoicingCurrency）在合同中加列货币保值条款2023/7/29第七讲跨国财务管理60续……配对管理（Matching）自然配对（NaturalMatching）将某种特定的外币收入用于该种货币的支出；优点：（1）节约支付给银行的手续费；（2）节约支付给银行的买卖差价；（3）抵消因汇率变动所引起的外汇损益；例：公司不将某种货币的出口货款兑换成本币，而是把它全部存放在外币账户里，作为从该国进口的货款支付或作其他方面的使用。2023/7/29第七讲跨国财务管理61续……平行配对（ParallelMatching）适用条件:收入与支出不是同一币种，但这两种币种之间的汇率通常是固定的或呈稳定的正相关关系。如何配对:有一种货币的收入，同时有另一种货币的支出；思考题：如果两种货币呈固定的或稳定的负相关关系，又该如何配对？配对管理的前提是什么？（思考题）2023/7/29第七讲跨国财务管理62交易风险的管理——外部管理技巧金融市场操作：远期、互换、期货、期权（已学习过）借款与投资（教材P213）借款—现汇交易—投资（教材P213）外币票据贴现（教材P213）福费廷（Forfaiting）（教材P214）出口信贷卖方信贷买方信贷2023/7/29第七讲跨国财务管理63外汇风险管理——折算风险的管理

涉外主体对折算风险的管理通常是资产负债表保值。(1)

资产负债表保值(2)远期合约保值将远期合约运用于会计风险时，是利用远期合约进行投机，以期获取与帐面会计损失相等的收益。

(3)风险对冲（三种方法）2023/7/29第七讲跨国财务管理64外汇风险管理——经济风险的管理(自学)经济风险是一种与未来现金流量相关，期限超过折算风险和交易风险的状况。经济风险可按不同的时间阶段划分为短期