【信用债违约问题探讨7200字（论文）】

信用债违约问题探讨摘要：债券融资作为直接融资的一种手段，以其优越的融资性能和较高的资本收益率，在我国金融市场稳定快速发展的情况下，受到更多上市公司和投资者的喜爱。同时，其优异的财务杠杆作用以及相对有保障的收益也使其在我国经济转型和体制改革以及国际金融危机时发挥了重要的稳定作用。2004至2016年间我国国内信用债交易额从200亿元增长到16万亿元，呈现井喷式发展，随之而来的是信用债违约事件的增加。2014年后，我国信用债违约事件开始呈现上升趋势，违约金额、违约主体数量不断增加。在此背景下，本文分析了信用债违约现状，深入剖析信用债违约的原因，从加强制度供给和监管、增加市场透明度、规范定价方式、加强违约债券处置，完善债投资者保护机制等角度提出了有利于信用债市场健康发展的对策。正文部分：一、引言（一）研究背景及研究意义信用债[[]百度百科.信用债[EB/OL]./item/%E4%BF%A1%E7%94%A8%E5%80%BA/7679643?fr=aladdin]是指政府之外的主体发行的、约定了确定的本息偿付现金流的债券。具体包括企业债、公司债、\t"/item/%E4%BF%A1%E7%94%A8%E5%80%BA/_blank"短期融资券、中期票据、\t"/item/%E4%BF%A1%E7%94%A8%E5%80%BA/_blank"分离交易可转债、\t"/item/%E4%BF%A1%E7%94%A8%E5%80%BA/_blank"资产支持证券、次级债等品种。根据Wind数据，2020年信用债全年发行量达11.8万亿元，净融资额3.1万亿元。从数据看不难发现，我国信用债规模巨大—已经居于全球第二水平，俨然债券已经成为我国实体企业融资的关键方式。但是，随着2014年我国首支公募债券违约事件的发生—即当年3月上海超日太阳能科技股份有限公司的“11超日债”违约，我国信用债券违约发生的频率大大提高，信用债违约主体数量不断提高，债券总体违约规模不断扩大。2020年10月华晨汽车和永城煤电两家AAA级信用企业的违约，引起了我国债券市场的大面积波动，国有企业信用权威被打破，投资者信心受挫，信用债市场迎来至暗时刻。[]百度百科.信用债[EB/OL]./item/%E4%BF%A1%E7%94%A8%E5%80%BA/7679643?fr=aladdin本文以此为背景，先对2020年度我国债券市场违约情况及特点进行回顾总结，继而分析债券违约原因，并最后总结出有利于我国债券市场发展的相关对策建议。当前债券市场违约形势严峻，通过本文，投资者本文可以更好的了解当前我过债券市场违约现状，作出更好的投资选择；企业管理者可以提高警戒意识，优化企业的经营方式和管理政策，避免债券违约事件的发生；同时，本文还针对市场债券违约现状提出相关政策建议，具有一定的现实意义。（二）国内外研究现状在信用债的发展的历史中，债券的违约问题一直引起业界以及学术界的重点关注，学者们从三个方面对此展开了研究：1.关于债券违约影响因素的研究Altman(1968）[[]EdwardI.Altman.Financialratios,DiscriminantanalysisandthePredictionofCorporateBankruptcy[J].TheJournalofFinance,1968,45(4):488-609]认为债券市场违约风险的主要影响因素来自宏观经济层面，具体为股指指数、货币供应量、国内生产总值。Jarrow、Anthony&Lederman(1998)[[]RobertA.JarrowandStuartTurnbull，“PricingDerivativesonFinancialSecuritiesSubjecttoCreditRisk”[J].TheJournalofFinance,vol.50,March,1995.]等学者指出企业债券违约行为产生的原因一部分是由市场价值、企业资产波动性导致的。Dufee&Lando(2000）[[]DuffeeGR.Estimatingthepriceofdefaultrisk[J].ReviewofFinancialStudies.1999,12(1):197-226.][]EdwardI.Altman.Financialratios,DiscriminantanalysisandthePredictionofCorporateBankruptcy[J].TheJournalofFinance,1968,45(4):488-609[]RobertA.JarrowandStuartTurnbull，“PricingDerivativesonFinancialSecuritiesSubjecttoCreditRisk”[J].TheJournalofFinance,vol.50,March,1995.[]DuffeeGR.Estimatingthepriceofdefaultrisk[J].ReviewofFinancialStudies.1999,12(1):197-226.[]FanYu.InterestRate,CurrencyandEquityDerivativesValuationUsingthePotentialApproach,2003(04).[]KayGiesecke,FrancisA.Longstaff,StephenSchaefer,IlyaStrebulaev.Corporatebonddefaultrisk:A150-yearperspective[J].JournalofFinancialEconomics,2011,102(2).毕夫（2016）[[]毕夫.债券违约频发的穿透式解读[J].中关村，2017(02):30-32.]认为如果企业存在不断减弱的偿债能力状况，不应该将对外担保的力度进行扩大，因为那样会给企业带来财务问题，继而使得企业债券违约风险提高。任婉馨（2016）[[]任婉馨.中国债券市场信用违约风险的成因分析[J].清华金融评论，2016(10):83-84.]认为企业违约行为的产生是由于企业财务状况连年不佳，亏损不断增加导致的。卫萍(2017）[[]卫萍.上市公司信用债违约风险评估[D].华东理工大学,2017.]认为企业违约行为产生的影响因素为资产的流动性、财务杠杆率、盈利能力，该结论是建立在Logistic模型上得到的。胡明远（2018）[[]胡明远.企业债券违约风险的成因与防范对策[J].当代经济，2018(19):39-41.]指出企业违约行为产生的原因是战略决策失误、经营管理不善、债务结构不合理。丁翠娥（2018）[]毕夫.债券违约频发的穿透式解读[J].中关村，2017(02):30-32.[]任婉馨.中国债券市场信用违约风险的成因分析[J].清华金融评论，2016(10):83-84.[]卫萍.上市公司信用债违约风险评估[D].华东理工大学,2017.[]胡明远.企业债券违约风险的成因与防范对策[J].当代经济，2018(19):39-41.[]丁翠娥.我国企业债券违约的影响因素及规避措施[J].财政监督，2018(12)98-102.2.关于债券违约风险度量研究李汉通等（2001）[[]邹新月,李汉通.运用典型多元判别分析法评估上市公司信用风险[J].统计与决策,2001(07):21-22.]学者在度量上市公司的信用风险时，创新性的使用了多元分析法，并验证了该方法的可用性。傅强、李永涛（2006）[[]傅强,李永涛.基于灰色聚类法的上市公司信用风险评价[J].财会月刊,2006(03):55-56.]学者在度量上市公司的信用风险时，使用的方法为灰色聚类法，并验证了该方法的可用性。段霞（2012）[[]段霞.Z模型和KMV模型在我国适用性的对比研究[D].硕士学位论文，西南财经大学，2012.]在度量上市公司的信用风险时，使用的方法为Z值模型、KWV模型，并验证了精准性更高的模型为Z值模型。何珊（2016）[[]何珊.基于RBF神经网络的高端装备制造业财务风险预警研究[D].湖南大学,2016.]在度量上市公司的信用风险时，使用的方法为神经网络为基础的财务风险度量模型，并验证了该方法的可用性。董建言（2019）[[[]邹新月,李汉通.运用典型多元判别分析法评估上市公司信用风险[J].统计与决策,2001(07):21-22.[]傅强,李永涛.基于灰色聚类法的上市公司信用风险评价[J].财会月刊,2006(03):55-56.[]段霞.Z模型和KMV模型在我国适用性的对比研究[D].硕士学位论文，西南财经大学，2012.[]何珊.基于RBF神经网络的高端装备制造业财务风险预警研究[D].湖南大学,2016.[]董建言.中国信用债券违约风险评价研究[D].大连理工大学，2019.3.关于债券违约后续处置的研究刘力一（2017）[[]刘力一.违约债券及投资策略研究[J].中国物价,2017(10):41-44.]认为解决国内债券违约行为的方法可以从以下几个方面尝试：一、企业筹集资金时可以将渠道扩展到外部；二、债务的清偿由股东、其他权益人负责；三、将违约企业宣告破产，并整合企业资源，进行重组；四、在第三方流动性支持的前提下，将违约方资产进行剥离。陈思阳、王明吉（2017）[[]陈思阳,王明吉.经济新常态下企业债券违约研究[J].财会通讯，2017(29):3-5.]认为国内债券违约行为发生后，在后续处理中可以运用信用违约互换方法，简言之，就是企业在违约行为产生后，为了降低自身的经营风险，通过出售的方式将风险进行转移。张帆、李同帅(2019）[[]张帆,李同帅.违约债券交易化处置方式实践与探索[J].金融市场研究，2019(10):50-60.]指出目前国内债券违约行为发生后，在后续处理中选择的方法效果不显著，如[]刘力一.违约债券及投资策略研究[J].中国物价,2017(10):41-44.[]陈思阳,王明吉.经济新常态下企业债券违约研究[J].财会通讯，2017(29):3-5.[]张帆,李同帅.违约债券交易化处置方式实践与探索[J].金融市场研究，2019(10):50-60.二、我国信用债券违约现状分析（一）信用债违约情况回顾2014年3月上海超日太阳能科技股份有限公司的“11超日债”违约事件发生以来，我国信用债违约主体数量不断提高，债券总体违约规模也不断扩大。根据Wind数据，截至2020年末，我国债券市场发生信用债违约事件的主体共计166家，违约债项共计503项，涉及债券违约规模共达4687.94亿元。2020年，我国债券市场违约情况总体有所缓解，这得益于当年前期低资质主体的逐步清出以及相对宽松的信用融资的政策环境，2020年全年新增违约主体28家，较2019年减少9家，但由于永城煤电等个别违约主体发债规模巨大，2020年债券违约金额达1646.50亿元，比2019年增加550.46亿元，违约规模大幅增加。图1是我国债券市场2014年到2020年的违约情况统计：家亿元家亿元图1：债券市场违约统计（二）信用债违约特征分析1.违约债券的品种分布2018年后，受到交易所扩容债券集中到期的影响，违约债项中公司债和私募债占比明显提升：2020年，私募债在违约债项中占比居最大，数量超过40家；其他，如公司债等,违约债项数量均达到30家以上；而定向工具、企业债、短融、超短融的违约债项数量较少，均不足10家。图2：2020债券市场违约债项品种分布2.违约企业的行业分布债券市场所处的发展时期不同，违约企业的行业特征也呈现一定的差异性。2014-2015年期间主要是从事光伏新能源相关业务的企业存在违约行为；2015-2016年期间主要是从事煤炭、钢铁等相关业务的企业存在违约行为；自2018年开始这种集中性的违约行业特色不再存在，各行各业也都有信用债违约行为的发生；但到了2020年，集中性的行业特色似乎又呈现在信用债违约中，为制造业，但制造业涵盖的细分行业很多，因此，还是分散性的特色，但违约事件发生次数最多的行业使房地产、汽车制造。在违约企业的类型中，比例呈现上升趋势的是国有企业，导致国企在债券市场的信用度出现下降趋势。债券市场所处的发展时期不同，违约企业的性质也呈现一定的差异性，民营企业融资渠道单一，当受到市场波动的冲击时，极大可能性会出现流动性危机。自2014年开始，民营企业就是违约行为发生次数最多的企业类型，但在2015-2016年间钢铁、煤炭等国企受到了市场变化的严重冲击，很大一部分的国企均出现了违约行为。在2020年时产生违约行为的国企数量呈现不断上升的趋势，究其原因：首先，2018-2019年期间那些存在违约行为的民营企业因为信用度大幅度下降，导致发债出现困难的现象，从而无法在市场上存活，因此该类企业在2020年的违约比例相应的减少；其次，绝大多数的国企在2018年都开始提升了举债的规模，主要是短期债务，但较高的财务杠杆，使得国企的自由现金流、利润受到严重的损坏，加之2020年爆发的新冠疫情，使得一些国企在融资方面的压力不断提升；再次，国家政策是支持国有企业将低效无效资产、非主营业务进行摒除的，国企相应国家号召，将自身相对落后的业务进行升级转型，无法转型的业务就进行剥离，这种行为增加了违约行为出现的可能性；最后，新冠疫情的出现严重影响了地方政府的财政收入，同时最近几年政府不断增强减税降费的力度，使得国企出现经济问题时，当地政府无法很好的机遇援助。下图3展示了2020年债券违约的行业分布，图4展示2014-2020债券市场违约主体企业性质占比。图3：2020债券违约行业分布图4：2014-2020债券市场违约主体企业性质占比三、我国信用债券违约原因分析经济下行容易导致企业信用状况的弱化，企业信用状况下降反过来又加速经济衰退,如此形成的恶性循环会使负债企业陷入“债务-通缩”的漩涡。经济新常态以来，我国资产价格下跌、杠杆率持续攀升、实体经济活动疲软、实际利率提高，这大大增加了债务人还款负担，债券延期还债甚至违约问题相继出现，企业陷入“债务-通缩”漩涡的风险大幅上升，同时信用债违约集中爆发的概率大大提高。企业为了减轻财务压力，会缩减相应的投资资本和生成计划，而这又更加打击了实体经济，形成了新的恶性循环。（一）外部原因1.国内宏观经济政策的不利调整为了适应当前国内经济发展情况，从2018年开始，我国的宏观经济政策开始从单方面鼓励实体企业发展向去除多余产能方向调整，国内金融市场去杠杆持续深化等多种政策调整导致了市场流动资金的相对短缺，这对于部分应对宏观经济环境能力较差的企业是非常不利的影响，会导致这部分企业盈利能力甚至企业总资产下降，最终使得债券违约事件的发生。2.部分行业整体发展情况下滑在去除多余产能等相关经济政策的不利影响下，一些产能过剩的行业抑或是不符合当前国家政治经济发展方向的行业整体经营情况下滑，例如房地产行业、塑料不利于环保的原料生产行业、钢铁行业等等，其行业内的企业均会受到冲击，继而导致企业偿债能力下降，最终使得该企业发行的债券违约。3.国内市场信用评级普遍估高债券的信用等级可以最直观反映出该债券违约风险，然而和国外的债券信用评级标准相比，国内的债券评级标准比较低，这就使得在国内评级流通的债券实际的信用度达不到其评级显示的信用度，出现了“信用级别泡沫”，使得作为债券定价的标准之一的“信用”失去了辨识依据。我国的债券市场起步较晚，因此国内信用评级机构大多数还不够成熟，难以为投资者提供最准确的风险规避指导，容易使得一些受到国内市场高估的企业在吸收大面积融资后发生大规模违约事件。内部原因1.企业本身缺少经营管理能力从企业发售债券融资，但最终无法或不愿偿还债券这一过程来看，企业自身经营管理不善而导致债券本金全部或者大部分亏损，是债券违约发生的直接原因。从企业内部出发，其自身的竞争力不够而导致经营状况恶化，“造血”能力不足以抵消企业的日常运营开销，会导致该企业内部资金空缺不断扩张，企业资本难以得到有效积累，是企业持续处于低谷当中，另外还会导致其抵抗外部风险的能力大大降低，外部经济环境的风吹草动都会加快公司资金的流失，最终甚至破产。从“去产能”等相关政策落实以来，部分行业以及进入了低谷时期，更加之2020年受到新冠疫情的影响，国内市场整体疲软，众多在日常经营中就存在问题的企业难以抵御市场的颓势，造成了债券违约甚至倒闭的情况发生。2.过高比例的股权质押债券市场上不乏有已上市公司或者其旗下有已经上市的子公司，当这些公司需要进行债券融资时，很多企业会考虑对外质押其本公司抑或是其旗下子公司的股票，来换取短期的融通资金，但一旦公司股权质押的数目过度或者比例过高，就会给公司带来相当的的风险，一方面当股价大跌而导致公司市场评估价值下降，股东没有充足的流动性资金来补充担保，会面临股权质押风险，引发流动性风险而导致该公司发行的其他债券违约。3.不理智地大面积担保或拆借富贵鸟及其子公司直到2018年4月，仍然还有近50亿元资金无法回收，这使得其公司的资金总量不足，债券偿还能力随之下降，埋下了债券最终违约的种子。资金无法按时回收的导火线是贵人鸟及其子公司为进入并不熟悉的金融行业，而对外进行了大额度的违规担保和资金拆借，使公司资金链条受损，企业盈利能力随之下降。4.公司内部治理不完善当公司内部治理不完善时，容易出现公司员工、公司管理人员，甚至公司法人抑或是公司控制人本身涉及犯罪或者其他负面行为的情况。以及，当公司内部因为管理结构不合理出现其内部员工争斗而导致企业经营情况下降，以上这些都会严重损害公司形象，使得市场投资者对该公司失去信心，再度需要筹资会面临相当大的困难，而引发其以往发行债券无法按时偿还，构成债券违约。四、促进我国信用债市场健康发展的对策（一）加强制度供给和监管，构建债券风险分类管理2020年7月开始，人民银行、证监会着手推动公司信用类债券信息披露规则分类统一并将其作为我国交易所债券市场与银行间债券市场基础设施互联互通工作的重要一环。民银行、发改委、证监会于2020年12月18日联合发布了《公司信用类债券信息披露管理办法》。在该办法中第一次统一规定了企业信用类债券在发行、出售再到企业偿还，整个过程中的各个环境信息披露的程度要求。这是我国证券市场向前发展的重要一步：首先，该办法大力推动了构建有效的债券定价机制，提高了市场的规范性；另一方面，该办法中所规定的统一信息披露标准和监管标准有利于国内的债券市场和国际债券市场进行接轨，同时也为今后的信用风险评估的研究提供了有效的参考标准，为学术研究提供了便利。我国债券市场起步较晚，同时前期债券发行门的槛高，违约案例相对较少。而近两年市场逐渐放开，随之债券违约的数量也逐渐增加。对于信用债发行的主体仍然缺少系统的分类，自然也不可能根据发行主体的分类对各个类型的企业进行差异化的监管。为构建合理的风险分类管理系统，可以参考国内股票市场发行主体的分类标准：将发行企业按照其风险预警评级、债券信用评级等有一定参考价值的标准进行分类，并对各个类别的企业进行针对性监管，以此来更加细致地关注到各个类型企业的风险现状，减少债券违约事件的发生。（二）提高市场信息透明度，增加债券评级标准目前我国债券市场中，公司债券信息透明程度还不够高，在债券交易过程中，债券发行人和投资者之间仍然存在着很大信息不对称的“空隙”。同时由于国内债券机构还不够成熟，债券第三方评价机构还处在缺失状态，而且仅仅依靠权威评级机构对企业发行债的评级标准也不够准确，在加强权威机构评级准确性和增加第三方评级机构的同时，增强市场信息透明度也非常重要。另外，在当前我国市场的债券评级中，机构评测时过分关注企业资产本身，而缺少了对企业流动性资本的关注，流动性资本是衡量一个企业偿债能力的重要指标，由此可见增加或者说完善目前债券评级的标准是有必要的。并且由于固定资产、无形财产本身的价值就难以准确估计，评级机构过度关注企业资产本身，会使得部分急于筹措资金的企业对自身资产虚假报价，来换取较高的信用评级，这也从另一方面体现了增强市场透明度的必要性。（三）规范市场定价及定价方式我国债券市场的相对不完善导致了部分企业信息披露的不完善，而这些企业披露的信息和实际企业信息之间的“空隙”给了一些承销商获取超额利润的机会。为促进我国债券特别是信用债市场的成熟，我们应该坚决坚持簿记建档的发行，同时以此为基础，增强投资者对债券公允价值的了解，保证二级市场上的债券能得到债券发行主体、承销商及投资者较为公允的价值判断，以此来不断缩小并最终消除发行主体与承销商利用“空隙”操纵获取利润的现象。（四）完善债券违约处理机制加快债券违约事件处理效率，提高处理中小规模债券违约事件的能力，进一步完善债券违约处理机制。同时探求更多的能够有效保护债券持有者和投资者的债券违约处理办法，引入债券延期、债券展期、债转股