第2章-企业并购财务管理概述课件

第2章企业并购财务管理概述

学习目标：掌握并购的形式与类型；理解并购的动因和效应；了解中外并购历史。7/29/20231

2.1企业并购概念一、企业兼并与收购根据《大不列颠百科全书》的解释，兼并（merger）是指两个或两个以上的企业按照某种条件组成一个企业的产权交易行为；

收购（acquisition）是指一个企业以某种条件取得另一企业大部分产权，从而居于控制地位的交易行为。在这里，“某种条件”通常表现为现金、证券以及两者的组合。企业兼并（merger）和收购（acquisition）统称企业并购，在英文中缩写为M＆A。7/29/20232

1.

企业兼并与收购的相似之处

（1）两者都是一种在市场机制作用下、具有独立法人财产企业的经济行为，是企业对市场竞争的一种能动反应，一般不是一种政府行为。

（2）两者都是一种产权交易活动，而且这种产权交易活动是一种有偿的交换，而不是一种无偿的调拨，既可以通过购买资产的方式，也可以通过购买股票的方式进行交易，支付的手段既可以是现金，也可以是股票、债券或其他形式的回报。

（3）

两者的动因基本相同，如扩大企业的市场占有率、扩大企业的经济规模、扩大企业的经营范围等，总之，两者都是为了迅速增强企业实力而进行的外部扩张策略和途径。7/29/20233

2.

企业兼并与收购的差别

（1）在兼并中，被兼并企业丧失法人资格，而在企业收购中，被收购企业的法人地位仍可继续存在；

（2）兼并后，兼并企业成为被兼并企业债权债务的承担者，是资产和债权、债务的一同转让。而在收购后，收购企业是被收购企业新的所有者，以收购出资的股本为限承担被收购企业的风险；

（3）兼并多发生在被兼并企业财务状况不佳、生产经营停滞或半停滞之时，兼并后一般需要调整其生产经营、重新组合资产，而收购则一般发生在被收购企业正常经营的情况下。7/29/20234

由于兼并与收购的联系远远超过其区别，所以二者通常作为同义词一并使用，统称为“并购”，泛指在市场机制作用下，企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。7/29/20235二、企业并购形式

1.控股合并：A控制B，但A和B都独立存在；

2.吸收合并：A+B=A（B）

3.新设合并：A+B=C7/29/20236三、企业并购类型

1.按并购企业双方的业务性质分类横向并购：纵向并购：混合并购：7/29/20237

2.根据并购动机（或并购程序）分类善意并购：敌意并购：7/29/20238

3.按并购的实现方式分类

承担债务式并购：并购企业以承担被并购企业全部或部份债务为条件，取得被并购企业的资产所有权和经营权。这种方式可以减少并购企业并购时的现金支出，但有可能影响并购企业的资本结构。

现金购买式并购：包括并购企业用现金购买被并购企业的资产和购买被并购企业的股权两种情况。这种方式会加大并购企业的现金支出，但一般不会影响其资本结构。

股权交易式并购：包括以股权交换股权和以股权交换资产两种情况。这种方式可以减少并购现金流出，但要稀释并购企业的股权结构。7/29/20239

4.按涉及被并购企业的范围分类

整体并购：是指资产和产权的整体转让，是产权的权益体系或资产不可分割的企业并购方式。

部分并购：是将被并购企业的资产和产权分割为若干部份进行交易而实现并购的行为。并购标的包括实物资产、产权和经营权。7/29/202310

5.按是否利用目标企业本身资产作为支付手段并购分类

杠杆并购（杠杆收购，LeveragedBuy-out，LBO）：是指企业通过借入资本或发行股票（优先股）而取得目标公司产权，并且从目标企业资产经营收入偿还负债的并购方式。

非杠杆并购：是指并购企业不用目标企业自有资金及运营所得或担保支付并购价格的并购方式。早期并购浪潮的收购形式多属于此类。但实践中，几乎所有的并购都是利用负债完成的，所不同的是负债的多少而已。7/29/202311

杠杆并购的特点

（1）并购公司用以并购的自有资金与完成并购所需要的全部资金相比很少，通常为后者的10%~15%。（2）并购公司的绝大部分收购资金通过负债方式筹集，负债对象可能为金融机构、信托基金、个人甚至目标公司股东。（3）并购公司偿还负债的资金来源于目标公司的资产或现金流量，即目标公司将支付自身的售价。7/29/202312杠杆并购的形式

（1）一般的杠杆并购：这是比较常见的一种杠杆并购，它可以借助“空壳上市”或是通过“垃圾债券”等方式来融资。“空壳上市”是指并购公司先投入资金，成立一家在其完全控制之下的“空壳公司”，空壳公司以其资本以及未来买下的目标公司资产及其收益为担保进行举债。“垃圾债券”则是并购公司发行的一种高利率高风险债券，由此形成的巨额债务由未来被并购的目标公司的资产及收益来偿还。7/29/202313

（2）管理层收购（ManagementBuy-outs，MBO）：即目标公司管理层团队收购，是指目标公司的管理层利用杠杆收购这一工具，通过大量的债务融资，收购本公司股票，从而获得公司所有权和控制权，以达到重组本公司并获得预期收益目的的一种并购行为。

MBO的特点：并购主体为目标公司管理层；管理层以该公司的资产或公司未来的现金流量作为抵押来筹集资金；管理层收购通常以继续经营原有业务为前提去取得经营权；管理层控制目标公司，实现所有权和经营权的新统一。7/29/202314

MBO的特殊形式：一是目标公司管理者与外来投资者或并购专家组成投资集团来实施收购，这样MBO更容易获得成功；二是管理层收购与员工持股计划（ESOP）或员工控股收购（EmployeeBuy-outs，EBO）相结合，通过向目标公司员工发售股权，进行股权融资，从而获得税收利益，降低收购成本。

7/29/202315

（3）员工持股计划（EmployeeStockOwnershipPlans，ESOP）：是目标公司所有员工都参与新企业的复合资本结构，使得员工不但是劳动者，而且也是企业财产的所有者。这种双重身份，形成了一种新型的公有制关系。资本逻辑和劳动逻辑的有机统一，人力资本产权和物质资本产权的融合，体现了是现代企业发展的方向。从公共政策观点看，ESOP能改善效率、提高生产力和收益创造力。7/29/202316补充资料：与并购有关的一些概念接管(takeover)：一方完全取得另一方的控制权和经营权的行为，与并购不完全一致；管理层收购（managementbuyout，MBO）；杠杆收购（Leveragedbuyout，LBO）；要约收购（tenderoffer）：公开收购，标购。协议收购：主要针对非流通股；集中竞价收购：针对流通股；委托书收购（proxyfight）：并购方设法收购或取得被并购企业股东的投票委托书，从而设法改组董事会，取得公司的控制权。7/29/202317

2.2

企业并购动因及效应一、企业并购的经济动因1.

谋求管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应；2.

实现战略重组，开展多元化经营；3.

进行低成本扩张；4.消灭竞争对手，传递企业信息；5.寻求税收优惠，增加股东财富。企业并购的经济动因主要体现在并购效应理论之中。7/29/202318二、并购正效应理论1.效率效应理论（无效率的管理者理论）该理论认为：通过企业并购来撤换不称职的管理者将会带来管理效率方面的好处。如果A企业管理者比B企业管理者更有效率，在A企业并购了B企业后，B企业的管理效率将会提高到A企业的水平。

（私人企业并购国有企业）7/29/2023192.经营协同效应理论该理论认为：通过并购可以使并购企业与被并购企业组成的企业整体产生经营协同效应。主要表现在三个方面：（1）并购可以扩大经营规模，实现规模效应；（2）并购可以消除竞争力量，提高企业竞争优势；（3）并购可以实现双方的优势互补。

（波音公司与麦道公司的合并）

7/29/2023203.财务协同效应该理论认为：通过并购可以降低企业的资本成本。主要表现在三个方面：（1）并购可以降低企业破产的可能性，降低破产费用的现值；（2）并购可以提高企业的负债能力，因为并购使债务的共同担保成为可能，从而产生负债的节税效应；（3）并购可以寻求良好的投资机会，当并购企业有充足的现金流量但缺乏投资机会，而被并购企业有投资机会但无充足的现金流量时，并购可实现财务协同效应。7/29/2023214.多元化效应理论该理论认为：多元化经营能够满足管理者和员工分散风险的需要，能够实现组织资本和声誉资本的保护，还能够在财务和税收方面获得好处等，所以具有一定的价值。如公司的管理者和熟练员工具有特殊的专业知识，其潜在生产力必优于新员工，为了将这种人力资本保留在组织内部，公司可以通过多元化经营来增加员工的升迁机会和工作安全感。此外，公司的商誉资本、客户资源和供应商等无形资产也可能通过多元化经营而得到充分利用。7/29/2023225.战略性重组理论该理论认为：通过并购可以扩充其现有管理能力所需要的管理技能。因为战略性重组不仅是其自身的经营决策，更重要的是进入与企业环境和顾客相关的领域。由于进入了新领域，大大扩充了现有管理能力所需要的管理技能。7/29/2023236.价值低估理论该理论认为：当目标企业的市场价值由于某种原因未能反映其真实价值或潜在价值时，并购活动就会发生。通过并购价值被低估的企业，可以迅速提高并购企业的发展前景和经营业绩。通常用托宾Q值来衡量企业价值。

托宾Q值=市场价值/重置成本当Q值小于1时，表明企业的价值被低估了，此时并购该企业就会有利可图。7/29/2023247.信号传递理论该理论认为：并购信息的发布可能会给市场参与者传递如下信息：（1）被并购企业“坐在金矿上”，即企业价值被低估；（2）被并购企业原管理者受到了来自新管理者的“背后鞭笞”；（3）并购企业双方未来的现金流量和未来估价可能会增加等。7/29/2023258.税负利益理论该理论认为：通过并购可以在一定程度上降低企业税负，实现税收利益。如果被并购企业有较大数额的亏损，则利润高的企业通过并购用被并购企业的亏损来抵减并购企业应缴纳的所得税，从而使并购后企业减少税收支出。

备注：有关并购动机和效应理论参见下列文献

赵德武：《财务管理》（第二版），P388-390，高等教育出版社，2007年8月；

王春、齐艳秋：《企业购并动机理论研究》，《外国经济与管理》，2001年第6期，P19-24。7/29/202326三、并购零效应与负效应理论1.

过度自信或者盲目自信理论该理论主要内容：并购企业管理层向目标企业出价过高，投资于无投资价值的项目，投资并购成本大于并购收益的项目。在这些情况下，并购企业从并购行为中获得的将是零效应。7/29/2023272.

管理主义理论该理论认为：并购本身是一种代理问题。实证研究表明，代理人的报酬决定于公司规模，因此，代理人有动机通过并购使公司规模扩大，从而增加自己的收入和保障其职位安全。管理者重视企业规模增长率而忽视企业实际的投资收益率，所以会做出对股东来说是负效应的并购决策。7/29/2023283.

自由现金流量假说该理论认为：在企业自由现金流量较多时，管理者往往动用自由现金流量去并购企业来实现扩张决策，并可能采取低收益甚至导致亏损的并购。这种低效的企业并购必然会损害企业的价值。经营稳定但缺少有效的投资机会而产生巨额现金流量是实施这种低效并购企业的一个特征。因此，在这个意义上，企业并购正是股东和管理者之间的利益冲突的一种反映。7/29/202329

并购负效应表现：并购不易熨平文化差异；并购不一定能获取规模经济；并购难以实现低成本扩张；并购可能稀释核心竞争力；非自愿并购隐患很多。7/29/202330

2.3企业并购的历史演进一、全球并购浪潮的发展进程

1.第一次并购浪潮（1895-1904年）主要特征：以横向并购为主要形式，主要动因是追求垄断地位、追求规模经济。“小鱼吃小鱼成大鱼”的横向并购，其结果是形成了企业垄断。主要行业为钢铁、铁路、通信和公用事业等。代表案例：美国钻石火柴公司的形成（p40）***企业革命***7/29/202331

2.

第二次并购浪潮（1922—1929年）

特征：并购形式呈多样化，以纵向并购居多。产业资本与银行资本开始相互并购、相互渗透。

代表案例：美国钢铁公司(p41)。***金融帝国革命***

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3.

第三次并购浪潮（20世纪60年代）特点：以混合并购为主要形式，多元化发展。“大鱼吃大鱼”大公司之间的强强合并，企业和市场的垄断程度进一步提高。银行之间的同业并购增加。出现100亿资产规模的大公司，企业帝国、经济巨人出现。代表案例：美国国际电话电报公司，可口可乐公司。

***经理革命***7/29/202333

4.

第四次并购浪潮（20世纪70-80年代）特点：大企业进行内部结构调整，消除混合并购中的弊端。同时，杠杆并购开始流行，出现“垃圾债券”融资。“小鱼吃大鱼”现象促进了中小企业的发展状大。大规模的分拆活动成为企业并购活动中的一个重要方面。代表案例：KKR收购RJR公司（p42）。

***股东革命***7/29/202334

5.

第五次并购潮（20世纪90年代开始）特点：强强联合和跨国并购。横向并购与剥离并存，兼并的同时剥离目标公司的非主营业务。并购涉及的行业非常广泛。支付手段主要采用股票形式。代表案例：波音公司并购麦道飞机制造公司

参考文献：杨丹辉：《第五次并购浪潮的回顾：特征、成因与影响》，世界经济研究，2004年第4期，P18-24。7/29/202335二、中国企业并购发展进程1.第一时期（1993年以前）特点：以行政手段为主，主要通过政府无偿划拨或产权交易市场进行。并购对象是国有企业。

“保定模式”：采取自上而下的程序，偏重产业政策。“武汉模式”：采取自下而上的程序，强调自愿互利。7/29/2023362.第二时期（1993年以后）特点：企业并购以公司制企业为主，通过股权交易市场进行。规范的公司制现代企业制度的建立和证券市场建立及发展为企业并购创造了条件。相关法律制度的建立和完善使得包括私人资本在内的各种性质资本能够参与到并购市场中来。这一时期有企业并购大致可以分四个阶段：

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（1）第一阶段（1993~1999）：建立了上市公司并购的相关法规，形成了基本成熟的企业并购创新模式。

1993年，国务院发布了《股票发行与交易管理暂行条例》，专门规范了上市公司的收购，正式确立了上市公司并购的相关法规。

1994年，宝安集团收购延中实业，是第一例通过国内证券市场进行的股权收购活动，标志着我国的企业并购活动进行了一个新阶段。

1994年，珠海恒通收购上海棱光，开启了国有股转让的先河，完成了第一例完整意义上的“买壳上市”，同时，为民营企业的上市融资提供了通道。

1998年，民营科技型企业成为并购重组市场的主角。7/29/202338（2）第二阶段（1999~2002）：《证券法》实施明确规定了上市公司股权转让的两种形式：协议转让和二级市场收购。证监会对并购信息的披露要求更加严格。政府在企业并购中的作用仍然比较突出。7/29/202339（3）第三阶段（2002~2006）：上市公司收购的法律框架基本完成

《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》、《关于向外商转让上市公司国有法人股有关问题的通知》等法规文件的颁布。场外交易的股份转让行为也进纳入了监管范围，体现了中国特色。收购主体向境内外法人和自然人开放，大大吸引了外资和国内私人资本参与上市公司收购的程度。7/29/202340（4）第四阶段（2006~）：并购在社会经济资源配置中发挥着越来越重要的作用，外资并购行为更加规范

《公司法》、《证券法》、《上市公司收购管理办法》的修改，以及资本市场股权分置改革的启动，意味着中国并购市场进入了一个新阶段。

《关于外国投资者并购境内企业的规定》，对外国投资者并购境内企业作出了更详细的规定。既规范了外国投资者的并购行为，又维护了国民经济的安全。7/29/202341三、中国企业并购的特殊动因1.非市场化的并购动因：给国有企业解困2.政府主导型的并购行为：政府的行政干预3.并购是一种对破产的替代机制：4.强强联合式的并购是应付激烈国际竞争的重要战略：5.在国有资产存量效率低的情况下，并购又是实现国有资产重组，实现资源优化配置，提高存量资产运行效率运行的一个重要机制。随着中国市场经济的发展，企业行为日益走向规范，并逐渐融入到国际经济环境中，因此，西方比较成熟的并购理论也开始适用于中国企业.7/29/202342结论与启示

通过中外企业并购发展历史，我们可以得出如下结论：每一次并购浪潮都是伴随着经济的复苏而开始，伴随着经济的繁荣面进入高潮，伴随着经济的衰退而跌入低谷。内外竞争的压力促使企业不断通过并购方式来提高其竞争优势。科学技术强有力地推动了并购浪潮的不断深化和发展。资本市场的发展为企业并购提供了交易场所和交易工具。法律的规范和政府的监管促进了企业并购方式的多样化。7/29/202343

我们可以得到如下启示：应积极创造市场化的并购条件。应完善企业并购的法律环境。规范企业并购的动因。选择合理的并购方式。企业并购中的政府行为应合理规范。7/29/202344

2.4

企业并购的成本效益分析

一、企业并购成本分析

1.并购完成成本并购完成成本是指并购行为本身所发生的直接成本和间接成本。直接成本是指并购过程中直接支付的费用，如被并购企业的并购价格。间接成本是指并购过程中发生的除直接成本以外的其他支出，具体包括：

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（1）债务成本：在承担债务式并购情况下，并购之初可能并不直接支付并购费用，但必须为按计划偿还的原有债务支付利息。（2）交易成本：是指并购过程中发生的收集、策划、文本制作、法律鉴定和公证等费用。（3）更名成本：并购成功后，还会发生重新注册费、工商管理费、土地转让费和公告费等。7/29/202346

2.并购整合成本并购整合成本是指并购后使被并购企业健康发展而需要支付的长期运营成本。包括：（1）整合改制成本：并购成功后，需要对目标企业进行重组或整合，包括经营战略、产业结构、销售网络和人事结构等。（2）注入资金成本：并购企业需要向目标企业注入优质资产，拨入启动资金，增加市场调研费、广告费和网点建设费等。7/29/2023473.并购退出成本企业在通过并购实施外部扩张时，还必须考虑一旦扩张不成功，如何以最低代价撤退的成本问题。4.并购机会成本并购机会成本是指并购的实际支出相对于其他投资的未来收益损失。一项并购的机会成本越大，其并购活动的相对收益越小或相对损失越越大。7/29/202348

二、企业并购风险分析

1.营运风险营运风险是指并购企业在并购完成后，可能无法使整个企业或企业集团产生管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应，难以实现规模经济或管理知识共享。即有可能产生规模不经济的现象。

2.信息风险企业并购中因信息不对称而导致并购失败的情况即为信息风险。7/29/202349

3.融资风险企业并购需要大量资金，会对企业资金规模和资本结构产生重大影响。与并购有关的融资风险具体包括：资金是否可以保证需要；融资方式是否适应并购动机；现金支付是否会影响企业正常的生产经营；杠杆收购的偿债风险等。

4.反并购风险通常情况下，被并购企业对并购行为往往持不欢迎或不合作态度，特别是面临敌意并购时，它们可能不惜代价实施反并购策略，其反并购行为会提高企业并购成本和风险。7/29/202350

5.法律风险各国关于并购的法律法规一般都通过增加并购成本而提高并购难度。例如，我国目前的收购法规要求：收购企业持有一个上市企业5%的股票后即必须公告并暂停买卖，以后每递增2%还要重复该过程；持有30%股票后还必须发出全面收购要约。这种规定造成并购的风险和成本非常大。

6.体制风险尽管企业并购行为离不开政府的支持和引导，但是并购毕竟是一种市场行为，如果政府依靠行政手段过多干预企业并购行为，往往难以达到预期效果，并会给并购企业带来风险。7/29/202351三、企业并购的收益分析企业并购对并购企业和并购企业股东的收益都将产生重大影响。

1.企业并购对每股净收益的现实影响例1：假设A企业计划以股权交换方式并购B企业，双方财务资料如下表所示。项目净利润（万元）普通股（万股）每股净收益（元）每股市价（元）市盈率（倍）A企业200040058016B企业5002002.530127/29/202352

A企业以股权交换方式并购B企业

存在三种情况：

（1）A企业支付给B企业的市盈率等于A企业的市盈率此时，A企业支付的B企业股票价格应为16×2.5=40元/股，即40/2.5=16倍，等于A企业的市盈率。股权交换比率为40/80，即A企业每0.5股相当于B企业1股。A企业为此需要发行200×0.5=100万股股票才能收购B企业的全部股票。并购后A企业的现实收益为原A、B企业收益之和。7/29/202353

并购后A企业的每股净收益如下表所示。由下表可知，

并购后A企业的每股净收益未发生变化。项目净利润（万元）普通股（万股）每股净收益（元）A企业250050057/29/202354（2）A企业支付给B企业的市盈率高于A企业的市盈率

此时，假设A企业支付的市盈率为19.2倍，则A企业购买B企业支付的股票价格为19.2×2.5=48元/股。由A企业对其股票进行交换，则交换比率为48/80，即A企业每0.6股相当于B企业1股。A企业为此需要发行200×0.6=120万股股票才能收购B企业的全部股票。则并购后A企业每股净收益如下表所示。7/29/202355

A企业支付给B企业的市盈率为48/2.5=19.2倍，高于A企业市盈率16倍。由下表可知，

并购后A企业的每股净收益将被稀释。项目净利润（万元）普通股（万股）每股净收益（元）A企业25005204.817/29/202356（3）A企业支付给B企业的市盈率低于A企业的市盈率此时，假设B企业同意其股票作价32元/股，由A企业对其股票进行交换，交换比率为32/80，即A企业每0.4股相当于B企业1股。

A企业为此需要发行200×0.4=80万股股票才能收购B企业的全部股票。则并购后A企业每股净收益如下表所示。7/29/202357

A企业支付给B企业的市盈率为32/2.5=12.8倍，低于A企业市盈率16倍。由下表可知，

并购后A企业的每股净收益将增加。项目净利润（万元）普通股（万股）每股净收益（元）A企业25004805.217/29/202358

`2.企业并购对每股净收益的未来影响如果仅仅根据企业并购对每股净收益的现实影响而作出是否并购的决策，那么凡是对每股收益的暂时稀释都使企业不敢并购。但是，这种分析并没有考虑由于并购而使未来收益增加的可能性。这种未来收益增加的可能性来源于并购所带来的管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应等。

7/29/202359例2：续上例，假设A企业实施并购后能产生较好的协同效应，估计每年将增加净收益250万元。问按48元/股的价格交换B企业股票的并购方案是否可行？7/29/202360此时，并购后A企业的每股净收益如下表所示。由下表可知，并购后A企业的每股净收益不仅没有被稀释，反而增加了0.29元，因此，该并购方案可行。项目净利润（万元）普通股（万股）每股净收益（元）A企业27505205.297/29/202361

3.企业并购对股东收益的影响实证研究表明，在成功的企业并购中，相对于并购前的市场价值而言，被并购企业的股东增加了可观的财富。其财富的增加来源于并购企业支付的溢价，溢价大小平均为30%，最高出现过80%的溢价。对并购企业来说，其价值变化迹象不是如此明显。但是，在不完全的资本市场中，每股收益的“皮鞋”效应也是存