课件：投资银行学-2

投资银行学

承销篇金融学院卢岚承销篇证券承销是投资银行的本源业务，也是其核心业务，是其最主要的利润来源，承销能力的大小是判断投资银行整体实力的一个重要指标。本篇主要分析IPO过程中的重组模式、定价机制及审批制度，研究股票承销的操作技术，明确相关的法律法规，探讨我国证券发行制度和定价机制的改革。2023年7月27日2一、证券发行方式根据发行对象不同，证券发行分为公募与私募两种方式。（一）公募公募（publicplacement）又称公开发行，是指发行人通过中介机构向不特定的社会公众广泛地发售证券的方式。2023年7月27日3第一节证券发行概述公募的优点：1、以众多投资者为发行对象，扩大证券的发行量，筹资潜力大；2、无须提供特殊优厚条件，发行人具有较大的经营管理独立性；3、证券可上市流通，增强证券的流动性，提高发行人的知名度。公募的缺点：发行过程比较复杂，发行条件要求较高，登记核准所需时间较长，发行费用也较高。2023年7月27日4（二）私募私募（privateplacement）又称非公开发行或内部发行，是指面向少数特定的投资人发行证券的方式。私募发行的对象有个人投资者和机构投资者。私募的优点：1、有确定的投资者，不必担心发行失败；2、发行手续简单，可以节省发行时间和费用；3、限制外来控制，保守公司商业秘密；2023年7月27日54、调动职工、股东积极性，巩固和发展特定的公共关系。私募的缺点：需向投资者提供特殊优厚条件；发行人的经营管理易受干预；证券的流动性差。发行方式的选择既取决于发行人的需求，也取决于发行人的条件。2023年7月27日6二、证券承销方式根据承销商在承销过程中承担的责任和风险的不同，证券承销可分为包销和尽力推销两种方式。（一）包销包销（firmcommitment）即承销商将拟发行的证券按照协议全部购入或在承销期结束时将售后剩余证券全部自行购入的承销方式。包销可分为全额包销和余额包销两种。2023年7月27日7全额包销：是指承销商先全额购买发行人该次发行的证券，再向投资者发售，由承销商承担全部风险的承销方式。余额包销：是指承销商按照规定的发行额和发行条件，在约定的期限内向投资者发售证券，到销售截止日，如投资者实际认购数低于预定发行总额，未售出的证券由承销商负责认购，并按约定时间向发行人支付全部证券款项的承销方式。包销方式适合发行规模较大、发行风险较大、发行人缺乏发行经验的证券发行。2023年7月27日8（二）尽力推销尽力推销（bestefforts）即承销商只作为发行人的证券销售代理人，按照规定的发行条件尽力推销证券，发行结束后未售出的证券退还给发行人的承销方式。尽力推销也称代销，承销商不承担发行风险。尽力推销由发行人承担发行风险，适合发行人信用度高、知名度大、发行风险较小的证券发行。2023年7月27日9IPO重要环节：一、上市重组二、尽职调查三、发行定价四、稳定价格2023年7月27日10第二节股票的发行与承销股票首次发行的承销流程（initialpublicoffering,IPO）2023年7月27日11承销商选择发行人发行人选择承销商组建IPO小组尽职调查制定与实施重组方案2023年7月27日12编制募股文件与申请股票发行路演确定发行价格组建承销团与确定承销报酬稳定价格墓碑广告一、上市重组IPO的重要环节之一：对发行人进行重组，包括财务、机构、业务、人员等调整，以符合公开发行的条件，得到投资者的认同，在公开发行时取得更好的效果。重组要求：1、发行人主体明确、主业突出、资本债务结构得到优化；2、财务结构与同类上市公司比较，具有一定的优越性；3、每股税后利润较大，从而有利于企业筹集到尽可能多的资金；2023年7月27日134、有利于公司利用证券市场进行再次融资；5、减少关联交易；6、避免同业竞争等。重组模式：由于我国大多数拟上市公司是由国有企业改制而来，其上市重组模式大体为以下四种：1、整体重组模式原企业以整体资产进行重组，改组成立新的股份有限公司，同时原企业解散。该模式适用于原企业非经营性资产较少，经济效益较好，各项经济指标较好，容易满足上市要求。否则重组难度较大、成本较高。2023年7月27日142、“一分为二”重组模式原企业以整体资产进行重组，将专业性的生产经营系统和非专业性的生产经营系统分离，重新设立两个法人实体，原企业解散或保留，再将专业性的生产经营系统重组为股份有限公司。“一分为二”重组模式是国企改组上市最主要模式。原企业解散型：原企业经过重组后分为两个法人，原法人消亡，但新法人仍属于原所有者。该模式适用于非生产经营系统数量较多，而且盈利水平较低，甚至亏损的企业。原企业保留型：从原企业中分离出专业性生产经营资产进行股份制改组，原企业变成控股公司，被改组部分变成上市公司。该模式适用于企业集团，地方性大企业。2023年7月27日153、部分分立重组模式原企业以一定比例的优质资产业务进行重组，设立股份有限公司，而原企业的其他资产仍保留在原企业中。该模式适用于生产性企业和非生产性企业比较清楚的集团公司。4、共同重组模式多个企业以其部分资产、业务、资金或债权，共同设立一个新的股份有限公司，其中一个或两个企业在新股份公司中占有较大份额。上市辅导：在实行上市辅导制度的国家，承销商必须对拟上市公司进行必要的辅导。以促使公司上市前达到规范化运作，提升上市公司的整体价值。2023年7月27日16案例一：中国人寿的上市重组2003年12月17日、18日，中国人寿保险股份有限公司在纽约证券交易所和香港联交所成功上市，成为首家在美国、香港两地上市的中国内地金融企业，融资规模达35亿美元，成为当年全球最大的IPO。而中国人寿在上市过程中经历了艰难的重组。2023年7月27日17主承销商：中国国际金融有限公司花旗环球金融公司德意志银行瑞士第一波士顿上市障碍中国人寿上市之路的最大障碍——巨额利差损。利差损的由来：中国寿险行业在1999年前销售了大量的高利率保单，预计回报率高于9%，一些分支机构甚至将保单预定回报率定在12%。而随着中国人民银行几次降息，到1999年，一年期的银行存款利率只有已经只有2.25%，从而导致人寿保险公司出现了2023年7月27日18大量利差损。当时估计，按中国会计准则计算的利差损约为350亿元，而最后公司招股书布披露，按香港会计准则计算的中国人寿保险集团公司合并表股东权益为负的1764亿元，其中主要是利差损所造成。1999年6月10日，中国保监会紧急叫停高利率保单，规定寿险公司的保单预定利率不得超过2.5%，但是已经销售的保单导致的利差损依然要由这些公司承担。即保险公司必须用以后的利润来逐渐冲销以前的利差损。2023年7月27日19巨额利差损存在，以至最初在投资银行看来其“根本不能上市的”。但中国人寿上市已迫在眉睫，解决历史负担成为当务之急，能否成功剥离利差损，是中国人寿能否顺利上市的关键。剑在弦上，不得不发。重组方案核心问题：中国人寿重组方案的核心是——“剥离利差损”。如何剥离利差损，当时有两种不同的意见：意见之一：随着中国加入WTO，必须尽快化解历史上遗留的不良资产，才能打造出与国际竞争的旗舰。由于中国的国有保险公司曾经负有大量政策性任务，因此“谁的孩子谁抱”，政府主导剥离也是题中之意。2023年7月27日20意见之二：在国有资产管理体制的调整期间，为避免道德风险，同时建立起全新的委托代理机制和激励机制，应当先通过立法确定金融援助和重建的基本原则，然后再照章执行，解决保险公司的历史包袱问题。由于中国人寿的国有独资性质，财政部最终出面——以成立特殊目的基金的形式确保人寿集团不出现偿付能力不足的情况，从而解决了这一问题，为上市铺平了道路。在财政支持下的中国人寿1300亿元的资产剥离在当时既是“空前”，更是“绝后”。2023年7月27日21重组进程：2002年12月，中国人寿的股改方案终于获得国务院的批准。2003年6月30日，中国人寿保险股份有限公司成立。中国人寿采取了分拆上市的重组模式。2003年9月30日，中国人寿与母公司中国人寿签订了重组以及相关的四个协议。协议生效日期为2003年6月30日。重组协议：中国人寿集团将把1999年6月10日以后签订的保单以及相应的资产投入新设立的中国人寿股份，转移的资产净值为296.08亿元，等于按照香港公认会计准则计算的361.82亿元，中国人寿股份向母公司发行200亿股作为支付的对价。2023年7月27日22转移保单包括三部分：第一部分：所有依据1999年6月10日及以后中国保监会批准或备案的保险条款订立，并在1999年6月10日以后签订的一年期以上的长期保险合同。第二部分：1999年6月10日以后签订的一年期以内的短期保险合同。第三部分：前两项的附加合同，以及相应的再保险合同。以上三项合计共4457万份保单。2023年7月27日23中国人寿股份接受在2003年6月30日与转让资产和保单有关的所有债务与责任。所有未转移的保单（6861万份保单）以及其他非核心业务留在集团公司。资产管理公司2003年11月23日，中国人寿与人寿集团通过重组成立资产管理公司，管理所有中国人寿的投资资产及另外独立管理人寿集团大部分的投资资产。2023年7月27日242023年7月27日25中国人寿保险公司中国人寿保险（集团）公司中国人寿保险股份有限公司中国人寿资产管理有限公司2023年7月27日26重组过程导致了两个问题：问题之一：中国人寿股份与集团公司之间存在大量的关联交易；问题之二：如何解决集团公司面临的巨额亏损。方法之一：在重组协议之外签订四项补充协议：1、保险业务代理协议（集团公司要在2003年—2005年分别向股份公司支付不超过19.37亿元、18.17亿元、17.28亿元的管理费）2、保险资金委托管理协议（集团公司与资产管理公司之间、股份公司与资产管理公司之间两个管理协议）3、房屋租赁协议2023年7月27日27?2023年7月27日28方法之二：建立特殊目的基金特殊目的基金(SpecialPurposeFund)重组后，集团合并的股东权益为负的1764亿元人民币，如何平衡保单持有者与国家的利益，既要使保单持有人的利益得到保证，又要使国家财政不至于背负巨大的包袱，中国人寿保险集团与财政部决定成立一个特殊目的基金，来解决中国人寿集团未来面临的偿付能力不足的问题。中国人寿集团与财政部共管基金的情况：2023年7月27日292023年7月27日302003年12月8日，中国人寿在香港正式招股，最终H股以3.625港元，ADR以每份18.67美元定价，分别在香港和纽约上市，总共募集资金约250亿港元（247.07亿元人民币）

，发行后公司总股本为267.65亿股，股权结构：人寿集团持有约193.24亿股，占72.2%的股权；公众股东持有约74.4亿股，占27.8%的股权。2023年7月27日312023年7月27日32回归A股2006年12月15日中国人寿A股IPO获批，A股发行量为15亿股，通过询价于12月25日，以18.88元的上限定价，发行市盈率高达97.8倍，再次融资达283.2亿元。发行完成后公司总股本由267.65亿股增至282.65亿股，股权结构：集团公司占68.37%股份公众股东占31.63%股份，其中：A股占5.3%，H股占26.33%主承销商：2023年7月27日332023年7月27日342007年1月9日，中国人寿股份有限公司（601628，02628.HK，LFC）回归A股市场。成为国内首家在上海、香港、纽约三地上市的金融保险企业。中国人寿两次融资对比：

H股A股发行时间2003、122007、1发行股份74.4亿股15亿股发行价格3.625港元/股18.88元/股融资总额247.07亿元283.2亿元2023年7月27日352013年，中国人寿总资产达到1.97万亿元，总保费收入达到3,262亿元，境内寿险市场份额为30.4%，继续占据寿险市场主导地位。公司投资资产达1.85万亿元，是我国资本市场最大的机构投资者之一。归属公司股东的股东权益为2203.31亿元，偿付能力充足率为226.22%。2013年，集团公司已连续11年入选《财富》全球500强企业，排名第111位。在2013年《中国500最具价值品牌》排行榜中，中国人寿品牌继续位列排行榜第5位，品牌价值达人民币1261.55亿元。在所有入选的7家保险公司中，中国人寿品牌价值排名第一。2023年7月27日36二、尽职调查又称细节调查，证券承销的尽职调查是指承销商在股票承销时，以本行业公认的业务标准和道德规范，对股票发行人及市场的有关情况及有关文件的真实性、准确性、完整性进行的核查、验证等专业调查。从法律上讲，公司股票发行上市，如出现虚假陈述、重大遗漏和误导投资者行为，承销商要承担相应的法律责任。若承销商能够证明自已已经以本行业公认的业务标准和道德规范履行了责任，则可免责。尽职调查关系着承销商的法律风险，同时也关系到承销风险和承销利益。2023年7月27日37主要调查范围：1、发行人：发行人所在的行业资料、公司经营绩效、财务状况、盈利预期、管理团队、治理结构、资金用途、发展规划等。2、市场：股票一级市场与二级市场的状况。3、产业政策：发行人主营业务的产业政策。通过尽职调查，促进上市公司信息的真实披露，并在招股说明书中作出承诺，承担保证责任。参见：《中国建设银行股份有限公司招股说明书》2023年7月27日38三、发行定价发行定价是IPO中最复杂的一项工作，成功的对首次公开发行的股票进行定价，要求作为主承销商的投资银行有丰富的定价经验，对发行人及其所属行业有相当的了解，对一级市场和二级市场上各类投资者都有深刻的观察。（一）影响发行价格的因素1、经营业绩：发行人的经营业绩特别是税后利润水平，直接反映一个公司的经营能力和上市时的价值，将直接影响股票的发行价格。2、发展潜力；发行人经营的增长率（特别是盈利的增长率）和盈利预测是关系股票发行价格的又一个重要因素。公司的发展潜力越大，未来盈利趋势越确定,市场所能接受的发行价格也就越高。2023年7月27日393、发行数量：不考虑资金需求量，单从发行数量上考虑，若本次股票发行的数量较大，为了能保证销售期内顺利地将股票全部出售，价格应适当定得低一些；若发行量小，考虑到供求关系，价格可定得高一些。4、行业特点：发行人所处行业的发展前景也会影响对公司发展前景的预期，处于朝阳行业的公司发行股票，发行价格可以定得高一些。5、股市状态：二级市场的股票价格水平直接关系到一级市场的发行价格，在制定发行价格时，要考虑到二级市场股票价格水平在发行期内的变动情况。2023年7月27日40（二）IPO估值模型公司价值评估是新股发行定价的基础，即采取定量分析的方法，运用估值模型计算出公司股票的内在价值，以此作为发行定价的理论依据。估值模型的作用在于将公司目前及未来预测的非财务和财务信息转换为市场价值。公司估值的核心是在尽职调查的基础上，深刻理解产业及公司竞争动力，分析公司所在行业发展和竞争特征，及公司战略、运作方式和盈利模式，理解企业如何创造价值、识别企业竞争优势、价值趋动因素和持续发展能力。2023年7月27日41收益贴现模型基本方法基本理念适用范围特点与步骤股利折现模型(DDM)股票价格由未来的股利分配所带来的现金流所决定。包括恒定增长模型、两阶段增长模型和三阶段增长模型具有稳定股利政策和可预测的增长率的公司需要了解和分析与公司当前经营和未来竞争有关的内外充分信息，设定假设条件。对公司未来无限期的盈利水平、股利分配政策，相应的要求回报率进行估计预测。2023年7月27日42股利贴现模型计算公式：其中：Dt-------各期现金股利t---------折现期数k--------折现率（股东要求的持有期收益率）例如：2006年6月1日，中国银行股份有限公司H股（3988.HK）在香港联交所挂牌交易，估值采用股利贴现法，通过建立中国银行未来五年的股息支付模型，折算未来的股息现值，从而评价中国银行的价值。2023年7月27日43现金流贴现模型DCF公司自由现金流贴现方法（FCCF）将预期的未来自由现金流用加权平均资本成本折现到当前价值来计算公司价值，然后减去债券的价值。未来具有稳定现金流的公司（1）预测公司自由现金流（2）计算WACC（3）计算终期值（4）计算公司总价值（5）计算每股价值（6）敏感性分析。股权资本自由现金流贴现模型（FCFE）将预期的未来股权活动现金流用相应的股权要求回报率折现到当前价值来计算公司股票价值。永续稳定增长模型适用于增长率接近于整个经济体系增长水平的公司（1）预测公司股权自由现金流量（2）用CAPM计算贴现率（3）计算终期值（4）计算公司总价值（5）计算每股股价（6）敏感性分析2023年7月27日44超额收益贴现模型剩余收益定价模型OF公司价值等于目前账面价值与未来剩余收益现值之和由现金股利折现模型通过两个假设演化而来。假设一：股利=期初账面价值—期末账面价值+盈利假设二：超额盈余=盈余—期初账面价值×权益资金成本经济附加值估值法EVA公司税后净经营利润扣除经营资本成本（债务成本和股本成本）后的余额不适用于金融机构，周期性企业、新成立公司等企业（1）对传统的会计报表科目的处理方法进行调整（2）测算预测期内各期的EVA（3）计算公司总价值2023年7月27日45其他估值模型基本方法基本理念适用范围特点与步骤

类比估值模型可比公司法市盈率倍数法（P/E）通过将目标公司与具有相同或相近行业特征、财务特征、股本规模或经营管理风格的上市公司股票进行对比，来对公司股票进行估值的方法。类比估值模型形式简单，依赖股票市场信息，估值时无需明确假设条件，反映了股票市场对公司价值的各种预期和溢价。P/E适用于发展比较成熟的行业和处于成熟发展阶段的公司。确定一组可比公司，计算它们的选定比率的平均值来估算目标公司的选定比率的倍数。其中关键是可比公司选择和经营参数的选择。其优点是简单、易于使用，尤其是当可比公司比较多，而且可比公司股票市场价格具有有效性时。其缺点是从严格意义上讲，由于不可能存在在市场、风险及成长性等方面完全相同的可比公司，所以可比公司的选择是一个带有主观性的决定，容易受到人为因素的影响。市净率倍数法（P/B）P/B适用于资产现值要重于商业利益的公司。2023年7月27日46市盈率法：市盈率又称本益比（P/E），是指股票发行价格与每股收益的比率，计算公式为：市盈率=

股票市场价格每股收益按市盈率法确定发行价格的计算公式为：发行价格=每股收益×发行市盈率1、每股收益每股收益通常指每股净利润，确定的方法有全面摊薄法、加权平均法、最近一个会计年度的每股净利润。2023年7月27日47（1）完全摊薄法，即用发行当年预测全部税后利润除以总股本，直接得出每股税后利润；每股税后利润=发行当年预测税后利润发行后总股本（2）加权平均法2023年7月27日482、发行市盈率发行市盈率的确定根据二级市场的平均市盈率、同行业公司股票的平均市盈率、发行人的经营状况及成长性等。例如：浦发银行（600000）1999年9月23日发行新股1999年盈利预测为92621.1万元发行前总股本（即注册资本金）20.1亿元本次公开发行股本4亿元发行市盈率（加权平均市盈率）为22.7倍发行价格=92621.1/【20.1亿元+4亿元×（(12-9/12）】×22.7倍

=0.44元×22.7倍

=10元2023年7月27日49期权定价法实物期权反映了公司在其战略竞争力基础上潜在投资机会权的价值。投资机会选择权是指公司选择发展那些富有增值潜力的新业务的权利。与DCF相反，不确定程度越高，价值越大。适用于成长快，但前景高度不确定性行业中的企业和处于重大转型期的企业。过于复杂，不易为实践接受。但在传统的现金流贴现估值法和相对估值法不尽适用时，期权估值模型提供了另一有益视角。分析期权价值的来源，非财务信息的有用性要大于财务信息的有用性。多因素定价模型采用多元回归统计分析方法，建立因素定价模型。相对估值法适用范围广，尤其适用于绝对价值评估困难的情况。找出对股票价格产生重要影响的若干因素，包括行业属性、成长性、财务特性和股本规模等进行量化。建立股价与这些重要因素相关关系的回归模型。2023年7月27日50（三）IPO发售机制IPO发售机制即IPO定价和分配出售给投资者的整个机制与过程。在完成发行新股的估值工作后，主承销商将根据新股发行的具体情况选择合适的新股发售机制，保证新股发行工作顺利完成，并使最终确定的发行价格充分反映市场需求情况。IPO发售机制设计的目的在于消除IPO市场的信息不对称，促使IPO公司进行真实信息的披露和保证公平的价格发现，在投资者之间进行股票的合理分配，从而建立对IPO公司治理和发展较为理想的股权结构。2023年7月27日51累计投标方式

（簿记方式，Book—building）基本步骤主要特点或评价适用条件（1）主承销商确定新股发行价格区间，召开路演推介会，征集需求量和需求价格信息建立簿记，绘出需求曲线。（2）对发行价格进行修正，最后确定发行价格。（3）承销商自由分配股份。美式簿记方式：（1）准备阶段（估值等）（2）注册阶段（3）等待及促销（前期促销、路演和投标建档）（4）注册生效及定价、股份配发（5）股票上市及后市支持1、降低了发行人和投资者之间、承销商和投资者之间、机构投资者和散户之间的信息不对称程度；2、有助于发掘市场对发行股票的真实需求；3、缩短发行定价与上市间的时间间隔，减少承销风险；4、在“攀比效应”的推动下，会增加对新股的需求，从而有助于新股发行获得较理想的定价；5、可以使发行人选择理想的股东结构；6、有助于大型招股活动的进行。机构投资者比重较高的市场。目前美英等发达市场均使用该方法。2023年7月27日52路演路演是股票承销商帮助发行人安排的发行前的调研与推介活动。一般来讲，承销商会先选择一些可能销出股票的地点，并选择一些可能的投资者，主要是机构投资者。然后，带领发行人逐个地点去召开会议，介绍发行人的情况，了解投资者的意向，启动价格发现机制。路演是决定IPO成功与否的重要步骤，成功的路演可以达到让投资者进一步了解发行人；增强投资者信心，创造对新股的市场需求；从投资者的反应中获得有用的信息，对股票合理定价等目的。路演形式：预路演——正式路演投资者见面会、网上路演2023年7月27日53固定价格机制（FixedPrice）基本步骤主要特点或评价适用条件（1）承销商事先确定发行价格（2）投资者进行申购（3）股份分配分配模式一：如果出现超额认购，承销商必须根据各投资者的申购数量按比例配发。如香港（95年之前）；分配模式二：如果出现超额认购，承销商有分配股份的权力。如澳大利亚、泰国等。分配模式三：如果出现超额认购，抽签确定股份分配.如我国A股.1、由于发行价格在市场信息收集之前确定，发行人、承销商和投资者之间的信息不对称问题得不到很好解决，定价准确与否在很大程度上依靠承销商的业务能力和主观判断。2、固定价格发售方法在效率上逊于其他方法，难以保证新股发行获得最理想的定价。3、比较简单，销售成本低，符合“公平原则”，对承销商要求不高，比较使用于发行规模不大的招股活动。市场容量较小，个人投资者比重较大的国家或发行量比较小的项目。因此，许多新兴市场在发展初期均采用该方式。如台湾、马来西亚、新加坡、等；或发行量较小的股票，如美国采用代销方式承销的小盘股。2023年7月27日54竞价方式（拍卖机制，Auction）基本步骤主要特点或评价适用条件（1）所有投资者申报申购价格和数量。（2）主承销商对所有申购按价格从高到低进行累计，累计申购量达到新股发行量的价位就是有效价位，在其之上的所有申报都中标。（3）成交价格随拍卖方式不同而不同。在统一价格拍卖（荷兰式招标）中，这一有效价位就是新股发行价格，所有中标申购都按该价格成交。在差别价格拍卖（美国式招标）中，这一价位则是最低价格，各中标者的购买价格就是自已的出价。1、竞价发行方式是市场化程度最高的一种方行机制，具有较高的透明度，在各种方式中抑价程度最低，说明该方式的有效性。2、由于承销商缺乏分配股份的灵活性，该方式在为发行人选择理想股东结构方面的功能不如累计投标方式。3、在统一价格拍卖下，容易产生达便车现象。在差别定价拍卖下，容易产生“胜者之咒”。目前主要应用于日本、欧洲大陆国家以及我国的台湾地区。2023年7月27日55混合机制基本步骤主要特点或评价适用条件香港模式：1、混合机制的股份分配方式2、定价过程3、回拨机制4、超额配售权和后市支持5、发行过程台湾模式：1、竞价参与人的资格要求和身份限制2、单个投资者得标数量限制3、投标保证金4、决标方式5、公开申购部分价格决定机制香港模式是累计投标与固定价格公开认购的混合方式。台湾模式是固定价格公开认购、竞价发行及累计投标方式的混合方式。混合机制既发挥了机构投资者对最终定价的影响，使新股定价反映市场需求，又能保障散户投资者在新股认购中的利益。多种招股方式同时使用，比较适用于在新兴市场不断发展成熟和走向开放的同时，国际化越来越高，且本地散户投资者比例又比较高的市场模式。2023年7月27日56我国IPO定价机制的改革我国IPO定价机制长期以来采用：市盈率倍率法+固定价格发售机制，是一种效率低下的定价机制，其结果出现“双高现象”——高溢价发行和高溢价流通。2004年8月，当年上市新股95只，跌破发行价的就有33只，达到三分之一。新股“破发”倒逼IPO定价机制改革。2004年8月30日，证监会发布了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》（征求意见稿），随后宣布暂停新股发行。由此开始了IPO询价改革。2023年7月27日57案例二：IPO询价第一股--华电国际2005年1月，华电国际电力股份有限公司A股发行，在A股市场首次启动询价制。发行人：华电国际电力股份有限公司（600027）保荐机构（主承销商）：中国国际金融有限公司发行股数：不超过7.65亿股发行方式：华电集团定向配售、网下配售对象配售和网上投资者市值配售相结合承销方式：余额包销2023年7月27日582005年5月，股权分置改革启动，IPO暂停。2006年6月，从中工国际开始实行新老划断。询价机制再次启动。但“双高现象”并未改变。2006年9月11日，中国证监会通过《证券发行与承销管理办法》，对IPO询价规则进行了修改，从2006年9月19日实施。由此，形成了我国新股发行方式。2009年5月22日，中国证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见（征求意见稿）》，再次启动发行体制改革。2010年11月1日，新股发行体制第二阶段改革启动，以股票配售机制改革为重点，以提高定价效率。2023年7月27日592012年4月28日，证监会正式在其官方网站公布了《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，开始了新股发行体制第三阶段改革。2013年11月30日，中国证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，再次推动新股发行体制改革。思考题：如何深化新股发行体制改革？2023年7月27日60IPO定价机制的效率IPO定价机制应有利于资源配置，有利于价格发现。IPO定价机制的效率应体现在：信息对称，发掘市场对发行股票的真实需求；合理定价，真正体现IPO公司的价值；引进战略投资者，完善IPO公司的股权结构。思考题：1、如何促使机构投资者诚信报价？2、如何完善信息披露机制？3、如何完善新股配售制度？4、如何引进战略投资者？2023年7月27日61?四、稳定价格在证券承销中，投资银行通常会对其所承销的股票实行稳定价格策略。通常有如下三种稳定价格的技巧：1、联合做空策略这是指主承销商在分配证券给辛迪加成员进分配的额度比原先讲定的要少，从而人为的造成一笔该证券的空头，使承销商必须进入市场买进证券来弥补空头，以稳定股价。2023年7月27日622、“绿鞋期权”策略绿鞋期权又称超额配售选择权，是指在新股发行或增发时，发行人授予主承销商在该次发行的股票上市后的一定时期内（通常为30日），按发行价格超额发售不超过本次计划发行数量的一定比例股份（一般不超过15%）的权利，超额发售的股份视为本次发行的一部分。绿鞋期权最早是在1963年，佩思韦伯公司为美国一家名为波士顿绿鞋制造公司发行股票时所采用，“绿鞋期权”由此而得名。2023年7月27日633、提供稳定报价策略这是指主承销商在股票承销期中报出一个不低于发行价的买入价，市场中任何该股票的卖家都可以按这个报价出售股票，而这个报价就是支持该股票的稳定价格。此外，还可以采用“禁售期”限制、“回购惩罚”、“特权取消”等策略。案例三：中国建设银行IPO之路2023年7月27日64投资银行在完成募股文件后，必须报送证券监管机构审查。证券监管部门对股票发行的管理主要是通过发行审核制度来实现的。发行审核制度有核准制和注册制。由于我国证券市场发展的特殊性，股票发行的审核制度经历了从审批制到核准制的变革。一、审批制审批制（又称指标制），是指按照政府行政部门确定的股票发行指标并运用行政机制推荐发股公司和审批股票发行的制度。2023年7月27日65第三节股票发行审核制度我国发行体制改革过程：2023年7月27日66审批制的运作程序：国家计委、证监会分配发股指标地方政府遴选发股公司

中介机构制作申报材料地方政府推荐发股公司证监会审查批准2023年7月27日67审批制的实质是计划经济中的行政机制。在2000年以前，我国证券发行市场长期实行这种指标分配和行政推荐的审批制，公司发行上市的首要条件是取得指标和额度。由于实行“额度控制”，上市指标成为稀缺资源，因此不同程度的产生了“寻租现象”，一些劣质的公司得以上市。案例：编造虚假利润和信息，骗取上市资格红光公司（ST博信600083）于1997年5月23日以每股6·05元的价格向社会公众发行7000万股社会公众股，占发行后总股本的30·43%实际筹得4·1亿元资金。1997年6月在上海证券交易所上市。2023年7月27日68红光实业在1997年4月进行了一次1:0.4的缩股，将原来4亿股的总股数缩为1.6亿股。再按缩股后的股数对前三年净利润计算每股收益，倒算出1994—1996年的每股税后利润分别为0.380元、0.491元、0.339元。在此基础上，确定每股6.05元的发行价格。同时，按照招股说明书的格式要求，红光实业还提供了经会计师事务所审核的盈利预测数字“预计公司1997年度全年净利润7055万元，每股税后利润（全面摊薄）0.3063元，每股税后利润（加权平均）0.3513元。”结果，该公司当年年报披露亏损1·98亿元、每股收益为-0·86元。从而出现当年上市、当年亏损,开中国股票市场之先河。2023年7月27日69二、核准制核准制是指证券发行人在证券发行之前，不仅必须公开其发行证券的真实情况，而且该证券必须经证券监管部门审查，符合若干实质条件才能被获准发行。核准制的实质是批准许可制度，体现着实质管理原则。我国从2001年3月17日正式启动核准制。在核准制下，证券监管部门在“实质条件”的审查过程中，有权否决不符合规定条件的证券发行申请，从而可以在信息公开的条件下，把不符合要求的低质量发行人拒之于证券市场之外，以保护投资者的利益。2023年7月27日70首次公开发行股票上市项目业务流程：改制阶段2023年7月27日71辅导阶段2023年7月27日72制作申报材料阶段2023年7月27日73证监会审核阶段2023年7月27日74发行上市阶段2023年7月27日75在核准制下，发行人不仅要充分披露公司的信息，而且必须符合有关法律和证监会规定的条件。审核要点之一：真实、准确、完整地披露信息

强制性的信息披露是核准制与注册制的共同要求。判断一家公司好坏及其股票价值，依赖于公司披露的信息。信息披露包括书面披露及面对面的口头交流。书面披露的主要内容是招股意向书，由以保荐机构为主的中介机构负责；口头交流主要就审核机关在审核中不清楚的问题与公司进行交流，其中最重要的环节就是发行人董事长等高管及保荐代表人在发审会上回答发审委提出的问题。2023年7月27日76审核要点之二：符合法定的条件

《证券法》第十三条对发行人发行新股规定了原则性的条件：一是具备健全且运行良好的组织机构，突出强调公司治理结构的重要性；二是具有持续盈利能力、财务状况良好；三是最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为。《首次公开发行股票并上市管理办法》对发行上市条件做了详细的规定，主要包括主体资格、独立性、规范运作、财务与会计以及募集资金运用五个方面，对《证券法》规定的条件进行了细化与延伸。2023年7月27日771、主体资格也就是上市的对象，是持续经营三年以上的股份公司，且最近三年内主营业务和管理层没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更；2、独立性的核心是指发行人具备独立的经营能力；3、规范运作是指发行人不仅按照现代企业制度建立了有关制度，且执行上是有效的“形神兼备”；4、财务与会计要求发行人财务报表以实际发行的交易或事项为依据，且内部控制有效；5、募集资金要求发行人运用于主营业务，且符合国家产业政策。2023年7月27日78审核要点之三：实质性审核

对公司是否符合法定条件，是否具备投资价值，以及是否具有良好的发展前景进行实质性判断。募集资金项目——未来发展前景

公司的发展前景及业绩增长主要依赖于募集资金项目的顺利实施。对于募集资金项目主要应从三个方面进行分析：一是项目是否投资于主营业务，是否与公司的发展目标相结合；二是项目实施的可行性，如是否有足够市场消化新增的产能，有关的技术能否产业化，是否有足够的技术人员及业务人员来实施项目；2023年7月27日79三是项目实施准备情况，即募集资金到位以后项目能否顺利实施。如配套的土地及房屋是否取得使用权，对某些行业（如医药行业）的产品是否得到认证或审批，项目是否得到环保部门的环保批文等。募集资金运用是监管部门审核的主要内容。2023年7月27日80业务与技术—发展空间与竞争优势

公司的业务与技术，主要反映了公司的盈利模式、竞争优势等，是判断公司核心竞争力的主要依据。一、盈利模式：判断一家公司的发展前景、未来的市场空间，主要看其盈利模式是否适应市场环境，是否与其本身的发展阶段相适应以及是否具备扩张的能力。二、竞争优势：主要从目前的竞争优势、通过什么途径建立竞争优势以及竞争优势能保持多久三个方面分析。2023年7月27日81实行“新老划断”以来，截至2007年4月30日，证监会第八届发审委共审核首发申请110家，通过了89家，整体通过率为80%，被否21家。根据预披露情况分析，这些被否公司普通存在信息披露质量差、行业竞争激烈、缺乏竞争优势等，多种因素交织在一起。2011年证监会共审核345单IPO申请，通过发审委审核的公司共265家，占76.81%，72家被否，占20.87%，8家公司属于取消审核或未表决等其他情况，占2.32%。被否公司大都存独立性、规范性、成长性、创新性问题。2023年7月27日82案例：核准制下被否公司之一某公司主要从事设计、生产、销售基于SCDMA技术的无线接入通信系统设备、无线接入信息化平台和终端设备，并提供相关技术服务和技术授权，具备核心竞争力。最近三年又一期（2006年上半年）的主营业务收入分别为18555、58226、108989、49415万元；净利润分别为3522、13236、20605、7700万元，经营业绩良好。但公司改制不太彻底，且中介机构的水平不高，信息披露质量比较差，主要问题如下：2023年7月27日831、公司治理存在重大缺陷，股东与高管利益与公司利益未能协调一致。主要表现为：股东未将核心技术注入公司，公司与关联方存在重大知识产权类关联交易以及其他关联交易，主要募集资金项目技术是由公司与关联方合作开发的；公司内部存在矛盾，管理层不能保持稳定；公司股权结构复杂，第三大股东的表决权在公司上市前全权委托给第一大股东和第六大股东，但是表决权是按照其入股前的比例来确定的，2006年公司进行利润分配时，也未向其派送红利；2023年7月27日842006年2月，公司在未经过股东大会决议通过的情况下，更换了一名董事。2、招股书信息披露质量比较差，多处重要信息披露不充分，且存在前后矛盾的现象，包括：公司股权关系不清晰，未明确披露第二大股东的股东构成；公司设立后股权变更情况披露不充分，公司重要关联方披露不充分；公司2006年利润分配未按持股比例进行，但未披露相关的依据；公司与部分员工签订了持股回购协议，但未披露员工情况。公司口头陈述的内容与招股书的内容不