投资决策及其评估课件

投资决策及评估谢军会计学博士、教授()华南师范大学经济与管理学院会计系主任佛山塑料集团股份有限公司独立董事广东银禧科技股份有限公司独立董事广东塑料交易所股份有限公司独立董事7/21/20231项目评估的基本方法：NPV法净现值(NPV)NPV=∑CFi/(1+ri)i=项目现值（价值）-项目投资成本CFi：项目现金流的期望值r:贴现率（资本的机会成本）7/21/20232项目评估的基本方法：NPV法NPV法则如果NPV>0，意味着项目能够获取大于资本机会成本的回报；如果NPV<0，意味着项目回报不能补偿资本的机会成本。接受NPV为正的投资项目接受回报率超出资本机会成本的投资项目7/21/20233项目评估的基本方法：NPV法贴现率discountrate资本的机会成本（门坎回报率）Requiredreturn:expectedreturn7/21/20234项目评估的基本方法：NPV法贴现率discountrate注意两个容易犯的错误无风险利率作为贴现率借款利率作为贴现率项目视为:all-equity投资决策与融资决策的分离法则7/21/20235项目评估的基本方法：NPV法贴现率discountrate投资决策与融资决策的分离法则投资NPV融资（借款）NPV：股东与贷款人的利益分配7/21/20236项目评估的基本方法：NPV法贴现率的期限结构DFi>DFi+1安全的一元钱比风险的一元钱更值钱明天(今天)的一元钱比后天(明天)的一元钱更值钱arbitrage7/21/20237项目评估的基本方法：NPV法项目现金流估计的主要原则边际(或增量)法则执行项目和不执行项目的现金流差异Workingcapital的计入包括机会成本投入资源的市场价格“进行投资”和”放弃投资”的比较不支付现金的资源:nofreelunch7/21/20238项目评估的基本方法：NPV法项目现金流估计的主要原则忘记沉没成本相关成本和不相关成本沉没:不相关的过去时共同成本的分配:一个误区新增共同成本和分配的共同成本企业战略协同效应(synergy)7/21/20239项目评估的基本方法：NPV法项目现金流估计的技术方法概率分布的期望值现金流量表直接法:经营现金流=经营现金流入-经营现金流出间接法:经营现金流=经营利润-非现金营运资本的变化+折旧税收因素折旧的税盾作用(taxshield)7/21/202310项目评估的基本方法：NPV法企业投资的专业化和股东投资的分散化Publiccorporation的组织特征股东价值最大化股东的要求回报率(requiredreturn)：企业投资的基准股东的要求回报率：CAPM资本的机会成本7/21/202311项目评估的基本方法：NPV法资本预算的风险贴现率：项目资本的机会成本(opportunitycostofcapital)CAPM：项目风险的函数7/21/202312项目评估的基本方法：NPV法资本预算的风险贴现率：项目风险的评估:项目风险等级风险等级和调整贴现率债券的信用评级只考虑系统风险：7/21/202313项目评估的基本方法：NPV法资本预算的风险贴现率项目（或资产）的选择和判断企业:WACCMM定理：资本成本和资本结构税盾收益的考虑行业平均企业：1/n*I行业平均投资回报率：IRRaccounting一个误区:企业的平均资本成本7/21/202314NPV的涵义超常回报：投资回报超出资本的机会成本投资机会(investmentopportunity)的价值成长性和goodwill(Miller-Modigliani,1961)：垄断性资源Tobin’sQ:投资价值和管理绩效7/21/202315Eventstudy:NPV的测定基于市场的观点：market-based市场反应和投资评价企业新项目实施的市场反应如果新项目NPV为正，意味着新项目为企业创造了新价值，市场表现积极反应如果新项目NPV为负，意味着新项目损害了企业价值，市场表现消极反应7/21/202316SourceofvaluecreationValuecreationCompetitionadvantageIndustryattractiveness7/21/202317Valuecreation管理主义(managerialism)的失误Hubris(Roll,1986)Winner’scurseandacquisitionpremium7/21/202318企业价值的评估企业价值：资产价值+成长性机会Currentassetinplaceandgrowthopportunity(Myers,1977)MM(1961)7/21/202319IM&C’sGuanoProjectRevisedprojections($1000s)reflectinginflation7/21/202320IM&C’sGuanoProjectCashflowanalysis($1000s)7/21/202321IM&C’sGuanoProject假设贴现率为20%7/21/202322EquivalentAnnualCostEquivalentAnnualCost-Thecostperperiodwiththesamepresentvalueasthecostofbuyingandoperatingamachine.7/21/202323Example Giventhefollowingcostsofoperatingtwomachinesanda6%costofcapital,selectthelowercostmachineusingequivalentannualcostmethod.

YearMachine

1 2 3 4 PV6% EACA 15 5 5 5 28.37 10.61B 10 6 6 21.00 11.45EquivalentAnnualCost7/21/202324TimingEvenprojectswithpositiveNPVmaybemorevaluableifdeferred.TheactualNPVisthenthecurrentvalueofsomefuturevalueofthedeferredproject.7/21/202325TimingExample Youmayharvestasetoftreesatanytimeoverthenext5years.GiventheFVofdelayingtheharvest,whichharvestdatemaximizescurrentNPV?7/21/202326TimingExample-continued

Youmayharvestasetoftreesatanytimeoverthenext5years.GiventheFVofdelayingtheharvest,whichharvestdatemaximizescurrentNPV?7/21/202327Timing比较各期收获NPV的现值，选择其中现值最大作为最优收获时间第4年末收获的NPV现值最大，因此最佳收获时间为第4年年末7/21/202328设备投资和生产能力的布局7/21/202329设备投资和生产能力的布局7/21/202330设备投资和生产能力的布局7/21/202331投资决策:项目的优选互斥项目的选择NPV标准Case1:投资的最佳时机（时间）选择:doitnow,orwaitPVoffutureNPVRealoption:timing7/21/202332投资决策:项目的优选Case2:长期与短期资产的选择等价年均成本视同租赁等价年均现值视同租入（租金成本）和租出（租赁收益）Case3:替代旧资产和替换周期的选择等价年均现值比较新旧资产之间的等价年均现值旧资产的处置:残值收入7/21/202333内含报酬率(IRR)法7/21/202334项目评估的其他方法现值指数法(PI)PI的计算回收期法一般回收期法贴现回收期法7/21/202335项目分析敏感性分析各变量变化对NPV的影响盈亏平衡点(breakeven)的变量水平分析各变量变化率对NPV的影响筛选和排序变量敏感性的重要程度影响力高低7/21/202336项目分析确定性等量法注重项目的不确定性（风险）调整变量的确定性等量价值风险调整的主观性7/21/202337项目分析概率分析预期现金流的概率分布现金流的期望值NPV的期望值NPV的概率分布7/21/202338项目分析降低风险的方法设定回收期上限提高门坎贴现率通过敏感性分析找寻并关注关键因素悲观预测：谨慎原则7/21/202339资本分配资本短缺和资本市场完美资本市场投资融资两分离法则没有融资困境投资者总能找到愿意承担风险的融资者现实的资本困境7/21/202340资本分配单一时间段的资金分配：盈利指数PI=项目净现金流入现值/项目投资成本按PI的高低确定资金分配顺序与按NPV排序分配的比较多时间段的资金分配线性规划法7/21/202341投资决策和公司治理传统的担忧Smith(1776),Berle-Means(1932)NPV<0的项目可能被接受empire-buildingpetproject(consumptionvalue)Wastemanager-specificproject(entrenchmentvalue)7/21/202342自由现金流假说(freecashflow)(Jensen,1986)Agencycostoffreecashflow经理会将自由现金流投向NPV为负的项目Pet-project:consumptionvalueEmpire-buildingWaste自由现金流越多，NPV为负所造成的价值损失也越大7/21/202343自由现金流假说(freecashflow)解决方案债务压力和刚性股利政策敌意接管(hostiletakeover)Lang-Stulz-Walking(1989):Q值和并购回报Q值越低的公司（自由现金流较多），并购收益也越大通过收购和敌意接管，消除了自由现金流的代理成本，并释放了新价值7/21/202344管理防御(Managemententrenchment)Shleifer-Vishny(1989)经理通过投资行为保护自己的管理地位免受替代经理倾向选择自己擅长而潜在替代者不擅长的投资活动:保护性投资活动绩效评估：现任经理比潜在经理做得更好减弱和避免了替代者对现任经理的威胁7/21/202345管理防御manager-specificinvestment现任经理具有控制和管理优势经理专有化投资增加了替代者的替代成本业绩评估：现任经理会有更好的评价（较之潜在替代者）Over-investment7/21/202346manager-specificinvestment7/21/202347manager-specificinvestment7/21/202348manager-specificinvestment7/21/202349manager-s