基金募集与组织架构方略课件

基金募集与组织架构方略2023/7/18基金募集与组织架构方略风险（创业）投资理论部分内容2基金募集与组织架构方略1.风险（创业）投资的魅力与价值风险（创业）投资的魅力所在：金融资本本身的魅力、创业融资天使的魅力、缩短创业进程财富加速器的魅力。风险（创业）投资的经济金融价值：对宏观经济、就业、出口、技术创新、投融资制度创新等方面的重要作用。3基金募集与组织架构方略2.风险（创业）投资及其概念体系风险（创业）投资的概念与内涵。运用语言分析哲学的基本原理，将“venturecapital”翻译为“创业投资”或“创业资本”，不仅能够准确揭示其“支持创建企业的投资制度创新”这一本质内涵，及其与之相伴生的高风险属性，而且能够全面涵盖其狭义和广义上的外延。创业投资的相关概念体系，包括创业企业、创业投资企业、创业投资支持的企业、创业资本、创业基金、创业管理等等。4基金募集与组织架构方略3.创业投资：支持创业的投资制度创新（1）创业投资与创业的内在互动机制：一方面，创业活动为创业投资的发展提供了动力源泉；另一方面，创业投资作为一种新型投资制度，通过自身的制度创新，成为支持创业活动的重要资本力量。（2）创业投资相比产业投资、战略投资、信贷投资、证券投资的制度创新含义。（3）从创业投资与创业的内在互动机制，看创业投资制度的起源、演进和在80年代后在三个方面的新发展。（4）从“按所支持的创业活动的性质”和“按组织化程度不同”对现代创业资本进行系谱划分。5基金募集与组织架构方略4.创业投资：与创业相联系的资本经营过程证券市场有效均衡假设下的“高风险、高收益”规律并不适用于创业投资市场，创业投资赢得高资本增值收益的奥秘，在于其特有价值发现、价值创造与价值实现机制。组合投资原理并不是创业投资控制风险的主要形式，创业投资控制高风险的要义在于主动控制风险：通过严格的项目筛选排除风险、通过特别股权安排防范风险、通过分阶段投资控制风险、通过全方位全过程项目监控管理风险。风险投资并不以产业化阶段作为投资时机决策的依据，而是以创建企业过程的阶段为投资时机选择的依据，分为种子期、初创期、扩张期、成熟前期、重整期等。与“支持创业的投资制度创新”本质内涵相一致，创业投资运作的全过程分为基金募集与组织架构、项目筛选与尽职调查、投资安排与价值评估、项目监控与增值服务、投资退出与收益分配等五大阶段。树立创业与投资双赢的投资理念：立足创业、资本经营、敢于冒险、谨慎运作。6基金募集与组织架构方略5.创投基金：适应创投要求的集合投资制度投资基金并不只是被管理的一堆钱，其本质内涵是一种集合投资制度。采用投资基金形式间接从事创业投资具有降低交易成本、提高运作效率、控制投资风险、实现规模经济和扩大资本供给等优势。同时，需要解决基金组织稳定性、债务连带责任承担、“委托——代理”风险、确保投资运作效率和制度成本等问题。从制度竞争的角度分析，信托型、普通合伙等制度安排并不适合创投基金，有限合伙和公司制度适合创投基金，但公司制度最有优势。这也符合国际社会对创投基金组织形式选择的实际情况。创投基金的管理架构分为：自我管理的公司型架构、委托管理的公司型架构、由多个自然人作为普通合伙人的有限合伙架构、由一个机构作为普通合伙人的有限合伙架构。7基金募集与组织架构方略创业投资实践部分内容8基金募集与组织架构方略第六讲：

基金募集与组织架构方略

FundRaise&OrganizationFrameworkVanallen范大良BeijingNormalUniversity,Zhuhai北京师范大学珠海分校vanallen@126.com139269732039基金募集与组织架构方略特别说明由于天使投资（AngelCapital）通常以自有资金亲自进行投资，公司附属创业投资（CorporateVentureCapital）和金融机构附属创业投资所使用的资金直接来自母公司，他们既不涉及募集外部资金设立具有“集合投资制度”特征的创业投资基金这个问题，也不涉及创业投资基金的组织架构问题。因此，本讲主要讨论“如何通过设立独立的创业投资公司或合伙，筹集多数投资者的资金，形成具有集合投资制度特征的创业投资基金”。10基金募集与组织架构方略Contents创业投资基金的募集与交易方式1创业投资基金的资本来源2基金文件起草与激励约束条款设计4创业投资基金的募集程序与策略5基金组织形式与管理架构的选择311基金募集与组织架构方略一、创业投资基金的募集与交易方式创业投资基金为何更适合于私募？创业投资基金为何只适合按封闭式交易？12基金募集与组织架构方略（一）创业投资基金的募集方式投资基金募集的方式有：公募（PublicOffering）：指以公开方式（通过公开媒体进行广告，通过具有公开性质的证券公司营业部和银行网点发售基金份额或单位）向非特定投资者（通常是社会公众）募集基金。私募（PrivateOffering）：通过私下方式（通常法律禁止其使用公开媒体进行宣传，并禁止通过公开网点发售）向特定投资者（通常具有较强风险鉴别能力和风险承受能力）募集资金。提问：公募或私募方式的选择，主要取决于?13基金募集与组织架构方略案例：证券投资基金品种的不同风险承担与募集方式的匹配14基金募集与组织架构方略创业投资基金更适合私募创业投资基金不仅是高风险的投资基金品种，而且其运作的一个重要特征是旨在追求长期资本增值。因此，主要适合于以私募方式向特定的具有较强风险鉴别能力和风险承受能力而且具有耐性的相对富有的个人和机构投资者募集资金。尽管在英美等少数国家也有通过公募的方式募集创业投资基金（如按照英国《金融服务法》设立的“创业投资信托”、按照美国《投资公司法》设立的“企业发展公司”），但实践证明公募创投基金的运作并不成功：①公募3个月后上市流动容易被人为炒作；②面临公众投资者要求短期分红的压力而不进行长期投资；③上市后严格的信息披露使得注重专利保护的创业企业回避公募创投。15基金募集与组织架构方略我们国家的现实选择——私募由于目前我国的一般公众投资者缺乏必要的风险鉴别能力和风险承受能力，现行的证券市场也难以满足公募型创业投资基金的上市流通要求，因此，创投基金只宜以私募的方式设立。当然，随着资本市场的成熟和创投基金的多元化发展，一些主要集中于创业后期的创投基金也可以通过设定较高的认购与交易起点和建立规范的信息披露与风险提示制度，以公募方式设立和运作。16基金募集与组织架构方略（二）创业投资基金的交易方式投资基金按基金份额或单位在交易方式上的不同，分为封闭式和开放式两种：封闭式基金（Closed-EndFund）：是指基金规模在发行前已确定，在发行完毕后的存续期内，基金规模固定不变的投资基金。既不通过增发方式增加基金份额或单位，也不通过赎回方式减少基金份额或单位。投资需要增持或减持，只能通过在市场上受让或转让已有的基金份额或单位。开放式基金（LOF，ListedOpen-EndedFund）：基金发起人在设立基金时，基金单位的总数是不固定的，可视经营策略和发展需要随时追加发行，也可以应投资者的赎回要求而随时减少基金份额或单位，即可以直接与基金本身进行交易。17基金募集与组织架构方略封闭式基金PK开放式基金18基金募集与组织架构方略创业投资基金只适合按封闭方式交易对创业投资基金而言，由于所投资企业的产权不具有流动性，而且创业投资的宗旨也决定了它只能从事中长期投资，且其投资筛选、评估、决策周期较长，需要周密部署与妥善安排，故难以满足投资者随时申购或赎回基金份额或单位的要求。因此，国际上所有的创业投资基金都是按封闭方式设立。个别号称开放式创业投资基金，就其本质而言仍然是封闭式。因为，它通常而言是一些大型投资机构的办附属型创业投资基金，当投资者要求基金管理人赎回基金份额时，并不是将基金资产变现后以净资产价格赎回基金份额，而是由其母公司以基金资产之外的现金按净资产价格受让基金份额，基金的总规模并没有减少。19基金募集与组织架构方略二、创业投资基金的资本来源国际上，创业投资基金的资本来源有哪些？我国当前创投基金资本来源的现实选择是什么？20基金募集与组织架构方略（一）国际上创业投资基金的资本来源从全球范围来看，创投的资本构成有以下几个方面：（1）富有个人；（2）大型企业；（3）银行、投资银行等金融机构；（4）政府部门；（5）基金会/捐赠基金；（6）养老金；（7）保险公司；（8）其他具有较强风险鉴别能力和承受能力的投资者。但具体而言，各种资金来源所占比重，又依创业投资制度自身的演进阶段和所在国家与地区的经济体制的不同，呈现出不同的组合特征。21基金募集与组织架构方略1.从创业投资制度自身演进阶段来看在早期阶段，主要是富有个人的资本；随后不少大型企业开始介入创业投资领域。20世纪80年代初以来，随着政府对金融管制的放松和银行、保险等金融机构自身风险管理水平的提高，商业银行、投资银行、保险公司等金融机构和养老基金开始日益成为创投基金的主要资本来源。22基金募集与组织架构方略2.从不同国家或地区的角度看在北美和欧洲等发达市场经济国家，富有个人、工商企业、金融机构和养老金、基金会等是创投的主要资本来源。在新兴工业化国家和一些发展中国家和地区，富有个人的资本所占比重较小，除金融机构、保险公司、养老金外，工商企业所占比重很大。而在中国，政府部门的出资举足轻重。23基金募集与组织架构方略各国创业投资的主要资本来源比较（%）数据来源：刘建钧，《创业投资原理与方略》，2004年。24基金募集与组织架构方略（二）我国当前创投基金资本来源的现实选择25基金募集与组织架构方略1.政府资金：主要是地方财政出资尽管国家设有科技型中小企业创新基金，但该基金主要定位于尚未体现出商业前景的创新项目，也不按经济效益原则运作。地方政府之所以成为创投资本的重要来源，在于（1）地方政府普遍拥有发展高新科技产业的内在动力；（2）在税收政策统一由中央政府调控的情况下，地方政府想要扶持创业投资发展，最直接的办法就是增加财政投入，并发挥引导社会资本进入创投领域的作用。如何评价成思危先生“支持而不控股，引导而不干预”的观点？26基金募集与组织架构方略2.工商企业：主要是国有大中型企业和已经崛起的民营企业通常这两类企业有以下特征：（1）有一定的闲置资金；（2）面临产品结构转型和企业组织结构的转型，希望提高资本运作能力和寻找新的业务增长点。因此，募集工商企业的资本是一种双赢选择。案例：原北大招商创业投资公司（中科招商）就是在2000年通过募集6家上市公司（招商局、鄂尔多斯、北京城建、华录集团等）的资本而设立。案例：万向创业投资公司是由万向集团为主，联合国内外多家民营企业(浙江东方通讯集团、浙江省科技风险投资公司、创业资本管理公司（美国）、欧洲能动有限公司（英国）)的资本而设立。27基金募集与组织架构方略3.富有个人截至2010年末我国居民储蓄存款余额为303302亿元，其中的80%为20%的相对富有个人所持有。如果将这20%富有个人储蓄中的10%募集来从事创业投资，那么将高达24264亿元。目前迫切需要做的是健全相关法律法规，建立健全民间资本在创业投资领域的进入与退出机制。28基金募集与组织架构方略4.外资跨国资本流动从最初的债务资本输出发展到跨国直接投资（FDI，ForeignDirectInvestment）。在FDI中，已经不局限与通过“绿地投资”（GreenfieldInvestment）这种单一方式，并购投资、创业投资快速发展。中国是全球最大的新兴市场，存在大量的投资机会，对境外创业资本具有强大的吸引力。2009年3月，商务部下放资本总额1亿美元以下的外商投资创业投资企业设立及变更的审核和管理权限给省级政府、副省级城市和计划单列市。29基金募集与组织架构方略三、组织形式与管理架构的选择30基金募集与组织架构方略（一）创投基金组织形式的选择根据制度经济学的基本原理，从适应创业投资的内在需求角度看，有限合伙型和公司型都是比较适合创投基金的组织形式，但相比较而言，公司比有限合伙是更适合创投的组织形式；但不论是有限合伙，还是公司，又都具有一些不足。因此，在实践上，有限合伙纷纷借鉴公司的一些机制来弥补其内在机制上的不足；公司则纷纷通过“简政放权”来降低它的制度成本。目前，我国《公司法》（2005年）和《合伙企业法》（2007年）都已经修改，两种组织形式在法律上都没有了障碍。但个人认为公司型是更好的选择，但不排除采用有限合伙形式。31基金募集与组织架构方略为什么当前更适宜公司形式？1.当前法律文化环境下的现实选择。我国《公司法》（1993）已经实施了17年，积累了不少有关公司制度的经验，并初步形成了公司文化。2.在我国创投市场还不成熟的条件下，与投资者签订有限合伙协议的难度较大，以公司型设立和运作创投基金有利于吸引投资者的参与，特别是目前创投基金的重要来源是工商企业和富有个人（主要是民营企业家），其具有较强的参与基金重大决策的意愿。3.按公司形式运作，有利于创投基金的相对稳定。4.按公司形式运作，有利于建立适合当前国情的激励与约束机制（业绩报酬、股票期权；董事会决定重大事项并对经理团队实行直接的硬约束）。32基金募集与组织架构方略如何创造条件发展有限合伙创投基金？1.培育职业创业投资家市场，通过市场声誉机制有效激励与约束创业投资家（可弥补有限合伙形式的内在不足），这是发展有限合伙创投基金的先决条件。2.允许并扩大人寿基金、保险公司进入创业投资领域，培育潜在的有限合伙人队伍。3.建立健全社会信用体系和个人财产制度。4.引入公司机制，改造有限合伙，如确立有限合伙的法律实体地位，设立专家咨询委员会与决策委员会，引入公司的派生诉讼机制强化对普通合伙人的法律约束等。33基金募集与组织架构方略（二）公司型创投基金两种不同管理架构比较34基金募集与组织架构方略委托管理的公司型模式35基金募集与组织架构方略依据现实条件选择适合的创投管理架构在创投发展初期，由于市场声誉机制的激励与约束作用不充分，尤其是投资者通常都是企业和个人，他们都有通过基金公司董事会参与基金重大决策的意愿，因此采取自我管理型模式是一种务实的策略。案例：几乎所有国家，在创投基金发展之初都采取自我管理模式（ARD、普讯、和通、和信）。案例：1997年上海市政府拨出财政资金6亿元，希望与企业一起设立股份制的“上海创业投资有限公司”，但由于市政府坚持按“委托管理型”设立，结果原本有意参与的企业都放弃了参股，以至于在1999年成立时，“上海创投”由财政独家出资。案例：目前市场上出现了不少“创业投资管理公司”、“创业投资管理顾问公司”，但大多数并无法按照其预先的设想募集到想要的基金。36基金募集与组织架构方略当自我管理型创投基金公司形成品牌后……可以根据业务发展需要，把管理团队独立出来，形成专门的管理顾问公司，按创业投资集团的模式发展——一方面以原有的基金公司作为集团的总公司，主要起控股公司的作用；另一方面，在总公司下面按专业特点设立若干子公司，分别受托管理新的基金公司的资产。案例：华恒创新基金——由深圳创新投资集团与中山市霞湖创业投资有限公司、中山市合创伟业投资有限公司合作发起设立中山市博信创业投资管理有限公司，受托管理中山市霞湖创业投资有限公司作为主要出资方发起设立的注册资本为1亿元人民币的华恒创新基金。37基金募集与组织架构方略四、基金文件的起草与激励约束条款设计38基金募集与组织架构方略（一）基金文件的起草通常而言，设立一家创投基金需要准备以下文件：（1）创投基金发起协议书；（2）创投基金公司章程（或有限合伙协议）；（3）创投基金公司招股说明书（或有限合伙招募说明书）；（4）如果实行委托管理，则还要起草创投基金委托管理协议；（5）拟提交管理机关的申请报告。39基金募集与组织架构方略创业投资基金公司章程（合伙协议）是创投基金的基本规章，对基金当事人具有法律效力。重点在于对基金经理的激励与约束。其区别在于：典型的有限合伙协议主要通过事先签订的协议来调整各当事人的行为，是具有私法性质的“行为法”；公司章程更多是规定解决运作过程中存在重大问题的组织程序，是具有私法性质的“组织法”。然而由于有限合伙越来越多地借鉴公司机制，所以在合伙协议中增加不少有关组织程序的条款；而公司制为了减少制度成本，越来越多地在章程中增加不少事先规定各当事人行为的条款。但公司章程仍然比有限合伙协议要简单得多。40基金募集与组织架构方略创业投资基金公司招股（合伙招募）说明书主要是为了向投资人说明基金募集、设立与运作的基本情况。一个完整的创投基金公司招股说明书（或有限合伙招募说明书）主要包括以下内容：（1）基金概况。以通俗的文字概括基金的募集方式、组织形式与管理架构等。（2）管理团队。包括所有团队成员的详细简历以及过去的业绩表现，与管理团队密切合作的战略伙伴。41基金募集与组织架构方略续（3）基金投资方向与投资策略。包括对整个投资市场、投资机会与投资环境的分析，和拟采取的投资战略与策略。（4）投资程序。包括基金的投资项目来源、项目筛选、项目决策等一系列过程。（5）收益核算与分配。包括描述基金收益的计算、成本界定和收益分配方式与比例。与之相关的基金管理费用、基金业绩报酬支付方式，以及税收相关事宜等。（6）基金风险提示。包括基金是否能够募集成功、投资过程中可能出现的各种不确定因素等。42基金募集与组织架构方略（二）激励条款设计无论是有限合伙还是公司型创投基金，有关激励条款都包括两方面：（1）管理费；（2）业绩报酬。43基金募集与组织架构方略1.管理费管理费用的设定涉及两个因素：一是计算管理费的基数；二是计算管理费的比例。管理费的计算基数既有按投资人承诺出资额的，也有按实际管理的资本额的，还有按投出去的资本额的。但目前的趋势是以投出去的资本额作为基数，这样可以鼓励基金经理将资金尽快投出去，同时也可以减弱基金经理在本基金还没有投完就去募集新基金的倾向。管理费比例通常在1.5%~3%之间。对于规模较大的并购型创投基金，比例则相对较低；对于专门投资于创业前期的规模较小的创投基金，比例则相对较高。而且在整个基金的存续期，管理费比例也不完全固定。尤其是对于那些以投资人承诺出资额作为计算标准的基金，根据其工作量的变化，管理费比例通常呈现为由低—高—低的过程。44基金募集与组织架构方略2.业绩报酬又称“携带收益”（carriedinterest），即可以由基金经理携带走的部分收益，通常是基金收益部分的15%~25%。其计算很有讲究：（1）基金收益通常是扣除本金和利息成本后的余额，有的甚至还要再扣除基准收益（如10%）；（2）以前在计算基金收益时多按单位投资计算，但如今则通常按基金的全部投资组合的收益计算，以避免基金经理只照顾少数好的投资项目；（3）对于已上市公司，过去可以按股票市值计算，但如今通常要对股票市值打折计算。45基金募集与组织架构方略说明关于基金管理费和业绩报酬的条款往往是联系一起考虑的。例如，对于一个尚没有建立起投资业绩的基金经理来说，最现实的选择是收取较低的管理费，而将业绩报酬的标准定高些。而其在计算业绩报酬的时候，还可以设定一个较高的基准收益，不达到基准收益，则不收取业绩报酬。46基金募集与组织架构方略（三）约束条款设计对基金经理的约束条款设计主要分为以下三大方面：1.与基金管理有关的约束条款2.与基金经理有关的约束条款3.与投资种类相关的约束条款47基金募集与组织架构方略1.与基金管理有关的约束条款48基金募集与组织架构方略与基金管理有关的约束条款（续）49基金募集与组织架构方略2.与基金经理有关的约束条款50基金募集与组织架构方略与基金经理有关的约束条款（续）51基金募集与组织架构方略3.与投资种类相关的约束条款这类约束条款主要限制基金可投资的资产种类。如规定基金投资于某一种或两种特定种类的资产不得超过基金总资产的一定比例。一旦超过就必须经基金公司董事会批准或相当比例的有限合伙人同意。因为：（1）与投资于特定种类资产的其他投资者相比，基金经理可能获得比例极不对称的报酬。如证券投资基金经理通常只能获得0.5%-1%的年管理费，没有业绩报酬，但创业投资家则可以获得2.5%的年管理费，另加20%左右的业绩报酬。因此，通常禁止从事证券投资。（2）投资于另一家创投基金，通常不需要花费什么精力，但投资人仍要收一道管理费，所以通常禁止投资于另一家创投基金。（3）为防止基金经理为了积累对新领域的投资经验而冒险投资，通常禁止基金投资于他们所不熟悉的领域。52基金募集与组织架构方略说明1基金章程或合伙协议所规定的如上限制，都是与投资人直接相关的。对于与投资人没有关系的限制性条款，则通常在基金管理顾问机构内部或普通合伙人之间通过制定内部规章来解决。如，关于管理顾问机构内部或普通合伙人之间的权益分配问题，就通常没有必要放在基金章程或合伙协议中。53基金募集与组织架构方略说明2以上三大类约束条款并不是绝对的，在实际运用过程中完全可以根据不同的市场条件进行取舍或增加新的内容。著名创投研究专家PaulA.Gompers和JoshLerner（1999）对美国1978-1992年这15年时间的创投公司章程和合伙协议的约束条款进行研究，结果发现：（1）随着投资者的逐步成熟，公司章程或合伙协议中的约束条款数呈持续增长态势。从前5年的4.4条到后5年的8.4条；（2）投资者最关心的约束条款类型发生了明显变化。早期更多地关系如何约束基金经理的个人行为，但后期关于基金管理和投资种类方面的特别条款逐步增加，而对可能限制基金经理灵活性的条款则逐步放弃。54基金募集与组织架构方略五、创业投资基金的募集程序与策略55基金募集与组织架构方略（一）由谁来募集创业投资基金？在创投发达的国家和地区，通常已经形成了一批获得了管理业绩并赢得良好信誉的创业投资公司或创业投资顾问公司。因此，新的创投基金（公司或合伙）的设立，往往是由这些机构发起设立，并最终充当新设立创投基金的管理人。但在创业投资基金发展初期，发起、募集并设立创投基金的主体并不是“基金管理人”，而是自然人或其他法人实体。即使在基金管理人队伍发展起来后，创投基金并不完全是由基金管理人来发起设立，而是两种方式并行。56基金募集与组织架构方略（二）募集创业投资基金的基本程序无论是由基金管理机构发起募集创投基金，还是由主要投资人直接发起募集创投基金，通常都要遵循如下基本程序：设计基金初步方案潜在投资人征求意见起草基金正式文件推销基金登记成立57基金募集与组织架构方略1.设计基金初步方案（1）要了解投资市场的基本情况，明确投资机会，并根据自身投资专长，制定适当的投资战略与策略；（2）根据基金拟投资项目的市场定位，确定基金募集对象的市场定位；（3）适应拟投资项目与基金募集对象的要求，设计合适的基金组织架构；（4）确定基金投资决策程序，并决定基金收益分配方式。58基金募集与组织架构方略2.将初步方案给潜在投资人征求意见一是可以完善初步方案；二是可以借此了解哪些潜在投资人真正对拟募集基金感兴趣。征求意见的方式可以采取问卷调查、征求建议和访谈等方式进行，所涉及的问题要尽可能集中于与基金方案最有关的方面。59基金募集与组织架构方略3.起草基金正式文件（1）创投基金发起协议书；（2）创投基金公司章程（或有限合伙协议）；（3）创投基金公司招股说明书（或有限合伙招募说明书）；（4）创投基金委托管理协议（如果实行委托管理）；（5）拟提交管理机关的申请报告。60基金募集与组织架构方略4.推销基金基金推销方式包括：（1）推介展示会；（2）直接邮寄基金推介宣传书和有关基金文件。前者主要用于尚未表达投资意向的投资人，后者用于已经表达投资意向的投资人。由于推销基金是一项费时、费力、费钱的工作，因此也可以考虑委托专门的基金推销机构全部或部分代理基金的销售业务。在美国等创投成熟市场，出现了一类名叫“守门人”的专业基金代理销售机构，但费用相对较高（一般为2.5%）。61基金募集与组织架构方略5.登记成立当第一轮筹资到预先设定的规模时，基金即可按照事先起草好的文件向工商部门登记设立。在事先征得主管部门核准设立的情况下，通常还需要向主管部门备案。在实行承诺资本制度的情形下，筹资的最低规模通常包括两项指标：一是投资人累计承诺的资本；二是投资者累计实际出资的资本。创投基金通常