交通运输行业中期策略：坚守出行链与油运配置“中特估”

正文目录航空：内生需求增长逐步兑现，盈利高弹性可期 51H23回顾：强预期下基本面稳步恢复 52H23展望：需求释放窗口临近；中长期景气向上不变 6机场：在流量恢复中探索商业破局途径 101H23回顾：担忧流量恢复前景，板块关注度有待提升 102H23展望：探索非航新模式，挖掘流量恢复后的变现能力 10航运：下半年旺季，油运干散运价环比回升，集运仍承压 121H23回顾：股价运价波动呈现典型季节性特征 122H23展望：布局油运旺季行情，观察干散/集运边际变化 12油运：供需格局向好，行业景气持续 12干散：供给趋紧，需求边际改善 15集运：出口需求疲软+新船交付，运价承压 17港口：散货港需求同比回升，集装箱港承压，但主题行情或持续 191H23回顾：股价受“中特估”主题行情提振 192H23展望：货物吞吐量同比或低个位数增长 19公路：高股息契合主题，板块仍有比较优势 211H23回顾：高股息行情驱动上涨 212H23展望：中报盈利仍具比较优势 21铁路：客流旺季将至，货运可能平淡 251H23回顾“中特估”主题驱动上涨 2H23展望：出行复苏或延续，高库存或拖累货运 25物流快递：行业竞争持续，看好龙头快递个股 281H23回顾：需求较弱+行业竞争，板块跑输大盘 282H23展望：快递件量稳健增长，集中度有望提升 28物流细分赛道：需求有待释放，看好危化品物流/大宗供应链中长期集中度提升 33风险提示 36图表目录图表1：三大航春秋吉祥整体月供需与2019年同期相比恢复情况 5图表2：三大航春秋吉祥整体月客座率变化图（2019.1-2023.5） 5图表3：年初至今空跑输沪深300指数12.7pct（截止6/28） 5图表4：我国国内航线RPKvs19同期（2020.1-2023.5） 6图表5：我国国际航线RPKvs19同期（2020.1-2023.5） 6图表6：中国民航RPK增速/GDP增速乘数 7图表7：2020-2024E我国民航客运机队增速明显下滑 8图表8：内生需求不同情景假设测算与机队增速对比 8图表9：年之后三大航客公里收益水平持续下滑 9图表10：航空公司单位客公里收入变动1%敏感性测算 9图表年初至今机场（中信）跑输沪深300指数14.0pct（截止6/28） 10图表12：浦东机场旅客吞吐量（2020.1-2023.5） 10图表13：白云机场旅客吞吐量（2020.1-2023.5） 10图表14：深圳机场旅客吞吐量（2020.1-2023.5） 图表15：首都机场旅客吞吐量（2020.1-2023.5） 图表16：近期主要机场免税业务中标情况汇总 图表17：年初至今运跑输沪深300指数5.5pct（截至6/28） 12图表18：原油轮运价 13图表19：成品油轮运价 13图表20：全球油轮：新造船订单占比现有运力比重 13图表21：全球油轮：新造船订单占比现有运力比重（分船型） 13图表22：全球原油轮：船龄分布（2023.6） 14图表23：全球成品油轮：船龄分布（2023.6） 14图表24：OECD原油库存（战略储备与商业库存总和） 14图表25：美国原油库存：战略储备vs商业库存 14图表26：全球原油轮市场：供给增速vs需求增速（同比） 15图表27：波罗的海干散运价指数（BDI） 15图表28：小灵便型运价指数（BHSI） 15图表29：全球散货运输货品种类分布（2022） 16图表30：全球干散货量同比增速（分货品） 16图表31：干散：供给增速vs需求增速（同比） 16图表32：全球散货船：新造船订单占比现有运力比重 17图表33：全球散货船：船龄分布（2023.6） 17图表34：上海出口集装箱运价指数（SCFI） 17图表35：中国出口集装箱运价指数（CCFI） 17图表36：全球集装箱运输量同比增速 18图表37：全球集装箱船舶：新造船在手订单量占比现有运力比重 18图表38：全球集装箱船舶运力：船龄分布（2023.6） 18图表39：集运：供给增速vs需求增速（同比） 18图表40：年初至今口跑赢沪深300指数3.8pct（截至6/28） 19图表41：全国港口吞吐量同比增速 19图表42：主要港口：分红率（2022） 20图表43：主要港口：净负债率（截至2022年末） 20图表44：年初至今速跑赢沪深300指数11.1pct（截止6/28） 21图表45：2019年末至今，公路指数万得全A累计涨幅相近 22图表46：公路指数万得全APE（TTM）超19年均值 22图表47：公路指数万得全APB（LF）尚未恢复到19年均值 22图表48：公路指数万得全A股息率超19年均值 22图表49：公路股息率减无风险利率的息差超19年均值 22图表50：公路板块盈利具有弱周期性 23图表51：全国干线高速公路机动车交通量 24图表52：四大城市群交通量较21年同期的增速 24图表53：全国干线高速公路客车交通量 24图表54：全国干线高速公路货车交通量 24图表55：全国汽车保有量（2012年-2023年3月） 24图表56：年初至今路跑赢沪深300指数15.4pct（截止6/28） 25图表57：铁路客运量 25图表58：铁路货运量 25图表59：大秦线日均货运量 26图表60：京沪高铁客流恢复情况与全国趋势一致 27图表61：北京至上海高铁客票均价较19年固定票价的涨幅 27图表62：年初至今流跑输沪深300指数13.8pct（截至6/28） 28图表63：全国日度快递揽件/派件量（2022.3-2023.6） 29图表64：人均居民最终消费支出（2021） 29图表65：社零总额结构（2022） 29图表70：快递行业件量增速预测 30图表71：主要快递个股走势与行业事件（2019.1-2023.6） 30图表72：中国快递业竞争周期回顾（2009至今） 31图表73：主要快递企业件均价同比变化 31图表74：中国：快递企业CR8指数 31图表77：主要快递企业单票成本 32图表78：主要快递企业资本开支 32图表79：重点推荐公司一览表 34图表80：重点推荐公司最新观点 34航空：内生需求增长逐步兑现，盈利高弹性可期1H23回顾：强预期下基本面稳步恢复20231（61CH（6015CH（CH（6121CH（6385CH合计供给需求-5月分别同比增长1.4%/12.2%9年同期的8%/74%%1.7pct，不过与9年同期的%仍有一定差距。单5/6.2%/3.9%19年同期94%/84%72.4%1.6pct。图表1：三大航春秋/吉祥整体月供需与年同期相比恢复情况 图表2：三大航春秋/吉祥整体月客座率化图（2019.1-2023.5）(%) ASK RPK120

(yoy%) PLF(2019) PLF(2020)PLF(2021) PLF(2022)1008060402002020-1 2020-7 2021-1 2021-7 2022-1 2022-7 2023-1

90 PLF(2023)858075706560555045401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，初始预期较强，板块淡季遭遇明显回调。虽然我国民航运营稳步复苏，但航空板块年初至300完全回暖，国际航班修复仍需时日，出行消费意愿和运力投放在长时间的冲击下需要重新4月中旬以后，叠加宏观数据下行，拖累民航2023628日，SW航空指数年初至今下跌13.5%，跑输沪深300指数12.7pct。图表3：年初至今SW航空跑输沪深300指数12.7pct（截止6/28）(%) 航空运输(申万)超额收益 航空运输(申万) 沪深1050(5)(10)(15)(20)1月 2月 3月 4月 5月 6月资料来源：，2H23展望：需求释放窗口临近；中长期景气向上不变短期：需求释放进入暑运关键窗口暑运旺季居民出行意愿更强，有望推动内生需求释放。民航需求在年内存在淡旺季之分，暑运作为传统民航需求旺季，是即“五一”小长假之后，检验民航内生需求增长的关键窗口。我们认为我国民航需求恢复的可预见性较高，已在1-5月稳步回升，并将借助暑运旺季进一步加速恢复，逐步兑现过去三年的内生需求增长，并带动板块情绪回升。国内航线方面，4201910.2%，5月由于“五一”假期错期，以及淡4月下降0.pc9年同期增长%；201930.9%5941.5188.31919（3天）五一假期（5天，民航作为中长距离出行方式，其客流恢复程度低于“五一”假期，据交5341782019年同19图表4：我国国内航线RPKvs19同期（2020.1-2023.5） 图表5：我国国际航线RPKvs19同期（2020.1-2023.5）(%)20

国内RPKvs2019同期

(%) 国际RPKvs2019同期200 0(20)

(20)(40) (40)(60) (60)(80) (80)(100)2020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/01

(100)2020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/01资料来源：民航局， 资料来源：民航局，长期：供需缺口已现，盈利突破指日可待长期来看，我国民航客运机队引进增速放缓有望延续，与内生需求的缺口逐年累积，有望更好的发挥经济舱全票价放松的效果，推动航司盈利取得突破。需求端：国家宏观经济增长推动民航内生需求持续提升。民航具有快捷、安全、封闭的优2090年代我国国民经济迅猛增长，我国民航客运也在快速发展。我们复盘了我国民航需求，并着重观察了19911991RPKGDP增1）1996-199910%以下；2）2003年“非典”0.4%；3）20083.3%。从定量角度，1991年以来我国每年的民航RPKGDP增速，具备显著的相关关系（2003年异常值。并且在剔除上文波（-9-420-2009年1年至9年在我国经济平稳增长时期，RPK增速/GDP1.7倍。另外经济下行时，RPK增速/GDP增速乘数绝对值或将下滑，但拉长周期，在经济增速重新企稳后，释放的需求将带动乘数恢复至高位，并拉高此时期整体乘数，体现航空内生需求的韧性。19971998年仅为0.42000/2001GDP1996-2000年乘2004RPK41.1%2003-2004年乘数1.8；3）20082009RPK增长恢复正常后，2008-20091.0，2010年国际航线需求恢复后，2008-2010年乘数进一步1.3。我国民航客运已产生较大供需缺口。2020-2022年我国GDP增速分别为2.2%/8.4%/3.0%，参考2023年5月29日宏观报告《内需动能减弱，外需扰动犹存》，2023/2004年预计实际GDP增长6.0%/5.0%。1991-2019RPK增速/GDP增速乘1.72024201945.9%；中性情景20242008-2010年，2009年国际航线仍受金融危2010年恢复正常增长，RPK增速/GDP1.32024年民航客201935.1%2020GDP增速下降等宏观经济因素，以过去低谷复苏阶段乘数最低的5测算（6-201年，则224年201925.7%。图表6：中国民航RPK增速/GDP增速乘数RPK增速RPK增速/GDP增速4.03.53.02.52.01.51.00.50.0(0.5)1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018资料来源：国家统计局，民航局，根据民航局数据，2022年末39422023/20248%20242019年末增速%，即使按照悲观假设下的内生需求增长（%，仍已产生一定程度的供图表7：2020-2024E我国民航客运机队增速明显下滑(架)

客运飞机 +/-,%(右轴

2003-2018年复合增速2003-2018年复合增速11.7%2020-2024E年复合增速3.7%2,500 82,000 61,50041,000500 202003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

2017

2019

2021

02023E资料来源：民航局，预测图表8：内生需求不同情景假设测算与机队增速对比RPK增速/GDP增速所参照历史时期对应2020-2024E内生需求增速2020-2024E机队增速悲观0.951996-200125.7%19.7%中性1.302008-201035.1%乐观1.70*1991-201945.9%（剔除期间波动时期）注：*为该期间乘数算数平均值资料来源：民航局，预测投资建议：票价弹性厚积薄发，结合恢复节奏精选标的建议积极布局行业景气度有望持续向上的航空板块。短期暑运旺季或将成为推动民航需求回升的时间窗口，进一步释放需求潜力，催化板块关注度。同时我们认为投资航空板块，可将目光放得更为长远，中长期供给端机队增速放缓将成为行业景气向上的持续催化，伴随内生需求增长逐步兑现，全票价放松管制有望充分发挥作用，为航司收益水平和盈利突2022年由于运量受限，票价失真，无法真实反映行业景气度2023价水平有望明显反弹，回到历史高点并进一步提升，结合航司较高的票价利润弹性，迎来阔别已久的景气持续向上周期，为投资航空板块带来高赔率。标的方面，我们首选民营航司吉祥航空和春秋航空，民营航司的运力投放结构中，国内航线及短途国际航线占比较高，短期国际航线恢复节奏的不确定性对其影响较小，并且机队调整更为灵活，运力恢复更快，有望在暑运旺季录得更好表现。三大航短期所受影响因素更多，且南航存在定增摊薄风险，不过凭借航线时刻资源优势，伴随国际洲际航线进一步回暖，有望在中长期的修复中获得较高弹性。图表9：2011年之后三大航客公里收益水平持续下滑（元/客公里）0.700.650.600.550.500.450.402011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022资料来源：公司公告，图表101%敏感性测算中国国航中国东航南方航空春秋航空吉祥航空2019年RPK（百万）232,672221,557284,89339,69134,7702019年客运收入（百万）124,525110,416138,50214,35916,276单位客公里收入（元/客公里）0.53520.49840.48620.36180.4681单位客公里收入变动1%0.54050.50330.49100.36540.4728利润总额增量（百万）1,2451,1041,3851441632019年利润总额9,1054,3024,0702,4041,397利润总额弹性13.7%25.7%34.0%6.0%11.7%资料来源：公司公告，华泰研究预测机场：在流量恢复中探索商业破局途径1H23回顾：担忧流量恢复前景，板块关注度有待提升2023机场股价整体表现弱于市场。国际航线的回暖节奏受到多方面因素影响，完全恢复仍需时4月中旬以后，与航空板块类似，对于民航需求前景的担忧在淡季加剧，板块关注度进一步下降，拖累机场板块股价表现。截至2023年6月28日，中信机场指数年初至今下跌14.8%，跑输沪深300指数14.0pct。图表11：年初至今机场（中信）跑输沪深300指数14.0pct（截止6/28）(%) 机场(中信)超额收益 机场指数(中信) 沪深1050(5)(10)(15)(20)1月 2月 3月 4月 5月 6月资料来源：，2H23展望：探索非航新模式，挖掘流量恢复后的变现能力2023主要上市机场公司流量，普遍国内航线流量恢复较快，国际航班自底部按部就班回暖，不过由于过去三年运营极为受限，并且目前复航受到国家间谈判和多方面保障限制，需经过较长时间准备，所以国际航线恢复程度明显低于国内航线，这也使得国内航线占比高的机20235201960.0%85.6%100.7%201984.6%、100.4%、107.7%、65.1%，国际航线旅客吞吐量201931.2%、41.2%、41.7%、18.0%。图表12：浦东机场旅客吞吐量（2020.1-2023.5） 图表13：白云机场旅客吞吐量（2020.1-2023.5）(万)700

国内 国际 地区

(万)700

国内 国际 地区600 600500 500400 400300 300200 200100 10002020/01

2020/07

2021/01

2021/07

2022/012022/07

2023/01

02020/01

2020/07

2021/01

2021/07

2022/01

2022/07

2023/01资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，图表14：深圳机场旅客吞吐量（2020.1-2023.5） 图表15：首都机场旅客吞吐量（2020.1-2023.5）(万)5004003002001000

国内 国际 地区

万4000

国内 国际2020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/01

2020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/01资料来源：公司公告， 注：图中及文字中首都机场国内线包含国内+地区吞吐量资料来源：公司公告，挖掘非航业务变现能力，探索途径分享免税蛋糕。机场天然具有汇集流量的优势，不过航空性业务收费标准较为固定，所以挖掘流量变现能力始终是机场提高盈利能力的方向。我们认为在机场流量规模不断回升的过程中，机场零售、广告等非航商业或将成为机场盈利的新增量。与此同时，免税行业在过去三年的演绎中，免税运营牌照有所增加，不过政府对于扣点率的限制逐步落地。从各机场新协议角度观察，扣点率普遍边际下滑，新一轮免税协议签订后，销售提成模式使得机场难以维持之前盈利水平，机场需寻求新途径分享逐步扩大的免税蛋糕。目前机场探索的方法主要为向免税上游运营方延伸，比如上海机场通过收购，参12.54%（深圳机场持股%T3后仍需观察免税行业中，渠道方、运营方等之间的利益博弈发展，我们认为在出入境逐步恢复的过程中，机场仍是免税运营方不可多得的重要渠道之一。图表16：近期主要机场免税业务中标情况汇总日期机场中标人标的情况扣点率2020年8月成都天府机场中免出境：4103.74平方米28.71%2022年6月白云机场中免T1进境：400平方米T2进境：700平方米T2出境：3544进境：42%T2出境：35%2022年8月成都双流机场中免进境：454平平方米出境：474平平方米28.60%2022年8月深圳宝安机场深免进境：377平方米出境：1818.73平方米进境免税店：30%出境免税店：24%2023年1月天津滨海国际机场中免282平方米32%注：白云机场为前期与中免合作协议的补充协议资料来源：中国政府采购网，公司公告，短期旺季流量提升有望形成催化，中长期盈利弹性观察商业价值潜力。对于机场板块，出行需求和国际航线回暖是重要催化，带动机场盈利恢复，短期或将在暑运旺季迎来进一步回暖，从而催化股价。中长期机场盈利潜力仍然来自于对于非航变现能力的挖掘，更好的利用航站楼资源，带动盈利能力取得突破。具体投资机场板块时，需寻找板块内估值相对低估，利润增长潜力更大的标的。长期来看，我们依然认为一线机场门户口岸优势依旧明显，我国民航需求持续旺盛，流量向枢纽汇集的趋势不变，并且枢纽流量变现潜力更高，推动枢纽机场盈利在行业领先。航运：下半年旺季，油运/干散运价环比回升，集运仍承压1H23回顾：股价/运价波动呈现典型季节性特征202311628（申万3005.5pct，主因油运/干散二季度处于季节性淡季，且集运板块基本面承压，对股价造成拖累。今年以来板块走势分三个阶段：1）1月处于航运淡季叠加疫情影响，运价整体下滑，航运板块跑输大盘；2）2-3月随我国疫后复苏以及节假日结束，我国能源、散货进口需求升温，带动H/中远海特/招商轮船A/运/中远海控A/中远海控H/海丰国际/招商南油股价分别+24.6/+4.9/+2.0/+0.8/-7.2/-8.7/-11.1/-17.7/-28.2%。运价方面，1）3月高点，4-5月随行业进入季节性淡季，运价下行，6月运价开始新一波上涨；2）干散年初随我国疫后散货进口需求复苏，运价上行，5月起进入季节性淡季，运价下滑；3）集运运价保持底部震荡，主因集装箱出口需求疲软叠加船舶供给增加。11628BDTI/成品油运输指数BCTI/上海出口集装箱运价指数SCFI/波罗的海干散货运价指数BDI均值同比表现+18.5%/-19.5%/-78.3%/-49.2%。图表17：年初至今SW航运跑输沪深300指数5.5pct（截至6/28）(%)航运（申万）超额收益沪深航运（申万）超额收益沪深300航运（申万）1050(5)(10)Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23资料来源：，2H23展望：布局油运旺季行情，观察干散/集运边际变化油运：供需格局向好，行业景气持续2023年上半年国际油运市场展现出较高景气度，不同船型运价表现较分化。春节后中国需求复苏带动油运需求上涨，运价一路上行至3月高点。2Q23进入航运淡季叠加OPEC减产，油运运价再度下滑。6月中旬，BDTI指数反弹，主因受到VLCC运价大幅上涨带动。分船型看，VLCC运价走势体现较强弹性，Suezmax/Aframax整体高位震荡下行，成品油运输市场供需博弈持续，运价震荡下行。原油轮方面，VLCC运价受中国需求带动，上行动能较强；Suezmax/Aframax在俄乌冲VLCC3月高点；4-5OPEC减产预期，运价回落；6月，-中国航线运价大幅上涨，6235年初至今）均值之上；3月后运价上行至阶段性高点，二季度随进入季节性淡季，运价走弱，呈现震荡下行趋势。运12anmax/Had/MR运价同比分别31./39.5/+4.1%，环比分别+3.6/-8.3/-26.3%。图表18：原油轮运价 图表19：成品油轮运价VLCCSuezmaxAframaxVLCCSuezmaxAframax250,000200,000

120,000PanamaxHandyPanamaxHandyMR80,000150,000 60,000100,000 40,0000(50,000)2019 2020 2021 2022 2023

0(20,000)2019 2020 2021 2022 2023资料来源：波罗的海交易所，Clarksons， 资料来源：波罗的海交易所，Clarksons，2H23，油运运价环比或将回升：1）二季度处于季节性淡季，下半年运价有望持续环比上行至季节性高点；2）油轮供给仍趋紧；3）当前全球原油库存低位，叠加国际油价底19966233.6%1996年以来最低水平。其中VLCC/Suezmax/Aframax船型新造船订单占比现有运力比重为2.9%/3.2%/6.6%，VLCC新造船订单占比最低。成品油轮（LR+MR+Handy）新造船订单5.8%1996年以来最低水平。图表20：全球油轮：新造船订单占比现有力比重 图表21：全球油轮：新造船订单占比现有力比重（分船型）(%)700

原油轮 成品油轮200020022004200620082010201220142016201820202022

(%)600

VLCCVLCCSuezmaxAframax200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源：Clarksons， 资料来源：Clarksons，根据交船计划，23-25年全球油轮运力供给趋紧。2023/2024/2025年全球原油轮名义运力同比增长%%/0.%（不包含旧船拆解；其中LCC名义运力同比增2.7%/0.0%/0.1%（不包含旧船拆解2023/2024/2025年全球成品油轮2.8%/1.8%/4.3%。环保新规生效，老旧船拆解有望加速。623日，全球原油轮中，20岁以上/15-19岁老旧船运力占比为1%/%0岁以上-9岁老旧船运力占比为%/26%。2023年起船舶能效指数（EEXI）和碳强度指标（CII）环保条约的生效，老旧船舶拆解有望加速。图表22：全球原油轮：船龄分布（2023.6） 图表23：全球成品油轮：船龄分布（2023.6）5-9yearsold16%

0-4years21%

20+yearsold12%

5-9yearsold20%

0-4years16%

20+yearsold11%10-14yearsold29%

15-19yearsold22%

10-14yearsold27%

15-19yearsold26%资料来源：Clarksons， 资料来源：Clarksons，全球石油库存低位，中长期有望驱动补库存需求。今年以来，美国为缓解通胀压力，继续EIA20233月，OECD40200520236238.23.51983年以来的最低水平。我们认为当前全球石油库存水平已接近临界点，中长期有望驱动全球原油补库存需求，提振原油运输需求。图表24：OECD原油库存（战略储备与商业库存总和） 图表25：美国原油库存：战略储备vs商库存(mnbarrel)4,900

战略储备商业库存（右轴）(mnbarrel) (mn战略储备商业库存（右轴）4,8004,7004,6004,5004,4004,3004,2004,1004,0003,900

2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022

750700650600550500450400350

2000200120032005200720092011201320152017201920212023

600550500450400350300250200资料来源：EIA， 资料来源：EIA，地缘博弈方面，考虑俄乌冲突引发贸易线路变化从而推升运输距离增长，2023-2024年全球原油轮运输货物周转量（吨海里）增速将显著高于货量增速。根据Clarksons和我们的预测，2023/2024年全球原油轮货物周转量增速（吨海里）为6.1%/5.8%vs货量（吨）增速为1.8%/4.7%。图表26：全球原油轮市场：供给增速vs需求增速（同比）(%)86420

名义供给增速 需求增速（吨海里） 需求增速（吨）20102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E注：2023/2024年名义供给增速假设拆船率为0资料来源：Clarksons，预测干散：供给趋紧，需求边际改善1Q23散运价整体呈现上行走势。二季度以来，地产、基建需求呈现弱修复态势，干散需求环比11623（BDI）/波罗的海小灵便性船运价指数（BHSI）同比下滑49.1%/60.8%。图表27：波罗的海干散运价指数（BDI） 图表28：小灵便型运价指数（BHSI）6,0005,0004,0003,0002,0001,000

(Index)02019 2020 2021 2022 2023

02019 2020 2021 2022 2023资料来源：波罗的海交易所， 资料来源：波罗的海交易所，23-24年全球散货运输需求有望持续边际改善，我们预计23/24年全球散货周转量同比增长3.3/2.5%。分货品种类看，根据Clarksons数据，23年全球铁矿石/煤炭/粮食/小宗散货海运量预计同比增长1.7%/2.0%/3.7%/1.1%，主因中国疫后复苏带动散货进口需求。展望2024年，我们预计23年增速较快的大宗散货海运需求增速放缓，22年海运量大幅下滑、23Clarksons年全球铁矿石煤炭粮食/0.6%/1.0%/3.0%/3.5%。图表29：全球散货运输货品种类分布（2022） 图表30：全球干散货量同比增速（分货品）

39%

28%

(%)543210

2022 2023E 2024E3.73.73.53.01.72.00.61.01.10.2(2.5)(3.3)(4.2)铁矿石 煤炭 粮食 小宗散货资料来源：Clarksons， 资料来源：Clarksons，2023-20246236.9%，19962023/2024年3.4%/2.8%。202362312%船舶运力为20岁以上老龄船、12%运力为15-19岁船舶。我们预计伴随环保新规的生效，15岁以上老龄船将逐步淘汰。图表31：干散：供给增速vs需求增速（同比）名义供给增速名义供给增速 需求增速(吨海里）151050(5)20102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E注：2023/2024年名义供给增速假设拆船率为0资料来源：Clarksons，预测图表32：全球散货船：新造船订单占比现运力比重 图表33：全球散货船：船龄分布（2023.6）(%)9080706050403020100

200020022004200620082010201220142016201820202022

5-9yearsold21%10-14yearsold39%

0-4years16%

20+yearsold12%15-19old12%资料来源：Clarksons， 资料来源：Clarksons，集运：出口需求疲软+新船交付，运价承压海外消费需求走弱，集装箱运价高位回落。今年以来，伴随通胀攀升、地缘博弈，发达经11623（CCFI）/上海出口集装箱运价指数（SCFI）下滑78.3%和69.1%。图表34：上海出口集装箱运价指数（SCFI） 图表35：中国出口集装箱运价指数（CCFI）6,0005,0004,0003,0002,0001,00002019 2020 2021 2022 2023

4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002019 2020 2021 2022 2023资料来源：上海航运交易所， 资料来源：上海航运交易所，23-24年集运市场需求或保持在底部。CTS数据，20231-45,459万标20190.5%/亚洲至欧洲/亚洲区域内货量同比表现-22.0%/-1.2%/-3.4%，北美运量下滑明显。根据Alphaliner2023/2024年全球集运货量预计同比增长1.4%/2.2%（22/202年6.%/0.%图表36：全球集装箱运输量同比增速(%)50

全球集装箱量 亚洲区域内 亚洲至北

亚洲至欧洲2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 4M23资料来源：CTS，2023年行业面临较大新增供给压力。623日，全球集装箱船在手订单占比现有运202110.9%Alphaliner年行业供给增速为8.4%/8.9%。船龄分布方面，全行业20岁以上/15-19岁老龄船占比分别为10%/19%（2023623日（12,000TEU以下船型老旧船占比高（0岁以上船舶运力占比5%；-9岁船舶占比%；远洋市场的大型船舶（12,000TEU以上船型）船龄结构年轻（20岁以上老龄船；15-19岁老旧船占比仅为%图表37：全球集装箱船舶：新造船在手订量占比现有运力比重 图表38：全球集装箱船舶运力：船龄分布（2023.6）(%)70605040

5-9yearsold26%

0-4years20%

20+yearsold10%3020100200020022004200620082010201220142016201820202022

10-14yearsold25%

15-19yearsold19%资料来源：Alphaliner， 资料来源：Clarksons，图表39：集运：供给增速vs需求增速（同比）(%) 供给增速 需求增速1614121086420(2)20102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E注：2023/2024年Aphlianer供给增速包含拆船率为1.1%/1.5%；需求增速为标准箱资料来源：Alphaliner，港口：散货港需求同比回升，集装箱港承压，但主题行情或持续1H23回顾：股价受“中特估”主题行情提振202311628（申万3003.8pct，主因二季度“中特估”与“国企改革”主题提振股价。个股方面，受地理位置、经济腹地和货品种类不同，个股表现有所差异。其中，唐山港青岛港/招商港口/天津港上港集团/招商局港口股价分别+32.8/+24.2/+21.7/+8.8/-2.6/-3.8%。图表40：年初至今SW港口跑赢沪深300指数3.8pct（截至6/28）(%)港口（申万）超额收益沪深港口（申万）超额收益沪深300港口（申万）151050(5)(10)Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23资料来源：，2H23展望：货物吞吐量同比或低个位数增长H23/3月起环比改善；但北美市场出口货量仍承压。根据交通运输部数据，1-4月全国港口累计货物/外贸货物/集装箱吞吐量同比表现+7.6/+8.1%/+4.8，其中，4月全国港口货量/外贸货量/集装箱吞吐量同比表现1.8%/8.9%/+8.%-0.%/-1.%/0.4%4吐量环比回升，出口需求边际改善。下半年随着基数正常化，叠加我国需求修复程度略弱以及海外需求仍疲软，我们预计港口吞吐量同比将呈现低个位数增长。图表41：全国港口吞吐量同比增速（%） 货物吞吐量外贸货物吞吐量集装箱吞吐量20151050(5)201020112012201220132014201520162017201820192020202120224M23资料来源：交通运输部，在缺乏催化剂的弱复苏经济周期中，港口板块“中特估”主题行情或持续。围绕“国企改1）首选盈利能力稳健+（负债率较低）+有望提高分红比例的沿海枢纽港口；2）次选“内循环”和“一带一路”节点相关的中小型港口。尽管中小港口仍存在较大资本开支和新增产能投入，分红比例较低。但受益于“内循环”和“一带一路”等新增需求推动，吞吐量增速高于处于成熟期的沿海枢纽港；3）关注受益于港口整合，区域内竞争缓解，有望提升港口费率的相关个股。图表42：主要港口：分红率（2022） 图表43：主要港口：净负债率（截至2022年末）70.140.740.670.140.740.638.635.030.028.028.027.017.015.0706050403020100唐招山商港局港口

运港口

招北广上盐商部州港田港湾港集港口港团

(%)6046.739.946.739.931.728.820.317.512.87.35.8(14.9)403020100(10)(20)(30)(40)" 部 湾 港

招 中 商 远 港 海 口 运 港 口

盐上宁天田港波津港集港港团

(33.0)青 唐岛 山港 港资料来源：公司公告， 注：净负债率=（带息负债-货币资金）/所有者权益资料来源：公司公告，公路：高股息契合主题，板块仍有比较优势1H23回顾：高股息行情驱动上涨300指数。628日，A高速10.3%300/11.1/17.3pct。其中，板块获得相对收益的时段包括：）春节后至3）4月中旬至5特估”主题驱动估值提升；3）56月上旬：经济预期转弱，资金避险驱动上涨。图表44：年初至今SW高速跑赢沪深300指数11.1pct（截止6/28）(%) SW高速路超收益 沪深300累计涨跌幅 A股高速公路计涨幅2520151050(5)(10)01-0101-1601-3102-1503-0203-1704-0104-1605-0105-1605-3106-15资料来源：，A深高速A上涨A下跌年初至。。深高速粤高速A的23净利较1，H年初至A。2H23展望：中报盈利仍具比较优势从股息率指标观察，公路板块估值仍有小幅修复空间。股息率一贯是投资高速公路股票的关键指标。高股息亦是“中特估”主题行情的重要推力。过去三年，公路板块有多家公司（TTM达到%9（6%我们将公路指数股息率减去无风险利率（10年国债到期收益率）得到息差，目前息差约为bp9（p万得全A（TT超9年2016-20187%/A2019年均4%。图表45：2019年末至今，公路指数/万得全A累计涨幅相近150

公路指数 万得全A1401301201101009080702016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01注：2019年12月31日=100；采用全收益指数资料来源：，图表46：公路指数万得全APE（TTM）超19年均值 图表47：公路指数万得全APB（LF）尚未恢复到19年均值(x) 公路PE/万得全APE2019年公路均值：2019年公路均值：10.1xPE(TTM)2019年WindA均值：16.6xPE(TTM)1.00.80.60.40.20.02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

(x) 公路PB/万得全APB2019年公路均值：2019年公路均值：1.15xPB(LF)2019年WindA均值：1.65xPB(LF)0.80.70.60.50.40.30.20.10.02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023资料来源：， 资料来源：，图表48：公路指数万得全A股息率超19年均值 图表49：公路股息率减无风险利率的息差超19年均值(x) 公路股息率/万得全A股息率2019年公路股息率均值：2019年公路股息率均值：3.6%2019年WindA股息率均值：1.9%4.03.53.02.52.01.51.00.50.02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

(x) 公路股息率减10年国债收益率的息差2019年息差均值：2019年息差均值：43bp3.02.01.00.0(1.0)(2.0)(3.0)(4.0)2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023资料来源：， 资料来源：，（2-4年度高，货车业主更倾向于节约时间而不是节省过路费，促进地方道路货车驶入高速公路，使货车流量增速高于工业增加值增速，驱动公路板块盈利大幅上涨。在被动补库存到主动去库存阶段，逻辑正好相反。公路中报盈利表现或好于强周期行业。除公共卫生事件影响年份外，2005块扣非净利下降的年份是8年（-%、2年（-%、5年（-%、年（-%，均为被动补库存或主动去库存阶段。其中，8年全球金融危机、2年20152018年盈利下降幅度都较小。在去库2022年业绩基数低，对行业2023年盈利增幅也有帮助。图表50：公路板块盈利具有弱周期性0

公路板块扣非净利:同比 工业企业产成品存货:累计同比 PMI:新订单（右轴

主动补库主动补库主动补库被动主动去库补库补库被动主动去库补库被动去库10075502502005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：，（）天//年同期的1967-8月暑期出行潜力有望进一步释放。公路货运受经济影响，关键变量看政策力度。1-3月制造业PMI位于50%以上的扩张区间，但4-5月又滑落至50%以下。我国经济处于主动去库存阶段，导致公路货运增速略低于生产产值增速。1-5月，全国规模以上工业增加值同比增长3.6%，两年平均增长3.4%；全国公路货运量同比增长8.2%，两年平均增长3.3%（）。1-5月全国干线高速公路货车流量同比增长0.5%，但较21年同期下降6.4%（交通部规划院）。6月1日-25日的高速公路货车通行量均值较5月均值提高1.5%（交通部）。华泰宏观组预计7月出现“稳增长”窗口期，认为基准情形下政策托而不举（《内需动能减弱，外需扰动犹存》2023-05-29）。财政、地产、产业等相关政策都会影响下半年公路货运需求。图表51：全国干线高速公路机动车交通量 图表52：四大城市群交通量较21年同期的增速(辆/日) 2023年 2022年 202125,00020,000

(%)30京津冀城市群 京津冀城市群 粤港澳大湾区 长三角城市群 成渝双城经济圈1015,000

0(10)10,0005,000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

(20)(30)(40)2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04注：交通量为断面平均机动车自然量；下同资料来源：交通部规划院，

资料来源：交通部规划院，图表53：全国干线高速公路客车交通量 图表54：全国干线高速公路货车交通量(辆/日)20,000

2023年 2022年 2021年

(辆/日)6,500

2023年 2022年 2021年15,000

6,0005,50010,0005,000

5,0004,5004,0003,50001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

3,000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：交通部规划院， 资料来源：交通部规划院，图表55：全国汽车保有量（2012年-2023年3月）)汽车保有量同比增速（右轴）)汽车保有量同比增速（右轴）

(%)1614121086420.0 02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1Q23资料来源：公安部交通管理局，铁路：客流旺季将至，货运可能平淡123300628A股铁路指300/SW15.4/21.6pctA股/H股/大秦铁路铁龙物流/81.5%/73.6%/12.0%/12.0%/8.5%。今年以来出行复苏对京沪高铁和广深铁路的基本面产生利好；广深铁路一季报业绩确立底部高/1Q23/1Q231Q23业300指数。图表56：年初至今SW铁路跑赢沪深300指数15.4pct（截止6/28）(%) SW铁路额收益 沪深300累计涨跌幅 A股铁路累计跌幅2520151050(5)01-0101-0801-0101-0801-1501-2201-2902-0502-1202-1902-2603-0503-1203-1903-2604-0204-0904-1604-2304-3005-0705-1405-2105-2806-0406-1106-1806-25资料来源：，2H23展望：出行复苏或延续，高库存或拖累货运Q119年同期的%（交通部，3月铁路客运量恢复到9年的%（国家铁路局。4月起，铁路客流进入平台期，419108%/106%。节假日居民出行51922%3天，中短途出行更占优，铁路客运量较19年同期增长13%。我们预计6月铁路客运量保持平稳；考虑暑期学生放假带动家庭出行，我们预计7-8月铁路客运量再上台阶。图表57：铁路客运量 图表58：铁路货运量(亿人次4.03.53.02.52.01.51.00.50.0

2023年 2022年 2019年

(亿吨4.74.44.13.83.53.22.92.6

2023年 2022年 2019年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：， 资料来源：，煤炭高库存压力尚在，铁路货运可能较为平淡。1-5月，全国煤炭产量同比增长4.8%（）。上半年主要江河来水偏枯，火电需求受益于跷跷板效应。1-5月全国总发电量同比增长3.9%，其中火电同比增长6.2%、水电下降19.2%（）。海外煤炭价格下跌刺激进口需求增多，1-5月全国进口煤数量同比增长90%（国家能源局）。进口煤对铁路构成竞争压力。综上，1-5月大秦铁路运输运量仅同比增长0.1%（）；神华黄骅港与天津煤码头装船量同比下降0.8%（）。当前已进入“迎峰度夏”旺季，但产业链各环节煤炭库存均处高位，同时三峡水库水位已蓄至2018年来新高水平（华泰基本原材料组《迎峰度夏：天气与库存的博弈》2023-06-14）。在下游高库存以及进口煤竞争压力影响下，大秦铁路货运量可能较为平淡。图表59：大秦线日均货运量（万吨）大秦线日均运量140大秦线日均运量13012011010090807060502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023资料来源：、京沪高铁客流回暖，票价弹性逐渐释放。京沪高铁客流恢复情况与全国趋势一致。据12306网站，1-3月北37.1对/19年同期对天）的%。-6月京沪直达车班次提升至4对天，略超9年同期（2对天；Q216171916辆编组并有部分8Q219年有明显增长。2020年底开始启用浮动票价机制，长期看稳态盈利水平有望上移。1-3月京沪直达车商务座/一等座/1919.6%/6.0%/7.0%；4-6月三1920.1%/6.4%/7.9%2,155元，而高铁二等座全价票仅为662元。相较于京沪线航空票价，高铁具有较大涨价空间。图表60：京沪高铁客流恢复情况与全国趋势一致(百万元) (亿人次)12,000

京沪高铁营业收入 全国铁路客运量（右轴） 1210,000 108,000 86,000 64,000 42,000 20 01Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23注：1Q19-4Q19京沪高铁收入为重述后口径，含京福安徽收入在内资料来源：、图表61：北京至上海高铁客票均价较19年固定票价的涨幅商务座商务座 一等座二等座3025201510501Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23注：2022年4月至6月上旬，北京往返上海高铁仅保留1对标杆车/天，使2Q22平均票价较高资料来源：12306网站、物流快递：行业竞争持续，看好龙头快递个股1H23回顾：需求较弱+行业竞争，板块跑输大盘202311628（申万30013.8pct，主因：1）快递新一轮价格竞争叠加我国消费需求呈现弱复苏，股价受到拖累；2）跨境物流/供应链物流行业需求较疲软，且在上年高基数下，今年业绩增速或放缓。个股方面，年初至今中国外运A/中国外运H/申通快递中通快递US/嘉友国际/厦门象屿/顺丰控股/圆通速递/密尔克卫韵达股份分别+19.8/+14.6/+9.3/-2.7/-4.0/-15.4/-17.6/-23.1/-24.8/-32.8%中国外运股价上涨主因“中特估”主题，申通快递在快递个股中股价表现较好主因份额提升，密尔克卫股价下行主因行业需求承压。图表62：年初至今SW物流跑输沪深300指数13.8pct（截至6/28）超额收益沪深超额收益沪深300物流(申万)50(5)(10)(15)(20)01/03 02/03 03/03 04/03 05/03 06/03资料来源：，2H23展望：快递件量稳健增长，集中度有望提升行业需求：短期温和修复，中期成长持续10%2CAGR。1-5月，全国快递件量同比（-2月3月4月/54./+2.7/+3.4/+1.9%-3年CGR为1%（-2月/3月4月5月：1./+9./9.6/+9.%。6月截至8日，全国快递业累计揽收/派送72.28亿/71.07亿件，同比+14.4/+21.2%，对应22-23年CAGR为+11.8/+10.9%。月同城/异地件量同比CAGR为-1.2/+11.7%，行业件量增速主要由异地业务拉动。分企业看，1-5月申通/圆通/韵达/顺丰件量分别同比+37.9/+22.6/-1.5/+28.2%，22-23CAGR为+25.7/+16.1/+1.5/+7.6%。其中，申通在价格竞争中有效提升份额，获得亮眼的件量增速；圆通通过管理优化、效率提升，件量增速业务量整体稳健。图表63：全国日度快递揽件/派件量（2022.3-2023.6）注：23年4月起日度数据为周度日均值资料来源：交通运输部，国家邮政局，1（世界银行，。）网上零售渗透率提升：基于低廉的快递价格，中国电商渗透率较高，我们估算社零总额中可电商74%（剔除汽车、餐饮、石油制品、建材、家具。3）居民网购习惯改变：以拼多多为首的下沉市场电商推动居民网购习惯由大件多件逐步向小件/动快递轻小化的同时推动快递件量增长。图表64：人均居民最终消费支出（2021） 图表65：社零总额结构（2022）(千美元)3128 283128 28252321165403020100美国澳大利加拿大英国德国法国日本韩国中国亚

可电商化（粮油食品、纺织服装、家电等）74%

汽车10%石油及制品5%家具0%建筑及装潢材料1%注：按美元不变价计算资料来源：世界银行，

资料来源：国家统计局，图表66：实物商品网上零售额及增速 图表67：实物商品网上零售额渗透率亿元）实物亿元）实物 2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0

50%40%30%20%10%0%-10%

40%渗透率线性(渗透率)渗透率线性(渗透率)30%25%20%15%10%5%0%14/0215/0115/1216/1117/1018/0919/0820/0721/0622/0523/04 15/02 16/04 17/06 18/08 19/10 20/12 22/02 23/04注：剔除了1月数据，2月数据为1-2月累计值；当月值基于累计值测算资料来源：，

注：剔除了1月数据，2月数据为1-2月累计值；当月值基于累计值测算资料来源：，图表68：规模以上快递企业件量及增速 图表69：主要快递企业件量同比增速(亿件)180160140120100806040200

快递件量 yoy

(%)80706050403020100(10)(20)

顺丰 顺丰圆通 同城+异地申通13/0214/0515/0816/1118/0219/0520/0821/1123/02

17/1018/0619/0219/1020/0621/0221/1022/0623/02注：剔除了1月数据，2月数据为1-2月累计值，平滑了2020疫情波动资料来源：，

注：剔除了1月数据，2月数据为1-2月累计值资料来源：，图表70：快递行业件量增速预测2011201220132014201520162017201820192020202120222023E电商GMV（亿元）7,84511,87118,92524,63832,42441,94454,80670,19885,23997,590108,042119,642136,870yoy70.2%51.3%59.4%30.2%31.6%25.6%28.0%25.4%19.5%14.8%12.0%6.2%14.4%渗透率4.2%5.5%7.8%9.1%10.8%12.6%15.0%18.4%20.7%24.9%24.5%27.2%28.2%国内快递（百万）3,5455,5038,92413,64020,23030,66039,23049,60462,08681,523106,193108,563127,019yoy60.5%55.2%62.2%52.8%48.3%51.6%28.0%26.4%25.2%31.3%30.3%2.2%17.0%电商快递2,1733,8746,99511,27217,49727,49035,58445,59457,71477,007101,108103,250121,243yoy91.1%78.3%80.6%61.1%55.2%57.1%29.4%28.1%26.6%33.4%31.3%2.1%17.4%商务快递1,3721,6291,9292,3682,7333,1703,6464,0114,3724,5165,0855,3145,776yoy28.0%18.8%18.4%22.8%15.4%16.0%15.0%10.0%9.0%3.3%12.6%4.5%8.7%国际快递1281822623304306208301,1101,4371,8352,1042,0182,724yoy-1.5%42.2%44.0%26.0%30.3%44.2%33.9%33.7%29.5%27.7%14.6%-4.1%35.0%全国快递3,6735,6859,18713,96020,67031,28040,06050,71063,52383,358108,296110,581129,743yoy57.0%54.8%61.6%52.0%48.1%51.3%28.1%26.6%25.3%31.2%29.9%2.1%17.3%资料来源：国家统计局、国家邮政局、预测竞争周期：新一轮行业竞争开启，或加速末尾企业出清今年以来，快递行业价格下行，短期内价格尚未止跌，但我们看好行业竞争加速中小企业出清，份额向龙头集中，竞争格局优化。中长期，我们看好电商快递通过数字化工具提高管理效率，增加自动化设备的使用进一步降本，提升盈利水平；商务快递规模受到我国经济活动的驱动而持续增长。我们持续看好时效件为主、持续拓展业务版图的顺丰控股。图表71：主要快递个股走势与行业事件（2019.1-2023.6）资料来源：，图表72：中国快递业竞争周期回顾（2009至今）注：1）黑色曲线为趋势线；2）剔除了1月数据，2月数据为1-2月累计值；3）平滑了2020年疫情扰动，2022年量价受疫情影响资料来源：，快递价格竞争间断性开启，行业份额有望逐步向头部企业集中。今年以来，新一轮快递价格竞争发酵。1-5月，国内件均价同比-1.9%至5.41元（1-2月/3月/4月/5月：同比1.1-/-/-4.6%-5月申通圆通韵达顺丰件均价分别同比-7.3/-4.2/+0.5/-2.0%20235CR8指数达近%（CR498%tneyowes（CR395%，量，提升市场份额。我们认为极兔业务扩张有望压缩行业末尾中小企业规模，带来行业集中度提升。图表73：主要快递企业件均价同比变化 图表74：中国：快递企业CR8指数30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%

88 快递行业集中度868482807876747270

CR8) 顺丰圆通同城+异地申通

14/0114/1215/1116/1017/0918/0819/0720/0621/0522/0423/03注：剔除了1月数据，2月数据为1-2月累计值资料来源：，

资料来源：，图表75：美国：快递市场份额（2022） 图表76：日本：快递市场份额（2021）其他联邦快递 2%（Fedex）19%

美国邮政（USPS）32%

其他5%日本邮政（JapanPost）20%亚马逊（Amazon）23%

大和运输（Yamato）47%联合包裹（UPS）24%

佐川急便（Sagawa）28%资料来源：PitneyBowes， 资料来源：日本国土交通省，行业成本：管理优化+油价下行，成本仍有下行空间2022短期，受益于燃油成本下行，我们认为头部快递企业单票成本有望下降。1H23，全国柴油市场价均值同比//年以来，头部快递企业资本开支持续同比下滑，中期维度产能利用率有望提升，进一步收窄单票成本。中长期，头部企业通过数智化工具实现管理优化，叠加自动化设备应用规模提升，我们认为快递个股具有成本向下潜能。图表77：主要快递企业单票成本 图表78：主要快递企业资本开支)韵达)韵达 申通圆通中通（右轴）(3.53.33.12.92.72.52.32.11.91.71.5

元)1.61.41.21.00.80.60.40.20.0

(%)650圆通速递申通快递圆通速递申通快递45035025015050(50)(150)1Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q23 1Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q23注：中通成本不含派费；数据为调整口径，如韵达剔除快运，圆通剔除国际/航空资料来源：公司公告、

资料来源：公司公告，物流细分赛道：需求有待释放，看好危化品物流/大宗供应链中长期集中度提升危化品运输空间广阔，长期需求有望爬升，行业有待向龙头整合。根据中国物流与采购联20212中第三方化工物流市场占有率提升至40%。因此，我们预计国内第三方化工物流规模达8,00化品物流服务商的需求提升。同时，行业小型、不规范的危化企业受监管及经营压力将被逐步淘汰，龙头企业通过并购的方式整合行业资源，危化品物流行业有望向龙头集中。短期大宗供应链需求较低迷，中长期看集中度有望提升。今年以来大宗品价格波动，我国基建、地产需求低迷，大宗供应链行业需求承压。个股方面，龙头企业凭借综合服务能力与多元业务拓展，实现业绩增量，份额稳步提升。中长期，龙头公司在综合配套、风险控制等多方面领先行业，市场集中度有望进一步提升。我们认为大宗品供应链景气度有望维持，个股存在盈利与估值双击机会。1-5月中国出口跨境电商（9805代码）累计货量同比-21.8（1/2/3/4/5月：-/-4/-1.2-10./1.9%，主因海外经济下行导致消费需求较弱。展望，我们预计受海外经济衰退风险影响，跨境电商物流市场需求或仍保持平淡；中长期，我们依旧看好跨境电商物流市场的发展，以及我国企业的发展潜能。图表79收盘价目标价市值(百万)EPS(元)PE(倍)股票名称股票代码投资评级(当地币种)(当地币种)(当地币种)20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E吉祥航空603885CH买入15.9625.2535,336-1.870.741.261.63-8.5321.5712.679.79春秋航空601021CH买入58.3978.3557,137-3.102.322.914.14-18.8425.1720.0714.10中远海能600026CH买入12.1519.9057,9650.311.471.681.3539.198.277.239.00中远海能1138HK买入7.4510.9035,5420.311.471.681.3522.124.674.085.08招商轮船601872CH买入5.7010.5046,3200.630.911.020.789.056.265.597.31京沪高铁601816CH买入5.347.13262,229-0.010.210.260.31-534.0025.4320.5417.23招商公路001965CH买入9.4910.0158,6970.750.880.981.0312.6510.789.689.21顺丰控股002352CH买入47.3765.90231,8861.261.882.302.9737.6025.2020.6015.95浙江沪杭甬576HK买入5.988.0725,9721.171.121.211.314.714.924.554.20深圳国际152HK买入6.7113.6016,0580.531.881.761.9512.663.573.813.4420230628日资料来源：Bloomberg，预测图表80：重点推荐公司最新观点股票名称 最新观点吉祥航空(603885CH)春秋航空(601021CH)中远海能(600026CH)中远海能(1138HK)招商轮船(601872CH)

度过22年艰难时期，看好公司资源优化带来的盈利提升；维持“买入”吉祥航空2022年营收82.10亿，同降30.2%，归母净亏损人民币41.48亿，同比大幅扩大36.71亿，符合业绩预告净亏损35.7-42.3亿。4Q22公11.911.132023-2516.32/27.89/36.11亿（5.92/20.50/-亿）。我们持续看