固定收益月报：有扰动但未动配置压力大的根基

正文目录信用策略：有扰动但未动配置压力大的根基 3信用热点：山东国资委发文指导防范债务风险 8操作建议：城投局部挖掘，地产关注后续政策 板块：信用兼顾精细挖掘与防风险 城投债投资：城投债监管偏紧持续，短端下沉适度博弈 地产债投资：行业延续回落，在政策博弈中挖掘机会 14产业债投资：高频仍有反复，适度挖掘国企机会 17杠杆&久期：杠杆保持，以中短久期配置为主 20品种：二永配置价值回升，关注波段交易机会 20信用债一二级回顾：净融资同比环比均下行、信用利差环比多数上行 24信用事件跟踪：5月新增5只违约债 24一级市场：5月信用债发行总额与净融资额环比均下行 24二级市场：2023年5月成交量环比下行 26估值水平：收益率环比多数下行，信用利差环比多数上行 27债券到期：2023年6月和8月到期量较大 28风险提示 29信用策略：有扰动但未动配置压力大的根基近一个月信用债收益率大多下行，信用利差走势分化，短端低等级城投下降较多，短端二永债上行较多：信用债收益率来看，短端下降更多；而信用利差变化来看，短久期小幅上行，3幅压降，5AA+等级上行较多。30BP近日利率债在稳经济政策博弈+投资者止盈+资金面偏紧等冲击下有所调整，信用债市场将如何演绎？理财是关键，但重现去年“净值下跌-理财赎回”冲击的概率较小。优化+812623BP1220%616日破净率已经3.3%+小长假+回隐忧再次出现。但基本面趋势难以逆转，不担心资金面大幅收紧，尤其是理财产品结构中短期、混合估值产品比率提升，决定了大规模赎回风险还不大。但理财客户更关注过往业绩，短期净值表现偏弱，不排除会引发小规模赎回，而吸取去年的教训，理财也会对潜在赎回作出准备，阶段性扰动难免。融资需求弱，优质资产稀缺，理财等仍存在明显的配置需求，信用利差保持低位的根基未动摇。具体而言：第一，在居民、企业加杠杆意愿较低背景下，融资需求不强，信贷利率预计保持低位；第二，政策引导银行负债端下行，导致存款向理财和保险产品分流的趋势仍在，保险结算费率下调在即，引发保费快速增长，理财仍有规模诉求，都将形成对信用债的增配力量。不过，配置力量增长最快阶段有可能正在过去。第三，当前经济状况下，货币政策重新强调逆周期调节，资金面收紧的概率较小。短期关注的三个点：1、信用债由于流动性问题，在以往周期的表现可能滞后于利率债。2、时间上，后续政策仍将陆续落地、理财面临小规模赎回风险，信用债增配力量可待上述扰动因素进一步明确后行动。3期品种，源于对资金面易松难紧和理财配置判断。中长期看，最需要提防公募城投尾部风险暴露。城投公募债风险暴露是对信用债最大的威胁，可能引发净值下跌-赎回反馈，尤其是考虑到公募债基和理财都大量持有城投债。如果-地方-方协力。板块来看，各类信用债内部分化加大，不建议过度下沉，把握高等级二永交易机会。债务严监管2-3YAA（天津（山东（湖南。地产方面，当前地产处于政策博弈期，地产债挖掘空间或打开。策略上，关注次优档央企和地方国企地产债的配置机会，但在行业趋势未逆转时不建议过度下沉。中债增试点+可变现资产+股东支持的民营房企，债券或可博反弹。短债压力小+项目集中在核心城市的民营房企，可博弈行业反转。产业方面，周期品需求一般，价格大多承压，地产投资链更弱，不建议下沉钢铁等，适当挖掘煤炭、电力等中高国企永续债机会。二永债方面，利差回升后吸引力有所提升，高等级二永可加仓，短期随政策博弈、利率波动把握交易机会。不过政策超预期概率较小，利率窄幅震荡，二永交易也以小幅波动为主，把握交易机会需要及时介入和卖出。ABSABS机会。图表1：22年11月以来理财信用债净增持情况（分期限） 图表2：22年11月以来基金信用债净增持情况（分期限）（%)4.03.83.63.43.23.02.82.62.42.2

1年以下信用债（右轴） 1-3年信用债（右轴）3-5年信用债（右轴） 中短票AA+（3年）（亿元）1501209060300(30)(60)(90)(120)

（%）4.03.83.63.43.23.02.82.62.42.2

1年以下信用债（右轴） 1-3年信用债（右轴）年信用债（右轴） 中短票AA+（3年）（亿元）150100500(50)(100)(150)(200)22-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-06

22-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-06资料来源：，CFETS， 资料来源：，CFETS，图表3：农商行二级市场各类债券净买入 图表4：各类机构二级买卖债券情况（亿元）4000

利率债 信用债 存单 合计

（亿元）

大行/政策行 股份行 城商行 农村金融机构 理财类产品01/0301/1602/0602/2003/0603/2004/0304/1705/0405/1505/2906/122023/1/3 2023/2/32023/3/3 2023/4/3 2023/5/3 2023/6/3 (3,000)01/0301/1602/0602/2003/0603/2004/0304/1705/0405/1505/2906/12资料来源：，CFETS， 资料来源：，CFETS，图表5：保费收入季节性比较 图表6：保险资金运用：债券、股票、其投资2018 20192020 2021

（亿元）

中国:保险公司:保险资金运用余额:投资:债券投资:亿中国:保险公司:保险资金运用余额:股票和证券投资中国:保险公司:保险资金运用余额:其他投资）2022）202223年保费月度同比增速202312,00010,0008,0006,0004,0002,000

% 120,00025100,0002080,00015 60,00010 40,0005 20,000

债券投资占比

（%）48474645440 01月 2月 3月 4月 5月 6月

0 4322-04 22-06 22-08 22-10 22-12 23-02 23-04资料来源：， 资料来源：，图表7：全市场最新存续规模统计（亿元） 现金管理型 固定收益类 混合类 权益类 商品及金融衍生品类 未披露350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000-22-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-06资料来源：，图表8：信用债最新利差、收益率、近一月变化及分位数AAAAA+AAAA-1年3年5年1年3年5年1年3年5年1年3年5年最新利差BP中短票城投非公开产业非公开城投企业资产支持证券证券公司债商金债银行二级资本债银行永续债35 3438 3646 456178785397 116293 337 3565645555988 115 190353 39355 5775 76 102 133 95 144 17389 56 80 117 70 113 156355 399 418292459 49991 57 78 112 64 87 132 91 152 17698 67 87 127 87 138 166 143 205 24681 102 122 140 132 174 199 382441 46533 3344344458405774 76146 16228 25 233535 334445 4369 74 724556675062735991 123 156 196229556578587088 106 118 157227 249 299最新收益率绝对值中短票城投非公开产业非公开城投企业资产支持证券证券公司债商金债银行二级资本债银行永续债2.452.482.782.803.043.132.552.553.052.993.353.352.632.693.413.733.323.735.035.816.134.005.976.516.752.652.592.603.013.053.033.093.323.463.483.553.392.863.463.903.053.884.303.574.143.313.893.824.234.184.575.656.432.662.673.243.223.743.693.843.982.802.745.027.037.573.013.964.332.702.742.773.313.652.973.534.495.033.133.123.425.936.857.222.432.382.772.693.012.442.452.883.152.502.543.013.312.862.793.904.192.802.792.902.893.003.183.292.553.003.093.253.352.602.683.063.143.313.462.693.353.81 3.664.404.872.653.163.624.154.374.935.57近一个月利差变动BP国开中短票城投非公开产业非公开城投企业资产支持证券证券公司债商金债银行二级资本债银行永续债-16.9-10.5-7.96.66.47.6-3.8-3.8-2.81.26.65.49.214.214.313.28.69.43.2 4.27.62.2 3.29.33.210.2 10.3-12.66.2 6.31.213.610.213.60.24.25.37.62.2 3.22.43.6-9.811.31.4-4.88.37.25.4 3.2-12.66.2 6.3-2.8-4.8-5.8-4.20.25.66.47.42.25.62.23.28.26.61.24.28.47.47.07.29.77.37.213.315.43.313.44.26.31.22.31.71.4-5.81.27.4-5.81.27.4-7.11.74.0-1.24.35.72.0 0.86.3-8.01.82.56.31.52.28.28.65.59.22.5 2.79.22.71.7 2.43.8 3.911.66.87.88.511.68.810.512.4-0.2 -0.112.416.4-20.116.413.8-20.1近一个月收益率变动BP国开-16.89-10.49-7.94-6.78中短票-10.29-10.53-9.29-14.33-14.33-13.33-10.29-11.51-1.336.226.385.22-8.29 -7.33-3.78-9.29 -8.33-4.78城投1.36-7.33-7.51-0.332.38-29.51-4.33-1.62非公开产业-6.78-3.29-0.33-3.29-10.33-3.78-2.62-9.29 -8.33-4.78非公开城投-14.51-13.29-20.333.38-15.51-15.330.38-0.78-11.51-11.29-7.33-8.33-7.33-29.51-4.33-1.62可续期产业债-13.33-15.33-16.33-14.67-7.78-11.29-10.51-9.45-12.91-8.330.22-10.29 -9.33-3.78可续期城投债-8.51-9.45-9.91-9.74-0.62-3.335.38-1.51-4.62 -3.51-6.33-1.62企业资产支持证券-6.78-5.60-6.20-6.52-16.33-6.78 -9.45-16.33-6.78 -9.45-17.56-6.21证券公司债-11.65-3.61-2.20-14.91-9.65-7.99-1.61-24.91-8.65-7.99-1.61商金债-8.99-8.28-10.68-8.74-8.27-4.99-7.74-5.20-7.74-5.20银行二级资本债-7.15-8.74-6.69-5.50 -5.27 -3.720.51-5.27-1.722.51银行永续债-4.54-8.00-4.53-4.00-0.53-2.69-28.00-0.533.31-28.00利差15分位数中短票城投非公开产业非公开城投企业资产支持证券证券公司债商金债银行二级资本债银行永续债1820252351591114144134566284536618995811957673944429111 10252247111111111198142674611214191940457183522313296 95121116141223521796232717 163817313922 2228 3413 162323311850 55362331384244395539 469890 90202325512292264044284132183760 6486 9255644668 53 59 60 5786 8177收益率中短票城投非公开产业非公开城投企业资产支持证券证券公司债商金债银行二级资本债银行永续债89999111099665648 8781316721 24 1869979 915 116351412 127 8414 158586 7 79 81773 678710 9 12 16 9 9 1471012589118979 9 11 95101116766449710 14723 24748 9572426274064017 14919 16718 21 24 2436 4133 261732 281950 49 49 5565 68注1：数据截止2023.06.16，近一个月变动统计05.19-06.162AAA、AAA-、AA+AA等级，可续期城投AAA、AA+、AAAA注3：二级资本债历史分位数起始日期为2018年12月17日，银行永续债历史分位数起始日期为2021年8月16日，企业资产支持证券历史分位数起始日期为2016年7月25日，可续期城投债、可续期产业债历史分位数起始日期为2015年9月1日资料来源：，图表9：利率债收益率走低，信用债利差走势略有滞后(%)3.2

中债国债到期收益率:10年中短票（AAA）3Y-国开3Y利差（右轴） 银行二级资本债（AAA-）3Y-国开3Y利差（右轴城投（AA）1Y-国开1Y利差（右轴）同业存单（AAA）1Y-国开1Y利差（右轴）中短票（AAA）1Y-国开1Y利差（右轴)

(BP)2001502.8 1002.6 502021-102021-112021-122022-12022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-82022-92022-102022-112022-122023-12023-22023-32023-42023-52023-62.4 02021-102021-112021-122022-12022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-82022-92022-102022-112022-122023-12023-22023-32023-42023-52023-6资料来源：，图表10：高等级发行人考虑贷款及发债利的均衡 图表11：近期信用债净融资额有所好转:发行利率(AAA):3年:周:平均值（%） :发行利率(AA+):3年:周:平均值 金融机构人民币贷款加权平均利率:企业贷款5.75.45.14.84.54.23.93.63.33.02.721-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-06

（亿元） 总发行量 净融资额6,0005,0004,0003,0002,0001,00002022-10-092022-10-232022-10-092022-10-232022-11-062022-11-202022-12-042022-12-182023-01-012023-01-152023-01-292023-02-122023-02-262023-03-122023-03-262023-04-092023-04-232023-05-072023-05-212023-06-042023-06-18资料来源：， 注：5.1-5.7信用债发行受五一假期影响资料来源：，信用热点：山东国资委发文指导防范债务风险事件：616日，山东省国资委出台了《关于加强省属企业财务管控防范债务风险工作指（106理、两金和资产负债率管控、低效无效资产处置、会计信息质量等六方面进一步规范。涉4求。主要目的通过指导省属企业严内控、补短板、堵漏洞，通过问题检视整改推动工作提质增效。《指导意见》引发市场较大关注，关注其中两点信息：构、债券期限和债券融资用途等四方面提出明确要求。图表12：《关于加强省属企业财务管控防范债务风险工作指导意见》中涉及债务风险管控细节资料来源：山东省国资委公众号，此次文件面向对象企业仅为省属企业，并未涉及市、区县属企业的化债细节要求。1372号137号文点明区域内风险，例如“强化金融风险监测；稳妥有序推进中小金融机构改革化险；加图表13：政策指引山东区域发展资料来源：国务院、财政部、银保监会官网，但先前省级层面缺乏表态，另外受山东个别区域舆情影响，区域平台认可度受到一定扰动。图表14：2023年1-4月非标违约城投分布 图表15：2021至今票据持续逾期城投分布(个)非标违约数量(个)非标违约数量2022非标违约数量2023年1-4月181614121086420贵 山 甘 河 州 东 肃 南 古

云 广 陕 山 湖 南 西 西 西 南

票据持续逾期平台数27161127161177655332111111112520151050古资料来源：， 资料来源：票交所，但近一季度伴随省内反腐持续推进，省内潍坊恳谈会后省财政厅长带队调研潍坊、淄博并签署战略合作协议，省内潍坊市、淄博市、青岛西海岸新区等多地区同银行签署战略合作协议，获大量银行授信支持，区域积极化债进行中。此次文件出台或将进一步利好山东区域信用修复。但仍需关注两点：1）区域舆情暴露及处理，会否有进一步好转；2）市级、区县级会否有进一步债务化解利好落地，关注省级层面的实质流动性支持。落实到山东区域后续观点层面。我们有三点积极因素：1）4月山东利差显著修复，5月受城投整体利差被动走阔影响，山东利差小幅走阔，但走阔幅度排序在各省中排中下；从换手率角度，山东区域近两月换手率亦显著上升。山东整体债务率尚可，债券存量占债务余额比例较低。近期区域内利好政策频出。图表16：2019年至今山东省城投利差走势（bp），尾部平台利差显著走阔城投-山东省 城投-山东省-AAA 城投-山东省-AA+ 城投-山东省-AA700600500400300200100019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-01资料来源：，图表17：山东区域城投债近两月换手率显著上升资料来源：，但仍需注意的是，市和区县级平台能获得的流动性支持还有不确定性，若流动性支持未及预期，关注舆情扰动下的区域信用波动。综上，我们延续5月信用月报中的建议，对山东区域仍可博弈认可度修复空间，但重点参与中高资质主体，避免层级下沉。操作建议：城投局部挖掘，地产关注后续政策板块：信用兼顾精细挖掘与防风险城投债投资：城投债监管偏紧持续，短端下沉适度博弈信用基本面65日在接受新华社访谈提到“当前，地方政府债务主要是分布不均匀，有的地方债务风险较高，还本付息压力较大。我们已督促有关地方切实承担主体责任，抓实化解6壮族自治区政府投资管理办法》出台，提出国有企业以市场化方式融资建设的项目，无后续资金保障以及因决策失误难以继续实施的，应按照“谁举债、谁负责”的原则，由国有企业自行负责清理处置，政府不承担偿还债务责任。而据辽宁省人民代表大会常务委员会官网，近期辽宁省十四届人大常委会第三次会议分组审议了省政府关于辽宁省政府债务管理情况的报告，常委会组成人员提出“各地各部门要高度重视政府债务风险，防止市县级债务风险向省级传导；进一步压紧压实风险管控责任，尤其是市县级政府的责任，切实做上述政策内容整体秉持了过去隐债监管脉络，意在规范平台融资行为、确保项目投资的有目的亦在压实下级政府责任，避免化债问题上的道德风险，防止地方政府形成“中央或省级一定托底地方债务”的预期。也倒逼地方重视财政纪律，加强结构性改革，以缓解债务风险。在城投融资政策偏紧、地方财力兜底偏弱的预期下，区域分化加剧，而投资者防风险意识在增强，对于存在舆情扰动、短期偿债压力较大的弱区域，平台资金压力抬升下亦不排除发生超预期信用风险事件的可能，建议谨慎。二级市场：5月，债市偏强下中短久期各等级城投债收益率持续修复，利差小幅被动走阔。但中短久期中高等级城投债利差已压缩至历史低分位数，后续压缩空间较小。近一月利差压缩集中在中低资质中短久期品种，机构倾向一定程度区域下沉增厚收益。从中高等级轮动到短端下沉已成为机构普遍思路。图表18：各等级各期限城投债近一月利差变化（bp）（5.16-6.16）中债城投债期限等级6M1Y2Y3Y 4Y 5YAAA14.016.74-0.83-0.07-4.2210.05AA+14.026.769.154.925.7916.08AA13.028.7613.1514.9213.7913.08AA（2）13.0216.7620.150.9212.796.08AA--23.98-16.244.152.9212.796.08资料来源：，图表19：6月16日各等级各期限城投债近7年利差分位数（%）中债城投债期限等级6M1Y2Y 3Y 4Y 5YAAA36.6322.4525.9426.5813.3264.12AA+29.4816.4345.5438.6733.7368.21AA26.5321.9753.1164.5558.9774.76AA（2）22.9328.5757.0461.8760.1565.90AA-36.5237.4987.0094.2091.6290.17资料来源：，图表20：各区域近一月城投利差变化（bp）注：利差分位数为2015年至今资料来源：，投资策略：城投配置策略上，由于中短久期中高等级城投债利差已经压缩至历史低位，性2-3YAA城投，仍有一定的利差保护，但空间亦有限。中低资质长久期城投债仍需谨慎，先前我们建议短端下沉增厚收益已成普遍思路，但省份可控制在再融资较债务严监管避免过度下沉（天津对于少数前期因舆情扰动利差走阔但债务（山东。图表21：2022年各省宽口径债务率120,000(亿元) 2022年地方政府务（算） 宽口径务120,0000

(%)86420江 古资料来源：，图表22：截至2023年5月末各省城投债一年内到期压力(亿元35,0000

（%）一年内到期城投债（亿元）城投债余额（亿元）一年内到期城投债（亿元）城投债余额（亿元）古 江0资料来源：，地产债投资：行业延续回落，在政策博弈中挖掘机会5验证。随着降息落地、国常会释放稳增长政策信号，市场对地产政策期待升温，但具体措施还有待确认。当前地产处于政策博弈期，地产债挖掘空间或打开。策略上，关注次优档+可变现资产股东支持的民营房企，债券或可博反弹。短债压力小项目集中在核心城市的民营房企，可博弈行业反转。5TOP50房企销售环比下行、同比增速下滑。2022年克而瑞全口径销售额TOP50房企为统计口径，20235月，TOP504,457亿元，环比下降422.47pctTOP50405月销售额环比下行，2555（%） 房企全口径销售额：环比变动房企全口径销售额：同比变动图表23：5月TOP50房企销售额环比下行、同比增速下滑 图表24：5月TOP50（%） 房企全口径销售额：环比变动房企全口径销售额：同比变动806040200(20)(40)(60)(80)

（家） TOP50房企环比下行数量50 TOP50房企同比下行数量4540353025201510521-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0521-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-05021-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0521-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123据披露不足剔除，补充正荣、禹洲、富力地产，右同。资料来源：，

资料来源：，5月至6月，地产高频边际回落。截至2023年6月18日，30城商品房周均成交面积环比-2%，同比-47.6%，且低于2019-2021年同期水平。考虑到去年同期房企冲业绩导致基数较高，6月全月地产销售同比增速有待观察。图表25：30城商品房成交面积（7DMA）（万平米2019 2020 2021 9080706050403020100

202301-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01资料来源：，5月，地产境内债发行与净融资环比下行，地产债一级发行热度边际回落。5月，地产境内219.46-61.4%74100.46454月地产境内债净融资额-251.054月的-10.56亿元下行较多。其中，地产央企、地方国企、民企债净融资额分别为-23、+24.29、-252.34亿元，地方国企地产债融资相对稳定，地产民企净融资额环比、同比均下行较多。图表26：5月，地产境内债发行与净融资比下行 图表27：5月，地产民企债净融资额环比同比均下行央企发行元） 地方国企净融资（右）民企发行 央企发行元） 地方国企净融资（右）民企发行 地方国企发行央企净融资（右民企净融资（右）8006000(200)(400)(600)(800)

22-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-05

3002001000(100)(200)(300)

8006000

22-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-05

3002001000(100)(200)(300)(400)资料来源：， 资料来源：，2023616345行，万达商业、远洋集团债券利差上行幅度较大。债券信用利差降幅相对较大的房企有滨江集团、华发股份，此外中交房地产集团、中海地产信用利差小幅下行。近一周来看，随6161-5BP的小幅下行。图表28：主要地产发债主体收益率与利差情况一般公募债加权平均收益率（%）一般公募债利差（BP）发行人简称公司属性债券余额（亿元）最新值近1W变动（BP）近1M变动（BP）0.25-1年1-2年2-3年3-5年最新值近1W变动近1M变动0.25-1年1-2年2-3年3-5年保利发展央企6312.59-1-132.332.602.692.9133-4136322936首开集团地方国企552.60-1-192.552.73--60-505962--中海地产央企4732.67-1-152.322.622.762.9339-4-137383538招商蛇口央企4422.72322.412.632.793.1047-31241453953深圳华侨城央企632.79-2-132.58-3.10-64-4260-67-大悦城控股央企1052.84-0-92.632.763.08-64-46536266-华润置地央企5322.854-92.542.732.853.09502446464453广州城建地方国企2452.902-2-2.602.793.1148-37-413954华侨城集团央企4552.913-72.572.793.153.39710956617584华发股份地方国企2432.96-1-502.693.303.70-100-4-2786111133-中国铁建央企3502.975-62.583.103.223.57772953828299电建地产央企2532.981-62.623.093.30-80-29598392-上海金茂央企2103.072-72.843.073.25-85-18738484-万科民企5373.080-132.762.993.163.4580-3175767791金茂集团央企213.211-6-3.163.25-86-26-8188-首开股份地方国企5693.22312.743.073.45-92-0146683104-联发集团地方国企1523.22-2-162.593.223.93-114-4278106153-中交房地产集团央企1233.31-0-202.993.263.46-101-3-789102103-建发房产地方国企2763.520-2-3.143.453.87110-29-91106130绿城集团央企2733.66-7253.043.854.17-144-1039101161179-中交地产央企733.722-13.343.83--155-213152156--滨江集团民企913.78-21-683.545.00--184-24-48152284--美的置业民企1244.081-94.444.543.22-203-2923722181-新希望地产民企454.351-6-4.433.85-212-210-223143-卓越商业民企134.622-57.39-3.90-276-14529-150-金辉股份民企345.992-9--3.50-425418--109-新城控股民企726.552-29.639.763.62-579-118752763120-龙湖民企3926.65745.398.037.0410.09467420317572555759雅居乐民企347.363-119.23-4.00-483-11591-158-金地集团民企2839.76131049.9111.2311.70-78810115807900927-中骏民企3110.521771-15.654.85-1,09719123-1,355243-碧桂园地产民企19124.52154033.9217.183.91-1,986-14542,7461,291151-万达商业民企12343.775942,86231.4226.19--3,4034662,1013,3922,417--远洋集团(中国)央企18676.0821,52497.6283.9159.36-7,463-21,5379,2438,1765,710-2023616资料来源：，5月以来，地产供需端在现有政策框架下继续放松，但力度较有限：月碧桂园和新325618日，6月内新233新城”由中证金融、中信证券联合创设CD，合计发行额1亿元。股权融资方面，566A股上市房企增发事项获得交易所审核通过。其616A而“第三支箭”推进较快的上市房企多为国企。对于多数民营房企而言，融资性现金流回暖仍面临挑战。图表29：近期多家上市房企股权融资取得实质性进展代码 名称 首次披露预案日 最新公告日 方案进度 企业性质001979.SZ招商蛇口2022-12-172023-06-17证监会通过中央国有企业600048.SH保利发展2022-12-312023-06-12发审委/上市委通过中央国有企业600663.SH陆家嘴2022-12-162023-06-09发审委/上市委通过地方国有企业600094.SH大名城2022-12-092023-06-07发审委/上市委通过外资企业000926.SZ福星股份2022-12-062023-06-07发审委/上市委通过集体企业000736.SZ中交地产2023-02-242023-06-07发审委/上市委通过中央国有企业注：数据统计截至2023年6月18日。资料来源：，图表30：2023年以来房企中债增担保发债情况发行起始日 发行人 企业性质 证券简称 发行额（亿）期限（年）发行利（%）2023-05-05碧桂园地产民营企业23碧桂园MTN001823.802023-05-05碧桂园地产民营企业23碧桂园MTN002923.952023-05-05新希望地产民营企业23五新实业MTN002834.102023-04-21美的置业民营企业23美的置业MTN001A1033.522023-03-16华宇集团民营企业23华宇集团MTN0011134.502023-02-20卓越商业民营企业23卓越商业MTN001434.692023-01-19广州合景外商独资企业23广州合景MTN001734.502023-01-18雅居乐外商独资企业23雅居乐MTN0011234.702023-01-17中骏外商独资企业23中骏集团MTN0011534.102023-01-12新希望地产民营企业23五新实业MTN0011034.20资料来源：，需求端，因城施策继续推进，高能级城市政策优化仍有空间。5月至6月，天津、南京、兰州等多地放松公积金贷款；青岛出台一揽子稳地产措施，包括放松限售、降低非限购区域首付比例等；海南省发文拟开展二手房“带押过户”公积金贷款业务。从近期销售表现看，购房者预期有待进一步企稳，一二线限购限贷等政策优化仍有空间。降息落地61315OMOMLF20日下调5LPR10BPLPR16日，国常会宣布“研究推动经济持续回升向好的一批居民收入预期、房价预期、交房预期企稳→销售回暖→房企现金流再平衡”的传导能否畅通。策略上，关注国企地产债配置价值，但在行业趋势待逆转的背景下不建议过度下沉。中债增试点可变现资产布局核心城市的民企可博反转。基于政策加码可能性上升+国企基本面优势+机构欠配压力，可关注次优档央国企地产债配置价值，不建议过度下沉。民营房企债券易受负面舆情影响，近期部分地产民企债下跌，在政策博弈下或有交易性机会，关注具备以下一项或多项要素的民企：中债增担保发债试点、持有可较快变现资产、股东可给予资金或经营支持。对于财务稳健、短期刚性债务压力小、项目集中在一线强二线的民企，债券利差有望波动收敛，可博弈行业反转。产业债投资：高频仍有反复，适度挖掘国企机会近一个月产业债利差上行但仍在低位，高频修复反复，不建议过度下沉，适度国企债品种机会。经济修复过程中，高频数据出现反复，地产投资继续下行。目前大多行业利差处于545%分位数以内。AAA主体绝对利差来看，煤炭、钢铁、汽车、家电行业仍较高，65BP力煤价格近期跌幅较大，关注旺季库存消化情况；目前永续债仍有一定利差，建议以中高等级挖掘为主。火电盈利将受益于煤价下行，但利差一直很低，个别国企永续债可适度挖掘。钢铁、家电与地产链密切相关，鉴于地产投资修复偏弱、行业高频回落，短期不建议过度下沉。休闲服务、传媒等可选消费近三年受冲击较大，23Q1低基数明显修复，但较19年同期水平仍有距离，可适度挖掘其中国企机会，不建议过度下沉，并持续跟踪可选消23的行业、主体保持谨慎，对建工中受地产、地方债务拖累明显的建议谨慎。利差跟踪：近一月，各行业利差普遍上行。上周行业利差整体小幅下行，其中家用电器行7.38BP56243、41540最新利差中位数均79BP。高频跟踪：大宗来看，近一个月焦煤价格不变，动力煤价格下降，原油价格变动不大。粗钢产量明显下滑，螺纹钢、铁矿石价格小幅回升，水泥价格继续下降，有色方面铜价、铝30（一个月移动加总图表31：产业债利差及景气变化一览注：数据更新至2023年6月16日资料来源：，图表32：煤炭主体利差一览发行人简称省份公司属性国家能源集团北京央企中煤集团北京央企中煤能源股份北京央企山东能源集团山东省国企兖矿能源山东省国企新矿集团山东省国企临矿集团山东省国企淄矿集团山东省国企济矿集团山东省国企陕煤集团陕西省国企晋能煤业山西省国企晋控煤业山西省国企山西焦煤集团山西省国企山西焦煤股份公司山西省国企晋能控股电力集团山西省国企华阳新材料集团山西省国企华阳股份山西省国企潞安集团山西省国企晋能控股装备制造集团山西省国企兰花集团山西省国企兰花科创山西省国企淮南矿业安徽省国企淮北矿业安徽省国企皖北煤电安徽省国企伊泰煤炭/伊泰B股内蒙古自治区民企中国平煤神马集团河南省国企平煤股份河南省国企河南能源化工集团河南省国企永煤控股河南省国企冀中能源河北省国企开滦集团河北省国企开滦股份河北省国企徐矿集团江苏省国企淮河能源安徽省国企榆林能源陕西省国企注：数据更新至2023年6月16日，最新分位数指的是2020年以来的历史分位数资料来源：，图表33：钢铁主体利差一览发行人简称省份公司属性宝钢股份上海央企武钢集团湖北省央企新钢集团江西省国企太钢集团山西省央企首钢集团北京国企首钢股份北京国企河钢集团河北省国企河钢股份河北省国企山东钢铁集团山东省国企鞍钢集团辽宁省央企鞍山钢铁辽宁省央企鞍钢股份辽宁省央企本钢集团辽宁省央企攀钢集团四川省央企江苏沙钢集团江苏省民企包钢集团内蒙古自治区国企包钢股份内蒙古自治区国企湖南钢铁集团湖南省国企辽宁方大集团辽宁省民企柳钢集团广西壮族自治区国企柳钢股份广西壮族自治区国企福建冶控福建省国企杭州钢铁集团公司浙江省国企南京钢铁江苏省民企新兴铸管河北省央企永钢集团江苏省民企注：数据更新至2023年6月16日，最新分位数指的是2020年以来的历史分位数资料来源：，杠杆&久期：杠杆保持，以中短久期配置为主息差空间较窄，资金面有一定呵护，可保持杠杆。今年经济整体弱修复并有反复，货币政策仍处于保驾护航阶段。4月以来资金价格波动下行，612日央行下调逆回购利率，随MLF、SLF利率也下调，目前资金面维持宽松态势，资金面稳定性好于一季度。息差空23616日，AA+中短票-758BP。近一个月息差空间整67加杠杆。图表34：近一个月套息空间小幅波动（%） -1天回购（右轴-7天回购（右轴）中债中短票(AA+):1中债中短票(AA+):1年7天回购利率（移动平均）54

（%）65433 21201(1)0 (2)16-06 17-06 18-06 19-06 20-06 21-06 22-06 23-06资料来源：，236月163-12015图表35：23年以来高等级信用债期限利差整体下行，近期有所回升（BP）0

AAA,5Y-1Y利差 AAA,3Y-1Y利差AAA,5Y-1Y利差分位数（右） AAA,3Y-1Y利差分位数（右

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%19-06 19-12 20-06 20-12 21-06 21-12 22-06 22-12 23-06注：评级为中债隐含评级，历史分位值起点为2015年1月初资料来源：，品种：二永配置价值回升，关注波段交易机会高等级二永可逐渐建仓，短期随政策博弈、利率波动把握交易机会。今年二永债修复一波三折，1月初受到银行公告不赎回扰动，2月下旬受到同业降杠杆影响，5月利差有所上行，6月上旬受降息影响利差快速下行，6月2023616AAA级银行二级1930%3年期及以上的银行二级资本债1940%债吸引力较高，可以增配，继续关注稳增长政策落地情况，若政策落地后不及预期或迟迟不落地，将迎来新的交易机会；四季度关注资本新规临近落地、银行委外行为变化对银行二永债估值扰动。图表36：银行二级资本债利差走势 图表37：银行永续债利差走势（%）

中债商业银行二级资本债收益率(AAA-):3中债商业银行普通债收益率(AAA-):3年

中债商业银行无固定期限资本债(行权)收益率曲线（BP） (%) ):3年

(BP)4.54.03.53.02.52.0

二级资本债利差(右)

904.58070 4.06050 3.5403.03020 2.5100 2.0

中债商业银行二级资本债到期收益率(AAA-):3年 永续减二级资本利差（右）5019-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-06 22-06 22-08 22-10 22-12 23-02 23-04 23-06资料来源：， 资料来源：，图表38：银行二级资本债等级利差走势 图表39：银行永续债等级利差走势P）P） 3年二级资本债(AA-)-(AAA-) 3年二级资本债(AA)-(AAA-)3年二级资本债(AA+)-(AAA-)16014012010080604020020-06 20-12 21-06 21-12 22-06 22-12 23-06

（BP）3年永续债P）3年永续债(AA+)-(AAA-) 3年永续债(AA-)-(AAA-)3年永续债(AA)-(AAA-)200175150125100755025022-03 22-06 22-09 22-12 23-03 23-06资料来源：， 资料来源：，2333、、22二级资本债。中小银行不赎回仍时有发生，选择不赎回债券的银行普遍具有资本充足率较202361654只二级资本债选择不赎回，335.8亿元，一定程度上反映了相关银行的再融资风险，也加大了投资人银行盈利压力加大、受区域经济冲击较大，高风险区域中小银行不赎回风险上升，叠加明年资本新规执行，需防范低等级二永债利差走阔风险，避免过度下沉。图表40：二级资本债不赎回数量近年有所上升，2023年新增四只不赎回二级资本债（只） 不赎回数量3025201510502018

2019

2020

2021

2022

2023注：统计数据截止至2023年6月16日。资料来源：，图表41：不赎回银行发行时主体评级多位于及以下（单位：只） 图表42：不赎回银行多位于山东、辽宁、徽、湖北A A+ AA AA- AA+

（只） 城商行 农商行AA+,2AAA,1A,3AA+,2AAA,1A,3AA,812108AA-,20 A+,20 6420山东辽宁安徽湖北吉林天津山西广东贵州河北宁夏青海浙江注：统计数据截止至2023年6月16日。资料来源：，

注：统计数据截止至2023年6月16日。资料来源：，城投永续、私募利差近期处于震荡行情，警惕尾部城投利差走阔，适当关注产业国企永续弱修复，且近期公募、私募产品监管收紧，对弱资质城投等不利，近期永续、私募债走势236163AAA25BP、31BP202053%、44%的分位数水平；产业私募、城投私募23BP202028%49%品种利差的压降空间也已不多，城投板块风险有所加大，可适度挖掘融资顺畅、债务压力可控地区城投的永续债投资机会，但仍需警惕尾部城投利差走阔，避免过度下沉；要挖掘收益可重点关注煤炭、电力等相对稳健的国企债品种机会。图表43：永续、私募品种利差分化（BP） 永续产业债AAA,3Y-中短期票据AAA,3Y 业债AAA,3Y-中短期票据AAA,3Y90 永续城投债AAA,3Y-中短期票据AAA,3Y 投债AAA,3Y-中短期票据AAA,3Y8070605040302010020-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 22-12 23-03 23-06资料来源：，ABS增厚品种利差补偿。与信用债相比，ABS4ABS内外部增信手段较多元化；ABS期限存在不确定性；ABS流动性偏弱。ABS调整时表现出一定的抗跌性，但在信用快速走强时，估值修复速度则显得较慢。近期市场变化来看，随着信用债资产荒演绎，2023年以来其他品种收益降低，价值洼地迅速扫平，ABSABSABS估值波动小于其他品种估值波动，一定程度上可以用于抵御行业性、板块性估值冲击，可ABS目前收益率仍低于对应中短票收益率，但价差明显缩小，待利差转正可适当增配。图表44：ABS利差走势个人住房抵押贷款ABS利差（AAA-5Y个人住房抵押贷款ABS利差（AAA-5Y） 对公贷款与租赁债权ABS利差（AAA-3Y）消费金融ABS利差（AAA-1Y）企业ABS利差（AAA-1Y）100806040200(20)(40)(60)18-06 18-12 19-06 19-12 20-06 20-12 21-06 21-12 22-06 22-12 23-06资料来源：，信用债一二级回顾：净融资同比环比均下行、信用利差环比多数上行信用事件跟踪：5月新增5只违约债2023年5月合计新增违约债券5只，共涉及本金规模36.35亿元、3家违约主体。图表45：2023年5月违约债券明细日期 违约债券名称 违约债券代码 本金规模（亿元）企业性质2023-05-29H0金科03149129.SZ10.00民营企业2023-05-3018华夏02143551.SH5.25民营企业2023-05-3021沪世茂MTN002102100936.IB6.40外资企业2023-05-3021沪世茂MTN001102100448.IB9.70外资企业2023-05-3020沪世茂MTN001102000028.IB5.00外资企业资料来源：Wind，华泰研究616135.300.23%企违约额为5%8%，新增违约额主要来自民营房地产企业。图表46：2023年以来，民企债券年内违约率为3.30%（亿元） 国企违规模 民企违规

（%）

国企违率（轴） 民企违率（轴） 12总违约率（右轴）10867472000

0.05 0.31

0.49

1.90

1.4

1.6

40.594

2.6 .02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202223.6.16注：数据统计截至2023年6月16日。资料来源：，一级市场：5月信用债发行总额与净融资额环比均下行2023520235月信用债发行量同比上行、环7147.056915.156.3%231.90亿元，较去年同期下行2%5月信用债净融资额总计为-11.91%23.2%；国企净融资额为亿元，同比下行281.2%，环比下行236.2%；民企净融资额为-361.78亿元，同比下行224.3%，环比下行71.8%。图表47：5月国企、民企发行额环比均下行 图表48：5月国企、民企净融资额环比均行（亿元） 国企发行额 民企发行额18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000016-0217-0218-0219-0220-0221-0222-0223-02注：统计数据包括短期融资券、中期票据、公司债、企业债、定向工具，下同。资料来源：，

（亿元） 国企净融资额 民企净融资额0(8,000)21-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-05资料来源：，202353394.493752.56为-143.80亿元、-1,367.11亿元。5月城投债发行环比下行50.4%，净融资额环比下行108.5%47.8%144.7%。图表49：不同行业信用债新发行情况 图表50：不同行业信用债净融资情况（亿元） 2022年4月 2022年5月 2022年6月 2022年7月2022年8月 2022年9月 2022年10月 2022年11月

（亿元）2022年4月 2022年5月 2022年6月 2022年7月2022年8月 2022年9月 2022年10月 2022年1110,000

2022年12月 2023年1月 2023年2月 2023年3月

4,000

2022年12月 2023年1月 2023年2月 2023年3月2023年4月 2023年5月8,000

2,0006,0004,000

0城投(2,000)

产业债2,000(4,000)0城投 产业债

(6,000)资料来源：， 资料来源：，5月中短期票据和公司债发行利率环比多数下降，同比多数上升。AAA9个月期中短票3.09%，AAA33.35%，AA+92.95%，AA+3年3.93%，平均发行利率相比去年同期分别变化+90BP、+25BP、+36BP和+43BP比分别变化5-4B-53P和-7BA级5年期平均发行利率为%，AA+54.19%，AA55.40%，相比去年同期分别变化-6BP、+19BP、+8BP，环比分别变化-25BP、-34BP、+71BP。图表51：中短期票据平均发行利率（月度情况 图表52：公司债平均发行利率（月度）情况(%)AAA9个月 AAA3年 AA+9(%)AAA9个月 AAA3年 AA+9个月 AA+37654321015-07 16-07 17-07 18-0